2月12日，人民幣對美元匯率開盤後走高，盤中升破6.90關口，截至發稿，盤中最高昇至6.8998，創2023年5月4日以來新高。人民幣對美元匯率在離岸市場同樣升破6.90關口。

彭博行業研究亞洲首席外匯及利率策略師趙志軒近日在接受21世紀經濟報導記者專訪時表示，人民幣為今年他們最看好的一個幣種。鑑於眾多利多因素聚集，因此無論美元走勢如何，人民幣都將升值——無論是對美元還是對一籃子貨幣。在政策面，今年是“十五五”規劃的開局之年，中國聚焦中長期走勢，因此，人民幣升值將利多國際化、經濟結構性轉型為內需主導。

此外，利差、基礎性國際收支順差及股市資金流入或將提供額外支撐，特別是如果多年以來累積的美元結匯壓力集中釋放。美元對人民幣有望在年內挑戰6.7-6.8水平。  (21世紀經濟報導)

儘管中國鋼鐵產量下滑，全球海運供應強勁，甚至西芒杜項目也已開始供貨，但鐵礦石市場在過去一段時間展現出超預期的韌性。摩根士丹利最新報告指出，市場將於2026年轉為供應過剩，但中國國內礦山成本高企及全球成本曲線上移，將為價格提供一個更高的“地板價”。本文將為您深入剖析這份報告的要點與核心邏輯。

摩根士丹利認為，儘管2026年鐵礦石市場預計將轉為供應過剩，帶來溫和的下行壓力（尤其是三季度），但價格的下跌幅度可能有限。

預計2026年全年均價$100/噸，並在第三季度觸及約$95/噸的周期性低點。這一預測水平比市場共識高出約2-3%。

1. 需求側：結構優於總量——中國鋼鐵減產主要集中在電爐廢鋼路徑，高爐對鐵礦石的需求更具韌性。
2. 供給側：海外增，中國減——海運供應（澳、巴、南非）持續增長，但中國國內產量下滑（2025年-2.8%）和印度出口減少，部分抵消了供應壓力。
3. 成本曲線：提供堅實底部——全球成本曲線90分位線約$80/噸，且有近5600萬噸產能成本高於$100/噸。弱勢美元和油價上漲可能進一步推高成本線。

一、需求探析：中國鋼鐵減產，為何鐵礦需求更堅挺？

2025年中國粗鋼產量同比下降5.1%（國家統計局資料），但同期生鐵產量僅下降2%。這表明鋼鐵減產的壓力更多由使用廢鋼的電弧爐承擔，而依賴鐵礦石的高爐生產相對穩定。

因此，即便在鋼鐵減產背景下，中國的鐵礦石進口量在2025年仍增長了1.8%，並在年底創下新高。

鋼鐵生產的“結構性轉變”（偏向高爐）意味著鐵礦石需求的降幅遠小於鋼鐵總產量的降幅。這是支撐鐵礦石“韌性”的關鍵需求側因素。

二、供應全景：海運激增，但中國生產面臨挑戰

1. 海運供應強勁
澳大利亞、巴西和南非的合計發貨量在2025年增長2.2%，達到創紀錄的13.96億噸。幾大礦業巨頭（力拓、FMG）2026年指引總體穩定。此外，幾內亞巨型項目西芒杜的首批礦石已於2026年1月運抵中國，預計2026年產量為2000萬噸，未來幾年將持續爬坡。

2. 中國供應承壓
與海運的強勢形成對比，中國國內鐵礦石原礦產量在2025年下降了2.8%。河北等主產區因環保檢查、資源枯竭等問題，產量下滑明顯。同時，印度出口也同比下降了27%。

海運供應是價格下行的主要壓力源（尤其是西芒杜的增量），但高成本地區（中國、印度）的供應收縮，為市場提供了一個緩衝墊，部分避險了供應過剩的衝擊。

三、價格之錨：陡峭的成本曲線是“定海神針”

