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2025年10月28日，美國財政部舉行了新一輪7年期公債拍賣，發行規模達440億美元。該拍賣結果顯示出需求疲軟的跡象，包括較高的尾部（tail）、低於平均水平的投標覆蓋率（bid-to-cover ratio）以及間接投標者（indirect bidders）參與度顯著下降。這些指標被視為美國國債市場潛在壓力的預警訊號，尤其在聯準會聯邦公開市場委員會（FOMC）會議前後，市場關注焦點轉向利率路徑、通膨預期和全球貿易動態。
此次拍賣發生在FOMC會議前夕，該會議於10月29日至30日召開，並宣佈將聯邦基金利率下調25個基點，至4.50%-4.75%的區間。這是聯準會自2024年9月啟動降息周期以來的第五次降息，但市場反應複雜：儘管預期降息已部分計價，拍賣結果卻反映出投資人對長期國債的謹慎態度。截至2025年10月31日，7年期公債殖利率已升至3.89%，較拍賣日高殖利率3.790%上升10個基點，債券價格也隨之走低。這凸顯了收益率與價格的反向關係：收益率上升意味著投資者要求更高的回報以補償風險。
美國公債拍賣是財政部融資機制的核心，每月定期舉行7年期公債拍賣以滿足中期融資需求。 7年期公債屬於殖利率曲線的「腹部」（belly），歷史上曾是資產管理公司和機構投資者的青睞對象，因其在短期和長期債券間提供平衡的久期暴露。然而，近期拍賣顯示，該區域需求正在減弱，可能受通膨持續高於目標、財政赤字擴大以及地緣政治不確定性影響。根據財政部數據，2025年以來，美國累計發行國債超過10兆美元，依賴外國投資者吸收部分供給。
拍賣的核心指標揭示了需求動態的微妙變化。首先，高收益率定為3.790%，較前一交易日二級市場當期收益率高出0.8個基點，形成「尾部」。尾部是指拍賣收益率高於二級市場預期的偏差，反映出財政部需提供更高收益率（即更低價格）以吸引買家。此次尾部為連續第三次出現，且規模逐次擴大：9月拍賣尾部0.5個基點，8月0.3個基點，而10月達0.8個基點，這是自2024年8月以來最大尾部。尾部擴大顯示市場流動性趨緊，買家不願以預期價格吸收供給。
其次，投標覆蓋率錄得2.46，低於過去六次拍賣平均2.57，也低於歷史中位數。此比率計算公式為總投標額除以發行規模（440億美元），2.46意味著每1美元供給對應2.46美元投標，顯示整體興趣不足。歷史數據顯示，投標覆蓋率低於2.50往往伴隨後續殖利率上行壓力，例如2023年類似低覆蓋率後，10年期殖利率一度飆升20個基點。
拍賣分配結構進一步揭露問題。初級交易商（primary dealers）吸收了13%的份額，這是自2025年4月以來最高水準。初級交易商作為財政部的“最後買家”，包括主要銀行和經紀商，其份額上升反映其他買家退縮。根據紐約聯準會數據，初級交易商份額從2025年初的平均10%升至近期15%，類似於2000年代初融資壓力時期（當時份額曾超20%），雖未達警戒線，但已構成預警。
直接投標者（direct bidders），主要為國內資產管理公司和退休基金，拿下27.8%的份額，略高於平均。該群體通常代表穩定需求，但其增加部分抵消了其他買家的缺口。最引人注目的是間接投標者份額降至59%，遠低於六次拍賣平均67%，接近過去50次拍賣最低點（約58%）。間接投標者包括外國央行、 sovereign wealth funds 和大型機構，常被視為「強手」（strong hands），因其持有動機長期（如外匯儲備管理）。份額下降暗示外國需求減弱，可能受美元走強、日元貶值和中國經濟放緩影響。根據國際清算銀行（BIS）數據，2025年第三季外國持有美國公債規模降至8.2兆美元，較去年同期減少3%。
為更直觀評估，可參考箱線圖（box-and-whisker plot）分析，該工具由數據提供者如IG Zante匯總過去50次拍賣數據。箱體下緣代表25%分位數，上緣75%分位數，中線為中位數，下須為最低值。在高收益率指標上，3.790%位於25%分位數以下，顯示拍賣定價相對寬鬆。投標覆蓋率2.46接近25%分位數，初級交易商份額居中位數，而間接投標者59%逼近50次最低須線。這強調了間接需求的異常低迷，類似於2013年「縮減恐慌」時期外國買家退場的情景。
回顧近期拍賣趨勢，7年期公債需求自2025年夏季起逐步疲軟。 8月拍賣覆蓋率2.55、間接份額65%；9月降至2.40及62%；10月進一步惡化。尾部從近零升至0.8個基點，初級交易商份額從11%增加到13%。此模式與殖利率曲線「腹部」表現不佳相符：5-10年期殖利率自聯準會9月首次降息以來累計上行15-20個基點，違反了傳統降息周期中債券被追捧的預期。
