引言：拍賣背景與市場環境2025年10月28日，美國財政部舉行了新一輪7年期公債拍賣，發行規模達440億美元。該拍賣結果顯示出需求疲軟的跡象，包括較高的尾部（tail）、低於平均水平的投標覆蓋率（bid-to-cover ratio）以及間接投標者（indirect bidders）參與度顯著下降。這些指標被視為美國國債市場潛在壓力的預警訊號，尤其在聯準會聯邦公開市場委員會（FOMC）會議前後，市場關注焦點轉向利率路徑、通膨預期和全球貿易動態。此次拍賣發生在FOMC會議前夕，該會議於10月29日至30日召開，並宣佈將聯邦基金利率下調25個基點，至4.50%-4.75%的區間。這是聯準會自2024年9月啟動降息周期以來的第五次降息，但市場反應複雜：儘管預期降息已部分計價，拍賣結果卻反映出投資人對長期國債的謹慎態度。截至2025年10月31日，7年期公債殖利率已升至3.89%，較拍賣日高殖利率3.790%上升10個基點，債券價格也隨之走低。這凸顯了收益率與價格的反向關係：收益率上升意味著投資者要求更高的回報以補償風險。美國公債拍賣是財政部融資機制的核心，每月定期舉行7年期公債拍賣以滿足中期融資需求。 7年期公債屬於殖利率曲線的「腹部」（belly），歷史上曾是資產管理公司和機構投資者的青睞對象，因其在短期和長期債券間提供平衡的久期暴露。然而，近期拍賣顯示，該區域需求正在減弱，可能受通膨持續高於目標、財政赤字擴大以及地緣政治不確定性影響。根據財政部數據，2025年以來，美國累計發行國債超過10兆美元，依賴外國投資者吸收部分供給。拍賣核心指標分析拍賣的核心指標揭示了需求動態的微妙變化。首先，高收益率定為3.790%，較前一交易日二級市場當期收益率高出0.8個基點，形成「尾部」。尾部是指拍賣收益率高於二級市場預期的偏差，反映出財政部需提供更高收益率（即更低價格）以吸引買家。此次尾部為連續第三次出現，且規模逐次擴大：9月拍賣尾部0.5個基點，8月0.3個基點，而10月達0.8個基點，這是自2024年8月以來最大尾部。尾部擴大顯示市場流動性趨緊，買家不願以預期價格吸收供給。其次，投標覆蓋率錄得2.46，低於過去六次拍賣平均2.57，也低於歷史中位數。此比率計算公式為總投標額除以發行規模（440億美元），2.46意味著每1美元供給對應2.46美元投標，顯示整體興趣不足。歷史數據顯示，投標覆蓋率低於2.50往往伴隨後續殖利率上行壓力，例如2023年類似低覆蓋率後，10年期殖利率一度飆升20個基點。拍賣分配結構進一步揭露問題。初級交易商（primary dealers）吸收了13%的份額，這是自2025年4月以來最高水準。初級交易商作為財政部的“最後買家”，包括主要銀行和經紀商，其份額上升反映其他買家退縮。根據紐約聯準會數據，初級交易商份額從2025年初的平均10%升至近期15%，類似於2000年代初融資壓力時期（當時份額曾超20%），雖未達警戒線，但已構成預警。直接投標者（direct bidders），主要為國內資產管理公司和退休基金，拿下27.8%的份額，略高於平均。該群體通常代表穩定需求，但其增加部分抵消了其他買家的缺口。最引人注目的是間接投標者份額降至59%，遠低於六次拍賣平均67%，接近過去50次拍賣最低點（約58%）。間接投標者包括外國央行、 sovereign wealth funds 和大型機構，常被視為「強手」（strong hands），因其持有動機長期（如外匯儲備管理）。份額下降暗示外國需求減弱，可能受美元走強、日元貶值和中國經濟放緩影響。根據國際清算銀行（BIS）數據，2025年第三季外國持有美國公債規模降至8.2兆美元，較去年同期減少3%。為更直觀評估，可參考箱線圖（box-and-whisker plot）分析，該工具由數據提供者如IG Zante匯總過去50次拍賣數據。箱體下緣代表25%分位數，上緣75%分位數，中線為中位數，下須為最低值。在高收益率指標上，3.790%位於25%分位數以下，顯示拍賣定價相對寬鬆。投標覆蓋率2.46接近25%分位數，初級交易商份額居中位數，而間接投標者59%逼近50次最低須線。這強調了間接需求的異常低迷，類似於2013年「縮減恐慌」時期外國買家退場的情景。歷史比較與趨勢演變回顧近期拍賣趨勢，7年期公債需求自2025年夏季起逐步疲軟。 8月拍賣覆蓋率2.55、間接份額65%；9月降至2.40及62%；10月進一步惡化。尾部從近零升至0.8個基點，初級交易商份額從11%增加到13%。此模式與殖利率曲線「腹部」表現不佳相符：5-10年期殖利率自聯準會9月首次降息以來累計上行15-20個基點，違反了傳統降息周期中債券被追捧的預期。