成本是決定價格底部的重要因素。根據伍德麥肯茲的資料，全球鐵礦石成本曲線非常陡峭。

90分位線（即約10%的最高成本產能）的現金成本在**$80/噸**左右。

值得注意的是，有約5600萬噸產能的現金成本高於$100/噸，中國和印度礦山佔據了這最高成本區間的近半壁江山。

這意味著，當價格跌入$100/噸甚至$90/噸區間時，將迫使這部分高成本產能退出或減產，從而為價格提供強有力的支撐。美元走弱和生產國貨幣走強，可能會進一步推高以美元計價的成本曲線。

高企且可能上移的全球成本曲線，構成了鐵礦石價格的“安全網”，限制了其在過剩環境下的深跌空間。

四、未來關鍵催化劑：多空因素交織

其活動（如對特定礦產品的採購限制）可能在短期內影響貿易流和價格，增加市場波動性。

房地產行業持續收縮，是長期需求的主要拖累。儘管強勁的鋼鐵出口（2025年1.19億噸）提供了部分避險，但出口限制政策是潛在風險。

作為新興需求增長點，其雄心勃勃的鋼鐵產能擴張計畫（如JSW目標2030年5000萬噸）可能在未來部分吸收全球海運供應的增長。

綜合來看，摩根士丹利描繪了一幅“下有底，上有壓”的圖景：

明確的供應過剩（海運增長+西芒杜），中國需求長期趨弱，港口庫存高企。

中國高爐生產的結構性韌性，高成本地區（中國、印度）供應收縮，以及陡峭的全球成本曲線。

因此，報告的核心判斷是：市場將進入過剩，價格面臨下行壓力，但成本的支撐將使其下行幅度溫和可控，預計2026年均價$100/噸，三季度低點$95/噸。

這一判斷的核心差異在於，市場可能過度關注了總量過剩，而低估了 “結構性”（生產路徑、供應成本）因素對價格的支撐力度。   (數之湧現)

近期，全球貴金屬市場遭遇史詩級波動，黃金、白銀在創下歷史新高後接連大幅跳水，單日跌幅刷新近40年紀錄，市場恐慌情緒蔓延，不少投資者陷入迷茫與焦慮——曾經被奉為“避險神壇”的金銀，為何突然上演“高台跳水”？此次暴跌是牛市見頂的訊號，還是短期調整的陣痛？

在此背景下，貴金屬領域權威專家、Goldmoney研究主管阿拉斯代爾·麥克勞德（Alasdair Macleod）接受媒體採訪，結合自身數十年行業經驗與詳實市場資料，深度解密此次金銀暴跌的幕後真相，拆解價格波動的核心邏輯，並給出針對性投資建議。

作為曾精準預判金價狂飆的權威分析師，麥克勞德在採訪中明確表示，此次金銀暴跌看似慘烈，實則是一場“人為操控下的技術性調整”，而非牛市終結的訊號。他從直接誘因、關鍵助推因素到深層邏輯，層層拆解了這場市場風暴的來龍去脈。

一、直接誘因：合約到期與技術性“震倉”，而非投機泡沫破裂

麥克勞德指出，此次暴跌的直接導火索並非市場擔憂的“投機泡沫破裂”，而是紐約商品交易所（Comex）期貨市場的合約到期與技術性操作。他在採訪中具體解讀道，本周一的價格打壓恰好發生在周二期權到期之前，而隨後幾日的持續下跌，則恰逢期貨交易中的“第一通知日”——這是期貨交易的關鍵節點，不希望進行實物交割的交易者必須在這一天之前平倉或展期，這為主力資金提供了“震倉”的絕佳機會。

“主力資金的核心目的，是將意志不堅定的多頭清洗出局，或迫使他們在展期時兌現虧損。”麥克勞德補充道，資料顯示，僅在周三晚上，就有38672張黃金合約和2572張白銀合約涉及平倉或展期操作。與此同時，他通過分析Comex的持倉資料反駁了“投機泡沫”論：在黃金價格持續上漲期間，代表投機資金的“管理基金”淨多頭頭寸不增反降，未平倉合約進一步減少了69000張，這種價格與投機性持倉的背離，足以說明上漲動力並非來自投機資金，暴跌自然也不是投機資金撤退導致的。

