有人說，查理應該成為人們的榜樣。但是查理並不覺得他可以做其他人的榜樣。作為投資者，他賺了些錢，但他認為這並不是自傲的資本，因為他不是那個創造事物的人。所以他寧願人們真正走出去，成為實幹家。

我經常反省自身的盲點是什麼？我該如何改進它們？當我研究學習查理和沃倫時，他們似乎經常忽略宏觀經濟投資。

一在投資股票時，是否考慮宏觀經濟學？

普雷斯頓·皮什：我是普雷斯頓·皮什，一名投資者播客的主持人。今天，我與斯蒂格·布羅德森共同主持這檔節目，我們邀請了一位非常棒的嘉賓——特倫·格里芬。他曾寫過一本書，名為《查理·芒格的原則：關於投資與人生的智慧箴言》。我和斯蒂格都讀過這本書，我們認為這是一本非常棒的讀物，相信許多觀眾也喜歡這本書。

當首次參加伯克希爾·哈撒韋股東大會時，我認為很多人會被查理·芒格的智慧所折服。他的回答是如此機智，如此出色和簡潔。為什麼你會寫一本關於查理的書？關於他的性格，你最欣賞的一件事是什麼？

特倫·格里芬：我決定寫一本關於查理的書。首先是為了向查理致敬，因為他的智慧曾指導我做了一些重大的人生決定。另一個原因，他有很多東西值得我們學習。當我陷入困境時，我試圖尋找一個領路人。對我來說，查理就是這樣的人。所以，我覺得有必要將他的智慧理念整理一番，以便更好理解他的想法。我最欣賞查理的一點，便是他的理性。他對生活懷有一種好奇的態度，也敢於大膽說出事實。

普雷斯頓·皮什：查理好似巴菲特的另一個自我。在很多事情上，他和巴菲特都持有相同看法。但查理是真正敢於站出來，說出事實的人。你同意嗎？

特倫·格里芬：是的，我認為能成名的喜劇演員都敢於說真話，而人們總是渴望事實真相，包括在商業和政治領域。在投資中，芒格敢於說出大多數人只會在腦海中思考的事情，這些話都是人們所期望聽到的。

斯蒂格·布羅德森：是的，我也認為查理從不渴求能受到他人的喜愛，但偏偏有很多人喜愛查理。很多時候，查理只是在說實話。他不在乎人們的看法。這就是人們喜歡查理的地方。

特倫·格里芬：有人說，查理應該成為人們的榜樣。但是查理並不覺得他可以做其他人的榜樣。作為投資者，他賺了些錢，但他認為這並不是自傲的資本，因為他不是那個創造事物的人。所以他寧願人們真正走出去，成為實幹家。我認為，查理傳授的關於投資的知識同樣也適用於生活。

斯蒂格·布羅德森：我也認為查理·芒格之所以能獲得成功，是因為他對一切事物都保持理性。他多次強調，在股票投資中，人類可能會對風險產生誤判心理。

普雷斯頓·皮什：我經常反省自身的盲點是什麼？我該如何改進它們？當我研究學習查理和沃倫時，他們似乎經常忽略宏觀經濟投資。老實說，多年來，我一直都是這樣，因為這兩位智者就是這樣，我模仿著巴菲特和芒格的每一項投資決定。但是，我從去年開始關注宏觀經濟學，因為目前正經歷的經濟情況讓我不得不這樣做。

特倫·格里芬：我認為為宏觀環境做好準備的最佳方式是關注微觀。換句話說，如果你正在對所有公司、所有機會進行自下而上的分析，你基本上可以通過是否購買這些公司來判斷宏觀經濟的狀態。因此，如果你專注於微觀並自下而上的分析研究，宏觀問題自然迎刃而解。

普雷斯頓·皮什：每當我研究當前的市場狀況時，美聯儲回購債券的行為都會引起我的關注。由於這些量化寬鬆政策，債券市場出現了巨大的供需失衡。這不僅僅是在美國，在全球範圍內也是如此。這不是一個自由開放的市場。

特倫·格里芬：我同意。我們以前從未見過這種情況。查理會把一些問題歸入一個“太難”的類別。要回答這堆問題，查理會說：“我不知道。”他認為沒有人能預測宏觀經濟的走向，所以遠離它。

