7月中旬以來，COMEX黃金的價格從4000美元/盎司附近一路反彈，8月25日一度突破4700美元/盎司，創下5月以來新高。截至8月26日，黃金這波漲幅已經接近17%。

這個時候，市場對黃金也樂觀起來了，甚至有人開始重新討論5000美元/盎司、5500美元/盎司。

問題來了，黃金這輪上漲還能持續多久？

我們的答案是，長期邏輯沒有變化，但不代表黃金短期就會一路上漲。相反，我們認為這一輪反彈已經積累了不少的獲利盤，市場也反饋了不少利多，而一些潛在的利空還沒有充分釋放。所以相比繼續追漲，我們更希望等待一次比較充分的調整。

要回答這個問題，首先要看清楚，這一輪黃金究竟為什麼又漲起來了。

此前黃金經歷了一輪深度調整，一方面，是前期漲幅過大，獲利盤集中兌現；另一方面，市場開始擔心美國通膨重新抬頭，聯準會可能重新轉向加息，美元和實際利率上行，對黃金形成雙重壓制。

進入7月以後，這兩方面的壓力都逐步緩解。首先，COMEX黃金在6月30日一度跌破4000美元/盎司，前期過高的估值壓力得到了一定釋放。其次，一系列資訊開始改變市場對聯準會的預期。

（1）油價下跌，通膨的潛在壓力有所緩解；布倫特原油價格從7月底的100美元/桶高位，一度降至80美元/桶以下，雖然現在（8月下旬）又恢復到了88美元/桶附近，但整體仍低於前期高點；

（2）美國通膨資料並未進一步惡化。美國7月核心CPI同比上漲2.5%，與市場預期一致；

（3）美國勞動力市場顯現疲態。7月非農就業並沒有像市場此前預期的那樣增加8萬，反而減少2.3萬，而且前兩個月繼續被大幅下修。

通膨沒有繼續惡化，就業卻開始走弱，這意味著聯準會重新加息的必要性並沒有市場此前擔心的那麼高，所以市場對9月聯準會加息的預期降溫，黃金因此獲得喘息空間。

但真正讓這輪反彈加速的，是美債市場發出的警報。8月18日，美國30年期國債收益率一度升至5.338%，創2007年6月以來新高。

按正常邏輯，這應該是黃金的利空。黃金本身不產生利息，當美國實際利率不斷上升時，拿著國債能夠獲得越來越高的收益，黃金的吸引力自然下降。

但為何此次美債收益率上升反而加速金價上漲？

一方面，名義利率上漲，並不意味著實際利率一定同步大幅上漲。實際利率可以簡單理解為名義利率扣除通膨預期。

也就是說，如果30年期美債收益率從5%漲到5.2%，但同期通膨預期也在上升，那麼實際利率的上漲幅度就會小得多，甚至可能並沒有明顯上漲。

而市場對未來通膨的擔憂，並不是沒有原因。

正如我們此前在《黃金正變成風險資產？》中討論過的，過去依靠貨幣政策調節經濟的難度正在增加，財政政策的重要性越來越高。未來一段時間，全球主要經濟體可能繼續通過赤字擴張、產業補貼和政府投資來維持經濟增長。而當債務越來越高，經濟增長又越來越依賴政府信用擴張時，通膨稀釋是最有可能的路徑。

美國的情況尤其明顯。美國聯邦債務在8月18日已經突破40兆美元大關了，年度利息支出早已達到兆美元等級。

另一方面，美債收益率上漲本身，也在暴露美國財政的壓力。

過去，美國可以通過較低的利率維持較低的融資成本；但當債務規模越來越大，長期利率又持續走高，美國政府每年需要支付的利息也會越來越多。

於是市場開始思考一個更深層的問題：如果美國財政越來越難承受這麼高的長期利率，未來怎麼辦？這時候，黃金交易的就是美國財政和美元信用的問題。

也就是說，收益率上漲本身仍然是黃金的短期利空，但當收益率上漲到一定程度、開始反映財政和債務壓力之後，它有可能變成黃金長期上漲的催化劑。

到這裡，這一輪黃金為什麼反彈，基本就解釋清楚了。

因為投資最容易犯的錯誤，就是把長期看多和短期一直漲混為一談。

長期來看，我們的觀點一直沒有變化，因為決定黃金長期走勢的主要矛盾是美元信用弱化，無論是全球通膨預期、各國財政赤字，還是全球央行持續購金、去美元化，這些長期變數都沒有改變，甚至還在強化。