二、關鍵助推因素：中國市場休市，市場操縱有機可乘

麥克勞德在採訪中特別強調，此次暴跌的一個重要助推因素，是中國市場休市帶來的流動性漏洞。“周五這波下跌發生時，中國已經休市，紐約開盤時中國完全不在場，甚至倫敦開盤時，中國也未參與交易，這給了主力資金完全自由的操縱空間。”他表示，這場劇烈下跌幾乎是在成交量不大的情況下完成的，主力資金能夠輕易將價格打到目標位置，進一步放大了市場恐慌。

此外，中國監管層面的干預也對價格回呼產生了一定影響。為了抑制貴金屬市場的過度投機行為，中國相關機構近期迅速提高了保證金要求，這直接導致隔夜金銀價格出現短期走低，成為主力資金打壓價格的“輔助工具”。

三、深層邏輯：實物供需緊張與美元信用弱化，支撐長期牛市

在拆解完短期波動的原因後，麥克勞德著重強調，此次暴跌並未改變金銀市場的長期基本面，其深層支撐邏輯依然穩固，核心在於實物供需緊張與美元信用弱化。

從實物供需來看，全球貴金屬實物短缺的格局並未改變。麥克勞德透露，白銀正不斷從上海黃金交易所的倉庫中流出，銀行甚至開始限制從黃金積存帳戶中提取實物金條，而中國、印度等亞洲國家的實物需求依然旺盛——中國家庭儲蓄率約為35%，每年新增約6兆美元儲蓄，居民正通過黃金積存帳戶持續買入黃金，同時也在大量購買銀幣、小銀條，這種強勁的實物需求，構成了金銀價格的堅實支撐。

從貨幣層面來看，美元信用弱化的趨勢不可逆轉，這是金銀長期上漲的核心驅動力。“這不是黃金、白銀在主動上漲，而是美元在下跌。”麥克勞德直言，當前全球正處於“針對美元的戰爭”中，近期美元貿易加權指數跌破重要支撐位，確認了美元大幅走低的趨勢；同時，地緣政治衝突、美國中長期國債融資困境等因素，進一步削弱了美元的信用基礎。對於以美元計價的黃金、白銀而言，美元貶值不僅會直接提升其價格，更會凸顯其作為“終極貨幣”的購買力，這也是金銀長期牛市的核心邏輯。

四、趨勢判斷：短期或有反彈，長期牛市未改

對於未來市場走勢，麥克勞德給出了明確判斷：短期來看，隨著2月COMEX合約到期，價格有望在未來一兩周內反彈；長期來看，金銀的牛市格局並未改變，甚至有望迎來更大幅度的上漲。“不要灰心，別被短期波動嚇倒，這是一輪長期大牛市。”這是麥克勞德對投資者的核心提醒。   (財觀全球)

人民幣兌美元升破 6.91，創下 2023 年 5 月以來新高。市場在歡呼“資產復甦”，但且慢——這可能不是你以為的“國運上升”，而是中國正在主動按下“出口引擎”的暫停鍵，通過拋售美債、收緊美元敞口，以此換取一座金融防禦的“堡壘”。

