巴倫周刊：為什麼說極低利率將再次回歸

決定經濟增長率的潛在力量、儲蓄和投資的可能路徑以及均衡實際利率都指向另一個方向，即未來極低利率將再次回歸。

近因偏差(Recency Bias)在各行各業都很常見，意思是說在做決定時，人們傾向於高估最近獲得的信息的重要性。體育愛好者會高估連勝的重要性，陪審員記得最清楚的是他們了解到的最後一件事（因此在審議時給予這件事過多的考量），將軍們常常按照下一場戰爭將是最後一場戰爭來製定作戰計劃。

近因偏差會扭曲預測，導致預測不那麼準確。

巴倫周刊報導，在利率這個問題上，我們尤其應該意識到近因偏差的存在，以及如何避免產生這種心理。政府、金融專業人士和普通民眾在經歷了幾十年的利率下降之後，如今面臨利率急劇上升的局面。近因偏差促使人們認為高利率將持續下去。

但這種想法正確嗎？還是說最近的一些事件讓人們產生了近因偏差這種心理？

正如國際貨幣基金組織(IMF)最近的研究指出的那樣，判斷中期利率走向需要了解自然實際利率，即經通脹調整後的利率，它既不刺激經濟活動，也不抑制經濟活動，是經濟在通脹不加速上升的情況下實現最大潛在產出的利率。

要想判斷自然實際利率的水平，首先必須了解經濟的潛在增長率以及影響需求的因素，特別是儲蓄和投資。接下來我們將依次對這些因素進行分析。

供給面

一個經濟體的潛在生產率取決於其勞動力的規模和質量、資本存量、自然資源優勢以及這些因素相結合後能夠實現的效率。如果勞動力不斷增長，技術水平不斷提高，工具越來越多也越來越好，擁有新探明的自然資源以及能夠提高效率的創新，那麼該經濟體就能以較快的速度實現可持續增長。

經濟的中期增長速度極限由供應面決定，近幾十年來，經濟增長速度極限一直在下降，而且潛在增長率的下降不太可能逆轉。

在美國內戰後的大約一百年裡，能源、電氣化、電信和交通方面的突破從根本上重塑了社會。人類生產力顯著提高，預期壽命大幅提高，全球人口在1800年至1900年間增長了50%以上，在接下來的50年裡增長了一倍多，各國經濟增長速度比前幾個世紀快得多。

如今，美國人口增長放緩和勞動力參與率下降放慢了美國民用勞動力的增長速度，要想改變這一趨勢，要么需要大規模移民，要么需要數百萬已經退出勞動力市場的人再次回來，要么需要大幅延長工作年限。從政治和社會兩個角度來看，這些都不太可能實現。

通過培訓和教育來提高勞動力質量或許可以實現，但目前沒有太多證據表明這類趨勢正在浮現，教育改革和培訓投資基本沒有出現在政策議程中。

由於當下這個時代的創新速度非常快，資本存量的數量增多以及質量提高更有可能實現。不過，雖然高科技發明層出不窮，但資本存量的數量和質量似乎都沒有多大改善，比如說，企業投資佔總產出的比例在戰後時期一直保持在相對穩定的水平。

此外，很少有新的創新對提高生產率有很大幫助。正如經濟學家羅伯特·戈登(Robert Gordon)所指出的那樣，問題在於，如今許多發明並沒有從根本上改變我們製造產品或將產品推向市場的方式。一個世紀前的發明（比如室內管道、抗生素、電氣化等等）加快了經濟增長速度，延長了人類的壽命，到目前為止，這些發明已被證明比手機和3D打印等更能提高生產率。

未來幾十年投資需求最大的一些領域，比如清潔能源，只能替代化石燃料的生產能力，太陽能、風能或其他可再生能源——儘管它們對解決氣候變化問題很重要——似乎不太可能改變我們製造產品、將產品推向市場或相互交流的方式。

突破可能通過提高效率增益、即經濟學家所說的“全要素生產率”來實現。過去，效率提高主要是隨著互補技術的發展而來的，比如20世紀50年代，汽車、卡車與高速公路結合起來，90年代個人電腦與互聯網結合起來，兩者都極大地壓縮了空間和時間，以前所未有的方式將生產者和消費者聯繫起來。

也許在未來的幾十年裡，人工智能和機器人技術的結合將給效率帶來類似的大幅提高，同時抵消勞動力增長下降帶來的影響。這些進展是最近才出現的，目前還無法從數據中看出來，但非常值得關注。

不過，有兩個強大的因素正在與上述趨勢背道而馳。

首先是“創造性破壞”(creative destruction)，經濟學家約瑟夫·熊彼特(Joseph Schumpeter)將其描述為“資本主義經濟體增長的女僕”。第一波突破性創新主要惠及少數企業家，隨著技術適應於現有行業，隨之而來的是一波替代浪潮。30年前，沃爾瑪通過電腦和物流消滅了夫妻店，10年前，亞馬遜對沃爾瑪發起挑戰，現在，ChatGPT正在挑戰亞馬遜和谷歌。

第二個是全球化的終結。全球化的本質是專業化，正如亞當·斯密(Adam Smith)所說，專業化是提高生產率的關鍵。如果全球化正在放緩，甚至出現逆轉，那麼這一戰後時期促進效率的關鍵因素可能正在變成一個不利因素。

那麼，對美國經濟長期增長速度極限的合理估計是多少？根據最近的趨勢和人口統計數據，勞動力的年增長率可能略低於1%，資本存量和效率的增長可能會為潛在增長率貢獻大約一個百分點，美國經濟的趨勢增長率可能在每年2%到2.5%之間。這與其他研究結果一致，例如，美聯儲的預測是2.5%，美國勞工統計局和美國國會預算辦公室(Congressional Budget Office)認為美國經濟的長期增長率為2.3%。

需求面

現在來看經濟的需求面，需求面決定了實際利率應該在什麼水平才能讓支出和供給保持均衡，以維持資源的充分利用。未完...

全文請見巴倫周刊報導 https://mp.weixin.qq.com/s/o-BzOrFCaghGwJequdHizg

本文作者拉里·哈瑟維(Larry Hatheway)和亞歷克斯·弗里德曼(Alex Friedman)系Jackson Hole Economics聯合創始人，二人曾分別擔任瑞銀前首席經濟學家和首席投資官。