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投資越南，機遇還是陷阱？
全面解讀越南資本市場。
近年來，出海是產業投資、向外拓寬銷售管道最熱門的話題，而作為我國鄰居的越南則是全球最熱門的出海目的地之一。
經過多年的高速發展，越南已然成為了小一號的“世界工廠”。特別是近年來隨著國際貿易環境趨於複雜，越南在已有的製造業基礎上，疊加人口紅利和地理優勢，一躍成為亞太地區價值鏈建設的重要避風港。在這個過程中，越南不僅承接了我國的部分產業轉移，同時也是其他國家/地區出海的重要目的地。
受益於產業轉移的推進，越南近年來的經濟增速在絕大多數時間都穩居東南亞榜首，2022年的GDP同比甚至高達8.02%。作為東南亞經濟增長最快的經濟體，越南股市也表現得相當火爆，以胡志明指數為例，在近20年的時間裡最大漲幅竟然超過了1000%。
圖：東南亞國家GDP同比增速 資料來源：wind，36氪整理
然而，巨大的漲幅之下，越南股市的波動也非常劇烈。近五年來，胡志明指數的深度調整就不下五次，呈現出大起大落的趨勢。與此同時，2023年以來，越南的政治局勢也顯得頗為動盪，高層的頻繁更迭，反腐運動之下大批官員的紛紛落馬，甚至已經影響到了政府的正常運作，以至於國際社會都表達了對越南前景的擔憂。
圖：胡志明指長期走勢 資料來源：wind，36氪
儘管當下國際市場對越南的前景產生了一些分歧，但從全球資產組態的角度看，某種程度而言，全球資產荒已經延續了很久，而越南亮眼的經濟資料、股市良好的歷史表現、產業持續遷移帶來的經濟高速增長預期、跨境資本進出便捷等多重利多因素，均使得越南股市成為當下經濟環境中，全球資金關注的重點資產。
雖然我國與越南有著深厚的歷史淵源，兩國之間的文化、習俗也頗為接近，但受限於語言、資訊獲取等問題，實際上國內投資者並不熟悉越南及越南股市，而本文正是試圖通過回答以下三個問題，意在為投資者呈現出一個越南投資的全景圖。
1. 越南資本市場現狀如何？
2. 越南投資的機會在哪？又該如何計價潛在風險？
3. 越南投資中哪些板塊值得關注？
股市結構介紹
資本市場一直廣泛流傳著一個理論——股市是經濟的晴雨表，其中一個重要的原因是，股市的行業結構往往與國家產業結構緊密掛鉤。
但對越南來說，情況可能有點不同。
在2000~2009的十年間，越南核心股指胡志明指數的漲幅約3.9倍，同期名義GDP總量的增幅則約為3.5倍，二者增速基本匹配；然而，自2010年起至2023年底，胡志明指數上漲了約120%，同期越南名義GDP總量增幅則超400%，二者拉開差距的核心原因則來自胡志明指數行業結構的變化。
要理解這一現象，就要先來對越南資本市場建立一個宏觀的認識。
從時間線來看，越南的資本市場始於1996年，以越南國家證券委員會成立為標誌，開始初步建立資本市場基本制度。2000年7月，胡志明證券交易中心（胡志明證券交易所HOSE）正式投入營運；2005年，河內證券交易所HNX正式成立。
從兩家交易所的具體定位來看，胡志明交易所主要負責股票交易，河內交易所則承擔較多的衍生品、債券交易的職能，同時也包括一部分股票交易；而且，越南也擁有類似中國新三板的股轉交易中心UPCoM。
截至2024年5月24日，胡志明交易所一共擁有410家上市公司，總市值約5139萬億越南盾（1.5萬億人民幣），河內交易所則一共擁有316家上市公司，總市值約163萬億越南盾（500億人民幣）。由於河內交易所上市公司市值明顯偏低，因此我們後續的分析主要以胡志明交易所展開。
從越南上市公司的數量變化情況來看，2009-2011年間，越南有過一波上市熱潮，但在隨後的十餘年裡，越南對上市公司的擴容表現出相當謹慎的態度，僅在2017~2018兩年間累計推動了五十多家公司上市，隨後越南上市公司總數就一直保持平穩，幾乎沒有再增長。