除非AI超預期發展，讓美國經濟繁榮，美元信用恢復，那麼支撐黃金長期上漲的宏觀邏輯就會受到挑戰。但目前來看，這一情景發生的機率仍然較低，即便出現，也需要較長時間才能驗證。

但即使長期邏輯沒有變化，也不意味著短期價格沒有波動。

恰恰相反，現在市場交易的很多利多，其實已經被定價了大部分，除非後面出現新的、更強的催化劑，比如油價進一步大跌、聯準會真的開始降息，否則黃金想要繼續維持過去一個月這樣的上漲速度，並不容易。

黃金這波反彈幅度接近17%，8月以來漲幅超13%，更是非常明顯。漲得越快，意味著短期獲利盤越多，畢竟短期的黃金越來越風險資產化，過去很多資金買黃金，是為了長期配置；但現在越來越多的資金進入黃金，是在博弈短期收益。

這時候即使基本面沒有變化，只要出現一點點不及預期，就容易引發資金獲利了結。

所以，相比繼續尋找利多，我們現在反而更需要關注還有那些利空沒有釋放？

一是加息預期會不會重新回來？這是目前我們最關心的變數之一。

如果未來美國經濟資料比較強，通膨重新抬頭，市場把加息預期打到極致，那麼整個黃金的定價環境就會發生變化。到那個時候，黃金就會出現一輪比較明顯的調整，對於長期看黃金的人來說，這反而可能是一個更好的機會。

因為加息解決的是短期的通膨問題，並沒有改變全球財政、債務、貨幣信用以及央行購金這些長期變數，那麼黃金的長期邏輯並沒有被破壞。而且聯準會即使真的加息，空間和次數也非常有限。

我們在《華許只能嘴硬》中討論過，聯準會現在面臨一個很現實的“三難困境”：就業市場不能過冷，美股不能大跌，美債也不能失控。所以，加息頂多是一次針對短期通膨和預期的政策動作，而很難重新開啟一個持續多年的加息周期。

二是出現一次大的流動性衝擊。

黃金雖然是避險資產，但對於需要補保證金、回籠現金、降低槓桿的資金來說，黃金比很多流動性差的資產更容易套現。一旦市場暴跌，黃金也會跟著出現明顯的下跌，這時候的位置反而值得關注。

這次流動性衝擊，最有可能來自全球股市的突然暴跌，我們不知道何時會發生，但是風險已經在路上了。

我們認為，市場已經進入一個需要高度警惕的階段，除了美債長端利率繼續上行，還有另一個風險訊號值得關注，就是AI巨額資本開支帶來的回報，開始跟不上投入的增長。詳細邏輯可以參考過去的文章《市場大調整的訊號越來越強了》

中長期，我們沒有改變判斷。但如果一定要讓我們判斷短期走勢，我們只能說，黃金越往上走，短期波動越大，出現一次比較明顯調整的機率越大。

黃金完全可能先漲到4800美元甚至更高，然後再出現一次明顯調整；也可能在當前位置就開始震盪；甚至也可能因為某一個超預期的通膨資料、聯準會表態或者全球市場流動性衝擊，突然暴跌一波。

我們無法精準預測出黃金下一步到底走那一條路徑。但我們可以做另一件事情：提前想清楚，如果發生不同的事情，我們應該怎麼辦。

觀望沒入場的，等真正的大跌。如果黃金因為加息預期、美元反彈或者全球流動性衝擊出現比較大的調整，再考慮補倉；

倉位不重的，我們建議別折騰。如果現在黃金倉位本身不重，而且看的是兩三年甚至更長時間，我們認為沒有必要因為這一輪上漲就頻繁操作，黃金作為配置資產，本來就不是一個適合天天做波段的資產，應該抓主要矛盾；

如果倉位已經很重，可以適當的控制下倉位，調整到匹配自己風險偏好的倉位。給自己留出空間，如果黃金繼續上漲，你還有倉位；如果黃金出現大跌，你手裡還有現金。可以做到，無論市場往那邊走，你都有應對的餘地。

