A股全面註冊制對市場影響深入解讀

全面註冊制來了。

證監會2月1日就全面實行股票發行註冊制主要制度規則向社會公開徵求意見。 與科創板、創業板不同的是，主機板新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續保持10%不變。 此外，全國股轉系統同步實行註冊制。

全面註冊制對市場有何影響？ 為何主機板第六日漲跌幅設置維持10%？ 過渡期怎麼安排？ 證監會有關部門負責人2月1日進行了詳細解答。

要點概覽

主機板新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續保持10%不變

優化盤中臨時停牌制度

新股上市首日即可納入融資融券標的

維持主機板現行投資者適當性要求不變

主機板要突出大盤藍籌特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業

實行註冊制並不意味著放鬆品質要求，不是誰想發就發

保持交易所審核、證監會註冊的基本架構不變

加強證監會對交易所審核工作的監督指導

全國股轉系統同步實行註冊制

全面註冊制對市場有何影響？

證監會有關部門負責人表示，在改革思路上，把握好“一個統一”“三個統籌”。 “一個統一”，即統一註冊制安排並在全國性證券交易場所各市場板塊全面實行。 “三個統籌”即統籌完善多層次資本市場體系、統籌推進基礎制度改革、統籌抓好證監會自身建設。

這次改革將進一步完善資本市場基礎制度。 主要包括：完善發行承銷制度，約束非理性定價; 改進交易制度，優化融資融券和轉融通機制; 完善上市公司獨立董事制度; 健全常態化退市機制，暢通多元退出管道; 加快投資端改革，引入更多中長期資金。 同時，支持全國股轉系統探索完善更加契合中小企業特點的基礎制度。

仲量聯行大中華區首席經濟學家兼研究部總監龐溟認為，全面實施股票發行註冊制，將成為資本市場全面深化改革承前啟後的關鍵環節，有望進一步提高發行上市審核效率，促進多層次資本市場的建立和發展。

思曄投資董事長張曄表示，全面註冊制的出臺有利於投融資兩端的需求滿足。 對於投資端來說，註冊制將為投資者帶來更加豐富且充裕的企業類型和選擇，從而更好地匹配投資者的風險偏好和收益預期。

申萬菱信基金表示，註冊制改革將顯著提升IPO的審核效率，充分發揮資本市場對實體經濟的融資作用; 提升企業的融資意願，優化資本結構; 激發存量市場活力; 促進產業結構升級。

川財證券首席經濟學家、研究所所長陳靂表示，當前科創板、創業板註冊制平穩運行，為全面推進註冊制改革提供了寶貴經驗，國內資本市場建設愈加成熟完善，此時全面推動註冊制時機已經成熟。 全面註冊制的落地實施，能夠有效暢通企業上市融資管道，助力企業做大做強，推動行業實現較快發展，促進資本市場更好的支援實體經濟發展。

改革後主板要突出大盤藍籌特色

證監會表示，改革後主板要突出大盤藍籌特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。 相應的，設置多元包容的上市條件，並與科創板、創業板拉開距離。

主板改革后，多層次資本市場體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業、不同類型、不同成長階段的企業。 主機板主要服務於成熟期大型企業。 科創板突出「硬科技」特色，發揮資本市場改革“試驗田”作用。 創業板主要服務於成長型創新創業企業。 北交所與全國股轉系統共同打造服務創新型中小企業主陣地。

加強證監會對交易所審核工作的監督指導

此次改革對發行上市審核註冊機制做了進一步優化。

據介紹，此次改革總的思路是，保持交易所審核、證監會註冊的基本架構不變，進一步明晰交易所和證監會的職責分工，提高審核註冊的效率和可預期性。 同時，加強證監會對交易所審核工作的監督指導，切實把好資本市場入口關。

證監會有關部門負責人表示，在交易所審核環節：交易所承擔全面審核判斷企業是否符合發行條件、上市條件和資訊披露要求的責任，並形成審核意見。 審核過程中，發現在審專案涉及重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向證監會請示報告。 證監會對發行人是否符合國家產業政策和板塊定位進行把關。

“一個運行良好的審核註冊機制要求審核與註冊'兩個環節'各有側重、銜接順暢、標準一致。 在試點註冊制之初，監管部門即對交易所、證監會『兩個環節』的合理分工做出了安排。 總體來看，試點註冊制以來市場運行平穩，市場主體對『兩個環節』把關的框架也基本認可。 “武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示。

新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制

本次改革借鑒科創板、創業板經驗，以更加市場化便利化為導向，進一步改進主機板交易制度。 主要措施：一是新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制。 二是優化盤中臨時停牌制度。 三是新股上市首日即可納入融資融券標的，優化轉融通機制，擴大融券券源範圍。