圖：越南上市公司數量 資料來源：世界銀行、Wind、36氪整理
圖：胡志明交易所上市公司數量 資料來源：彭博、胡志明交易所、36氪整理
不過，在行業結構方面，越南資本市場呈現出一個明顯的趨勢：金融行業的佔比越來越高。
2008年時，胡志明交易所共有上市公司170家，其中上市金融機構僅3家，金融板塊的市值佔比也僅有8.6%。但在2009-2011的上市潮中，越南將上市金融機構的數量提升至14家，金融板塊的市值佔比也隨之提升至20%以上。
2011-2024年，胡志明交易所淨增上市公司約97家，其中上市金融機構的淨上市數達到31家，隨著大量的金融機構上市，使得金融板塊在胡志明指數的市值佔比一路突破至40%以上，從2019年開始就一直穩居第一大權重行業。
此外，地產也在胡志明指數中也有過“巔峰時刻”。隨著近年來產業遷移的持續，特別是2015年越南放鬆外國人購房限制後，越南房地產也迎來一波黃金發展期，2018年房地產一度成為胡志明指數第一大權重行業。然而到2022年後，在一系列金融、地產反腐的作用下，地產板塊的市值大幅縮水，但其2023年底在胡志明指數中的權重佔比依然高達到15%。
2023年底，越南金融和地產行業在胡志明指數的權重合計近60%，對越南股市有著舉足輕重的影響。如果單看市值結構，就會產生越南經濟主要依靠金融和地產拉動的錯覺，然而實際上，越南金融和地產在GDP中的佔比並不高。
圖：胡志明指數行業市值結構 資料來源：彭博、36氪整理
圖：胡志明指數行業公司數量結構 資料來源：彭博、36氪整理
金融佔據半壁江山，實則是無奈之舉
越南股市中金融板塊的總市值佔比如此之高的內在邏輯，其實還是源於越南長期以來已經基本定型的經濟結構，其結構特徵可以簡單地概括為以出口為導向、以製造加工為核心，因此現在的越南可以說成為又一個“世界工廠”。
然而，越南成為 “世界工廠”的過程是以外商直接投資為主要驅動，同時自身卻又幾乎沒有發展民族工業，這就導致了在越南數量龐大的製造業企業中外資是主要貢獻方，根據2021年的統計資料，外資部門在越南經濟中的佔比高達到20%。
資本市場方面，以外資為主導的製造業在越南股市中的佔比卻始終相對不高。胡志明指數中，製造業長期的總市值佔比的中位數僅有9%，而且這一比例長期穩定、變動很小。論及製造業在越南股市的佔比大幅落後於金融板塊的原因，首先是外資對相關的製造業資產在越南資本市場IPO的意願不高，其主要原因有以下四點：
1.外資來越南投資，主要看重的是越南的地理、人口等方面之於製造業的相對優勢，越南資本市場並不是吸引外資來越投資的主要原因；
2.越南並不是限制跨境資本的自由流動，外資更傾向於在歐美日等更發達、更規範的資本市場融資，再以跨境資本的方式流入越南；
3.越南作為新興市場國家，資本市場的定價權相對較弱，外資資產可能在越南拿不到理想的估值；
4.長期來看，越南盾相比美元一直在貶值，匯率因素也是影響外資在越南IPO意願的主要原因之一；
再來看本國金融業在越南資本市場的發展，儘管越南不限制跨境資本的自由流動，但是越南本地的金融機構在債權融資上卻也有著明顯的屬地優勢與政策扶持，特別是隨著製造業規模的擴大，對資金融通的需要也在隨之增長，疊加越南自身城鎮化水平也在逐步提高，在這一過程中，有好需求的驅動，越南金融業的證券化水平亦得到了大幅提升。
反映在資料上，2008年時，胡志明指數中，越南金融業的總市值佔比僅有9%，還不及同時期的製造業（10%）。到2016年，越南金融業的總市值佔比提升到了23%，已大幅領先同期的製造業（11%）；再到2024年這一比例則攀升至45%，可以說金融板塊目前已經佔據了越南股市的半壁江山，遠遠地把製造業甩在身後。
2016-2024年間，大量的金融機構在這段時間裡扎堆上市。2016年，胡志明指數中的上市金融機構只有18家；到2024年，上市金融機構數量則上升到41家。所以，越南金融板塊總市值佔比在近年來的大幅提升，既有估值上漲的驅動，同時也是得益於越南金融業證券化水平的大幅提升。