最後總結下，黃金的長期邏輯沒有變化，但短期已經反彈不少，不建議因為上漲而追高。我們真正要等的，是一次市場把短期利空充分釋放之後，重新上車的機會。

未來我們要會重點觀察兩個變數：一個是美國通膨重新起來，聯準會加息預期升到極致，甚至真的加一次息；另一個是全球股市出現大幅調整，黃金因為流動性衝擊同步下跌。

這兩種情況看起來都是黃金的利空，但對於長期投資者來說，可能是“黃金坑”。 (虎嗅APP)

近日，#金價大漲終於熬出頭#話題沖上微博熱搜，大牌金店零售價重返1400元/克。

不過這個價格，相較於今年年初1700元/克的高位，仍在半坡上。

金價劇烈波動，消費者從“瘋狂囤金”轉向“理性觀望”。而在消費端降溫的同時，黃金珠寶行業的管道端也經歷了劇烈的“地震”——頭部品牌持續大規模關店。

“一條街上十幾家金店的時代過去了。”有消費者這樣表示。

幾乎所有你能叫得出名字的黃金品牌，都在關店。

從各家披露的財報資料看：周大生2026年上半年終端合計關閉門店557家，淨關店473 家；老鳳祥2026年上半年淨關店483家；豫園股份（旗下老廟、亞一）2026年上半年淨關店476家；周大福2027財年一季度（截至2026年6月30日止三個月）內地零售網點淨關閉258家；中國黃金2026年一季度淨關店203家。

這並非短期調整。2025年全年，周大福已關閉超900家門店；中國黃金2025全年同樣淨關店923家。

“關店並不是品牌全線潰敗，而是一場結構性管道洗牌。”中國珠寶首飾行業專家陳漢義對有意思報告表示，“黃金品牌的門店分為直營店和加盟店，目前各品牌的自營店相對穩定，加盟商賺不到錢甚至虧損，撤店是正常的市場行為。”

過去十年，加盟模式是黃金品牌跑馬圈地的核心武器。為搶佔下沉市場，各大品牌放開加盟權限，快速把招牌鋪滿縣城、地級市商圈。中國黃金加盟佔比一度超過97%，周大生近七成加盟門店落在三四線及以下城市，周大福依靠加盟在內地實現門店規模翻倍增長。

拆解財報不難發現，在關閉的門店中，佔大頭的確實是加盟店。周大生上半年淨減少的473家門店中，454家來自加盟體系，自營僅淨減少19家；老鳳祥2026年上半年累計關閉三、四線城市低坪效加盟店342家，佔加盟店總關店數量約63%，新開一、二線城市加盟店71家，佔加盟店總新開店數量約67%。

“有瘋狂開店的一天，就要想到有瘋狂撤店的這一天。”陳漢義稱。

為什麼關店？又為什麼倒下的大多是加盟店？

一是國內黃金消費結構持續分化。中國黃金協會最新統計資料顯示，2026年上半年，中國黃金消費量511.412噸，同比增長1.23%。其中，黃金首飾132.133噸，同比下降33.88%；金條及金幣339.336噸，同比增長28.42%。

金價高位大幅波動疊加黃金稅收新政落地執行，“消費冷、投資熱”成為行業基本面。消費者要麼觀望，要麼轉向投資金條，對工藝溢價高、毛利依賴強的首飾類產品敬而遠之，首飾需求被擠壓。

二是線上管道崛起持續擠壓線下。2026年上半年，周大生電商管道實現營業收入15.76億元，同比增長34.97%，佔公司營業收入的43.29%，已成為公司第一大收入來源。

同時，深圳水貝這個全國最大的黃金珠寶批發市場，正在通過“批零一體化”模式改寫行業規則，水貝商家通過直播帶貨和社群行銷賣貨，省去了實體店的高額租金和人員成本，打穿品牌溢價，分走部分客流。

三是金價上漲放大了資金壓力。2026年一季度，品牌金店金價突破1700元/克，即便5月回呼至1390元/克左右，卻仍處於歷史高位。

廣東南方黃金市場研究院市場研究中心主任宋蔣圳對有意思報告表示：“黃金零售是重資金生意，加盟商需要自備巨額資金進貨囤貨。金價持續沖高之後，進貨佔用的資金成倍上漲。一旦金價劇烈波動，加盟商要承擔庫存貶值風險。”