二合奏效應（Lollapalooza）至關重要

斯蒂格·布羅德森：特倫，我要問下一個問題。提到查理·芒格 ，就不能不提Lollapalooza。您能否解釋一下 Lollapalooza 的概念，以及為什麼股票投資者一定要瞭解這個概念？

特倫·格里芬：查理認為世界是一個複雜的適應性系統。經濟和公司不是同一台機器，它們更具生物性。在 Lollapalooza 中，你有很多選擇，它們加起來的作用力難以想像。當你有一個複雜的自適應系統，並且可以回到上一個問題時，你會得到無法預測的結果。有很多事情匯合在一起，就會產生很多反饋，這就是喬治·索羅斯所說的反身性，一種憑空出現的結果。瘋狂的事情發生，這是完全不可預測的。但是，我依舊認為無論遇到何事，首先要努力保持理性。其次，修正誤判心理。

斯蒂格·布羅德森：特倫，我們繼續下一個問題。近幾年，查理和沃倫收購了鐵路、能源和公共事業。一開始，這讓很多投資者感到非常驚訝，因為他們的資本支出非常高。如今，查理將此次收購解釋為利用一筆資本取得高於平均水平的回報，儘管這與伯克希爾以往的做法很不同。

讓我們談談這些業務的供應方，他們具備何種優勢？特倫，您能否解釋一下供應方優勢的概念，以及巴菲特和芒格如何實踐這一理念？

特倫·格里芬：關於鐵路投資，他們受到了蓋茨的啟發。他們試圖尋找機會從公司內部轉移資金，再將資金投資到其它行業，這些機會將帶來強大的資本回報，並且還可以節稅或者延期納稅。因此，他們得到了非常高的回報，比如，得到了一筆“貸款”，本質上來說，這是一筆源於延期納稅的“貸款”。芒格認為，規模經濟很難複製。換句話說，建設另一條橫貫大陸的鐵路基本上是不可能的。

對於沃倫·巴菲特和查理·芒格來說，雖然他們有很多錢，但如今很難找到好的交易。換句話說，如果你管理1億美元，你可以購買很多小公司，你可以選擇進入或退出。但是，一旦嘗試投入數十億美元，就必須全面考慮。

正因經濟社會的不斷髮展導致利率浮動，沃倫和查理也很難預測不同時間點的回報率。所以，他們意識到必須保持長期思考，力求做出下一個最佳選擇。

所以，我認為，無論是沃倫還是查理，他們都考量自身的能力圈。他們說如果還年輕，他們定會進入技術領域。而現在，兩位智者都已九十多歲，雖然略微瞭解技術，但斷不會貿然下注。對他們來說，投資行為和能力圈息息相關。在我看來，Google、蘋果、微軟和Facebook都可以成為價值股。查理曾說，如果你能以便宜的價格購買，所有的投資都是價值投資。如果您瞭解股票，您可以將相同的原則應用於技術投資，這需要不同的能力圈。

普雷斯頓·皮什：能否告訴我們，你最喜歡查理的哪個故事？

特倫·格里芬：一家公司擁有許多投資銀行家。無論發生什麼，他們都將獲得250萬美元的佣金。巴菲特偶然得知某家公司正在出售，因此他決定出手購買。於是，沃倫和查理對這家公司做了多方面分析。可見，投資銀行家並沒有起多大用途，但他們仍然會得到不菲的費用。當交易快完成時，投資銀行家走上前說：“哦，查理，我們為這筆交易準備了一本書。你知道，我們做了綜合性研究，我們想把它交給你。”他伸手把這本書遞給查理，查理對投資銀行家說：“我花了250萬美元，選擇不讀那本書。”

對我來說，這個故事很有意義。查理強調每個人都需要做自己的工作。假設你詢問理髮師，自己是否需要理髮，你就會得到“那本書裡的內容”。因此，作為投資者，沒有理由不做自己的工作。如果你不願意深入研究，那你可能會購買多元化的低費用指數基金投資組合，這意味著你是一個無所事事的投資者；如果你願意努力鑽研，你會變得理性，成為一個積極的投資者。這是一條艱難的道路。

