2月15日，橋水基金的達利歐在推特上發佈了《官方共識：世界秩序已崩塌》的萬字長文，在全球各種社交媒體上被瘋狂刷屏。這篇萬字長文提出來了一個鮮明的觀點，那就是在全球各主權國家的官方敘事中，世界秩序已崩塌，我們正進入500年來最危險的無序期。在此之時，普通人將被動面臨命運轉折點。因為當桌子上的規則不再管用，決定勝負的，就不再是你的牌面，而是你的出牌策略。我們將達利歐的萬字長文總結了幾條生存博弈論，這些總結對於我們普通人，也會很有啟發：第一、二戰後建立起來的世界秩序正在瓦解，轉向“實力決定一切”的模式。用川普最喜歡的語境，就是全球進入叢林法則時代，一切以交易為主。所謂盟友、規則、秩序的合法性，將不再由共識主導，而是徹底的交易利益。換句話說，全球秩序將由地緣衝突、經濟不平等和大國競爭驅動。第二、這意味著全球話語權從規則到實力的轉變；那種有事在聯合國的主導下，大家一起商量、討論、仲裁的模式，已經失效了。對話與談判正是美國在“二戰”後國際秩序中所確立的解決衝突的基石，如今卻正被美國自身以單邊要求和脅迫手段所取代。川普希望回到19世紀的國際秩序。大國將直接靠實力對抗，弱國再難中立，必須選邊站隊，類似冷戰格局。第三、全球化之下的債務和貨幣體系崩潰風險。全球的資產錨是美元，美元的基礎是美債，但全球最大的安全資產美債已經到了危險拐點。最後的結果終將是貨幣貶值、通膨，削弱美元霸權。第四、財富差距加劇引發社會動盪和政治極端化，與歷史帝國衰落周期相似，可能導致國內秩序混亂。最直接的表現就是全球財富的K型分化日趨加深，越是危機加深，這個趨勢就越陡峭。全球貧困人口比例及人數（資料：世界銀行）第五、以上種種，能導致貨幣、經濟和政治秩序聯動衰落。在經濟上行期，會形成全球穩定秩序和秩序繁榮；但是在這種繁榮中，會不自然的堆積債務；發達國家越來越實業空心化、產業完成大轉移，發達國家徹底金融化。這終將導致泡沫難以持續。結果就會是貨幣貶值和秩序重塑。這是盛衰周期的必經之路，當前階段類似於荷蘭、英國帝國轉折點。第六、最近的黃金敘事主要來源於此。在不確定期，黃金優於現金或短期信貸，不受政府操控，在貨幣動盪中保值。第七、政策和底層之間的錯配感越來越嚴重，全球經濟衰退時，會帶來政策密集期，但低利率，以及政策刺激推高了資產價格，但掩蓋底層問題。2025市場上漲主要是政策驅動，非基本面。2025年，美國GDP增幅在4.5%。但是在穿透之後，發現這些增長主要來自於AI投資,已經投資帶動的股市瘋狂增長.並由此帶來的富人財富升值,最終又帶動了富人消費.而這一切和普通人沒有任何關係.財新的資料是,1%的頂級富豪佔了美股整體市值的10%;10%的富豪佔了美股市值的50%;而最基層的50%的窮人,佔得市值只有1.5%.第八、關稅並非核心，表面是貿易戰，本質則是經濟/貨幣秩序崩潰。投資者關注債務增長和還債能力，而非單一政策。這時，投資者需要關注的是資產修正而非對未來的預測。因為市場轉嚮往往在“意識到錯誤”時已走完大半。所以，建立可修正的投資體系無比重要。槓鈴策略可能是對於普通人來講，在危機時代的最好投資策略。第九、我們要逼自己養成長期視角，當前全球格局是歷史大周期的重複，包括信用/債務、政治秩序和國際關係。所以，要從過往的歷史轉型模式中，找到應對未來不確定性的基礎法則。 (成竹海外)

橋水基金創始人瑞·達利歐2026年2月15日發帖，宣佈世界秩序已經崩潰，一天之內吸引了5300萬點選量。以下是他的長文原文。It’s Official: The World Order Has Broken Down在慕尼黑安全會議上，大多數領導人宣佈1945年後的世界秩序已經終結，而其背後的圖景則在題為《走向毀滅》的《2026年安全報告》中有所闡述，您可以閱讀該報告。如果您感興趣的話。更具體地說，德國總理弗裡德里希·梅爾茨表示，“幾十年來維持的世界秩序已不復存在”，我們正處於“大國政治”時代。他明確指出，在這個新時代，自由“不再是理所當然的”。法國總統埃馬紐埃爾·馬克宏也呼應了梅爾茨的觀點，並表示與舊世界秩序相關的歐洲舊安全體系已不復存在，歐洲必須做好戰爭準備。美國國務卿馬可·盧比歐表示，我們正處於“新的地緣政治時代”，因為“舊世界”已經不復存在。依我之見，我們正處於大周期的第六階段，這一階段的特點是缺乏規則、強權即公理，以及大國之間的衝突，由此引發了巨大的混亂。第六階段的運作機制在我的著作《應對不斷變化的世界秩序的原則》第六章“外部秩序與混亂的大周期”中有詳細闡述。此前，我曾分享過第五章（“內部秩序與混亂的大周期”）的大量節選，以便大家瞭解美國目前的狀況如何契合該章所闡述的經典周期。在此，我將第六章全文附上，供您參考。鑑於目前幾乎所有人都認同1945年後的世界秩序已經瓦解，我們正在進入一個新的世界秩序，我認為閱讀第六章絕對值得。第六章：外部秩序與混亂的大循環人與秩序之間的關係，無論內部還是外部，其運作方式基本相同，並且相互交融。事實上，不久之前，內部秩序和外部秩序之間並無區別，因為國家之間沒有明確界定且相互認可的邊界。因此，我在上一章中描述的國家內部秩序與混亂的六階段循環，在國家之間也同樣適用，只有一個重大例外：國際關係更多地受到原始權力動態的驅動。這是因為所有治理體系都需要有效且各方認可的：1）法律和立法能力；2）執法能力（例如，警察）；3）裁決方式（例如，法官）；以及4）明確且具體的、既能與犯罪行為相匹配又能得到執行的後果（例如，罰款和監禁）。而這些要素在指導國家間關係時要麼不存在，要麼遠不如指導國家內部關係時那樣有效。儘管人們曾嘗試使外部秩序更加合乎規則（例如，通過國際聯盟和聯合國），但總體而言，這些嘗試都以失敗告終，因為這些組織所擁有的財富和權力並不比最強大的國家更多。當單個國家的權力超過國家集團時，更強大的單個國家就會佔據主導地位。例如，如果美國、中國或其他國家比聯合國擁有更大的權力，那麼決定局勢走向的將是美國、中國或其他國家，而不是聯合國。這是因為權力至上，而平等國家之間的財富和權力很少會輕易放棄。當強國之間發生爭端時，它們不會讓律師向法官陳述案情，而是互相威脅，要麼達成協議，要麼開戰。國際秩序遵循的與其說是國際法，不如說是叢林法則。國家間的衝突主要有五種類型：貿易/經濟戰、技術戰、資本戰、地緣政治戰和軍事戰。我們先來簡要定義一下它們。1. 貿易/經濟戰：圍繞關稅、進出口限制以及其他損害競爭對手經濟利益的方式而發生的衝突2. 技術戰爭：圍繞那些技術可以共享以及那些技術被視為國家安全保護要素而產生的衝突3. 地緣政治戰爭：因領土和聯盟關係而產生的衝突，通過談判和明確或隱含的承諾解決，而非通過武力解決。4. 資本戰爭：通過制裁等金融手段（例如，通過懲罰提供資金和信貸的機構和政府來切斷資金和信貸）以及限制外國進入資本市場等方式引發的衝突。5. 軍事戰爭：涉及實際槍戰和軍事力量部署的衝突大多數國家間的衝突都屬於上述一個或多個類別（例如，網路戰在所有這些類別中都扮演著重要角色）。這些衝突的根源在於財富、權力以及與之相關的意識形態。