越南以製造業為重心的經濟結構特徵，且作為當今的又一大“世界工廠”，很容易將越南與我國的經濟及發展歷程做一番對比，在不少人看來，越南是“摸著中國這塊石頭過河”。其中，越南在近年來上市金融機構數量的大幅提升（主要是銀行），從形態上與我國資本市場歷史上的幾波銀行上市潮頗為相似，但論其內在邏輯是既有相似、亦有不同。
回溯我國銀行板塊的發展歷程，在經歷了1999-2003年、2005-2007年、2015-2016年這三輪銀行上市潮後，包括五大行、股份制行、大型城商行在內的所有大中型商業銀行均實現了上市。從宏觀維度來看，第三輪銀行上市潮伴隨著我國經濟的快速增長；從企業基本面來看，前兩輪的銀行上市潮正好是我國第一輪不良資產剝離之後，銀行資產質量得以修復，並通過股份制改革實現了“浴火重生”；第三輪銀行上市潮則是解決了此前長達8年的銀行IPO堰塞湖問題。
越南金融機構在近年來的扎堆上市，從宏觀背景來看，2016-2023年間，在不考慮疫情的影響下，越南的經濟總體也保持了高速增長，這一點與我國的那幾輪銀行上市潮的宏觀背景有一定的相似性，但是由於越南對自己民族工業漠視的態度，導致越南金融板塊的總市值佔比在23年末達到了驚人的45%，我國同期大金融板塊（包含銀行券商和保險）的總市值佔比則只有14%。
越南與我國股市結構上的差異，其實本質上反映的是兩國經濟結構的差異。相比於越南，我國的經濟更具多樣性，特別是我們擁有一整套完善的民族工業體系，這是目前越南所不具備的。所以，相比於越南，我國股市的行業分佈要更加均衡，即便金融與地產在過去10多年裡扮演了經濟增長核心動能的角色，但是這兩個行業的總市值佔比遠沒有越南那麼極端。
再看越南現在的經濟結構，其特點可以簡單地概括為消費佔優、製造業主導、進出口龐大且兩頭在外的外向型經濟。其中，越南的進出口貿易規模相對其GDP總量而言十分龐大，2022年越南進口與出口規模佔GDP總量的比例分別高達88%和91%。從產業結構的維度來看，2022年越南製造業佔 GDP 比重為24.8%，其次為批發零售業9.6%和建築業6.2%，房地產業和金融業的比重則僅分別為 3.5%和4.8%。
由此可見，越南的金融板塊佔據其股市的半壁江山的現狀，實則也是無奈之舉，畢竟大量的製造業資產掌握在外資手中，而且外資對於在越南IPO明顯缺乏熱情。那麼，越南資本市場若要實現擴容，相對而言選擇並不多，只能從銀行、地產這些掌握在越南自己手中且相對優質的資產入手。
大起大落的房地產
再來看胡志明指數中市值權重第二大的地產板塊，自2005年以來，越南地產行業經歷了兩輪明顯的週期波動，以胡志明、河內等為代表的核心城市房價亦隨之大起大落。
千禧年後的越南地產起步於2003年，要說真正意義上的第一輪騰飛則是發生在2005年左右，越南樓市進入第一輪快速上漲週期，其背後的主要推動因素 ，一個是經濟前景的持續向好，另一個是國內信貸的擴張。然而隨著房價的持續走高，地產泡沫也在不斷積聚。
為了防止泡沫破滅帶來連鎖反應，從2009年開始政府有意識地調低信貸規模，控制樓市成交。與國內類似，越南地產市場也對政府政策具備高度敏感性，在一系列政策壓制下，越南房市的成交量受到了抑制。
到2011年前後，越南的房價水平已經明顯地偏離了當地人均購買力以及平均薪資水平，地產泡沫也在那時開始破裂，房價隨之大幅下跌，甚至腰斬。不僅如此，受房價下行和成交量走低的衝擊，前期大量流入地產市場的貸款也開始違約暴雷，導致大批壞賬的產生，因此給金融系統帶來了較大的壓力。
第二輪地產週期發生在2015-2022年間。在上一輪的地產泡沫破裂後，越南地產長期處於低迷狀態。隨後，越南政府通過一系列積極的政策措施以刺激地產市場，特別是在2015年對《住房法》進行了修改，放寬了外國人在越南的購房條件。至此，在內部金融環境改善疊加外資流入的刺激下，越南地產開始走出低谷，2016年再度進入新一輪景氣週期。