普雷斯頓·皮什：你是完全正確的。每當我和周圍人談論投資時，他們絕對會把我看成是“瘋子”，因為這些東西太枯燥無聊了。對我來說，收看彭博新聞或任何財經新聞，這就像看一部有趣的故事。我認為，對於那些沒有深入鑽研並且覺得投資知識無聊的人來說，他們真的很難成功。但是，一個初學者有魄力購買股票並認為將能夠在沒有全面理解的情況下擊敗市場，這本身就是件很有趣的事情。只要日後持續精進，那不愁沒有成功之日。

斯蒂格·布羅德森：特倫，如果你可以向我們的讀者推薦一本書，你會推薦什麼？

特倫·格里芬：很難推薦，這一定程度上取決於我的經驗閱歷。我認為塞思·克拉曼的《安全邊際》和霍華德·馬克斯的《投資最重要的事》都是非常值得一讀的書。如果你是投資初學者，我會推薦一本較舊但很棒的書，海格士多姆的《沃倫·巴菲特之路》。這是一本常年暢銷的書，內容平易近人，易於理解。

投資者提問：芒格的搭檔——巴菲特，為什麼投資IBM？

阿什拉夫：嗨，普雷斯頓和斯蒂格。我剛讀完本傑明·格雷厄姆的《聰明的投資者》。我的問題與安全邊際有關。沃倫·巴菲特目前持有的幾隻股票，其中一支股票是沃爾瑪，其市淨率約為2.7。我意識到它高於推薦的安全邊際1.5。但可能沃倫很久前就購買了這支股票。我又查看了最近購買的IBM，其市淨率是10。雖然市盈率也是 10，但我認為在這種情況下不存在安全邊際。那麼，我要問你們的問題是，您認為沃倫·巴菲特如何證明以如此高的市淨率購買IBM股票，此舉是否合理？

普雷斯頓·皮什：這個問題很有趣。你採用格雷厄姆方法解決了何種問題；當你擁有大量有形資產時，如何保護你的安全邊際；以及沃倫如何從擁有有形資產的安全邊際轉變為提高盈利能力。這確實證明：您的安全邊際來源於盈利能力以及長期的競爭優勢。所以，這就是為什麼巴菲特認為IBM是一個不錯的選擇。大約一年前，我也擁有IBM的股票。而現在，我不再擁有IBM。很幸運，在它達到現在的價格點之前，我賣出了。此外，我很想聽聽特倫的意見。

特倫·格里芬：如果你正在尋找一個具有定價能力和盈利能力的便宜貨，此舉其實是不被看好的。雖然沃倫發現很多人都在使用IBM的服務，但這些人不是資訊技術使用者的代表性樣本。因為保險公司和鐵路行業等仍在使用大型機，他們仍然習慣使用基於COBOL之類的遺留程序。我認為雲端運算和向雲端運算的遷移都處於指數曲線上。當你身處指數曲線上，你可能無法很好地預測全域。

斯蒂格·布羅德森：研究IBM的資產負債表，你會發現，它擁有大量的無形資產，比如擁有最多的專利。

普雷斯頓·皮什：我想談談為什麼我最終決定出售IBM股票，這歸結於幾件事情。

首先，我認為管理層很差勁。你會發現，他們需要創造更多的資產以謀求發展，而非力求做些偉大的事情，這就是我賣出IBM的原因。其次，股票回購使公司的賬面價值和公司的股權看起來有點奇怪。因為每當他們進行回購時，都會被列在資產負債表的股權行上，並且被列作負數，這會使淨值看起來低於實際值。在人才留用方面，IBM也存在些許問題。IBM的很多人才已離開矽谷，他們追求創造資產，而非購買資產，更不會回購股票。

沃倫總說，他不瞭解科技公司。經我觀察，基本上沃倫事先告訴自己，這不是我想參與的事情，而他最終選擇參與恐怕是因為公司前期相對便宜的股票。但四年後，他仍在執行相同的增長戰略，即回購自己的股權。

斯蒂格·布羅德森：沃倫·巴菲特曾被問及關於IBM的一些問題，他說，“嗯，我不知道10個月內的情況如何”，這是沃倫·巴菲特非常經典的回答。但他說他知道IBM在10年後會變得更好。他可能是對的。

