美國的通膨一定會回落嗎？

過去三年，通貨膨脹幾乎成了全球宏觀經濟學家共同關注的議題。

我也一直在思考這輪超長週期通膨的原因。但目前為止，仍然沒有能說服自己的答案。

最大的困惑在於，此輪通膨最主要的原因到底是貨幣因素，還是供應因素？如果多種影響因素都存在，那麼不同階段的主要因素分別是什麼？特別的，市場對美國經濟和通膨的預期不斷修正，美國的通膨短期會回落嗎？

從這一輪通膨中，我們又能夠學習什麼呢？

通膨的類型

有經濟學基礎的人都知道，「通貨膨脹」指的是一籃子商品或服務的價格在一段時間內持續上漲的現象，通常用消費者物價指數（CPI ）、工業生產者出廠價格指數（PPI ）、國內生產毛額平減指數等指標衡量。

GDP平減指數是指未剔除物價變動的GDP與剔除物價變動的GDP之比，即現價GDP （或稱名目GDP ）與不變價GDP （或稱實質GDP ）之比。

但具體來看，導致商品價格上漲的原因很多。

最常見的是貨幣主義學派的看法，他們的主要觀點是「通膨永遠是一種貨幣現象」。即流通中的貨幣量高於實際需要的貨幣量－也就是貨幣數量論著名的公式「MV=PY」的簡化版。

但是“MV=PY”，實際上只是一個會計恆等式，貨幣供給量M和物價水平P之間沒有任何關係，而貨幣流通速度V實際上要透過M、P和實際產出Y共同推導得出。

現實經濟中，一國央行影響的只是基礎貨幣M0的供應量，廣義貨幣M2（M0+企業活期存款+定期存款+居民存款+其他存款）對物價的影響更大。

而M0、M1、M2又常有增速差。例如，2008年金融危機後，美國M0的年增率一度高達110%，但同期的M2增速只有10%，此後的絕大部分時間，M2的增速均低於M0。而中國自2018年後，M2成長速度長時間大於M1的成長速度，市場流動性不高。

貨幣流通速度V也很重要。當經濟不景氣時，大家對交易和貨幣的需求下降，預防性儲蓄增加，所以貨幣供應量M的增加很可能被貨幣流通速度V的下降而抵消，此時，貨幣供應的增加僅僅抵消了經濟內生的通縮壓力，因此產生低通膨。

V也與資本市場高度相關。因為有時候貨幣不進入流通領域，但可能進入金融市場或房地產市場。所以，如果把資產價格也算入一籃子商品，那認為通膨是一種貨幣現象，似乎也不算錯。

此外，還有需求拉動型通膨、成本推動型通膨、輸入型通膨、短缺型通膨等。

當商品和服務供不應求時，價格自然會上漲。尤其是經濟、人口、收入、消費、政府支出等成長時，會帶來總需求的增加，進而推動物價上漲，這就是需求拉動型通膨；

原物料價格上漲、勞動成本上升等，會使生產成本增加，企業可能將這些成本轉移到消費者身上，導致商品價格上漲，這是成本推動型通膨；

輸入型通膨主要是指進口的原料或商品的價格大幅上漲，而抬高了國內商品或服務價格的通膨，比如，俄烏衝突導致大宗商品的價格上漲，對進口國來講，即面臨輸入型通脹壓力。

此外，供給不足也會導致通膨。當某些商品或服務供應不足，而需求卻很大時，價格會上漲。這可能是由於自然災害、政府政策或供應鏈問題等引起的。例如，新冠疫情、俄烏衝突導致的供應鏈危機。