在本輪地產週期中，外資起到了關鍵作用，2015年外資限制取消後，來自韓國、中國的投資客開始湧入越南地產市場，越南樓市因此不斷狂飆。按照越南地產服務公司CBRE的統計，2018年，通過該公司在越南購房的客戶中，外國買家佔到了72%；在外國買家中，中國與韓國的佔比分別為45%和22%。
圖：海外投資客的越南地產投資佔比 資料來源：CBRE，格隆匯，36氪整理
2020年疫情暴發後，美聯儲開啟放水模式，同年越南政府修訂新《投資法》，允許越南房企自由發行債券，並鼓勵外資進入。在全球貨幣政策超寬鬆的環境下，大量外資向越南地產市場加速流入，推動越南房價持續走高。2020-2022年連續三年的房價年均漲幅在25%以上，2022年上半年，胡志明市、河內房價漲幅雙雙衝進亞洲前10，其中胡志明的平均房價一度漲到了3300美元/平方，在高基數下的同比增速甚至高達27%。
圖：越南胡志明和河內新房均價 資料來源：國海證券，36氪整理
然而狂歡並沒持續多久，高企的越南地產在2022年底開始崩盤了。
在新皇明事件爆發後，越南政府開始對地產、金融進行一輪嚴厲監管和反腐風暴，多名地產大鱷、官員鋃鐺入獄，市場情緒陷入緊張和低迷狀態。不僅如此，疫後全球經濟陷入低迷，使得外需大幅受損，作為出口導向型經濟體的越南受到極大影響。
同時，美國為了遏制通脹，開啟了加息模式，大量外資開始從越南樓市撤離。而且，由於越南實施緊盯美元的匯率制度，也被迫跟隨加息，對越南地產而言，金融環境的快速收緊無疑是雪上加霜。最終在多重因素共同作用下，越南地產市場從2022年底開始進入了新一輪下行調整週期。
圖：越南限制地產企業發債 資料來源：VN Land Notes，國海證券，36氪整理
綜合來看，越南地產大起大落的根本原因與我國2000年前後那一輪地產週期的邏輯頗為相似，但細節處又略有不同。
首先，與國內相似的點在於良好的經濟環境前景為地產提供了優良的發展土壤。2005年以來，隨著第一輪勞動密集型產業轉移，越南經濟迎來飛速發展階段，經濟前景持續向好，尤其是2018年後，越南的第二輪產業轉移逐步擴大至技術密集型產業，製造業的飛速發展使越南一躍成為東南亞增長最快的新興經濟體。
其次，地產成為外資優質的貨幣載體。2015年越南放開商業地產外資限制後，外資開始流入越南地產市場；2020年《投資法》的修改疊加全球寬鬆的貨幣環境，進一步促使大量熱錢流入越南地產，不斷推升越南地產的泡沫。
而與國內不同的是，2015年作為本輪越南房地產週期的起點，彼時的房價已經與居民薪資產生了較大偏離，普通人購房需求被抑制，導致越南地產市場開始嚴重依賴外資，中美韓的投資客成為越南地產的關鍵力量。當美聯儲進入加息週期後，外資的不斷流出，疊加越南本土對金融、地產的反腐和整頓，導致了2022年開始的越南地產崩盤。
伴隨著兩輪地產熱潮，地產上市公司的數量和市值佔比得以快速擴張。目前，胡志明指數中的地產上市公司數量有50個，而2008年時僅有7個。在第二輪地產熱潮之中，地產上市公司的市值快速擴張，帶動地產板塊在胡志明指數中的市值佔比增長，2018年地產和金融並列為第一大權重板塊，2019年一度達到了27%。2022年後，儘管地產進入下行週期，疊加金融、地產反腐，地產板塊市值權重佔比有所下降，但目前仍是胡志明指數中的第二大權重板塊，佔比接近15%。
展望未來，短期來看越南地產的表現仍取決於越南政府政策的支援力度。據報導，2023年9月，越南房地產部門的國內直接投資超過了140億美元（同比增長15.5%），約佔整體的70%，顯示出了積極的改善跡象。與此同時，越南房地產協會預計，從2024年4月-6月期到7月-9月期，房地產市場將會持續回暖。