雖然大多數這類戰爭並不涉及槍林彈雨，但它們本質上都是權力鬥爭。在大多數情況下，前四種類型的戰爭會隨著時間的推移，在敵對國家之間演變為激烈的競爭，直至最終爆發軍事衝突。這些鬥爭和戰爭，無論是否涉及槍林彈雨，都是一方對另一方展現權力的表現。它們可能是全面戰爭，也可能是有限度的，這取決於問題的嚴重程度以及交戰雙方的相對實力。但一旦軍事衝突爆發，其他四個維度的所有因素都將被最大限度地武器化。正如前幾章所述，所有驅動內外周期的因素往往同步好轉或惡化。當情況惡化時，爭論的焦點增多，從而導致更強烈的爭鬥傾向。這是人之常情，也是我們經歷“大周期”（即好壞交替的周期）的原因。全面戰爭通常發生在關乎國家存亡的重大問題（即那些對國家生存至關重要，以至於人們願意為之戰鬥甚至犧牲的問題）受到威脅，且無法通過和平手段解決之時。戰爭的結果會明確那一方能夠佔據主導地位，並在後續事務中擁有絕對優勢。這種對規則制定者的清晰認知，便成為建構新的國際秩序的基礎。下圖展示了自1500年以來歐洲內部和外部和平與衝突的周期，並以衝突造成的死亡人數作為衡量標準。如圖所示，歐洲經歷了三個主要的衝突興衰周期，每個周期平均持續約150年。儘管大規模的內戰和對外戰爭持續時間較短，但它們通常是長期衝突最終爆發的結果。雖然第一次世界大戰和第二次世界大戰分別是由古典周期驅動的，但它們之間也存在關聯。正如你所見，每個周期都包含一段相對較長的和平繁榮時期（例如文藝復興、啟蒙運動和工業革命），而這段時期也埋下了可怕的外部戰爭的種子（例如三十年戰爭、拿破崙戰爭和兩次世界大戰）。無論是上升期（和平繁榮時期）還是衰退期（蕭條和戰爭時期），都影響著整個世界。並非所有國家都能隨著強國的繁榮而繁榮，因為有些國家的繁榮是以犧牲其他國家的利益為代價的。例如，中國從1840年左右到1949年的衰落，被稱為“百年屈辱”，正是由於西方列強和日本對中國的剝削造成的。在您繼續閱讀的過程中，請記住，關於戰爭，最可以確定的兩件事是：1）戰爭不會按計畫進行；2）戰爭的後果將遠超想像。正因如此，接下來的許多原則都旨在避免戰爭。然而，無論戰爭的理由是正當還是邪惡，它都會發生。需要明確的是，雖然我認為大多數戰爭都是悲劇，而且起因荒謬，但有些戰爭是值得打的，因為不打的後果（例如失去自由）將不堪設想。導致外部秩序發生變化的永恆而普遍的力量正如我在第二章中所解釋的，除了自身利益和生存之外，對財富和權力的追求是驅動個人、家庭、公司、州和國家的最主要動力。因為財富等同於權力，它決定了人們建立軍事力量、控制貿易和影響其他國家的能力，所以國內實力和軍事實力密不可分。購買槍支（軍事力量）需要資金，購買黃油（國內社會支出需求）也需要資金。當一個國家無法提供足夠的槍支或黃油時，它就容易受到國內外的反對。通過對中國王朝和歐洲帝國的考察，我瞭解到，擁有比對手更雄厚的財力是國家最重要的優勢之一。這正是美國在冷戰中戰勝蘇聯的關鍵所在。只要把錢花在刀刃上，就無需發動戰爭。長期的成功取決於維持“槍支”和“黃油”的穩定，同時避免過度消費導致其衰落。換句話說，一個國家必須擁有足夠的經濟實力，才能保障人民享有良好的生活水平並免受外敵入侵。真正成功的國家已經能夠做到這一點兩三百年。但沒有那個國家能夠永遠做到這一點。當主導力量開始衰落或新興力量開始在實力上逼近它時——或者兩者兼而有之——衝突就會產生。*軍事戰爭的最大風險在於雙方都具備以下條件：1）軍事實力大致相當；2）存在不可調和的、關乎存亡的分歧。截至本文撰寫之時，最具潛在爆發性的衝突是中美之間圍繞台灣問題的爭端。對立國家面臨的選擇——要麼開戰，要麼退讓——極其艱難。兩者都代價高昂：開戰會造成生命和金錢的損失，而退讓則會失去地位，因為它會暴露軟弱，導致支援率下降。當兩個競爭實體都擁有摧毀對方的能力時，雙方都必須對彼此抱有極高的信任，相信自己不會遭受無法接受的傷害或死亡。然而，能夠妥善處理囚徒困境的情況卻極其罕見。國際關係中除了強權者強加的規則外，並無其他規則可循。然而，某些方法確實比其他方法更能帶來理想的結果。具體而言，那些更有可能實現雙贏的方法優於那些導致雙輸的方法。因此，至關重要的原則是：*為了獲得更多雙贏的結果，談判者需要充分考慮對方和自身最重視的利益，並懂得如何權衡取捨。巧妙的合作能夠建立雙贏關係，既能增加財富和權力，又能合理分配，這遠比導致一方征服另一方的戰爭更有價值，也更省力。關鍵在於能夠站在對手的角度思考問題，並清晰地向他們明確劃定和傳達你的底線（即不可妥協的原則）。*勝利意味著在不失去最重要的東西的前提下獲得最重要的東西，因此，那些生命和金錢損失遠大於收益的戰爭是愚蠢的。然而，出於我將要解釋的原因，這種“愚蠢的”戰爭仍然屢見不鮮。人們很容易陷入愚蠢的戰爭，原因有以下幾點：a) 囚徒困境；b) 以牙還牙式的升級過程；c) 衰落一方退讓的代價；d) 決策必須迅速做出時產生的誤解。敵對的大國通常會陷入囚徒困境；他們需要找到方法來確保自己不會先發制人，以免被對方先下手為強。以牙還牙式的升級之所以危險，是因為它要求雙方要麼升級衝突，要麼失去對方在上一回合中奪取的資源；這就像一場膽量遊戲——一旦過度，就會正面相撞。煽動民眾、捏造事實的言論會加劇愚蠢戰爭的風險，因此領導人最好坦誠而周全地解釋局勢及其應對措施（這在民主國家尤為重要，因為民眾的意見至關重要）。最糟糕的情況莫過於領導人在與民眾溝通時弄虛作假、情緒化，而當他們掌控媒體時，情況則更加糟糕。總體而言，雙贏關係和雙輸關係之間的轉換往往呈周期性變化。人們和帝國在順境中更傾向於合作，在逆境中則更傾向於爭鬥。當現有大國相對於新興大國衰落時，它自然傾向於維持現狀或現有規則，而新興大國則希望改變這些規則以適應不斷變化的現實情況。雖然我對“愛情和戰爭中無所不用其極”這句諺語中關於愛情的部分不太瞭解，但我知道關於戰爭的部分是對的。舉個例子，在美國獨立戰爭中，當英軍列隊迎戰，而美國革命者躲在樹後射擊時，英軍認為這不公平，並提出了抗議。革命者最終獲勝，他們認為英軍愚蠢至極，為了獨立和自由，改變戰爭規則是正當的。事實就是如此。這引出了我的最後一個原則：* 擁有權力，尊重權力，並明智地運用權力。擁有權力是好事，因為權力總能凌駕於協議、規則和法律之上。當事情發展到關鍵時刻，那些有權強制執行他們對規則和法律的解讀或推翻規則和法律的人，最終會如願以償。尊重權力至關重要，因為打一場註定失敗的戰爭並非明智之舉；最好是協商達成儘可能好的解決方案（除非你想成為烈士，而這通常是出於愚蠢的虛榮心，而非明智的戰略考量）。明智地運用權力同樣重要。明智地運用權力並不一定意味著強迫他人滿足你的要求——也就是欺凌他人。它包含著這樣的認知：慷慨和信任是建立雙贏關係的強大力量，而雙贏關係遠比雙輸關係更有價值。換句話說，很多時候，運用“硬實力”並不是最佳途徑，而運用“軟實力”則更為可取。在思考如何明智地運用權力時，決定何時達成協議、何時開戰也至關重要。為此，各方必須預估自身權力隨時間推移的變化。