巴菲特的耐心與投資COSTCO：機率面前人人平等

奧馬哈小鎮的熱度過去了，錯峰出行研究了下巴老的投資分享，其中一條資訊特別引起了注意，他提到了芒格提醒要三思而後行，投資比亞迪和COSTCO，回顧曾經的投資COSTCO過程，巴老提到芒格較為積極，而他自己理應更為積極。這話說的很有玄妙，吸引我深入看下究竟BRK投資COSTCO收益幾何。眾所周知，芒格先生是極力推崇這家在世界各地改變零售哲學意義的會員制倉儲超市巨頭，其個人持股量也比較靠前。

回顧COSTCO自上市以來的收益（復權）大約是200倍，而同週期內，沃爾瑪的收益率為159倍，相差並不大。

但我們能看到2000年以前的沃爾瑪掙錢效應明顯，相對於1984年基準日，其收益率已達59倍，而同期COSTCO不足11倍。

回顧BRK的持倉揭露，2003年9月30日基準日的13F檔案可以查詢到持股525.4萬股的COSTCO，當期期末市值為1.637億美元，而那時沃爾瑪並未進入BRK的持股清單中，直到2005.12.31作為基期的13F所披露，其持有WMT合計​​達9.3億美元，約1994.43萬股（拆分前），但該筆證券沒有披露在2005年報（沒過10億美元）。

可以說，2000~2010這十年中，沃爾瑪的股價（復權）基本上無成長，08金融危機引發09年兩支股權表現都不好。從上述圖表也可知2009年階段性觸底後，COSTCO開啟了一個新的15年增長期；而沃爾瑪是在15年12月後重拾增長。

復盤下BRK對於COSTCO的持股記錄，其在2009年第四季持股數減少一點後，直到2020年Q3才將剩餘433萬股清倉，如果這筆股份持有至2024年Q1期末，BRK所賣出的433萬股帳面價值達31.7億美元，而不是其最後一次持倉揭露時的市值13.14億美元，錯失了17.5億的增值部分。整個持股週期的IRR也將由14.29%提升至16.32%。你能說巴菲特沒有耐心麼？但股神的收益仍受到行情和資本市場週期波動的影響，價值投資依然難以對沖掉波動，在機率面前，人人平等。正如我在前面某篇文章分享中提到，如果要在2000年後的A股投資到278支10倍股，你就需要持有3~4或更久的7~11年，即所謂耐心。

從上面的圖可以看到，在從2003年持股至全部清倉的近17年中，其MOIC超過8X，年化約14%，這個水準已經超過了2021年11月我統計過其持有可口可樂的年化投資回報率（約12.9%）。分別對比同時持有兩支股票的前10年回報（20 0 5.12.31~2015.12.31）看，COSTCO從2.6億美元漲至7 .5億，近3X，而2015年報披露其持有的沃爾瑪股票約63 5 1萬股（增持3X以上），成本高達35.93億美元，而期末市值僅38.93億美元，而2016年底這筆投資僅剩下了不到1億美元的持倉。傷心的巴菲特不得不考慮這筆投資的機會成本，於是出清換取為現金或其他股票頭寸。縱觀2015~2016年，沃爾瑪的前復盤股價波動區間在20~24之間，可以說巴菲特頂多是沒虧本，但其10年投資，基本上沒掙到錢。

讀到這裡，可能大家才會理解，為什麼巴菲特在2024年仍在懷念芒格給他提到的COSTCO，說明這只股票還是讓他覺得是一隻看走眼，低配了的股票。從前面的持倉成本也可以看出，其購入COSTCO就一筆，投資成本不超過1.7億美元，而第一筆投資沃爾瑪便是9億美元，這是為什麼？

其實，從歷年巴菲特股東大會的問答來看，沃爾瑪的財務模型更符合其投資偏好。讓我們回到2008年股東大會，巴菲特提到COSTCO支付股息較少，而他比較喜歡能夠支付股息的股票，資金分配給BRK可以讓他更好地創造價值，因此BRK也並不分紅（但會以1.1XPB回購股票，以提升價格）。前段時間大家留意到的另一家高回報的消費股，其實也不太支付股息。「若一家企業有很高的資本回報率，而且無法對自己再投資，那麼我們將這家企業的資本拿走，就能極大地提高長期業績」。所以，關於大A要強制分紅的事兒，怎麼說呢。高分紅企業如果其無法有效擴大再生產並保持較高的同等盈利能力的話，不如分配給投資者。不分紅的話，也要看看他是否有可再投資的能力。

回到巴菲特喜歡較COSTCO更喜歡沃爾瑪的理由，恰在2003年的股東大會上，他提到「我們會更喜歡可以在盈利的基礎上繼續重新投入資本的企業。…我們希望現在有一項業務能在1 億美元的基礎上賺取20%的利潤。在橫向對比兩家企業的營運能力上，巴菲特做出這種選擇是符合判斷邏輯的。如果是我們自己，面對同樣的財務指標，又會如何選擇呢？

如果只是對比那幾年效率指標，我們可以看到一項COSTCO特別突出的，即其資金周轉週期，明確小於沃爾瑪，這就涉及到對於兩家業務的理解。正如芒格99歲時在一檔節目中分享他對COSTCO的看法：COSTCO通過提供低價優質的商品和聚焦3700個爆款SKU，帶來了更高的銷量和更高的周轉效率。高銷量和高周轉又推動了銷售成本和營運費用的降低，形成了正向循環…其業務邏輯的優勢最終體現在資金周轉和存貨周轉指標。因此，無論是投資股權，或是股票，對於業務本質與財務指標的關聯分析亦是不可或缺的。

沃爾瑪做山姆的模型，最後也是參考了COSTCO，毛利率部分全部用於營運，最後只掙了佔會員費，這種將利潤讓給消費者的零售哲學，堅持起來並不容易。 COSTCO最後做的是人的生意。

末，再揭露幾個資料，根據沃爾瑪對上個財年的報告，其在中國的收入（山姆中國業務歸入沃爾瑪全球）的收入為170億美元（1230億元），前一年為147億美元（1064億元）。

2024財年10-K檔案並無進一步各國的倉儲式數量揭露，而2023財年的資料是中國經營43家山姆店（2022.2.1~2023.1.31)，另有322家大賣場。山姆美國總收入843億美元，營運利潤19億美元，利潤率為2.3%，線上化率約10%。美國山姆單店收入約1.41億美元，約10.2億元，按照同等水平，43家中國山姆收入約440億，對應的，每家大賣場店平均約1.94億收入。假設2023自然年營運50家山姆（47左右），山姆大約在500億，而不是其他自媒體的800億。

（星火星言）