“不少小加盟商沒有避險工具，不敢高位大批次補貨，所以普遍選擇 ‘去庫存、少拿貨’的保守策略。對比自營店資金、庫存由上市公司兜底，具備大規模資金、供應鏈避險手段，可以跨周期調配庫存，承受階段性虧損，所以倒下更多的是加盟店。”宋蔣圳稱。

2026年上半年，周大生加盟管道實現營業收入7.07億元，同比下降70.84%，佔公司營業收入的19.42%，較上年同期的52.76%大幅下降。

陳漢義則認為：“從門店佈局位置看，頭部品牌的自營門店多佈局於一二線城市的核心商圈，屬於優質管道資源，品牌方通常親自經營以把控形象和收益。而加盟店則主要集中在品牌方認為直營價值有限的市場，如四五線城市、縣級市。這些區域消費力相對薄弱，抗風險能力差。”

“當金價高企疊加消費降溫，‘一漲一降’形成雙重擠壓，消費能力較低的市場往往會先出現下滑，一旦現金流承壓、前景不明，加盟商便會迅速‘用腳投票’選擇撤店。因此，當前關店最劇烈的恰恰是縣級、地級市場的加盟店。”陳漢義補充道。

需要指出的是，高金價並非問題的根源，而是催化劑。

“它加速了原本就存在的結構性矛盾，刺破了依靠‘跑馬圈地’實現規模擴張的粗放加盟模式。”陳漢義表示，黃金品牌所依賴的加盟模式本身就存在短板。

“前幾年，各大品牌瘋狂擴張加盟網點，同一個縣城，數家同品牌門店‘內卷’競爭。當市場不再需要這麼多金店，低效門店的矛盾必然集中爆發。高金價只是加速了這場必然到來的行業洗牌。”陳漢義稱。

事實上，在各家財報裡，“拓優汰劣”的管道策略均被反覆提及。過去拼門店數量搶市場份額，現在轉向追求單店盈利質量。

那麼，未來黃金品牌們將會往什麼樣的方向發展？

周大生表示，無論是高端、時尚還是大眾賽道，競爭焦點都集中在三個方面：一是單店模型的最佳化，包括坪效、人效和貨品周轉效率的系統性提升；二是會員與私域營運的深耕；三是供應鏈的柔性增強，以更快的產品迭代響應終端需求變化。

“因此，具備品牌、產品、全管道綜合營運實力的頭部品牌在本輪競爭中佔據優勢。能夠通過精細化賦能使下游加盟店效提升，並持續輸出可複製營運方法論的品牌，將在管道出清後的新一輪格局重塑中佔據更有利的位置。”周大生稱。

“大量低產出加盟門店，貢獻營收有限，還帶來品控、客訴風險。藉著行業周期，品牌順勢淘汰弱質網點，降低管理風險，把資源集中給到優質加盟商與自營陣地是大勢所趨。”宋蔣圳表示。

“從行業演進來看，中國黃金珠寶行業依靠特許經營瘋狂圈地的時代已走到盡頭。未來，‘小而美’的品牌和精細化營運的企業將成為主流。”陳漢義稱。 (中國企業家雜誌)

2026年以來，黃金經歷大起大落，先是從1月5596美元/盎司高點回呼近30%，7月底以來上漲20%。

我在2021年預測“打底配置黃金”，2025年底黃金被市場過度追捧時，預測“良心話，黃金中短期看，不便宜了”，把黃金換成科技。

經過半年調整，7月21日以來在會員內部對黃金進行重大觀點更新，持續提醒，持續上漲。

黃金兼具貨幣、商品、金融三大屬性，決定黃金價格的主要因素：美元指數、實際利率、避險情緒、去美元化。在大周期末期，地緣動盪，黃金作為擔任貨幣職能最久、無需主權背書、共識性最強的終極貨幣，貨幣屬性凸顯。

復盤黃金歷次牛熊，1971年至今黃金經歷了3輪牛市、2輪熊市，每一次黃金大牛市都是世界秩序重構、貨幣體系崩塌之時。布列敦森林體系解體的七八十年代黃金漲幅20倍，21世紀前十年全球流動性氾濫，漲幅6倍，2018年至今，逆全球化和去美元化驅動，黃金漲幅4倍。