長期來看，目前越南仍然處於人口快速增長時期，且人口結構非常年輕化，整體處於人口紅利的中期階段；與此同時，當下越南的城鎮化率僅為38%左右，較其東盟國家明顯偏低，當前越南的人口結構、城鎮化率水平僅與我國2002年左右相當，且地產在GDP中的佔比僅為4%左右。所以，人口的快速增長尤其是適齡人口占比的提升和城鎮化水平的加速上升，仍有望為越南房產的長期發展提供穩定的基礎。
圖：越南勞動力人口與總人口對比 資料來源：wind、36氪整理
圖：2022年越南和中國人口金字塔對比 資料來源：國海證券，36氪整理
圖：越南和中國城鎮化率對比 資料來源：國海證券，36氪整理
隨著本輪地產的大調整趨近尾聲，外資過度介入引發的房價非理性上漲、高端住宅過剩低端住宅不足等結構性問題將有望終結。未來，經濟前景穩定向好，隨著人均收入的不斷提升，以城鎮化率提升驅動下的住房剛性需求釋放將有望成為下一輪刺激越南房地產市場的主要力量。
當好預期反映在越南股市的地產板塊上，在短期政策回暖、長期宏觀背景穩定的支撐下，預計地產板塊的市值有望從低點恢復，考慮到地產在胡志明指數中的較高市值佔比，未來地產板塊市值的企穩，仍有望為越南股市的良性發展提供穩定的支撐。
未來值不值得投資
雖然，目前越南的股市結構不能充分反映越南的經濟，但是經濟始終是股市的晴雨表，未來越南經濟增長的強勁與否，直接決定了越南股市的投資價值。
投資者之所以看好越南的投資機會，主要還是對其未來穩定樂觀的經濟前景有所期待，更直白地來說，投資者是對越南未來是否可以進一步承接東南亞產業轉移，進化為更大、更高級“世界工廠”的機率進行押注。
回顧越南的兩輪產業承接之路，第一階段是在2005年左右，主要開始承接來自中國的家具、地板、光伏、輪胎、紡織服飾等勞動密集型產業。尤其是在2007年加入WTO後，越南廣泛地與各主要經濟體簽訂自貿協定，友好的貿易環境疊加人力成本的優勢，加速了上述行業向越南的產業遷移。
圖：2009年以來越南與各國的貿易協定 資料來源：國元證券、36氪整理
圖：越南稅率和關稅優勢 資料來源：國元證券、36氪整理
2018年，越南迎來了第二輪產業轉移，以2019年《全面與進步跨太平洋夥伴關係協議》（CPTPP）在越南正式生效為標誌性事件，為規避貿易爭端，以消費電子為主的相關產業加速向越南轉移，外商直接投資項目數量在2018 、2019兩年再度增長。這一輪產業轉移進一步強化了越南的製造能力，豐富製造業的覆蓋範圍，同時也使得製造業的價值量得以明顯提升。
受益於兩次產業轉移的承接，越南製造業得以快速擴張，逐漸成為驅動經濟增長的最關鍵動力。根據世界銀行的資料，2010年越南製造業增加值為252億美元， 2022年上升至1012億美元，CAGR為12.3%，製造業擴張速度遠高於同期GDP平均增速（8%）。2022年越南製造業佔GDP比重提升至24.8%，與二三名的批發零售業9.6%和建築業6.2%均有著較大差距。
圖：越南各產業在經濟中的佔比 資料來源：wind、36氪整理
從對外貿易的口徑來看，目前的越南與我國2000年初時有著極高的相似性，表現為在國際產業鏈上仍處於製造業的初級階段，以低附加值的組裝加工為主，並主要進行的是出口導向的加工貿易。
通俗來講，當前的越南還是一個相對初級的“世界工廠”，它從中、韓等國進口中間品，依靠人力成本優勢進行加工，再通過友好的關稅政策和貿易協定將製成品出口到歐美等發達國家，從中賺取低廉的加工費。
兩輪產業鏈轉移給越南帶來了大規模的外商投資，也奠定了越南的製造業基礎，儘管當下越南的製造業規模可觀，但以初級加工為主的製造業結構明顯含金量不高，而且由於越南重工業基礎薄弱，基礎設施建設匱乏且對民族工業的支援力度不強，因此現在還不具備完善的製造業供應鏈。
圖：部分國家商品出口價值佔全球比重 資料來源：世界銀行，國元證券，36氪整理