美國通膨的原因

在大多數時候，通貨膨脹的成因都是多維度的。

具體來說，美國這一輪通膨早期的成因可能主要有三：

一是能源價格和糧食價格的擾動，這是歐盟通膨的主要原因、美國通膨的次要原因；

二是供應鏈帶來的通膨，包括貿易衝突、疫情衝擊、俄烏戰爭對產業鏈、供應鏈帶來的影響；

三是居民可支配所得成長帶來的需求拉動。

而居民可支配所得成長可分為三方面的原因：

一是為應對疫情衝擊，川普和拜登兩任總統先後簽署三項救助法案，財政和貨幣配合，採取了大規模刺激措施，透過減稅和直接給居民發放補貼，短期內帶來了收入和消費的成長。這也間接支撐了2022年中美貿易額創新高，因為美國家庭的消費需要來自中國出口的支撐；

二是美國房貸利率為固定利率，聯準會持續升息為居民帶來的淨利息收入上升；

三是由於就業市場持續強勁、物價通膨下降幅度超過名目薪資增幅導致實質薪資大幅上升。

2023年下半年，通膨數據似乎有穩定的趨勢。以往美國經過大幅升息之後，往往伴隨著經濟降落。為避免經濟硬著陸，陸續有機構開始預期聯準會何時降息。

彼時，有機構預測，在極端情況下，聯準會2024年將降息8次，超過125個基點。現在看來，這項預期明顯過於樂觀。當然，現在市場更多的預期2024年聯準會降息不超過2次，甚至不排除（極端情況下）不升息的可能。當地時間5月1日，聯準會表示，連續第六次將基準利率維持在5.25%至5.5%的區間，這項決定符合市場預期。

儘管美國此輪通膨前期看起來是供應鏈擾動和需求過熱，但現在看，底層原因更像是商品市場失衡和勞動供給不足。

勞動市場和商品市場透過「工資-物價」連結。在當前情況下，只有勞動價格的下降，才會透過消費支出的放緩進而明顯地抑制物價。

判斷勞動價格是否可能下降，很重要的指標是失業率。一般來說，失業率與勞動市場價格是反向關係。

從2024年的數據來看，美國的就業市場仍然偏緊。

美國勞工統計局（BLS）的數據顯示，單位調查（establishment survey）方面，4月美國新增非農就業17.5萬人，明顯低於市場預期的24萬人，遠低於修訂後的前值31.5萬人，為2023年11月以來初值首次不及預期；4月失業率從3月的3.8%升至3.9%，高於市場預期的3.8%，與2022年1月以來的峰值持平；小時工資環比回落至0.2%，低於預期的0.3%；勞動參與率持穩於62.7%。美國4月員工平均時薪年增3.9%，為2021年以來首度跌至4%以下。

考慮到時滯和各種因素，這意味著，勞動市場的韌性可能導致二、三季的通膨無論是加速還是放緩，斜率都不會很大，但對第四季度的通膨預期帶來很強的不確定性。

但緊盯失業率有一個問題，“失業率=失業率/勞動參與總人數”，而據美國國會預算辦公室（CBO）的研究數據，預計2023～2024年每年美國淨人口流入達330萬，而疫情前2015～2019年的趨勢水準約91萬。

與出生在本土的居民相比，移民的勞動參與率相對較高，但教育程度、所得相對較低。所以，失業率的上升，既可能是「本土存量勞動者」中失業人數的上升，也可能是「新增移民勞動者」中失業人數的上升。

前者意味著傳統意義上的失業率上升，可能意味著經濟成長即將放緩，以及薪資成長即將放緩甚至（未來）轉負。

但後者則意味著可能有大量移民湧入勞動市場，儘管也可能拉低薪資成長速度，但這並不意味著經濟成長和通膨即將放緩。

通膨為何如此頑固

現在供應鏈以及能源短缺的問題基本上已經解決，但通膨依然居高不下。問題何在？

2021年第一季之後，財政刺激就已經停了。多家機構都計算，此後，財政政策對實際GDP成長率的影響不斷衰減。當時最樂觀的預測也顯示，財政脈衝在2023年年達到高點，此後一直回落。所以至少從2023年下半年開始，財政政策已經不再對經濟提供額外支撐。

更奇怪的是，聯準會從2022年3月啟動本輪升息週期（2023年8月後暫停升息），迄今整整2年，已累計升息11次，升息幅度高達525個基點，聯邦基金利率從0%～0.25%上升至5.25%～5.50%。