當一個出口大國開始容忍本幣大幅升值，它實際上是在向世界宣告：我們不再通過廉價商品討好全球，我們要“關門”過冬了。

1. 現象： 6.91 的虛假繁榮與真實鐵腕

我們先回顧一下人民幣走勢：人民幣走出了自 2020 年以來最長的升值周期——連續 7 個月走強，累計升幅超 5%。從技術面上看，這是一次漂亮的“多頭反攻”。

表面邏輯是：美元疲軟，聯準會降息預期，亞洲貨幣普漲。 但深層邏輯是：這是一場精心策劃的“流動性截流”。

核心資訊在於：“中國監管機建構議銀行限制購買美國國債”、“要求高風險敞口的銀行削減頭寸”。

這說明人民幣的升值，不是因為外資瘋搶中國資產，而是中國主動切斷了向外輸出美元的管道。

中國不再將貿易順差得來的美元通過購買美債“回流”給美國，而是強行留在國內，結匯成人民幣。

這是一個極其反常的訊號：中國正在用“犧牲出口”的代價，換取“金融絕緣”。

下圖清晰地展示了這一戰略轉變。

圖 2：中國持有美國國債規模趨勢圖
圖註：該圖展示了近年來中國持續減持美國國債的陡峭曲線，與人民幣近期的升值形成鮮明鏡像。這證實了人民幣升值的動力源於“拋售美元資產”而非“經濟基本面爆發”。（圖表來源：Wavers Investment Fund）

2. 核心爭議點：為了“安全”，中國正在“自廢武功”？

我們認為：人民幣升值，是中國經濟模式的一種“退守”，而非“進攻”。

傳統經濟學認為，當國內消費疲軟時，邏輯上應該讓貨幣貶值以刺激出口，保住就業。

但現實是當局容忍了 6.91 的高匯率。為什麼？

因為邏輯變了：金融穩定 > 經濟增長。

資本外逃的恐懼壓倒了出口增長的渴望：為了堵住資本外流的口子，必須維持人民幣強勢。

戰略性脫鉤：限制購買美債，是主動減少被美國金融制裁的“人質”，是地緣政治博弈中的一步險棋。

痛苦的代價：這是一種“休克療法”。為了金融防火牆的堅固，中國正在容忍出口競爭力的下降。這對於依賴低利潤率的出口製造企業來說，無異於一場滅頂之災。

下圖直觀地反映了這種“魚與熊掌不可兼得”的困境。

圖 3：人民幣匯率與中國出口同比增速的剪刀差
圖註：該圖表展示了當人民幣匯率（橙線，倒序排列，向下表示升值）升值時，中國出口增速（藍柱）往往呈現斷崖式下跌。這直觀地揭示了“金融穩定”對實體經濟（出口）的擠出效應。（圖表來源：Wavers Investment Fund）

3. 深度推演：對中美股市的“蝴蝶效應”

1. 對 A 股（中國股市）：冰火兩重天的結構性行情

利空出口鏈：匯率升至 6.91，意味著中國商品變貴了。在外部需求放緩的背景下，出口企業的財報將極度難看。警惕太陽能、家電、紡織等海外收入佔比高的製造業類股。

利多紅利與內需：資金被迫留在國內，需要尋找避風港。能夠提供穩定現金流的銀行、基建等“高股息資產”將成為擁擠的交易方向。同時，強勢貨幣利多航空、造紙等進口依賴型行業。

結論：A 股不再是全面牛市，而是防禦性資產的狂歡與成長性資產的夢魘。

2. 對美股（美國股市）：隱形的流動性殺手

美債收益率上行的幽靈：中國作為美債曾經最大的買家之一正在離場，這將增加美債的供給壓力，長期來看可能推高美國的無風險利率。

科技股的估值壓力：納斯達克對利率極其敏感。中國的“防禦”就是美國的“逆風”。人民幣越強（意味著拋售美元資產越狠），美股科技巨頭面臨的估值壓縮壓力就越大。

中國目前是在用“出口企業的利潤”來補貼“國家金融安全”。這種策略能持續多久？ 這是一個巨大的賭注。

如果外部需求急劇放緩導致經濟無法承受，政策可能會重新評估。

但在那之前，不要被 6.91 的表象迷惑，這只是一場宏大的防禦戰的開始。

投資建議：擁抱中國的防禦性資產（紅利股、國債），遠離過度依賴出口的低端製造業；同時，警惕美股因全球流動性結構變化帶來的潛在波動。  (capitalwatch)

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