與此同時，這種出口導向的加工貿易，也直接造就了越南在外貿領域典型的大進大出、兩頭在外的經濟模式，因此對外貿的過度依賴加劇了越南經濟的短期波動性。2023年，受外需疲弱的影響，越南的出口增速大幅轉負，貿易逆差明顯，極大衝擊了越南經濟的表現，最終在地產和貿易雙雙走弱的情況下，越南2023年的GDP增長出現了明顯降溫。
圖：支出法下越南經濟結構 資料來源：wind、36氪整理
如果說人口紅利所形成的成本優勢和貿易摩擦下的貿易優惠政策是此前越南承接產業轉移的關鍵催化劑，那麼製造企業配合下遊客戶在東南亞進行產地配套將成為越南當下乃至未來繼續承接產業轉移的重要動力。
最典型的例子是近年來電機及電子產業在越南製造業出口中的佔比持續提升，即從2015年的29.4%提升到了2021年的39.6%，背後的一大關鍵原因是三星和蘋果等消費電子巨頭開始在東南亞佈局後，在產地配套的驅動下，引發了相關上下游供應商在越南的新一輪大規模建廠配套。
圖：越南產業佔比變化 資料來源：國元證券、36氪整理
圖：果鏈企業的越南佈局 資料來源：國元證券、36氪整理
考慮到東南亞目前已經形成了較為成熟的產業叢集，比如越南、馬來的電子；越南的紡服；泰國、印尼的汽車；馬來的機械；印尼、泰國、馬來的石化產業等。越南作為東南亞的重要一環，人口紅利佔優、政治環境相對穩定、貿易環境極其友好，未來越南的產業承接有望進一步向汽車、機械、半導體等部分環節擴張。那麼，在產地配套要求下，越南在未來一段時間內仍然是相關產業進行產業轉移的重要目的地之一，而製造業的穩步擴張無疑會使其經濟增長的前景繼續樂觀。
但是，越南同時也存在基礎設施配套落後、技術人才匱乏、企業管治水平有限、社會效率較低等問題。回顧我國2000年以後的製造業發展之路，從加入WTO後開始承接大量低附加值的加工貿易，到政府產業規劃及扶持政策、人口素質提升、基礎設施配套快速發展等多重因素作用下的產業升級，隨著競爭力的顯著提升，助推我國製造業的自有品牌和自主智慧財產權出現爆髮式增長，國產替代加速，最終我國發展成了世界級製造強國。
根據我國的歷史經驗，長期的產業升級離不開政策支援、大力的財政投入、人口素質的提升、民族企業的崛起和企業管治水平的不斷提升等諸多要素。而上述這些要素也將成為考量越南長期產業承接能力的關鍵變數，尤其是在當下越南的人力成本不斷提升、建廠成本持續走高的背景下，這些問題能否得到有效解決，無疑是越南能否從“世界加工廠”向“世界工廠”升級的直接驅動力。
回到股市投資，總量維度關鍵還是看越南未來經濟增長的預期。短期來看，隨著全球經濟的企穩，預計在出口需求的提振下，越南經濟有望迎來觸底回升。其中，美國對於來自越南的出口貨物有著相對強勁的需求，是短期內越南經濟增長的強支撐之一，其背後的邏輯在於：
1.本輪美國通脹韌性頗強，為了達成通脹資料的政策目標，需要來自越南的便宜貨物；
2.隨著美國的製造業週期的啟動，由價值鏈分工將驅動對越南部分加工品的需求；
中長期來看，順著產地配套的大趨勢，越南產業承接範圍和規模有望繼續壯大，越南大機率仍然具備長期快速增長的能力，穩定的經濟增長前景為其資本市場的表現提供了堅實的背景支援。
策略方面，前文提到越南股市中金融和地產佔據著較大的市值比例，這兩大板塊也是投資越南的主要方向。之前的一個利空點，是在2022年地產嚴監管和金融反腐下，地產和金融板塊的走弱給越南股市帶來了較大衝擊。
目前，經過一系列的整頓後，地產和金融板塊的風險已經得到加速釋放，考慮到當下兩個板塊的估值均處在較低的水平，未來隨著行業逐步重回正軌，較高的估值安全墊無疑會增加越南股市的投資吸引力。
與此同時，考慮到美聯儲降息預期的不斷強化，跨境資本有回流新興市場的動力，而越南作為新興和前沿市場中增長確定性較強的經濟體，未來仍將會是外資流入的重要承接地，這部分預期中的增量流動性也是驅動越南股市上漲的動力之一。