關於IBM，沃倫還提到兩點。第一是粘性，即有些人已習慣選擇IBM的服務，這可能是非常正確的。第二是出色的管理。我不太認可這點。因為普雷斯頓和我當時討論過，管理層並沒有給我們留下深刻的印象。因為他們向自己的員工發行大量股票，然後在市場上回購。

普雷斯頓·皮什：有件事情令我困惑。IBM研發出了號稱人工智慧里程碑的超級電腦“沃森”。既然如此，為什麼不與Google正面交鋒？我的意思是，Google僅僅通過運行他們的搜尋演算法就能賺不少錢。為什麼他們要追求這些巨量資料，試圖讓人們陷入某種困境，然後加速擴張自身。我覺得這個模型太壞了。通常，當我與沃倫·巴菲特的意見相悖時，我通常是錯的。所以，我們拭目以待，巴菲特和我到底誰預測準確？

最後，非常感謝提問的觀眾，也感謝特倫參加這個節目。這真是一次有趣的談話。 (格上財富)

過去三年，通貨膨脹幾乎成了全球宏觀經濟學家共同關注的議題。

我也一直在思考這輪超長週期通膨的原因。但目前為止，仍然沒有能說服自己的答案。

最大的困惑在於，此輪通膨最主要的原因到底是貨幣因素，還是供應因素？如果多種影響因素都存在，那麼不同階段的主要因素分別是什麼？特別的，市場對美國經濟和通膨的預期不斷修正，美國的通膨短期會回落嗎？

從這一輪通膨中，我們又能夠學習什麼呢？

有經濟學基礎的人都知道，「通貨膨脹」指的是一籃子商品或服務的價格在一段時間內持續上漲的現象，通常用消費者物價指數（CPI ）、工業生產者出廠價格指數（PPI ）、國內生產毛額平減指數等指標衡量。

GDP平減指數是指未剔除物價變動的GDP與剔除物價變動的GDP之比，即現價GDP （或稱名目GDP ）與不變價GDP （或稱實質GDP ）之比。

但具體來看，導致商品價格上漲的原因很多。

最常見的是貨幣主義學派的看法，他們的主要觀點是「通膨永遠是一種貨幣現象」。即流通中的貨幣量高於實際需要的貨幣量－也就是貨幣數量論著名的公式「MV=PY」的簡化版。

但是“MV=PY”，實際上只是一個會計恆等式，貨幣供給量M和物價水平P之間沒有任何關係，而貨幣流通速度V實際上要透過M、P和實際產出Y共同推導得出。

現實經濟中，一國央行影響的只是基礎貨幣M0的供應量，廣義貨幣M2（M0+企業活期存款+定期存款+居民存款+其他存款）對物價的影響更大。

而M0、M1、M2又常有增速差。例如，2008年金融危機後，美國M0的年增率一度高達110%，但同期的M2增速只有10%，此後的絕大部分時間，M2的增速均低於M0。而中國自2018年後，M2成長速度長時間大於M1的成長速度，市場流動性不高。

貨幣流通速度V也很重要。當經濟不景氣時，大家對交易和貨幣的需求下降，預防性儲蓄增加，所以貨幣供應量M的增加很可能被貨幣流通速度V的下降而抵消，此時，貨幣供應的增加僅僅抵消了經濟內生的通縮壓力，因此產生低通膨。

V也與資本市場高度相關。因為有時候貨幣不進入流通領域，但可能進入金融市場或房地產市場。所以，如果把資產價格也算入一籃子商品，那認為通膨是一種貨幣現象，似乎也不算錯。

此外，還有需求拉動型通膨、成本推動型通膨、輸入型通膨、短缺型通膨等。

當商品和服務供不應求時，價格自然會上漲。尤其是經濟、人口、收入、消費、政府支出等成長時，會帶來總需求的增加，進而推動物價上漲，這就是需求拉動型通膨；

原物料價格上漲、勞動成本上升等，會使生產成本增加，企業可能將這些成本轉移到消費者身上，導致商品價格上漲，這是成本推動型通膨；

輸入型通膨主要是指進口的原料或商品的價格大幅上漲，而抬高了國內商品或服務價格的通膨，比如，俄烏衝突導致大宗商品的價格上漲，對進口國來講，即面臨輸入型通脹壓力。

此外，供給不足也會導致通膨。當某些商品或服務供應不足，而需求卻很大時，價格會上漲。這可能是由於自然災害、政府政策或供應鏈問題等引起的。例如，新冠疫情、俄烏衝突導致的供應鏈危機。