而當前，美元體系經歷從“黃金美元”到“石油美元”的演變，但出現六大裂痕。一是美國相對國力衰落，貿易赤字，產業空心化，貧富差距拉大。二是美國債務高企。三是貨幣超發，債務貨幣化難以逆轉。四是美國在去全球化，關稅武器化、美元武器化，四處開戰，盟友關係出現裂痕。五是石油美元出現動搖。六是全球在去美元化，各國央行轉向儲備多元化，增持黃金以分散美元資產風險。

近期黃金大漲，五大原因：一是美元走弱，8月美元指數跌破100；二是美國物價、就業、零售資料回落，加息預期降溫，實際利率下行；三是美債信用受損，40兆美債隱憂推升“貶值交易”與避險需求；四是“去美元化”的長期邏輯強化，全球央行持續購金，美元走弱；五是亂世買黃金，地緣衝突頻發，避險情緒。

黃金還能不能買？未來展望：短期看利率，長期看美元信用，黃金是避險資產。短期，美國就業、通膨資料影響聯準會加息政策，影響黃金節奏。長期，美國財政赤字高企、聯準會獨立性遭到質疑，美元信用弱化，全球去美元化，各國央行轉向儲備多元化，增持黃金以分散美元資產風險，黃金從避險工具演變為央行多元化資產的戰略底倉。

黃金兼具貨幣、商品、金融三大屬性，決定黃金價格的主要因素：美元指數、實際利率、避險情緒、去美元化。

1）黃金的商品屬性主要由供求關係決定。

黃金的供給稀缺，常年穩定。75%來自礦山開採，25%來自回收金，全球黃金供應量在2022年前均值為4600-4800噸/年，近3年緩慢提高，主要是回收金貢獻。2024-2025年全球主要金礦的金礦全維持成本（AISC）均值約1300-1400美元/盎司，高成本礦山逼近1600美元。這一成本曲線構成金價的剛性支撐。

黃金的儲備和投資需求近年來大幅提升。黃金的需求主要分為：截至2026年Q2，黃金飾品消費需求佔33%左右，較2021年56%大幅降低，工業需求不到10%，投資用從21年25%提升至27%，央行官方儲備需求佔30%，較21年11%大幅提升19個百分點。

2）黃金的投資屬性：抗通膨、抗風險

黃金抗通膨，與實際利率負相關。黃金是一種“無息資產”，持有黃金本身不產生現金流回報，所以美債是黃金的機會成本。當然美債利息受通膨影響，所以更嚴格來說，實際利率是黃金的機會成本。實際利率是剔除通膨後的利率，與黃金價格呈高度負相關。當聯準會加息，實際利率提升，意味著持有黃金這種無息資產的機會成本會大幅增加，投資者傾向於拋售黃金，轉而購買有穩定利息的美債。反之，當聯準會降息，通膨高企，黃金就會上漲。根據高盛的研究，每50bp降息將帶來金價約120美元/盎司的上漲。

黃金抗風險，避險資產，亂世黃金。俗話講，“盛世古董，亂世黃金”。古時候，太平盛世的時候大家炒炒古玩字畫，一到了亂世攜點金銀細軟就跑了。在地緣衝突、貨幣超發與美元信用弱化等情形出現時，風險偏好降低，黃金價格上升。但在流動性危機時，黃金可能率先被拋售以補充流動性，此時不避險。

3）黃金的貨幣屬性：和平年代錨定美元指數，動盪年代硬通貨凸顯

長久以來，美國實力一家獨大，黃金的貨幣屬性被忽視。僅表現為黃金以美元計價，美元指數與黃金價格負相關。美元走弱直接抬升以其他貨幣計價的金價，美元走強則黃金承壓。

但在大周期末期，地緣動盪，黃金作為擔任貨幣職能最久、無需主權背書、共識性最強的終極貨幣，貨幣屬性凸顯。幾千年來承擔貨幣功能最長久的就是黃金，我們熟悉的美元、歐元、人民幣等均是信用貨幣，本身不具備價值，而是國家主權信用背書的憑證。美元之所以在全球流通，歸根結底是持有美元的人相信美國政府能兌現其相應的購買力。而黃金是無需任何國家背書的，它是超主權的全球公認的貨幣，如果人們對主權國家的實力和主權貨幣的信任度降低，就會拋棄主權信用貨幣，擁抱黃金。黃金是避險信用貨幣風險的貨幣！