從股市結構上看，在產地配套要求下，為越南製造業在未來的進一步豐富提供了堅實的基礎，隨著製造業的不斷強壯以及本土企業的崛起，未來越南股市也有望迎來一批本土製造企業上市，從而有助於最佳化股市結構，為股市中長期的穩定發展提供基礎。
誰在買越南股？
前文提到，外資在越南經濟結構中的佔比相當之高。那麼，外資在越南股市的參與度又如何呢？
公開資料顯示，外資機構可以投資並持有越南證券交易所公司的股權上限分為100%、50%、49%、30%、0%等多個檔位，大部分企業的持股比例限製為49%。其中，銀行板塊外資持股限制一般為30%，農業、石化、基建等領域的部分上市公司則不允許外資持股。而像可降解塑料生產商安發（股票程式碼：AAA）、塗料製造商A Dong Paint Joint（股票程式碼：ADP）等製造業屬性較強的上市公司，則沒有持股限制。
而就外資持股比例來看，根據胡志明交易所公佈的資料，在剔除外資禁買的股票，截至6月3日，外資對越南股市的持股比例約在17%左右。
交易層面，國海證券此前統計，2020年以前，外資在越南股市的成交額佔比一般在25%左右，且一度超過30%；但從2020年後便開始下降，到2023年中時僅有10%出頭。
不過，今年以來外資情緒交易活躍度有所提升，根據胡志明證券交易所發佈的資料顯示，截至2024年5月，外資今年在胡志明交易所的總成交額佔比約為18%，成交量佔比則約14%。
圖：胡志明交易所外資成交情況 資料來源：胡志明交易所，36氪整理
當然，2020年後外資成交額佔比整體下降並不完全是因為外資流出，最主要的原因是散戶的爆髮式湧入。
根據越南股市的投資者結構，2018年時，越南國內個人投資者214萬戶，機構9298家，海外個人投資者2.5萬戶，海外機構3319家。而到2022年，越南國內個人投資者數量已大幅上升至684萬戶。當然，在2018-2022的幾年裡，海外個人投資者、海外機構投資者數量也分別增加約50%和30%，但增幅明顯不及越南散戶。
圖：胡志明交易所投資者數量統計 資料來源：胡志明證券交易所，36氪整理
散戶的湧入大大提高了越南股市的活躍度。拉長時間週期來看，2010-2020年，胡志明指數日均成交額從1.5萬億越南盾增長至6萬億越南盾，而在2021到2024三年多的時間裡，胡志明指數日均成交額則直接從6萬億越南盾飆漲至21萬億越南盾。
圖：胡志明證券交易所每日成交量 資料來源：Wind、36氪整理
圖：胡志明證券交易所年度日均成交額 資料來源：Wind、36氪整理
散戶湧入的一大原因是，2020-2021年間越南出口向好、房地產繁榮帶來的上市公司淨利潤的大幅增長。特別是2021年，根據Mirae asset的統計資料，彼時越南上市公司平均的利潤同比增幅高達38%。當然，散戶的湧入確實給越南股市帶來了比較大的波動，但是如此龐大的流動性還是對越南股市起到了相當的支撐作用。
從實際交易的情況來看，越南散戶的操作方向與外資、越南本土機構基本相反。例如，在2021年胡志明指數暴漲超30%時，主要就是靠越南散戶推動，同期外資和本土機構基本是淨流出狀態。而2022年，在金融、地產反腐的影響下導致胡志明指數暴跌時，外資又開始有所流入，但散戶資金卻在快速流出。2023年，海外資金在美元高利率環境下繼續流出，但此時越南散戶又起到了托底作用，並支撐胡志明指數小幅上漲。
圖：胡志明交易所資金動向 資料來源：Mirae Asset、36氪整理
通過拆解胡志明指數（VNI）的漲跌幅可以發現，越南投資者在過去整體的交易邏輯主要還是依靠估值來驅動股票漲跌，而非盈利驅動。
2020-2021年，全球流動性寬鬆+散戶流入，推動胡志明指數的估值（PE）從底部的10倍左右推高至17倍。2022年，美聯儲加息、越南反腐等一系列操作使得胡志明指數的PE再次回落至10倍左右。但從2023年起，越南經濟修復預期下越南散戶資金的再次流入，推動股市估值開啟了緩慢修復，由此也帶動了市場回暖。