理想情況下，應在自身權力最強時運用權力進行談判、執行協議或發動戰爭。這意味著，如果自身相對權力正在下降，則應儘早開戰；如果自身權力正在上升，則應在後期開戰。如果身處一段雙輸的關係中，就必須想辦法擺脫，最好是通過分離，但也可能需要通過戰爭。為了明智地運用權力，通常最好不要輕易示人，因為這往往會讓對方感到威脅，並促使他們也建立起自己的威脅力量，從而導致雙方衝突升級，最終危及彼此。權力最好像一把隱藏的匕首，在衝突爆發時才拿出來使用。但有時，展現權力並威脅使用權力反而能最有效地提升談判地位，避免衝突。瞭解對方最看重和最不看重的是什麼，尤其是他們會為之抗爭和不會抗爭的是什麼，才能幫助你找到雙方都認為公平的解決爭端的平衡點。雖然擁有權力通常是件好事，但擁有不必要的權力也是件好事。這是因為維持權力會消耗資源，尤其是時間和金錢。此外，權力也伴隨著責任的重擔。我常常驚訝地發現，權力較小的人往往比權力較大的人更快樂。案例研究：第二次世界大戰既然我們已經探討了驅動外部秩序與混亂周期的動力機制和原則（這些機制和原則是通過分析眾多案例得出的），我想簡要地談談第二次世界大戰的案例，因為它提供了從和平走向戰爭這一標誌性動態的最新例證。儘管這只是一個案例，但它清晰地展現了三大周期——即貨幣信貸周期、內部秩序/混亂周期以及外部秩序/混亂周期——的交匯如何為一場災難性戰爭的爆發創造了條件，並為新的世界秩序奠定了基礎。這一時期的故事本身就非常引人入勝，但它們之所以尤為重要，是因為它們為我們思考當下正在發生的事情以及未來可能發生的情況提供了寶貴的經驗教訓。戰爭之路為了更好地展現 20 世紀 30 年代的景象，我將回顧導致 1939 年歐洲戰爭正式爆發和 1941 年珍珠港事件發生的重大地緣政治事件。然後，我將快速介紹戰爭以及 1945 年新世界秩序的開始，當時美國正處於其權力的巔峰時期。1929年大蕭條之後的全球經濟衰退導致幾乎所有國家都陷入了嚴重的內部財富衝突。這促使它們轉向更加民粹主義、專制、民族主義和軍國主義的領導人和政策。這些轉變或向右傾斜，或向左傾斜，程度也因各國的具體情況及其民主或專制傳統的強弱而異。在德國、日本、義大利和西班牙，極其糟糕的經濟狀況和相對薄弱的民主傳統導致了嚴重的內部衝突，並轉向了右翼民粹主義/專制領導人（即法西斯主義者）。美國和英國擁有更強大的民主傳統和相對寬鬆的經濟環境，因此它們也變得比以往更加民粹主義和專制，但程度遠不及其他國家。德國和日本儘管德國在一戰後背負了巨額賠款，但到1929年，通過楊格計畫，德國開始擺脫賠款的束縛。該計畫大幅減免了德國的債務，並要求外國軍隊在1930年前撤離德國。然而，全球經濟大蕭條重創德國，導致近25%的失業率、大規模破產和普遍貧困。正如以往一樣，左翼民粹主義者（共產黨）和右翼民粹主義者（法西斯主義者）之間爆發了鬥爭。作為民粹主義/法西斯主義的領軍人物，阿道夫·希特勒利用民族屈辱的情緒，煽動民族主義情緒，將《凡爾賽條約》及其締造國視為敵人。他制定了25點民族主義綱領，並以此為核心爭取支援。為了應對內部紛爭和恢復秩序的願望，希特勒於1933年1月被任命為總理，他的納粹黨獲得了眾多工業家的支援，這些工業家懼怕共產黨。兩個月後，納粹黨贏得了德國議會（帝國議會）中最多的支援和最多的席位。希特勒拒絕支付任何進一步的賠款，退出國際聯盟，並於1934年獨裁統治德國。他身兼總理和總統兩職，成為國家的最高領袖。在民主國家，總會有一些法律允許領導人攫取特殊權力；希特勒則攫取了所有這些權力。他援引魏瑪憲法第48條，終止了許多公民權利，鎮壓來自共產黨的政治反對派，並強行通過了《授權法》，使他無需國會和總統批准即可頒布法律。他對任何反對派都毫不留情——他審查或控制報紙和廣播公司，建立秘密警察部隊（蓋世太保）來剷除和鎮壓反對派，剝奪猶太人的公民權，沒收新教教會的財政，並逮捕反對他的教會官員。他宣稱雅利安人種優越，禁止非雅利安人擔任政府職務。希特勒採取了同樣的專制/法西斯手段來重建德國經濟，並輔以大規模的財政和貨幣刺激計畫。他將國有企業私有化，鼓勵企業投資，積極提升雅利安德國人的生活水平。例如，他創立了大眾汽車公司，使汽車價格親民，普及大眾；他還主導修建了高速公路。為了大幅增加政府支出，他強制銀行購買政府債券。這些債務由企業盈利和中央銀行（帝國銀行）通過貨幣化債務來償還。這些財政政策總體上有效地實現了希特勒的目標。這再次表明，如果借入的資金用於提高生產力並產生足夠現金流來償還債務的投資，那麼以本國貨幣借款並增加自身債務和赤字也能產生巨大的效益。即使無法完全償還債務，也能以極高的成本效益實現國家的經濟目標。至於這些政策的經濟影響，希特勒1933年上台時，失業率為25%。到1938年，失業率降至零。希特勒掌權後的五年內，人均收入增長了22%，1934年至1938年間，實際年均增長率超過8%。如下圖所示，1933年至1938年間，德國股市穩步上漲近70%，直至熱戰爆發。1935年，希特勒開始擴充軍備，並強制雅利安人服兵役。德國的軍費開支增長速度遠超其他任何國家，因為德國經濟需要更多資源來維持運轉，而且德國也打算利用其軍事力量來攫取這些資源。與德國一樣，日本也遭受了經濟大蕭條的重創，並因此變得更加專制。日本尤其容易受到經濟蕭條的影響，因為作為一個自然資源匱乏的島國，它依賴出口來獲取收入，進而進口必需品。1929年至1931年間，日本的出口下降了約50% ，經濟遭受重創。1931年，日本破產——也就是說，它被迫動用黃金儲備，放棄金本位制，實行貨幣浮動，導致貨幣大幅貶值，日本的購買力幾乎耗盡。這種糟糕的狀況和巨大的貧富差距引發了左右兩派之間的鬥爭。到1932年，右翼民族主義和軍國主義勢力大規模抬頭，希望能夠以武力恢復秩序和經濟穩定。日本為了獲取所需的自然資源（例如石油、鐵礦、煤炭和橡膠）和人力資源（即奴隸勞動力），採取了掠奪手段。1931年，日本入侵滿洲，並向中國和亞洲擴張。與德國類似，可以說，日本通過軍事侵略獲取所需資源的方式比依賴傳統的貿易和經濟手段更具成本效益。1934年，日本部分地區發生嚴重饑荒，導致政治局勢更加動盪，並進一步強化了右翼、軍國主義、民族主義和擴張主義運動。在隨後的幾年裡，日本自上而下的法西斯計畫經濟體制日益強大，建立起一套軍工複合體，以保護其在東亞和中國北方的現有基地，並支援其對外擴張。與德國的情況類似，雖然大多數日本公司仍為私營企業，但它們的生產卻受到政府的控制。什麼是法西斯主義？一個國家在選擇其治理方式時，必須做出以下三個重大選擇：1）自下而上（民主）或自上而下（專制）的決策方式；2）生產資料所有制是資本主義還是共產主義（社會主義居於中間）；3）個人主義（將個人福祉置於首位）還是集體主義（將整體福祉置於首位）。請從每個類別中選擇你認為更可取的做法。法西斯主義是專制、資本主義和集體主義的。法西斯主義者認為，自上而下的專制領導，即政府指導私營企業的生產，使個人滿足服從於國家成功，是使國家及其人民更加富裕和強大的最佳途徑。