橋水重磅發聲：我們正處於1970年代大滯脹前夜

滯脹是經濟周期運行中最糟糕的情景，沒有之一。滯脹情景下，央行陷入左右為難的狀態，怎麼做都是錯：寬鬆刺激增長，則通膨猶如火上澆油；緊縮抑制通膨，則衰退猶如雪上加霜。

1970年代大滯脹期間，聯準會兩難之間反复搖擺，時而緊縮，時而寬鬆，使整個經濟運行處於紊亂狀態。直至1979年保羅沃爾克上台，選擇了堅決緊縮的反通膨路線，美元大幅升值，經濟被逼至牆角，直至廣場協議。

今天，疫情衝擊，疊加地緣衝突升級，脫鉤大背景下，全球供應鏈中斷顯著上升，海外滯脹風險已不可忽視。

我們轉發了橋水這篇經典文章，供您了解1970年代大滯脹期間的政策動態和市場表現，並幫您思考，海外大滯脹一旦來臨，我們將如何應對？

與當前情況一樣，早在1973年大宗商品供應衝擊造成影響之前，通膨壓力已經在持續積聚。

1965年至1970年間，通膨率從1%至2%升至6%。這是經濟繁榮時期週期性強勁增勢導致通膨壓力的典型例子。

與當前情況一樣，當時經濟繁榮也得到了貨幣和財政擴張的支撐——在寬鬆的貨幣政策下，“偉大社會”計劃得以實施、越戰逐步升級。

1960年代末經濟衰退期間，通膨率的升勢曾出現過短暫停頓，但由於聯準會保持相對寬鬆的政策（沒有“真正”收緊政策），通膨率從未降至2%以下，而1973年石油危機爆發使這種局面雪上加霜。

同樣，目前通膨率已達到幾十年來的最高水平，烏克蘭戰爭導致的任何供應中斷都將加劇通膨。

與當前一樣，在石油危機的衝擊前，工資增長強勁。1960年代通膨率的上漲遵循了典型的經濟周期後期階段的通膨模式。

在1973年能源價格大幅上漲之前，名義工資的年增速就已經達到了6%左右，儘管1969年出現了經濟衰退。目前名義工資的年增速也達到了6%左右。

1973年的石油衝擊減緩了經濟增長，導致了滯脹，使決策者在應對通膨率上升時更加痛苦。目前，類似供應衝擊導致各國經濟增長放緩的程度可能存在巨大差異。

例如，在通膨率上升的情況下，歐洲的經濟增長比美國更容易受到衝擊——如果決定完全禁止從俄羅斯進口能源，情況會尤其如此。

石油危機爆發時，由於這一沖擊及其對經濟增長構成的風險具外生性、一次性性質，決策者在收緊政策方面的行動有所滯後。

石油衝擊加劇了本已通膨的環境；1973年，通膨率從2%至3%升至峰值11%以上，能源價格和總體通膨率導致核心通膨率上升。

聯準會的應對措施是小幅上調名義利率，但是收緊力度不夠。在1970年代中期，名義利率的升幅大多低於實際通膨率，因此實際上出現了“真正”寬鬆。

在通膨率持續上升了10年之後，聯準會才以持續的方式上調了實際利率——即緊縮力度超過了通膨率已經上升的幅度，從而導致實際資本成本上升。

目前，形勢甚至更為極端：隨著通膨率上升而名義利率基本沒變，貨幣政策得以大幅放寬。因此，與1970年代相比，目前實際利率處於更大負值，而且還在下降。

市場也滯後於通膨率的升勢。利率一直高於市場預期（如左下圖所示，藍線上方的紅線表明利率高於市場預期）。

換言之，聯準會和市場都一直忽視了通膨率的升勢，認為通膨不會持續，也沒有必要大幅收緊政策來應對。目前，市場也一直滯後於通膨率的升勢，利率上漲速度快於一年前的預期。

隨著美國的通膨率上升，布列敦森林匯率體系崩潰。

尼克松總統於1971年8月15日宣布“暫時”暫停美元與黃金的兌換。美元貶值進一步加劇了通膨環境，直接原因是這使美國進口商品的價格大幅上漲，間接原因是美元貶值使現有美元債務更容易償還。

而這與當前情況並不完全相同，但在美歐利用美元和歐元（全球儲備貨幣）作為武器對抗俄羅斯的環境下，這是值得考慮的因素。

這個時期對投資者非常不利，因此是值得考慮的重要時期。

如下圖所示，在此期間，60/40投資組合的表現幾乎趕不上現金，並且出現了大幅下降。

在1960年代和1970年代通膨率上升期間，債券投資者持續受損。聯準會需要收緊政策的力度遠超最初的預期，市場預期逐步反映了通膨率會長期持續，從而導致債券收益率上升。

在通膨率上升的時期，收益率曲線一直趨平，反映了市場預期通膨將是暫時的，聯準會將有能力迅速降低利率。

股票沒有使投資者免受通膨的影響。在通膨率由低升高的時期，股票不是對沖通膨的有效工具。在此期間，銷售和利潤增速實際上超過了通膨率。

然而，隨著通膨壓力加劇，估值有所下降。與債市一樣，股市也滯後於通膨率的升勢——在1960年代末通膨率持續上升了多年之後，隨著1973年第一次石油危機爆發，核心通膨率從相對較低的約2.5%上升，導致股票估值暴跌。

隨著股票進入脆弱期，估值下降。股票是對經濟中未來現金流的承諾。股票估值被抬高的結果是，公司股權持有人需要很多年才能收回投資。隨著通膨率上升，這些估值趨於正常化。當然，當前股價的起點也源自同樣高的估值。（Bridgewater）