需要說明的是，這次改革從主板實際出發，對兩項制度未作調整。 一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續保持10%不變。 主要考慮是，從實踐經驗看，主機板存量股票及新股第6個交易日起波動率相對較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求。 二是維持主機板現行投資者適當性要求不變，對投資者資產、投資經驗等不作限制。

“這裡提請廣大投資者注意，主機板改革後，發行上市條件更加包容，發行定價和交易制度也有變化，希望大家充分瞭解這些制度變化和風險點，審慎作出投資決策。” 證監會有關部門負責人表示。

全國股轉系統同步實行註冊制

據介紹，全國中小企業股份轉讓系統同步實行註冊制，有關安排與交易所保持總體一致。

其中，對股東人數未超過200人的股份公司申請在全國股轉系統掛牌，或者全國股轉系統掛牌公司定向發行股票后股東人數不超過200人的，全國中小企業股份轉讓系統有限公司審核通過後，證監會豁免註冊（目前豁免核准）。

設置過渡期安排

為確保全面實行註冊制前後在審企業平穩有序過渡，證監會當日發佈關於全面實行股票發行註冊制前後相關行政許可事項過渡期安排的通知。

自通知發佈之日起，證監會繼續接收主機板首次公開發行股票、再融資和併購重組申請。 全面實行註冊制前，證監會將按現行規定正常推進上述行政許可工作。

全面實行註冊制主要規則發佈之日起，證監會終止主機板在審企業首次公開發行股票、再融資、併購重組的審核，並將相關在審企業的審核順序和審核資料轉交易所，對於已接收尚未完成受理的主機板上市公司再融資、併購重組申請不再受理。

全面實行註冊制主要規則發佈之日起10個工作日後，交易所開始受理主機板其他企業的首次公開發行股票、再融資、併購重組申請。

完善短線交易、違規減持等法律責任規定 提升罰款上限

這次公開徵求意見的制度規則包括《首次公開發行股票註冊管理辦法》等證監會規章及配套的規範性檔，涉及註冊制安排、保薦承銷、併購重組等方面。 滬深證券交易所、全國股轉公司（北交所）、中國結算、中證金融等同步就《股票發行上市審核規則》等業務規則向社會公開徵求意見。

其中，證監會2月1日就《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）（修訂草案徵求意見稿）》公開徵求意見。 根據《證券法》規定，對短線交易、非法持有、買賣證券、證券服務機構及其從業人員違法買賣證券、違規減持等法律責任規定做了完善。 根據國務院《關於進一步貫徹實施〈中華人民共和國行政處罰法〉的通知》的規定，將罰款的上限由“三萬”修改為“十萬”，涉及金融安全且有危害後果的，罰款的上限為“二十萬”。

證監會還就《公開發行證券的公司資訊披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組（修訂草案徵求意見稿）》等規範性檔公開徵求意見，取消報送紙質原件，改為通過證券交易所業務系統報送電子檔。

機構熱評全面註冊制

2月1日，證監會表示，經過4年的註冊制試點，市場各方對註冊制的基本架構、制度規則總體認同，資本市場服務實體經濟特別是科技創新的功能作用明顯提升，法治建設取得重大突破，發行人、中介機構合規誠信意識逐步增強，市場優勝劣汰機制更趨完善，市場結構和生態顯著優化，具備了向全市場推廣的條件。

高盛高華總經理索莉暉表示，全面註冊制改革的落地是國內資本市場發展的重大里程碑，其推出廣受市場期待，必將釋放資本市場支援實體經濟發展的更大潛力。

中金公司投資銀行部負責人王曙光談到，全面註冊制實施的意義在於推動更多科技創新企業藉助資本市場的力量實現跨越式發展; 完善多層次市場體系; 提升資本市場包容度; 激發創新效果不斷突顯; 規範市場運行，建立良好生態; 發行定價更加市場化，更好支援實體經濟發展。

瑞銀證券全球投資銀行部聯席主管孫利軍認為，全面註冊制的實施將對A股資本市場帶來深遠影響和重大意義。 一是主機板新股發行的條件進一步放寬，將有助於擴寬企業准入範圍，進一步增強資本市場的包容性，加快企業上市融資速度，提升直接融資比例。 二是占A股總市值約2/3的主板市場新股發行定價將完全市場化，資本市場優勝劣汰的功能將得到更好地發揮，市場活力也將進一步增強。 三是全面註冊制將進一步提升審核效率，降低企業的融資成本，提升新股發行效率。

開源證券副總裁兼研究所所長孫金钜表示，一方面，全面註冊制下上市效率的提升和上市條件的多元將進一步推動IPO擴容，提升我國直接融資比例。 另一方面，全面註冊制下更加市場化的發行、定價和退市機制將加強A股市場的優勝劣汰，進一步提升上市公司品質。