在大多數時候，通貨膨脹的成因都是多維度的。

具體來說，美國這一輪通膨早期的成因可能主要有三：

一是能源價格和糧食價格的擾動，這是歐盟通膨的主要原因、美國通膨的次要原因；

二是供應鏈帶來的通膨，包括貿易衝突、疫情衝擊、俄烏戰爭對產業鏈、供應鏈帶來的影響；

三是居民可支配所得成長帶來的需求拉動。

而居民可支配所得成長可分為三方面的原因：

一是為應對疫情衝擊，川普和拜登兩任總統先後簽署三項救助法案，財政和貨幣配合，採取了大規模刺激措施，透過減稅和直接給居民發放補貼，短期內帶來了收入和消費的成長。這也間接支撐了2022年中美貿易額創新高，因為美國家庭的消費需要來自中國出口的支撐；

二是美國房貸利率為固定利率，聯準會持續升息為居民帶來的淨利息收入上升；

三是由於就業市場持續強勁、物價通膨下降幅度超過名目薪資增幅導致實質薪資大幅上升。

2023年下半年，通膨數據似乎有穩定的趨勢。以往美國經過大幅升息之後，往往伴隨著經濟降落。為避免經濟硬著陸，陸續有機構開始預期聯準會何時降息。

彼時，有機構預測，在極端情況下，聯準會2024年將降息8次，超過125個基點。現在看來，這項預期明顯過於樂觀。當然，現在市場更多的預期2024年聯準會降息不超過2次，甚至不排除（極端情況下）不升息的可能。當地時間5月1日，聯準會表示，連續第六次將基準利率維持在5.25%至5.5%的區間，這項決定符合市場預期。

儘管美國此輪通膨前期看起來是供應鏈擾動和需求過熱，但現在看，底層原因更像是商品市場失衡和勞動供給不足。

勞動市場和商品市場透過「工資-物價」連結。在當前情況下，只有勞動價格的下降，才會透過消費支出的放緩進而明顯地抑制物價。

判斷勞動價格是否可能下降，很重要的指標是失業率。一般來說，失業率與勞動市場價格是反向關係。

從2024年的數據來看，美國的就業市場仍然偏緊。

美國勞工統計局（BLS）的數據顯示，單位調查（establishment survey）方面，4月美國新增非農就業17.5萬人，明顯低於市場預期的24萬人，遠低於修訂後的前值31.5萬人，為2023年11月以來初值首次不及預期；4月失業率從3月的3.8%升至3.9%，高於市場預期的3.8%，與2022年1月以來的峰值持平；小時工資環比回落至0.2%，低於預期的0.3%；勞動參與率持穩於62.7%。美國4月員工平均時薪年增3.9%，為2021年以來首度跌至4%以下。

考慮到時滯和各種因素，這意味著，勞動市場的韌性可能導致二、三季的通膨無論是加速還是放緩，斜率都不會很大，但對第四季度的通膨預期帶來很強的不確定性。

但緊盯失業率有一個問題，“失業率=失業率/勞動參與總人數”，而據美國國會預算辦公室（CBO）的研究數據，預計2023～2024年每年美國淨人口流入達330萬，而疫情前2015～2019年的趨勢水準約91萬。

與出生在本土的居民相比，移民的勞動參與率相對較高，但教育程度、所得相對較低。所以，失業率的上升，既可能是「本土存量勞動者」中失業人數的上升，也可能是「新增移民勞動者」中失業人數的上升。

前者意味著傳統意義上的失業率上升，可能意味著經濟成長即將放緩，以及薪資成長即將放緩甚至（未來）轉負。

但後者則意味著可能有大量移民湧入勞動市場，儘管也可能拉低薪資成長速度，但這並不意味著經濟成長和通膨即將放緩。

現在供應鏈以及能源短缺的問題基本上已經解決，但通膨依然居高不下。問題何在？

2021年第一季之後，財政刺激就已經停了。多家機構都計算，此後，財政政策對實際GDP成長率的影響不斷衰減。當時最樂觀的預測也顯示，財政脈衝在2023年年達到高點，此後一直回落。所以至少從2023年下半年開始，財政政策已經不再對經濟提供額外支撐。