美國及其盟國1929年後，美國的債務問題對美國銀行造成了毀滅性的打擊，導致其在全球範圍內縮減貸款規模，損害了國際借款人的利益。與此同時，經濟大蕭條造成需求疲軟，進而導致美國進口和其他國家對美出口大幅下降。隨著收入減少，需求進一步下降，信貸問題也隨之加劇，形成惡性循環的經濟下行螺旋。為了保護就業，美國採取了保護主義政策，於1930年通過了《斯穆特-霍利關稅法》，提高了關稅，這進一步加劇了其他國家的經濟困境。在經濟不景氣時期，提高關稅以保護國內企業和就業崗位的做法很常見，但這會導致效率降低，因為生產無法在效率最高的地方進行。最終，關稅會加劇全球經濟疲軟，因為關稅戰會導致徵收關稅的國家出口受損。然而，關稅確實會使受其保護的企業受益，並且能夠為徵收關稅的領導人贏得政治支援。蘇聯尚未從1917年至1922年革命和內戰的毀滅性打擊中恢復過來，也未從對德戰爭的失敗、與波蘭的代價慘重的戰爭以及1921年的饑荒中恢復過來，並在整個20世紀30年代飽受政治清洗和經濟困境的折磨。中國在1928年至1930年也經歷了內戰、貧困和饑荒。因此，當1930年局勢進一步惡化，關稅開始徵收時，這些國家的困境就從糟糕的境地演變成了絕望的境地。更糟糕的是，20世紀30年代美國和蘇聯都遭遇了乾旱。*有害的自然災害（例如乾旱、洪水和瘟疫）常常導致嚴重的經濟困難，而這些困難與其他不利因素疊加，又會引發大規模衝突。在蘇聯，由於政府的極端政策，數百萬人喪生。與此同時，內部政治鬥爭和對納粹德國的恐懼導致了數十萬人遭到清洗，他們被指控從事間諜活動，未經審判就被槍決。通縮性蕭條是指由於債務人手中沒有足夠的資金來償還債務而引發的債務危機。它們必然導致政府增發貨幣、進行債務重組，以及推出增加貨幣和信貸供應量、降低其價值的支出計畫。唯一的問題是，政府官員需要多長時間才能採取這些措施。以美國為例，從1929年10月的經濟大蕭條到富蘭克林·羅斯福總統1933年3月採取行動，歷時三年半。羅斯福上任後的頭100天裡，推出了一系列大規模政府支出計畫，這些計畫的資金來源包括大幅增稅和巨額財政赤字，而這些赤字則由聯準會貨幣化的債務融資。他推行了就業計畫、失業保險、社會保障體系以及有利於勞工和工會的各項政策。在他1935年提出的稅收法案（當時俗稱“劫富濟貧稅”）之後，個人所得稅最高邊際稅率飆升至75%（而1930年時僅為25%）。到1941年，個人所得稅最高稅率達到81%，企業所得稅最高稅率也達到31%（1930年時為12%）。羅斯福還徵收了其他一系列稅項。儘管徵收了各種稅款，經濟復甦也促進了稅收增長，但由於支出增長幅度巨大，預算赤字仍從佔GDP的1%左右上升到4%左右。從1933年到1936年底，股市回報率超過200%，經濟以驚人的平均實際增長率增長，約為9%。1936 年，聯準會收緊貨幣和信貸以對抗通貨膨脹，減緩經濟過熱，導致脆弱的美國經濟再次陷入衰退，其他主要經濟體也隨之疲軟，進一步加劇了國家內部和國家之間的緊張局勢。與此同時，在歐洲，西班牙左翼民粹主義者（共產黨）和右翼民粹主義者（法西斯主義者）之間的衝突演變為殘酷的西班牙內戰。右翼的佛朗哥在希特勒的支援下，成功地清洗了西班牙的左翼反對派。在經濟嚴重衰退和貧富差距巨大的時期，通常會發生革命性的大規模財富再分配。和平的再分配是通過大幅提高富人的稅收和增加貨幣供應量來實現的，這樣可以降低債務人的債權價值；而暴力的再分配則通過強制沒收資產來實現。在美國和英國，儘管發生了財富和政治權力的再分配，但資本主義和民主制度仍然得以維持。而在德國、日本、義大利和西班牙，情況則並非如此。在爆發戰爭之前，通常會先發生一場經濟戰。同樣典型的是，在全面戰爭爆發之前，往往會有長達十年的經濟、技術、地緣政治和資本戰爭，在此期間，衝突各方相互威懾，試探彼此的實力極限。雖然1939年和1941年分別被認為是歐洲和太平洋戰爭的正式開端，但衝突實際上早在十年前就已經開始了。除了各國國內的經濟衝突及其引發的政治變革之外，所有這些國家都面臨著日益加劇的外部經濟衝突，因為它們都在爭奪日益縮小的經濟蛋糕。由於強權而非法律主導著國際關係，德國和日本變得更加擴張主義，並開始在資源和領土影響力的競爭中不斷試探英國、美國和法國的底線。在繼續描述熱戰之前，我想詳細闡述一下當經濟和資本工具被武器化時常用的策略。他們過去是，現在仍然是：1. 資產凍結/扣押：阻止敵對勢力/競爭對手使用或出售其賴以生存的海外資產。這些措施的範圍很廣，從針對特定群體在一國境內的資產凍結（例如，美國目前對伊朗革命衛隊的制裁，或二戰期間美國最初對日本的資產凍結）到更嚴厲的措施，例如單方面拒付債務或直接扣押一國的資產（例如，一些美國高層決策者一直在討論不償還對中國的債務）。2. 阻止資本市場准入：阻止一個國家進入本國或他國的資本市場（例如，1887 年德國禁止購買俄羅斯證券和債務，以阻止俄羅斯的軍事擴張；美國現在威脅要對中國這樣做）。3. 禁運/封鎖：為了削弱目標國家或阻止其獲得必需品（例如，二戰期間美國對日本的石油禁運和切斷其船隻進入巴拿馬運河的通道），或者為了阻止目標國家向其他國家出口商品和/或服務，從而切斷其收入（例如，拿破崙戰爭期間法國對英國的封鎖），而阻止本國以及在某些情況下與中立第三方之間的商品和/或服務貿易。熱戰開始了1937年11月，希特勒秘密召集高級官員，宣佈其德國擴張計畫，旨在獲取資源並統一雅利安人種。隨後，他開始實施這些計畫，先是吞併奧地利，然後又奪取了當時捷克斯洛伐克境內蘊藏石油資源的部分地區。歐洲和美國密切關注著事態發展，不願在第一次世界大戰的蹂躪之後如此迅速地捲入另一場戰爭。如同所有戰爭一樣，未知因素遠大於已知因素，原因有二：一是敵對勢力只有在實力大致相當時才會發動戰爭（否則對於明顯較弱的一方而言，無異於自殺）；二是可能出現的行動和反應實在太多，難以預料。一場熱戰爆發之初，唯一可以確定的是，它很可能極其痛苦，甚至可能造成毀滅性後果。因此，明智的領導人通常只有在對方將自己逼入絕境——要麼戰鬥要麼退讓——時才會發動戰爭。對於盟軍而言，這個時刻出現在1939年9月1日，德國入侵波蘭之時。德國勢不可擋；它迅速佔領了丹麥、挪威、荷蘭、比利時、盧森堡和法國，並加強了與日本和義大利的聯盟，這兩個國家擁有共同的敵人，且在意識形態上也立場一致。通過迅速佔領領土（例如石油資源豐富的羅馬尼亞），希特勒的軍隊得以保存現有的石油資源並迅速獲取新的資源。對自然資源的渴求和攫取仍然是納粹戰爭機器的主要驅動力，它不斷將戰事推進到俄羅斯和中東地區。與蘇聯開戰已不可避免，唯一的問題是何時開戰。儘管德國和蘇聯簽署了互不侵犯條約，但德國還是在1941年6月入侵了蘇聯，使德國陷入了代價極其慘重的兩線作戰。1937年，日本在太平洋地區擴大了對中國的佔領，殘酷地佔領了上海和南京，僅在南京一地就造成約20萬中國平民和解除武裝的戰鬥人員喪生。儘管美國仍然奉行孤立主義，但它還是向蔣介石政府提供了戰鬥機和飛行員以對抗日本，從而間接捲入了戰爭。美日之間的衝突開始升級。一名日本士兵在南京襲擊了美國領事約翰·摩爾·艾利森，日本戰鬥機還擊沉了一架美國炮艇。