2024年以來，胡志明指數累計漲幅超10%，市盈率則從年初的12.38提升至當前的13.79，指數與估值漲幅也基本相匹配。
當然，在今年4月份，越南政局的頻繁變動令胡志明指數出現了急跌，期間最深跌幅超8%，但5月份後指數已經基本修復至前期高點，目前胡志明指數的交易邏輯整體仍圍繞經濟修復預期下的估值抬升而展開，經濟修複本身則還是要看出口鏈和房地產。
根據越南建設證券資料，24Q1越南貨物進出口總額達1780.4億美元，同比增長15.5%。房地產方面，自去年下半年起，越南房地產銷售在跌入近十年的低點後開始好轉，房地產行業信貸增長高於總信貸增速，顯示地產企業融資正在恢復。
因此，地產+出口的雙重回暖，以及美聯儲的降息預期，是總量層面支撐越南2024股市繼續上漲的重要動力。
圖：VNI指數走勢、市盈率走勢 資料來源：Wind、36氪整理
胡志明指數高估還是低估？
就越南當前的估值情況來看，胡志明指數的市盈率約為14.4倍，處於近10年的40%分位，近五年的46%分位。和其他新興市場國家市盈率作對比，越南股市的市盈率水平目前整體處於居中水平，與上證指數接近，然而在結構上卻分化明顯。
越南股市目前低估值的主要原因，還是金融板塊的市值佔比太高，由於其目前偏低的估值水平，以至於拉低了整體的估值。根據中金公司統計，VNI指數中金融行業市盈率僅約12倍，同時材料、消費、工業，房地產行業的市盈率均處於40-80倍的高估值區間。
與當下的上證指數對比來看，上證指數金融板塊估值同樣偏低，但高估值的行業分佈與胡志明指數完全不同。目前上證的金融板塊平均市盈率約6-7倍，同樣拉低指數整體的市盈率，但是當前上證指數中工業（14倍）、材料（20倍）、消費（25倍）、地產（9倍）板塊的估值水平與胡志明指數對應的板塊相比都不高，而上證指數的估值主要依靠資訊技術（55倍）拉動。
圖：新興市場國家主要指數估值水平 資料來源：Wind、36氪整理
圖：胡志明指數行業回報與估值情況 資料來源：中金、36氪整理
如果與上證指數的歷史做對標，那麼胡志明指數中工業、材料、地產等行業的估值水平與我國2006-2008的狀態則非常相似。在2006-2008年那一輪A股牛市中，普漲行情下，材料、工業、地產等板塊的估值水平同樣處於高位，但隨著彼時那輪牛市的終結，在此後的多年時間裡，上述板塊一直處於估值消化中。
那麼，這是否意味著胡志明指數那些估值過高的板塊也將會長期處於估值消化狀態中呢？
這一點上越南與我國的情況大不相同，越南材料、工業、地產等板塊高企的市盈率並不完全是源自市場暴漲，而在很大程度上是由分子端相關企業歸母淨利潤（NPATMI）的大幅下滑所致。以材料板塊為例，2022-2023年該板塊累計下跌28%，板塊整體的歸母淨利潤在2022和2023Q3（TTM）分別下滑高達48%和58%，由於分子端下滑得更快使得估值被動抬高。
進入2023年後，隨著越南經濟的逐步企穩，這些業績滑坡導致高估值的板塊也迎來了邊際向好，投資者情緒也隨之改善。仍以材料板塊為例，2023年該板塊的漲幅高達40%，其原因是市場提前佈局業績反轉，而2023Q3以來的財報資料也確實印證了這種反轉預期。
基於目前對越南的經濟增長預期，即出口恢復、房地產觸底已經成為今年越南經濟的整體基調，那麼在細分行業本身估值偏高的水平下，未來越南股市的表現可能會從估值驅動轉向盈利驅動。對投資越南股市的投資者而言，把握地產鏈、出口鏈中細分行業的困境反轉、利潤修復兩個方向，將會是一個不錯的選擇。
在中金證券對越南2024年一季度的經濟分析中，其認為，越南的工業活動有望在出口拉動下在今年二季度展現出更活躍的表現。反映在二級市場上，則可以關注消費、製造業等板塊的投資機會。此外，越南年內延長增值稅下調時間、公職人員薪酬改革等措施，也會對消費板塊構成比較明顯的利好。
圖：胡志明交易所各行業漲跌、利潤表現 資料來源：Mirae Asset、36氪整理
(36氪)