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在比特幣的故事裡，“數字黃金”和“價值儲存”一直是最關鍵的標籤。不過，如果把今年的表現換一把標尺來衡量，這一標籤目前正經受不小的考驗：以黃金計價，比特幣已經在一場悄無聲息的11個月熊市中消耗了一整年。
過去一年，市場習慣用美元圖表講述比特幣的行情。這一視角記錄了混亂的第四季度：比特幣在兩個月內劇烈震盪。價格在10月下旬一度沖高至約124,700美元，隨後在11月跌落至8萬美元中段，短時間內從峰值到谷底回撤逾4萬美元。
這段波動足夠劇烈，以至於整個秋季交易員都在討論，比特幣的中長期結構是否仍然穩固，同時試圖在劇烈調整後重建信心。但如果暫時把美元坐標拿掉，改用黃金盎司來標價，同一段行情呈現出的卻是另一幅圖景。
換到BTC/XAU這一比值上，隱藏在劇烈波動之下的趨勢就清晰了許多：根據TradingView資料，自1月12日的周線高點以來，比特幣兌黃金的比值已下滑約45%。即便在12月初出現短暫反彈，這一結構性下行仍然未被打破。
按周線收盤計算，這一比值已經連續走低約46周，構成了一輪在美元圖表上難以看出的“以盎司計價的熊市”。
如果只看美元，比特幣目前距年初水平僅約低10%。單從數字看，這似乎是一次“可控的調整”，但這一說法掩蓋了路徑上的劇烈起伏：從快速拉升至接近12.5萬美元，再到在數周內跌至8萬美元區間，中途經歷了今年最動盪的一段行情。
即便價格在12月中旬有所走穩，從12月5日的89,348美元回升至12月12日略高於92,300美元，換算成黃金後，呈現的卻是一條幾乎整年向下的曲線：按盎司計的回撤幅度是美元計價的四倍以上，而且拉長到近一年時間，鮮有像樣的修復。
美元視角下看到的是間歇性的大波動；黃金視角下呈現的是持續性的相對走弱。這一差異，將話題從“這一次跌了多少”“這一波反彈是否夠強”轉向更根本的問題：對於把比特幣視作硬資產的配置者而言，真實可感的回報到底該參照什麼？
其中一部分答案來自黃金自身的走強。今年以來，實際利率預期回落，地緣政治緊張推升避險需求，黃金價格在這樣的環境下獲得支撐。任何資產一旦被用黃金計價，都會在一定程度上被“壓縮”。
但即便考慮這一背景，連續幾十周的台階式走低，仍然構成一個清晰訊號：在2025年，資金在不同“硬資產”之間重新權衡風險與回報，比特幣並非這一輪的相對贏家。
12月初那次約2%至3%的小幅反彈——從12月5日至11日的短期修復——並未改變整體趨勢，也沒有觸及自年初以來形成的下降結構。秋季在BTC/USD上的跌宕起伏，只是在美元坐標裡畫出了一段戲劇化的情節：從11月低點反彈、過去一周增加了幾千美元，但對黃金的長期相對表現幾乎沒有實質影響。
這正是“跨資產基準”有用之處所在。用黃金而不是美元——或者其他法幣——作為參照，並不只是為了多看一張花哨的圖，而是試圖濾除貨幣政策和匯率周期帶來的干擾。
問題變得更直接：市場願意用多少盎司黃金來交換一枚比特幣？從1月中旬以來，每一周給出的答案都是“比上一周更少”。這類持續性的回答，比單次暴跌或急漲更值得長期資金認真對待。
從這個視角看，兩張圖分別勾勒出比特幣的兩個側面。
在以美元計價的圖上，比特幣首先是一種高度敏感於流動性的資產：走勢被美元供給、ETF資金流以及風險偏好變化拉扯。秋季行情在這一框架下並不難理解：槓桿推動的拉升、隨之而來的迅速回吐，以及之後尚不穩固的重建。
在以XAU計價的圖表上，比特幣則更多展現出其“硬資產”敘事所對應的一面——關於貨幣中立、長期儲備和資產配置核心的那部分主張。在這一維度裡，比特幣幾乎用了一整年時間向下滑行：10月的反彈在圖上只是一個小波紋，11月的下跌則是對自1月以來既有趨勢的延續。
對機構投資者而言，這種跨資產視角更接近他們的實際決策方式。他們很少隻問“比特幣有沒有從某次急跌中反彈”，更會對照一籃子避險工具、儲備資產和實物資產基準，判斷比特幣是否提供了足夠的相對收益。
在這樣的框架下，一整年持續跑輸黃金的表現，並不會直接否定比特幣的長期敘事，但會改變這套敘事的“側重點”：更依賴於增長、技術和採用層面的邏輯，而不能簡單默認“數字稀缺”就會自動轉化為優於黃金的價值儲存屬性。
這類基於比率的閱讀有其方法論前提。黃金本身也可能處於周期中段的偏熱階段，流動性環境的變化可能在未來某個時間點同步重塑兩者的結構。但這些前提，並不足以抹去一個清晰的事實：自1月中旬以來，在多數周線收盤時，BTC/XAU這一比值都被一點點推低。
如果要從這場以黃金計價的“熊市結構”中走出，BTC/XAU比值需要打破過去11個月的模式，重新走出更高的周線高點。這一形態自今年1月以來從未真正出現過。
在實際市場環境裡，這意味著一種組合情景：比特幣本身需要出現更有說服力的強勢，而黃金價格至少不能繼續顯著走高。歷史上，這樣的階段往往出現在流動性明顯擴張、避險需求降溫的時候。
相反，如果黃金繼續上行，或者只是維持當前水平，而比特幣仍在秋季波動後的區間內反覆拉鋸——如最近一周那樣，即便有所修復，仍停留在此前範圍——這一比值可能進一步下探，擴大兩類參與者之間的“敘事差距”：一類更關注美元圖上的情節起伏，另一類則將精力放在跨資產框架下的長期相對表現。
不同的標尺，講述不同的周期故事。美元計價的圖表解釋了秋季拋售的劇烈程度以及其後的恢復力；黃金計價的圖表則持續提醒市場：圍繞比特幣“價值儲存”屬性的那部分信念，在整個2025年都處於被壓力測試的狀態。
隨著2026年臨近，後者變成一個更直接的檢驗標準：比特幣需要證明的，不只是相對於受政策周期驅動的法幣的強勢，還包括相對於其他被機構視為“價值儲備”的資產的表現。
在這項測試真正通過之前，那張按盎司計價的圖表會不斷提醒市場：高波動不等於明確方向，而更深層的周期訊號，依然寫在黃金這條基準上。 (區塊網)