1940年11月，羅斯福在競選期間承諾讓美國置身戰爭之外，並成功連任。然而，儘管美國當時已採取經濟措施保護自身利益，尤其是在太平洋地區，它通過經濟援助幫助其同情的國家，並對不認同的國家實施經濟制裁。早在1940年，陸軍部長亨利·史汀生就對日本發起了嚴厲的經濟制裁，最終促成了1940年《出口管製法》的頒布。1940年年中，美國將太平洋艦隊調往夏威夷。10月，美國進一步加強了禁運，限制“除英國和西半球國家以外的所有鋼鐵出口”。此舉旨在切斷日本的資源來源，迫使其從已佔領的大部分地區撤退。1941年3月，美國國會通過了《租借法案》，允許美國向其認為“對美國國防至關重要”的國家提供戰爭物資的租借或租賃，這些國家包括英國、蘇聯和中國。援助盟國對美國在地緣政治和經濟上都有利，因為美國通過向這些即將成為盟國的國家出售武器、食品和其他物資賺取了大量利潤，而這些國家在戰爭期間正努力維持生產。但美國的動機並非完全出於經濟利益。英國當時資金（即黃金）短缺，因此美國允許英國將付款推遲到戰後（在某些情況下甚至完全免除付款）。儘管《租借法案》並非直接宣戰，但它實際上結束了美國的“中立”政策。當一個國家虛弱時，敵對國家就會利用其弱點來獲取利益。法國、荷蘭和英國都曾在亞洲擁有殖民地。由於歐洲戰事纏身，它們無力抵禦日本的入侵。從1940年9月開始，日本入侵了東南亞的多個殖民地，首先是法屬印度支那，並將所謂的“南方資源區”納入其“大東亞共榮圈”。1941年，日本又奪取了荷屬東印度群島的石油儲備。日本的領土擴張威脅到了美國在太平洋的野心。1941年7月和8月，羅斯福總統採取了應對措施，凍結了所有日本在美國的資產，關閉了巴拿馬運河，禁止日本船隻通行，並禁止對日石油和天然氣出口。這切斷了日本四分之三的貿易和80%的石油供應。日本估計兩年內石油就會耗盡。這使得日本不得不在退讓和進攻美國之間做出選擇。1941年12月7日和8日，日本對珍珠港和菲律賓的美軍發動了協同攻擊。這標誌著太平洋戰爭的開始，也使美國捲入了歐洲戰場。儘管日本並沒有一個廣為人知的取勝計畫，但最樂觀的日本領導人認為美國將會戰敗，因為美國同時在兩線作戰，而且其個人主義/資本主義政治體制不如日本和德國的威權主義/法西斯體制，後者擁有強大的軍工複合體。他們還相信，日本人更願意為國捐軀，而這正是決定戰爭勝負的關鍵因素。*在戰爭中，承受痛苦的能力甚至比施加痛苦的能力更為重要。戰時經濟政策正如我們有必要瞭解經典的經濟戰爭策略一樣，我們也有必要瞭解各國在戰時採取的經典經濟政策。這些政策包括政府對幾乎所有方面進行管控，因為國家會將資源從盈利轉向戰爭——例如，政府決定：a) 允許生產那些商品；b) 那些商品可以買賣以及買賣的數量（配給制）；c) 那些商品可以進出口；d) 價格、工資和利潤；e) 個人獲取自身金融資產的權限；以及 f) 將個人資金轉移出境的能力。由於戰爭耗資巨大，因此，政府通常會：g) 發行大量貨幣化債務；h) 由於信用不被接受，在國際交易中依賴黃金等非信用貨幣；i) 採取更加專制的統治方式；j) 對敵方實施各種經濟制裁，包括切斷其資金來源；以及 k) 承受敵方對其施加的制裁。珍珠港事件後，美國捲入歐洲和太平洋戰爭，大多數國家的領導人採取了經典的戰時經濟政策，這些領導人的專制手段得到了民眾的廣泛支援。下表列出了各主要國家的經濟管制措施。戰爭年代的市場走勢深受政府管制和戰局走向的影響，因為勝負的機率會隨之改變。下表列出了主要國家在戰爭年代實施的市場管制和資本流動管制措施。許多國家股市關閉是常態，導致股票投資者無法動用資金。我還應該指出，由於擔心貨幣價值，戰爭期間非盟國之間普遍不接受貨幣和信貸。如前所述，黃金——或者在某些情況下是白銀或以物易物——是戰爭時期的流通貨幣。在這樣的時期，物價和資本流動通常受到控制，因此很難說很多東西的真實價格是多少。由於戰敗通常會導致財富和權力的徹底喪失，戰爭年代那些仍然開放的股市的走勢很大程度上取決於各國在關鍵戰役中的表現，因為這些戰役的結果會影響交戰雙方的勝負機率。例如，二戰初期，隨著德國佔領領土並確立軍事優勢，德國股市表現優異；而隨著美國和英國等盟軍扭轉戰局，德國股市則表現不佳。1942年中途島海戰後，盟軍股市幾乎持續上漲直至戰爭結束，而軸心國股市則持平或下跌。如圖所示，德國和日本股市在戰爭結束時關閉，大約五年後才重新開放，重新開放後幾乎被完全摧毀，而美國股市則表現異常強勁。戰時保護財富十分困難，因為正常的經濟活動受到限制，傳統上安全的投資不再安全，資本流動受限，而且當人們和國家為了生存而戰時，還會徵收高額稅款。相比之下，將財富重新分配到最需要的地方才是當務之急，保護現有財富並非首要任務。至於投資，應該拋售所有債務，購買黃金，因為戰爭的資金來源是借貸和印鈔，這會導致債務和貨幣貶值，而且人們也理所當然地不願接受信貸。結論每個世界強國都曾有過輝煌的時期，這得益於它們獨特的環境、性格和文化（例如，它們擁有強大的職業道德、智慧、紀律、教育等基本要素），但它們最終都會走向衰落。有些強國衰落得更為優雅，創傷也較小，但它們終究都會衰落。而那些創傷性的衰落則可能導致歷史上最黑暗的時期，那時圍繞財富和權力的激烈爭奪會造成極其慘重的經濟和人員傷亡。然而，如果那些處於富裕強盛階段的國家能夠保持生產力，收入大於支出，使體制惠及大多數民眾，並找到與最主要競爭對手建立和維持雙贏關係的方法，那麼這種循環就未必會如此發展。許多帝國和王朝都延續了數百年，而擁有245年歷史的美國也證明了自己是其中延續時間最長的國家之一。 (invest wallstreet)

近日，全球最大避險基金橋水披露了截至2025年末的美股持倉報告（13F）。2025年第四季度，橋水增持美光科技、甲骨文、輝達、亞馬遜等科技股，還增持了紐曼礦業等黃金股；同時減持Google、微軟等股票。截至2025年末，AI仍是橋水的重倉類股。2025年末，橋水在美股的持倉市值約為274億美元，比2025年三季度末的255億美元增長逾7%。橋水2025年第四季度持倉變動 圖片來源：whalewisdom.com截至2025年末，橋水的前十大重倉標的分別是標普500ETF-SPDR（SPY）、標普500ETF-iShares（IVV）、輝達、半導體製造裝置供應商泛林集團（LRCX）、SaaS公司賽富時（CRM）、Google-A（GOOGL）、微軟、亞馬遜、Adobe、能源公司GE Vernova（GEV）。此外，博通、甲骨文、美國超微公司（AMD）等也是橋水的重要持倉。可以看出，AI仍是橋水看好的市場主線。橋水截至2025年末前十大持倉 圖片來源：whalewisdom.com在具體操作上，2025年第四季度，橋水大幅增持標普500ETF-SPDR（SPY）189萬股；在科技領域，橋水增持輝達約135.5萬股，增持亞馬遜82.3萬股，增持甲骨文146.7萬股，增持美光科技88.8萬股；同時減持Google-A約106.3萬股，減持微軟11.3萬股。在貴金屬類股，橋水在2025年第四季度大幅增持黃金開採公司紐曼礦業約192萬股，增持黃金礦業公司Barrick Mining約187.5萬股。其中，紐曼礦業不僅是全球知名黃金開採公司之一，也是重要的銅、銀、鋅、鉛等金屬生產商，該公司2025年第四季度股價上漲逾18%；Barrick Mining是全球知名黃金生產商，同時有伴生銅礦，該公司2025年第四季度股價上漲約33%。橋水在今年1月發佈的《人工智慧資本支出熱潮的宏觀影響》中表示，人工智慧（AI）資本支出將在未來幾年為美國經濟增長提供重要支撐，且此類投資的諸多次生影響尚未被市場充分定價。展望2026年，橋水認為，人工智慧資本支出熱潮對宏觀經濟環境的影響，是最被低估的變化之一。人工智慧基礎設施建設並非均勻拉動所有行業價格上漲，而是通過電力、核心部件（如儲存晶片）、原材料（如銅、鋁）三條路徑，在特定領域形成價格壓力。 (中國證券報)