更奇怪的是，聯準會從2022年3月啟動本輪升息週期（2023年8月後暫停升息），迄今整整2年，已累計升息11次，升息幅度高達525個基點，聯邦基金利率從0%～0.25%上升至5.25%～5.50%。

依照過去的經驗，如此長週期、高幅度的升息，極易引發經濟衰退。但此次升息卻僅間接導致了矽谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行等區域性或產業性金融機構倒閉，美國整體的經濟依然較為強勁。

升息主要會導致企業投資放緩、失業率增加、消費支出減少，進而抑制通膨。這和現實情況幾乎完全相反：美國的消費支出仍保持強勁，失業率仍處於歷史低點。

所以，聯準會升息對抑制通膨上行到底起了多大的作用？反過來思考，如果聯準會不升息，美國現在的通膨情況又會如何？

雖然經濟成長與通膨並非絕對的對應關係，但美國此輪通膨頑固與經濟顯現出來的韌性，似有共同之處。

第一，產業鏈回流或回流預期所帶來的投資和就業。

近幾屆美國政府均以製造業回流作為經濟政策的重要內容。從奧巴馬政府的“再工業化”，到川普政府的“把製造業帶回美國”，再到拜登政府的“重振製造業政策”，儘管在形式和手段上有所區別，但核心目標均是激勵製造業回流。

拜登先後簽署《基礎建設投資與就業法》《晶片與科學法》《通膨削減法》等法案，是否帶來了顯著的產業鏈回流存在爭議，但即使沒有帶來顯著的產業鏈回流，也顯著改善了市場對美國經濟的投資預期。

第二，人口流入對宏觀經濟的影響不可小覷。

受惠於美國財政和貨幣政策寬鬆，疫情後，美國經濟修復明顯快於其他國家。就業市場存在大量職位空缺，甚至一度出現明顯的“勞工荒”，而部分國家和地區的不穩定性上升，包括俄烏衝突、巴以衝突以及中東、非洲等地的衝突。

拜登政府對移民的態度相對川普政府也更友善。此消彼長之下，美國對移民的相對吸引力上升。

根據CBO的預測，2023～2024年美國淨人口流入330萬，相當於美國人口和勞動力的1%和2%，比2019年的低點高288萬。

從供給角度來說，勞動力不足得到補充。從需求角度來看，新移民以中低收入族群為主，這一部分人的邊際消費傾向較高，也有利於美國成長潛力提升。

第三，人工智慧科技革命帶來的科技投資浪潮。

過去幾年，美股一直持續趨勢性上漲，在很大程度上得益於科技股的支撐。從ChatGPT湧現開始，人工智慧加速發展，許多人堅信人工智慧正處於轉化為實際生產力的前夕，甚至認為人工智慧代表著第四次科技革命。

無論人工智慧是否會帶來如科技革命般質變，但現階段大量企業都在採購人工智慧設備，包括晶片硬體、算力租賃、演算法模型，這些投資都會直接帶動經濟成長。

前兩年，大多數經濟學家都預期美國通膨在未來一段時間會回落，並且有極大機率伴隨著經濟衰退。

結果國際局勢的變化、美國經濟的韌性、通貨膨脹的頑固，都超乎大部分人的預期。

對此輪通膨的原因和未來的走勢，我自己並沒有一個能說服自己的答案。但從現象和直覺上，我越來越傾向於此輪通膨並非是簡單的財政貨幣現像或供應鏈衝擊，而更傾向於早期是財政貨幣現象和供應鏈衝擊的綜合作用，當前更多的是受「工資-物價」螺旋驅動，未來隨著供應鏈產業鏈的全球重構，美國的經濟韌性和通膨可能還會持續一段時間，而不會在2024年完全結束。

當然，由於美國經濟已經持續強勁了一段時間，資本市場也持續在高位運行，債務風險也持續放大，市場對美國經濟的擔憂一直存在，不排除受到某些突發事件的衝擊，突然打斷美國經濟的正常趨勢。

我們從這一輪通膨中學到的經驗或許正是經濟學的本質：永遠對不確定性進行追逐求解。(東方財經雜誌)

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