1971年至今，黃金經歷了3輪牛市、2輪熊市。

1）黃金整體處在大牛市中，貨幣超發，易漲難跌。時間越靠近當下，上漲時間越長，回撤幅度越小。

2）黃金熊市往往是全球進入平穩發展階段，秩序井然，跌幅在40%-70%。全球化的平和期、國際秩序穩定、美元信用堅挺，美元指數、聯準會貨幣政策、實際利率是影響黃金的中短期因素。

3）大周期末期、貨幣超發、債務高企、地緣動盪加劇，法定貨幣體系出現信任危機，黃金中樞大漲。

每一次黃金大牛市都是世界秩序重構、貨幣體系崩塌之時。布列敦森林體系解體的七八十年代黃金漲幅20倍，21世紀前十年全球流動性氾濫，漲幅6倍，2018年至今，逆全球化和去美元化驅動，黃金漲幅4倍。

第一輪牛市（1971-1980）：美元脫鉤+通膨失控+地緣動盪避險，共同點燃了戰後第一輪黃金大牛市，漲幅約23倍。1971年布列敦森林體系瓦解、美元與黃金脫鉤，金價的美元信用錨徹底消失。石油危機與越戰赤字推動美國CPI兩度衝至13%-14%，而聯邦基金利率上行滯後於通膨，實際利率深度轉負，持有黃金的機會成本近乎為零。地緣層面，1973年贖罪日戰爭觸發阿拉伯國家對西方石油禁運，1979年伊朗伊斯蘭革命與蘇聯入侵阿富汗接連衝擊美元信用，抬升避險需求與貶值交易。金價自35美元升至1980年1月850美元，約十年漲超23倍。

第一輪熊市（1981-2000）：美元信用重建與實際利率高企，跌幅約72%。網際網路革命催生新技術周期，股市高歌猛進，美元信用重建，沃爾克任內將聯邦基金利率抬至近20%，通膨被壓制、實際利率轉正，持有無息黃金的機會成本陡升；里根時期美國經濟復甦、美元步入強勢周期，黃金的貨幣與金融屬性雙雙承壓。黃金進入長達二十年的沉寂，1999年跌至251美元的歷史低點，各國央行紛紛拋售。英國央行甚至將大量黃金儲備在低價賣出，被稱為“布朗底部”。

第二輪牛市（2000-2011）：美元貶值+零利率+避險，驅動12年長牛，漲幅約6.7倍。2001年網際網路泡沫破裂、“9·11”與聯準會降息開啟美元長達六年的貶值周期，聯邦基金利率從6.5%一路降至2003年的1%，美元指數自120跌至70附近、累計貶值約40%；2008年危機後利率降至零並首創QE（量化寬鬆），聯準會資產負債表從不足1兆美元暴增至2.3兆美元以上，實際利率再轉負。同期歐元誕生與地緣衝突放大去美元化敘事，中國2001年入WTO後中產崛起帶動實物金需求爆發，金價自255美元漲至2011年9月1920美元，十年漲幅約6.7倍。

第二輪熊市（2012-2018）：跌幅約44%。2011年下半年歐洲央行開始著手解決歐債危機，美國經濟復甦、聯準會退出QE、美元走強，聯準會2013年開啟"縮減恐慌"（Taper Tantrum），市場重新定價實際利率上行預期，金價回呼至1050美元附近。

第三輪牛市（2018至今）：逆全球化+去美元化+美債信用重估驅動的長牛。2018年掀起中美貿易戰，開啟逆全球化，醞釀新一輪黃金上漲蓄力；2020年為應對疫情，聯準會無限QE直升機撒錢，聯準會資產負債表由4.1兆擴至最高7兆以上。2022年俄烏衝突，美國直接把俄羅斯剔除SWIFT系統，美元武器化，給各國央行尤其是新興市場央行敲響警鐘。2025年美國再次舉起關稅大棒，向全球開戰。2026年挑起美伊戰爭。每一件都在消耗美國國力、美元霸權和盟友關係，疊加美國債務高企，全球央行用腳投票，系統性減持美元、增持黃金。自2018年底約1175美元至今，漲幅一度約4倍，2026年1月達5596.33美元。

3美元體系六大裂痕：美國在去全球化，全球在去美元化

美元體系經歷從“黃金美元”到“石油美元”的演變，但出現六大裂痕。黃金美元的本質是給美元增信，石油美元的本質是為美元創造剛需。美國發行美元購買石油，產油國以美元配置美債，美債為美元信用提供背書。但伴隨美國產業空心化、債務壓頂、美元武器化等，美元信用出現裂痕。