【導讀】橋水基金2025年四季度大舉增持輝達和黃金概念股全球最大避險基金橋水剛剛披露了最新美股持倉報告。2025年第四季度，橋水增持輝達、亞馬遜和美光科技等科技股，還增持了黃金生產商股紐蒙特。增持科技股和黃金概念股美東時間2月13日，橋水基金披露了最新美股持倉報告（13F）。13F報告顯示，橋水基金去年第四季度持倉總市值達274億美元，而第三季度總市值為255億美元。截至2025年第四季度末，橋水的前十大標的分別是標普500指數ETF-SPDR（SPY）、標普500指數ETF-iShares（IVV）、輝達、拉姆研究、賽富時、Google、微軟、亞馬遜、奧多比、GE Vernova，前十大持倉標的佔總市值的36.35%。2025年第四季度，橋水基金增持最多的五大標的分別是標普500指數ETF-SPDR（SPY.US）、美光科技、甲骨文、輝達和全球最大的黃金生產商之一紐蒙特礦業（Newmont Corporation.）。其中，橋水大幅增持了135萬股輝達，從2025年第三季度的251萬股增持至第四季度的 387萬股，增持幅度高達54%。此外，橋水還增持了82萬股亞馬遜股票，截至2025年第四季度持有195萬股。橋水減持最多的前五大標的分別是UBER、跨國金融科技公司費哲（Fiserv公司）、Google、META和微軟。達利歐：收益源於財政與貨幣刺激、生產率變化以及資產配置從美國向外轉移的重大調整在近期發佈的年度報告與展望中，橋水基金創始人瑞·達利歐（Ray Dalio）系統性地回顧了2025年市場運行機制和收益歸因。他強調，對收益結果的理解，不能停留在表面敘事。在多數人看來，2025年最重要的投資主線是美國股票，尤其是AI類股。在達利歐看來，全年最大的收益來源其實來自兩個方面：其一，貨幣價值的變化（尤其是美元、其他法幣與黃金）；其二，美國股票顯著跑輸非美股票及黃金，而黃金是全年表現最好的主要資產。達利歐認為，這一結果源於財政與貨幣刺激、生產率變化，以及資產配置從美國向外轉移的重大調整：一、貨幣價值的變化。2025年，美元對日元下跌0.3%，對人民幣下跌4%，對歐元下跌12%，對瑞士法郎下跌13%，對黃金下跌39%。黃金作為全球第二大儲備資產、唯一主要非主權法幣資產，成為最強“硬貨幣”，全年表現最好的投資是做多黃金。二、美國股票跑輸非美市場。資本、估值與財富正在從美國向外再平衡，這一趨勢或將延續。四、關於估值與風險溢價。當前市盈率高企、信用利差處於低位，整體估值偏貴。基於當前收益率與正常生產率假設，長期股票預期回報約4.7%，處於歷史低位；債券預期回報約4.9%，股票風險溢價有限。信用利差進一步壓縮空間不大，若利率因貨幣貶值與供需壓力上行，股債均可能承壓。六、2025年美國政策強調資本主義取向，通過財政刺激、放鬆監管與產業支援推動製造業和AI發展，同時擴大財政赤字與貧富差距。對外政策加劇制裁與衝突擔憂，推動黃金需求與資產分散。(中國基金報)

橋水基金 (Bridgewater) 創辦人 Ray Dalio 在最新專訪針對關稅政策、全球供應鏈重組、美國債務結構，以及黃金在貨幣體系中的角色，提出一系列觀察。他指出，世界正從效率至上的全球化時代，走向以安全與韌性為核心的新階段，而關稅、自給自足、貨幣貶值與黃金，正好串起這場轉變的關鍵脈絡。關稅政策定位，關鍵在執行方式Dalio 指出，過去相當長一段時間，關稅曾是各國政府的主要收入來源之一，與所得稅、資本利得稅一樣，本質都是課稅手段，各自伴隨不同的經濟成本與副作用。真正的重點不在於是否採用關稅，而在於政策如何設計，包括執行方式、課徵規模，以及是否對經濟運作造成過度干擾。他也表示，關稅確實能替政府帶來可觀收入，有助降低對加稅或舉債的依賴程度。全球化或逐漸退潮，自給自足成主流趨勢Dalio 進一步表示，當前世界正進入一種「接近戰時狀態」的階段，各國開始以戰略安全而非單純效率作為經濟決策核心。他指出，過去「誰生產最便宜、最有效率就交給誰」的全球分工模式，在地緣政治風險升高的情況下愈來愈難以維持。Dalio 認為各國政府現在更在意供應鏈是否可能中斷、是否面臨制裁與封鎖風險，以及關鍵物資過度仰賴進口的脆弱性。因此，糧食、能源與製造能力能否留在國內，逐漸成為政策優先事項。在這樣的背景下，美國推動製造業回流，並非單純的產業政策，而是出於國家安全與經濟韌性的考量。Dalio也坦言，若從全球效率角度來看，理想狀態仍是由最具競爭力者生產，但現實環境已難以支撐這種模式。大而美難解債務問題，大債須靠貨幣稀釋談及美國近期討論的「大而美法案」，Dalio 直言，該法案無法從根本解決美國的財政與債務問題。他指出，歷史經驗顯示，當一個國家的債務規模膨脹到難以承受時，往往會同時出現三種現象：貨幣貶值政府大量印鈔實質利率被刻意壓低這種做法等於讓債權人承受通膨侵蝕，實際回收的是購買力下降的資金，也就是用「變薄的錢」償還舊債。他以日本為例，指出日本多年來正是透過超低利率與寬鬆貨幣政策維持債務體系運作，美國未來可能也將步上類似道路，債務負擔最終將轉嫁至未來世代，以貶值後的美元承擔。壓低利率有代價，平衡仍靠財政對於是否能透過強行壓低利率來降低政府利息支出，Dalio 持保留態度。他指出：「一個人的債務，就是另一個人的資產。」假設利率被壓得過低，投資人將失去持有國債的意願，需求下降反而可能引發更大的金融動盪。他認為，比起單方面干預利率，更可行的方式仍是調整財政結構，例如：「削減約 4% 的支出、同時增加約 4% 的稅收，逐步改善收支失衡問題。」若過度依賴低利率手段，將損害債券持有人利益，並可能形成新的惡性循環。黃金角色回歸，對抗貨幣風險在投資層面，Dalio 特別強調黃金的重要性，並形容黃金本質上是一種「貨幣」。他指出，近年來全球多國中央銀行持續增加黃金儲備，正是為了降低對單一貨幣體系的依賴並分散風險。黃金在市場動盪時往往與其他資產走勢相反，且不屬於任何人的負債，不需要依賴他人償付即可保有價值，並建議一般投資組合可配置約 10% 至 15% 在黃金上。Dalio 也提到，自 1750 年以來，全球約八成貨幣不是消失就是嚴重貶值，這也是人類長期信任黃金的原因之一。隨著美元今年以來對主要貨幣貶值約一成，加上歐美、日、中等經濟體同樣面臨高債務壓力，他認為單靠轉換其他貨幣未必能避險，在多國貨幣同時走弱的情況下，黃金可能成為表現最穩定、甚至最佳的「避險資產」。 (派鏈訂閱)