依照過去的經驗，如此長週期、高幅度的升息，極易引發經濟衰退。但此次升息卻僅間接導致了矽谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行等區域性或產業性金融機構倒閉，美國整體的經濟依然較為強勁。

升息主要會導致企業投資放緩、失業率增加、消費支出減少，進而抑制通膨。這和現實情況幾乎完全相反：美國的消費支出仍保持強勁，失業率仍處於歷史低點。

所以，聯準會升息對抑制通膨上行到底起了多大的作用？反過來思考，如果聯準會不升息，美國現在的通膨情況又會如何？

雖然經濟成長與通膨並非絕對的對應關係，但美國此輪通膨頑固與經濟顯現出來的韌性，似有共同之處。

第一，產業鏈回流或回流預期所帶來的投資和就業。

近幾屆美國政府均以製造業回流作為經濟政策的重要內容。從奧巴馬政府的“再工業化”，到川普政府的“把製造業帶回美國”，再到拜登政府的“重振製造業政策”，儘管在形式和手段上有所區別，但核心目標均是激勵製造業回流。

拜登先後簽署《基礎建設投資與就業法》《晶片與科學法》《通膨削減法》等法案，是否帶來了顯著的產業鏈回流存在爭議，但即使沒有帶來顯著的產業鏈回流，也顯著改善了市場對美國經濟的投資預期。

第二，人口流入對宏觀經濟的影響不可小覷。

受惠於美國財政和貨幣政策寬鬆，疫情後，美國經濟修復明顯快於其他國家。就業市場存在大量職位空缺，甚至一度出現明顯的“勞工荒”，而部分國家和地區的不穩定性上升，包括俄烏衝突、巴以衝突以及中東、非洲等地的衝突。

拜登政府對移民的態度相對川普政府也更友善。此消彼長之下，美國對移民的相對吸引力上升。

根據CBO的預測，2023～2024年美國淨人口流入330萬，相當於美國人口和勞動力的1%和2%，比2019年的低點高288萬。

從供給角度來說，勞動力不足得到補充。從需求角度來看，新移民以中低收入族群為主，這一部分人的邊際消費傾向較高，也有利於美國成長潛力提升。

第三，人工智慧科技革命帶來的科技投資浪潮。

過去幾年，美股一直持續趨勢性上漲，在很大程度上得益於科技股的支撐。從ChatGPT湧現開始，人工智慧加速發展，許多人堅信人工智慧正處於轉化為實際生產力的前夕，甚至認為人工智慧代表著第四次科技革命。

無論人工智慧是否會帶來如科技革命般質變，但現階段大量企業都在採購人工智慧設備，包括晶片硬體、算力租賃、演算法模型，這些投資都會直接帶動經濟成長。

總結

前兩年，大多數經濟學家都預期美國通膨在未來一段時間會回落，並且有極大機率伴隨著經濟衰退。

結果國際局勢的變化、美國經濟的韌性、通貨膨脹的頑固，都超乎大部分人的預期。

對此輪通膨的原因和未來的走勢，我自己並沒有一個能說服自己的答案。但從現象和直覺上，我越來越傾向於此輪通膨並非是簡單的財政貨幣現像或供應鏈衝擊，而更傾向於早期是財政貨幣現象和供應鏈衝擊的綜合作用，當前更多的是受「工資-物價」螺旋驅動，未來隨著供應鏈產業鏈的全球重構，美國的經濟韌性和通膨可能還會持續一段時間，而不會在2024年完全結束。

當然，由於美國經濟已經持續強勁了一段時間，資本市場也持續在高位運行，債務風險也持續放大，市場對美國經濟的擔憂一直存在，不排除受到某些突發事件的衝擊，突然打斷美國經濟的正常趨勢。

我們從這一輪通膨中學到的經驗或許正是經濟學的本質：永遠對不確定性進行追逐求解。(東方財經雜誌)