一是美國相對國力衰落，貿易赤字，產業空心化，貧富差距拉大。美元是信用貨幣，其價值取決於美國實力背書。長期以來，美國低儲蓄、高消費盛行，貿易赤字成常態。製造業產業鏈向開發中國家轉移，1970-2025年，美國製造業增加值佔GDP的比重由22.7%大幅降至9.4%，美國GDP佔全球比重從35.7%降至26.0%。貧富差距分化，美國中下層階級受損，反抗情緒激烈。

二是美國債務高企。聯準會以國債為錨發行美元，積累巨額財政赤字。美國貨幣超發，財政紀律失控，美債信用受損。美債突破40兆美元，債務壓頂。2026財年預算赤字預計約1.9兆美元，佔GDP的5.8%，2026財年債務利息支出預計超1兆美元，佔財政收入約19%。市場擔心債務融資難以循環，只能靠貨幣超發維持，美元資產信用被稀釋。

三是貨幣超發，債務貨幣化難以逆轉。美國天量的債務如何來還？2025美國國債持有者中，聯準會持有13.5%。聯準會買國債，本質上是把政府的償債壓力轉化為全體美元持有者的購買力稀釋。2008年後聯準會開啟三輪QE，2020年無限QE，聯準會總資產從2008年初不到1兆，最高增至2022年3月9兆，截至2026年7月降至6.79兆美元。期間聯準會持有美國國債金額從5283億增長到4.53兆美元，佔其總資產的比重從21.3%增至67.1%。

四是美國在去全球化，關稅武器化、美元武器化，四處開戰，盟友關係出現裂痕。美國其實是全球自由貿易最大的受益者，現在因為川普的短視，美國正在親手毀掉對自己有利的國際安排，加速逆全球化和去美元化。“關稅武器化”，2025年全球貿易戰，破壞盟友關係；“美元武器化”，2022年將俄羅斯剔除SWFIT系統，俄央行儲備被凍結。二戰後美國曾經作為國際秩序主導國，現在變為破壞者，各國重新評估美國經貿、軍事領域合作。

五是石油美元出現動搖。石油美元的本質是為美元創造剛需。中東原油出口強制使用美元結算，以此換取美國對其安全兜底和武器保護。但頁岩革命使美國2018年以來成為石油淨出口國，中東地區約‌85%的中東原油流向亞洲‌。在“2030願景”下，沙烏地阿拉伯的目標是將軍事支出的國內成分提高到50%，以期減少對外國進口武器的依賴。IMF 及學界此前預測 2025-2026 年全球石油人民幣結算佔比約 7%-10%。各國重新估計使用美元的戰略需要和成本。

六是全球在去美元化，各國央行轉向儲備多元化，增持黃金以分散美元資產風險。截至2026年3月，全球外匯儲備中美元佔比57.1%，較2018年底降低4.7個百分點，黃金佔比25%，較2018年底提高14.5個百分點。2022年以來全球央行年購金穩定1000噸以上，2026年二季度單季度購金289噸，是與利率脫鉤的結構性支撐，持續托底黃金需求。根據世界黃金協會2026年對全球央行調研顯示，95% 央行認為全球黃金持有將增加、43% 計畫增持自身儲備、無一家計畫減持。

各國央行尤其新興國家央行都在加大黃金儲備，黃金儲備仍有增持空間。對比2026年8月各央行黃金佔總儲備比重，美國、法國、德國等發達經濟體央行均在80%左右，俄羅斯央行為41%，全球平均為25%（2018年僅10.7%）。中國央行僅8%。如果中國央行將黃金儲備佔比從8%提升至全球平均的25%，增量可能在‌4900 噸至6700 噸‌之間。

2026年金價經歷半年沉寂，最大回撤30%，近期迎來強勁反彈。8月26日，現貨黃金價格一度突破一度漲至4696.8美元/盎司，較8月初漲幅16.6%。本輪上漲並非單一消息刺激，而是多重利多共振。