2025 年 12 月 4 日，牛津大學。主持人向橋水基金創始人 Ray Dalio 提問：我們如何看待 AI 帶來的社會變革？它和工業革命有什麼相似之處？Dalio 的回答很簡潔：一切都一樣，只是 AI 這次更快、更大。過去幾周，Dalio 連續出現在 CNBC 和沙烏地阿拉伯未來投資峰會，密集發出警告：AI 確實強大，但估值已經透支了未來推高市場的不只是技術，更是寬鬆的貨幣政策如果生產力紅利無法普惠，社會撕裂會比泡沫更危險在他眼中，AI 既是生產力奇蹟，也可能成為一場集體幻覺。從1971年布列敦森林體系瓦解，到2008金融危機，再到 2025 年的 AI 熱潮，他用 50 年經驗，給出了自己的答案。這個答案關乎泡沫、關乎風險，也關乎每個人的未來。第一節｜“生產力奇蹟” 有多少被透支了？AI 確實帶來了效率提升。但問題是：這部分增長，已經被資本市場提前透支了。今年以來，AI 概念股持續暴漲。輝達市盈率一度突破 50 倍，Meta、微軟、Google接連刷新歷史新高。市場講的是未來十年的故事。但 Dalio 指出：真正的問題，不是 AI 能不能提升生產力，而是我們是否提前透支了它的全部價值。他在最近的訪談中給出一個對比：AI 創造的實際價值，可能只有幾百億美元；但投入的資金規模，已經是兆等級。這是一種失衡：錢投進去了，但價值還沒出來。第二節｜誰是“泡沫推手”？Dalio 一向不是情緒化的評論者。但在 2025 年 11 月 20 日的 CNBC 直播中，他引用了橋水內部的市場泡沫指標模型，給出一個明確數字：當前資產市場的泡沫程度，已達 80 %。接近2000年網際網路泡沫巔峰，也逼近 1929 年大崩盤前夜。他指出，這一輪 AI 投資熱，問題不在技術，也不在盈利，而在於： 它是一場建立在信用擴張之上的集體幻覺。1、AI 如何加速了泡沫？① 槓桿上升，避險消失AI 被視為萬能利多，資金湧入大模型、GPU晶片、資料中心，但傳統避險資產如黃金、國債反而流出。②  情緒過熱，定價模糊投資人相信 AI 會改變一切，但對什麼變了、誰買單、多快兌現，缺乏清晰認知。這種模糊，正是泡沫的溫床。當所有人都在用類似的話談論未來，那已經不是理性分析，而是共識陷阱。2、流動性錯覺：本輪泡沫的最大盲點這輪 AI 熱潮看似是技術驅動。Dalio 指出，背後還有一個更隱蔽的推手：寬鬆的貨幣政策。在利率下降預期下，機構資金湧入高增長概念，而 AI 恰好成為最完美的故事載體。此時，一個微妙的轉變發生了：資金不只是為了技術而來，更是為了估值空間而來；市場不只是在定價 AI 的能力，更是在賭其他人會繼續相信。這就是錯覺交易的本質：你持有的不只是對技術的信心，還有對市場情緒的押注。Dalio 的核心觀點是：AI 加速了資金湧入的速度，但同時削弱了投資者對整體風險的警覺。他從不反對技術創新，但他提醒：偉大的技術革命，往往伴隨著資產泡沫。關鍵是理解背後的金融機制，而不只是技術本身。第三節｜奇蹟與泡沫：AI 把世界推向何處毋庸置疑，AI 革命正在發生。但 Dalio 關心的不是技術本身，而是：這股力量會把世界推向何處？他看到了兩種可能性。1、可能性一：生產力躍升Dalio 預測，在 AI 主導的新經濟結構中，部分頭部企業的效率將在3-5年內實現指數式增長：決策更快 → 執行更準 → 成本更低 → 利潤更高 → 投資更猛這是技術革命的經典飛輪。但關鍵問題是：這種效率提升，能否轉化為整個社會的繁榮？2、可能性二：財富分化加劇與此同時，Dalio 也看到了硬幣的另一面：技術進步不會自動帶來公平，反而可能加劇貧富差距。他列出幾個現實訊號：AI增長集中在極少數公司，前10大企業佔據了大部分市值普通勞動者尚未分享效率紅利，甚至面臨被替代的壓力教育和分配機制，遠遠跟不上技術分層的速度一邊是指數上升的生產力，一邊是跟不上的制度安排。這種不對稱，才是最危險的。真正引發危機的，從來不是技術本身，而是技術造成的信任崩塌。在牛津演講中，Dalio 強調：一個國家最大的威脅，不是外部競爭，而是財富分配失衡。3、對個體的啟示Dalio 並不悲觀，他只是清醒。他的建議是：下一代的機會，不只是擁抱 AI，更在於理解變化。在他看來，AI 工具會越來越便宜，但真正稀缺的是誰能在變化中保持獨立思考，誰能建立自己的原則，誰能適應而不是被動接受。用他的話說：痛苦+反思=進步。這在 AI 時代依然有效。結語｜Dalio 的清醒思考技術是真的，泡沫也是真的。Dalio 的觀點很清楚：第一，AI會創造價值，但不等於當前估值合理。 市場可能提前透支了未來十年的增長。第二，流動性比技術更危險。 真正推高資產價格的，不只是創新，還有寬鬆的貨幣政策。第三，財富分化是最大隱患。 如果生產力紅利只落在少數人手中，社會撕裂會比泡沫破裂更致命。第四，保持獨立思考。 AI不會替代你，但失去思考能力會。這是 Ray Dalio 從 50 年投資經驗中提煉的洞察。市場在漲，不意味著風險消失；工具再強，也替代不了你自己的分析。AI 是這個時代最大的機會，也可能是最危險的幻覺。 (AI深度研究員)

全球最大對沖基金橋水基金（Bridgewater Associates）創辦人瑞·達裡奧（Ray Dalio）在 11 月 20 日接受 CNBC《Squawk Box》節目專訪時表示，他的比特幣持倉比例非常小，只佔整體投資組合約 1%，並坦言自己對這項資產的長期前景依然存疑。達裡奧說：「我確實持有一些比特幣，大概就是投資組合的 1%，而且這個比例很長一段時間都差不多是這樣。」他強調，這筆配置更多是為了分散風險，而不是因為看好比特幣未來能成為主流資產。比特幣難成主要儲備貨幣當談到比特幣是否有機會成為各國央行儲備資產時，達裡奧明確表示可能性不大。他指出，比特幣交易記錄完全公開、可追踪，缺乏隱私；未來還可能受到量子計算帶來的安全威脅，理論上存在被控制、被駭的風險；同時技術與地緣政治層面的不確定性也依然很高。基於這些結構性問題，他認為比特幣難以取代黃金或美元，成為全球貨幣體系的核心資產。態度隨時間軟化值得注意的是，達裡歐近年來對比特幣的態度其實有明顯改變。在 2021 年初，他警告說：“如果比特幣真的成功，政府會幹掉它，他們也有能力這樣做。”但到 2021 年底至 2022 年期間，他的口風開始轉變，態度明顯軟化。他後來甚至承認：“比特幣已經證明了自己。它沒有被黑客攻破，也挺過了時間的考驗。”宏觀經濟看淡https://x.com/RayDalio/status/1991184254080839727?s=20值得一提的是，最近和 CNBC 的編輯Andrew Ross Sorkin的討論中，他提到歷史上的經濟泡沫往往遵循相似的模式，但從來不會一模一樣。 