在更廣歷史視野下，此次拍賣並非孤立。 2024年8月尾部曾達1.2個基點，當時市場擔憂財政赤字超過2兆美元。相較之下，2020-2022年疫情刺激期，覆蓋率常超2.70，間接份額逾70%，得益於全球避險資金湧入。當前環境不同：美國雙赤字（財政+經常帳）持續，2025財年赤字預計1.8兆美元，佔GDP 6.5%。外國持有者如日本和中國雖仍為主力（分別持1.1兆和0.8兆美元），但日本央行轉向正常化政策，中國外匯存底管理趨保守，導致需求邊際減弱。
拍賣結果需置於殖利率曲線整體框架中審視。截至2025年10月31日，曲線呈現陡峭化跡象：2年期殖利率3.85%、5年期3.92%、7年期3.89%、10年期4.10%、30年期4.66%。與聯準會9月啟動降息時相比，30年期殖利率從3.98%升至4.66%，10年期從3.80%升至4.10%，甚至5年期和2年期也微升。這形成了「牛市陡峭化」（bull steepener）的反常格局：通常降息周期中，短期收益率下降更快，推動曲線平坦化；但當前，長期端上行主導，暗示市場對通膨和增長的疑慮。
FOMC 10月會議強化了這種動態。聯準會聲明承認經濟活動擴張適中，就業市場穩健，但通膨“仍略高”，核心PCE指數9月為2.7%，四年平均2.4%超2%目標4.5個百分點。主席鮑爾新聞發布會顯示鷹派傾斜：強調數據依賴，避免過度寬鬆，暗示2026年降息路徑放緩（市場定價僅兩次25基點降息）。拍賣前兩日（10月28日），市場已定價80%機率降息25基點，但外國買家可能預期更鷹派言論，導致迴避7年期拍賣。
歷史先例顯示，聯準會降息後殖利率上行常見於「買進傳聞、賣出事實」（buy the rumor, sell the news）事件。 2024年9月降息後，10年期收益率兩周內升15基點，債券市場轉向財政主導（fiscal dominance），即赤字融資推高長期利率。目前，曲線10年-2年利差擴大至25基點（9月為10基點），預示成長預期改善，但也放大再融資風險：2026年到期國債超3兆美元，若收益率維持高位，利息支出或超1兆美元/年。
間接投標者份額低迷的核心在於外國需求結構性變化。日本作為最大持有者，其公債殖利率上升至1.2%，吸引本土資金回流；中國則因房地產調整和出口放緩，外匯存底成長乏力。歐洲央行寬鬆政策雖支撐歐元區需求，但地緣風險（如中東緊張）提升避險溢價，轉向黃金而非美元資產。根據聯準會國際報告，2025年新興市場對美債配置減少5%，轉向本地貨幣債券。
國內因素同樣關鍵。資產管理公司轉向權益市場：標普500指數10月漲3.2%，AI驅動科技股領漲，分散了對「腹部」國債的興趣。退休基金和保險公司雖需匹配負債，但槓桿基金（如避險基金）在稅收天堂的100:1槓桿交易中易受波動影響，近期多起爆倉事件（如9月英國退休基金危機餘波）加劇謹慎。
通膨持久性是另一推手。四年來平均通膨超標，能源和住房成本頑固，聯準會「更高更久」（higher for longer）預期重燃。債券市場透過上行殖利率「投票反對」寬鬆，類似1970年代滯脹期，當時7年期殖利率高峰超8%。
此次拍賣訊號可能放大至更廣市場。短期，7年收益率上行或推升抵押貸款利率，10月30年固定房貸利率已達6.8%，抑制房地產復甦。中期，企業債利差擴大：投資等級債務超基準50基點，高收益債逾300基點，融資成本上升或拖累資本支出。
對股市影響雙刃：高殖利率競爭權益吸引力，但若訊號衰退，避險資金或回流債券，形成自我強化循環。美元指數10月上升1.5%，受惠於殖利率優勢，但新興市場債務危機風險升溫（如阿根廷違約傳聞）。
風險情境包括：若下個月10年拍賣類似疲軟，收益率或破4.20%，觸發量化緊縮（QT）調整討論。反之，若中國刺激政策落地，間接需求反彈可緩解壓力。整體，拍賣凸顯美國債務可持續性挑戰：債務/GDP比達130%，需依賴全球儲蓄者。
截至2025年10月31日，二級市場數據顯示7年期殖利率3.89%，10年期4.10%，曲線整體上移5-10基點。 FOMC後，市場重新定價2026年底聯邦基金利率4.00%，較會前高50基點。財政部11月拍賣行程包括11月5日3年期及11月12日10年期，預計供給壓力持續。
展望，需求恢復取決於通膨路徑：若11月CPI低於預期（共識2.5%），殖利率或回落；反之，財政主導加劇。投資者宜關注初級交易商份額，若超15%，或預示更大干預。整體，此次7年期拍賣雖未引發恐慌，但強化了市場對美國債市韌性的審慎評估。 （周子衡）