在更廣歷史視野下，此次拍賣並非孤立。 2024年8月尾部曾達1.2個基點，當時市場擔憂財政赤字超過2兆美元。相較之下，2020-2022年疫情刺激期，覆蓋率常超2.70，間接份額逾70%，得益於全球避險資金湧入。當前環境不同：美國雙赤字（財政+經常帳）持續，2025財年赤字預計1.8兆美元，佔GDP 6.5%。外國持有者如日本和中國雖仍為主力（分別持1.1兆和0.8兆美元），但日本央行轉向正常化政策，中國外匯存底管理趨保守，導致需求邊際減弱。殖利率曲線動態與聯準會政策影響拍賣結果需置於殖利率曲線整體框架中審視。截至2025年10月31日，曲線呈現陡峭化跡象：2年期殖利率3.85%、5年期3.92%、7年期3.89%、10年期4.10%、30年期4.66%。與聯準會9月啟動降息時相比，30年期殖利率從3.98%升至4.66%，10年期從3.80%升至4.10%，甚至5年期和2年期也微升。這形成了「牛市陡峭化」（bull steepener）的反常格局：通常降息周期中，短期收益率下降更快，推動曲線平坦化；但當前，長期端上行主導，暗示市場對通膨和增長的疑慮。FOMC 10月會議強化了這種動態。聯準會聲明承認經濟活動擴張適中，就業市場穩健，但通膨“仍略高”，核心PCE指數9月為2.7%，四年平均2.4%超2%目標4.5個百分點。主席鮑爾新聞發布會顯示鷹派傾斜：強調數據依賴，避免過度寬鬆，暗示2026年降息路徑放緩（市場定價僅兩次25基點降息）。拍賣前兩日（10月28日），市場已定價80%機率降息25基點，但外國買家可能預期更鷹派言論，導致迴避7年期拍賣。歷史先例顯示，聯準會降息後殖利率上行常見於「買進傳聞、賣出事實」（buy the rumor, sell the news）事件。 2024年9月降息後，10年期收益率兩周內升15基點，債券市場轉向財政主導（fiscal dominance），即赤字融資推高長期利率。目前，曲線10年-2年利差擴大至25基點（9月為10基點），預示成長預期改善，但也放大再融資風險：2026年到期國債超3兆美元，若收益率維持高位，利息支出或超1兆美元/年。需求減弱的深層原因與全球因素間接投標者份額低迷的核心在於外國需求結構性變化。日本作為最大持有者，其公債殖利率上升至1.2%，吸引本土資金回流；中國則因房地產調整和出口放緩，外匯存底成長乏力。歐洲央行寬鬆政策雖支撐歐元區需求，但地緣風險（如中東緊張）提升避險溢價，轉向黃金而非美元資產。根據聯準會國際報告，2025年新興市場對美債配置減少5%，轉向本地貨幣債券。國內因素同樣關鍵。資產管理公司轉向權益市場：標普500指數10月漲3.2%，AI驅動科技股領漲，分散了對「腹部」國債的興趣。退休基金和保險公司雖需匹配負債，但槓桿基金（如避險基金）在稅收天堂的100:1槓桿交易中易受波動影響，近期多起爆倉事件（如9月英國退休基金危機餘波）加劇謹慎。通膨持久性是另一推手。四年來平均通膨超標，能源和住房成本頑固，聯準會「更高更久」（higher for longer）預期重燃。債券市場透過上行殖利率「投票反對」寬鬆，類似1970年代滯脹期，當時7年期殖利率高峰超8%。潛在市場影響與風險評估此次拍賣訊號可能放大至更廣市場。短期，7年收益率上行或推升抵押貸款利率，10月30年固定房貸利率已達6.8%，抑制房地產復甦。中期，企業債利差擴大：投資等級債務超基準50基點，高收益債逾300基點，融資成本上升或拖累資本支出。對股市影響雙刃：高殖利率競爭權益吸引力，但若訊號衰退，避險資金或回流債券，形成自我強化循環。美元指數10月上升1.5%，受惠於殖利率優勢，但新興市場債務危機風險升溫（如阿根廷違約傳聞）。風險情境包括：若下個月10年拍賣類似疲軟，收益率或破4.20%，觸發量化緊縮（QT）調整討論。反之，若中國刺激政策落地，間接需求反彈可緩解壓力。整體，拍賣凸顯美國債務可持續性挑戰：債務/GDP比達130%，需依賴全球儲蓄者。最新數據更新與展望截至2025年10月31日，二級市場數據顯示7年期殖利率3.89%，10年期4.10%，曲線整體上移5-10基點。 FOMC後，市場重新定價2026年底聯邦基金利率4.00%，較會前高50基點。財政部11月拍賣行程包括11月5日3年期及11月12日10年期，預計供給壓力持續。展望，需求恢復取決於通膨路徑：若11月CPI低於預期（共識2.5%），殖利率或回落；反之，財政主導加劇。投資者宜關注初級交易商份額，若超15%，或預示更大干預。整體，此次7年期拍賣雖未引發恐慌，但強化了市場對美國債市韌性的審慎評估。 （周子衡）