1929 年和 2008 年時，債務很多——但主要集中在私部門。如今，債務的大頭則在政府部門。不過，一個人的債務就是另一個人的資產。當還債時刻到來，而這些「債務資產」不再像其他選擇那樣有吸引力時，某種形式的貨幣化（monetization）幾乎不可避免。現在的時代與1929年的華爾街大崩盤的相似之處，令人震驚。Bitcoin Hyper：BTC 在 Solana 上的下一階段進化？Bitcoin Hyper ($HYPER) 正在為比特幣生態開啟一個新階段。 BTC 仍然是安全性的「黃金錨定」，而 Bitcoin Hyper 則補上了它長期欠缺的一塊：Solana 等級的速度。兩者疊加的結果，就是：在比特幣安全性加持下，獲得極快確認、超低成本的智能合約、去中心化應用（DApp），甚至各種 Meme 幣的發行與玩法，實現高速又便宜的鏈上擴展。該專案已通過Consult審計，在當前持續拉升的熱度下，團隊將「信任」和「可擴展性」放在了核心位置。動能方面也相當兇猛：預售規模已突破 2,800 萬美元，目前代幣單價僅 $0.013335，下一檔漲價即將開啟。隨著比特幣鏈上活躍度走高、市場對高效 BTC 生態應用的需求不斷放大，Bitcoin Hyper 正逐步跑出，成為連結兩大加密生態的關鍵橋樑。一句話概括：比特幣打好了地基，而 Bitcoin Hyper 有機會讓這套系統更快、更靈活，也更有玩法。如何購買Bitcoin Hyper簡單指南按此瀏覽原文免責聲明加密貨幣投資風險高，價格波動大，可能導致資金損失。本文僅供參考，不構成投資建議。請自行研究（DYOR）並謹慎決策。

橋水基金創始人瑞・達利歐近期在公開場合多次警示美國的債務風險。他指出，美國正面臨高達12兆美元的債務融資需求，這一規模龐大的融資包含約1兆美元的債務利息支出、2兆美元的財政赤字填補，以及9兆美元的到期債務。達利歐預測，如果不進行調整，大約三年左右美國經濟將出現由債務問題引發的“心臟病”。01 在債務深淵邊緣徘徊美國債務規模的持續膨脹是長期結構性失衡與短期政策選擇共同作用的結果。從支出端來看，一是剛性支出不斷增長。社會保障、醫療保險和國債利息已成為美國財政的三大主要支出項目。2024財年，醫保、社保等強制性支出佔總支出的比例達60%。隨著人口老齡化加劇，相關支出仍在持續攀升。二是地緣政治緊張刺激軍事投入。2024年美國國防預算增加了5.7%，達到9970億美元，較上一年增加533億美元，佔總支出的13%。三是政策驅動支出增長。疫情期間的大規模刺激政策顯著提升債務水平，2020年的債務規模增加約4.5兆美元。此外，近年來《通膨削減法》《晶片科學法》等大規模補貼政策的推行，進一步擴大了支出規模。四是利息負擔持續加重。當前美國國債總額達到驚人的38兆美元，2024財年美國聯邦債務佔GDP的123%，國債利息支出增加29%，達到1.13兆美元。從收入端來看，稅收收入增長乏力加劇了收支失衡。川普政府7月簽署了《大而美法案》，根據美國國會預算辦公室的測算，該法案預計在未來10年使美國赤字增加約3.3兆美元，並減少國家幾十年內的稅收收入。此外，美國經濟增長動能出現結構性衰退，消費疲軟、住房市場萎縮與商業投資回落共同削弱了稅收基礎，使得財政收入增長長期滯後於支出增長。“大而美法案”（One Big Beautiful Bill Act）是川普政府 2025 年推動並簽署生效的綜合性稅收與支出立法，核心是延續升級 2017 年企業和個人減稅政策、削減社會福利支出、增加國防與邊境投入、調整能源政策，同時提高債務上限。02 美國債務困境難解面對不斷膨脹的債務，美國現有應對措施要麼不可持續，要麼因政治阻力難以落地，債務困局正在陷入無解循環。關稅政策曾被寄予希望，然而其合法性和實際效果飽受質疑。在國內層面，川普政府依據《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）推出的大規模“對等關稅”遭國內團體上訴，被美國國際貿易法院、巡迴上訴法院裁定越權，隨即川普上訴至最高法院。11月5日，美國最高法院就川普“對等關稅”的合法性展開辯論。在國際層面，關稅政策容易招致對象國反制政策，最終損害美國國內企業與消費者利益，其帶來的財政收入遠不足以填補兆等級的債務缺口。削減支出作為解決債務問題的核心路徑，因兩黨政治極化舉步維艱。兩黨在財政政策上的分歧已多次導致聯邦政府停擺，今年10月開始的政府停擺持續至11月中旬，創下史上最長停擺紀錄之一，根源便是兩黨圍繞醫保等支出項目的激烈爭執。這種政治極化使得任何實質性的財政改革都難以推進。債務上限的不斷提高則從制度上縱容了債務擴張。債務上限的設定原本是為限制債務的無限擴張，而美國政府屢屢提高債務上限的行為嚴重損害這一制度約束。自二戰以來，美國調整債務上限超過了100次，《大而美法案》一次性提高債務上限五兆美元，該法案通過後的37天內美債便激增7800億美元。1945-2025年美國法定債務上限以及受此上限約束的聯邦債務03 美國債務困境對全球經濟的影響美元霸權支撐了美國的債務成癮，當債務雪球滾到一定程度，壓垮的或許不僅是美國經濟，更是全球經濟發展和貨幣秩序。對美國而言，限制財政靈活性。高債務導致的高利息支出擠佔了大量財政資源，2024財年美國債務淨利息支出首次超過國防支出。更高的利息支出意味著可用於基礎設施、教育、研發等生產性投資的資源減少，使得政府更加難以通過政策工具避險經濟衰退風險。損傷美債信用。“借新還舊”“寅吃卯糧”的債務模式從長期來看損傷美債信用，推高長期融資成本，加速全球“去美元化”處理程序。對全球而言，金融波動風險提升。美債是全球金融市場的核心資產，其收益率波動直接影響全球借貸成本。若美國債務違約或市場對其償債能力擔憂加劇，可能導致全球債券、股票市場動盪。對於新興市場國家而言，如果美國債務融資需求導致資本回流，可能加劇這些國家的本幣貶值與外債償付壓力。此外，美元作為全球主要儲備貨幣，是全球金融體系的重要安全資產，其信用因債務問題受損，可能推動全球儲備貨幣體系向多元化方向發展。對中國而言，美國債務困局既帶來了短期挑戰，更孕育著長期機遇。短期來看，美國國內需求疲軟與全球金融市場波動可能對中國出口產生一定壓力，而中國作為美國國債主要海外持有國之一，也面臨著美債估值波動的風險。但從長期來看，美國債務問題引發的美元信用削弱，為人民幣國際化提供了重要契機。近年來，全球多國開始探索本幣結算、調整美債倉位，中國可借此進一步擴大人民幣在跨境交易中的使用範圍，提升人民幣在全球儲備貨幣中的佔比。中國相對穩健的財政狀況與持續推進的金融市場開放，使其成為全球資本尋求避險的重要目的地，有助於提升中國在全球金融體系中的話語權。如何在應對短期外部波動的同時，把握人民幣國際化與全球治理體系變革的長期機遇，將成為中國亟待探索的重要課題。 (國務院發展研究中心世發所)