IPO數量是否激增？

備受市場關心的是，全面註冊制時代下，IPO數量是否會激增，是否會對大盤流動性有所影響？

對此，資深投行人士王驥躍認為，全面註冊制並不會帶來IPO數量暴增，每年還是400-500家的新上市家數，市場穩定是更重要的事，市場承受力決定著註冊數量。

公開資料顯示，2019年科創板正式試點註冊制; 2020年創業板改革並試點註冊制; 2021年北交所揭牌開市同步試點註冊制，在這四年期間，平均每年IPO數量為462家。 由此可以看出，近三年資本市場IPO家數並沒有出現大幅變動。 而在2017年（核准制時代），IPO家數也曾到400家以上。

有券商投行人士認為，一直以來監管機構保持定力，持續提高直接融資比例，推動IPO發行常態化，已深入人心。 大盤近年來的表現足以證明，IPO不是洪水猛獸，不宜將新股發行常態化與市場漲跌直接挂鉤。

投行、創投迎來戰略機遇期

隨著全面註冊制即將落地，證券公司或迎來更多發展機遇。 2月1日券商指數大漲2.96%。 其中紅塔證券漲停，湘財股份大漲6.8%，中信建投上漲5.59%，國金證券和第一創業均上漲4%以上，東方財富漲3.87%。

東亞前海研究所分析師鄭倩怡表示，投行作為資本市場發行上市的直接參與主體，有望全面受益。 “我們對主機板註冊制推行后投行增量收入進行簡單測算，得出在中性情況下，首發+增發共有望為投行帶來109億元的增量收入，佔2021年證券行業投行業務收入的13%。”

事實上，市場擴容下，除了投行收入上升外，跟投等資本化收入也能得以增厚。

根據中金公司研究所此前統計，以科創板為例，2019-2022年期間科創板跟投累計為券商帶來89億元增量收入、對應收益率34%。 此外，伴隨註冊制改革，境內上市方式退出項目金額大幅增長，券商私募股權業務亦將有所受益。 2021年私募股權及創業投資基金項目實際退出金額9527億元，其中以境內上市方式退出本金823億元、同比增長48.5%，整體回報倍數達3.35倍。 “投資+投行”的模式有望深度參與企業全生命週期的服務，增厚業務鏈收益。

中金公司投資銀行部負責人王曙光談到，在全面註冊制改革紮實推進的大背景下，投資銀行業務已步入戰略機遇期。 一是改善企業融資環境，為投資銀行帶來增量業務。 二是基礎制度不斷完善，推動投資銀行充分發揮作用，投資銀行更加注重挖掘擬上市公司的核心競爭力、商業模式、科研創新實力，綜合評估公司的價值與風險因素，建立與企業的共贏模式。 三是推動投資銀行業務轉型，以綜合金融服務實體經濟。

如今，證券公司既面臨機遇，也迎來挑戰。 券商投行核心能力打造需要更上層樓。

瑞銀證券孫利軍表示，投行從傳統的「通道」回歸到定價及銷售的“本源”，這必將促進投行的全面轉型。 首先，註冊制對投行的定價能力和銷售能力將是重大考驗。 在此背景下，投行需要堅持專業化發展道路，不斷培養和鞏固自身的專業能力，尤其要提升行研能力、價值發掘能力和定價能力; 二是全面註冊制下企業上市條件和標準包容性更強，眾多新興產業、新興模式的企業進入資本市場，投行需對新興產業、新興模式深入瞭解，充分利用好行業團隊深耕各行業的優勢，發掘新興產業中的優勢企業，為市場推薦更多的優秀企業上市; 三是投行需要培養全產業鏈服務能力，對企業在不同生命周期的融資需求有更深入的理解，並儲備更豐富的產品工具包，為企業提供全生命週期的金融業務服務。

國新證券董事長張海文表示，全面註冊制打開資本市場改革發展的新局面，提升了對科技創新的服務功能，同時也對中介機構把好入口關提出了更高的要求。 對證券公司而言，要堅決壓實“三道防線”責任，嚴把上市公司品質關，深刻理解“零容忍”的執法司法體制機制，提高專業能力、提升執業品質、加強警示教育、嚴控專案風險，切實履行好保薦機構作為資本市場看門人的責任。

全面註冊制的消息也提振創投行業的積極性。 就在1月31日創投指數上漲2.74%。 其中創業黑馬漲11.02%，魯信創投漲6.13%。

有業內人士曾指出，註冊制的實施使得基金的退出管道更加暢通，流動性提高，提升了創投基金的退出效率，對改善創投行業募資難和LP結構組成有重要意義，能夠更好地發揮創投行業支持創新驅動發展戰略實施和科技強國的功能作用。

招商證券非銀團隊表示，創投公司迎來歷史性機會，一級退出更加通暢。 註冊制疏通「募投管退」最後、最難一環，創投企業投資周轉率提升，業績確定性走高，聚焦專精特新行業的創投受益明顯。 長期來看，一級投資市場環境改善有助於創投為資本市場輸送更多優質企業，更好服務實體經濟。