我在2021年預測“打底配置黃金”；2025年12月黃金被市場過度追捧時，預測“黃金中短期不便宜了，把黃金換科技”。

8月美元指數跌破100、一度跌至98區間，較年初110上方回落逾10%，創2022年以來新低；美日聯合干預匯率緩解日元貶值，也削弱美元的避險溢價。地緣衝突的階段性緩和削弱了美元的避險買盤、也推動美元走弱。黃金等大宗商品以美元定價，呈負相關關係，美元走弱直接抬升金價，同時強化其作為美元信用替代儲備的吸引力。但這並不代表黃金可以完全替代美元，貨幣體系更可能走向多元化而非美元崩潰。

8月19日美國財政部擴大長債回購，緩解長債拋售壓力、穩定債市流動性，消息落地後，30年期美債收益率回落，美元指數同步走弱，也助推了本輪行情。

2）美國物價、就業、零售資料回落，加息預期降溫，實際利率下行

7月美國非農就業爆冷轉負，減少2.3萬人，遠低於市場預期的增8萬人，5、6月合計下修10.3萬人。CPI同比漲幅縮小至3.4%，PPI同比漲幅縮小至4.7%，能源價格回落是主因；7月零售銷售意外環比下降0.6%，創逾一年最大降幅。美國物價、就業、零售銷售資料全面走弱使市場推遲加息預期，聯準會加息預期降溫，CME顯示9月聯準會加息的機率從50%多降至30%左右，年內加息次數預期已不足1次。前期壓制金價的高實際利率鬆動，帶動黃金估值修復。

3）美債信用受損，40兆美債隱憂推升“貶值交易”與避險需求

美國的財政赤字侵蝕法定貨幣購買力，2026年8月美債規模突破40兆美元，利息支出首超國防開支、2026年進一步突破1兆美元；惠譽與穆迪相繼下調美國主權評級。債務膨脹與評級下調削弱美元資產的相對安全屬性，推升“貶值交易”與避險需求，黃金作為無信用風險載體的相對價值上升。

4）“去美元化”的長期邏輯強化，全球央行持續購金

美國去全球化，全球去美元化。美國財政赤字高企、聯準會獨立性遭到質疑，美債風暴，全球拋售美元資產，美元信用弱化，各國央行儲備多元化、增持黃金，是黃金長期走牛的長期底層支撐。世界黃金協會資料顯示，全球央行二季度淨購金‌289噸‌，同比大增‌62%‌，創近四年來最高季度購金紀錄；中國央行連續21個月增持黃金，7月增加64萬盎司，增持規模為2024年11月重啟購金以來單月最大；波蘭、捷克、新加坡等多國央行同步增持，去美元化與美債信用弱化推動黃金從避險工具演變為央行多元化資產的戰略底倉。全球個人投資者也在增持黃金，截至8月25日，全球最大的黃金ETF SPDR Gold Trust持倉量為1048.348噸，較8月初增逾41噸。

5）亂世買黃金，地緣衝突頻發，避險情緒

百年大周期末期，舊秩序瓦解，新秩序重建，避險情緒升溫。過去半年，地緣衝突頻發，避險邏輯被實際利率抬升和AI資金虹吸掩蓋。一旦地緣局勢出現新的催化劑，黃金的避險屬性可能重新啟動。

短期看利率。美國就業、通膨資料影響聯準會加息政策，影響黃金節奏。聯準會主席華許上任以來“表面鷹派”引導市場自動完成加息，但年內大機率不會加息，因為美國經濟K型分化、債務壓頂、並面臨政治壓力。8月28日傑克遜霍爾年會華許講話，將是短期關鍵風向標，有可能繼續“表面鷹派”。未來三種情景：

情景一：美國就業、通膨繼續走弱，加息預期降溫，實際利率回落 → 金價上漲。

情景二：地緣反覆，通膨超預期，加息預期回升 → 金價回呼。

情景三：美國經濟放緩、美債軟違約，不得不貨幣超發，聯準會降息預期重燃→ 金價趨勢性反轉

長期看美元信用。社會經濟大周期末期，舊秩序瓦解、新秩序重建，去美元化與美元美債信用弱化是黃金價格的長期底層支撐。

黃金是避險資產。達利歐建議將10%-15%資產配置於黃金以避險債務危機。工具選擇，先分清投資與消費：

1）實物黃金：有實物保障，但存在折舊、儲藏等成本。

2）銀行積存金 / 黃金ETF：交易靈活、門檻低、成本透明，適配長線配置；缺點是提取實物時手續費較高或規則受限。

3）黃金股票與期貨：彈性大，但波動高、受大盤影響大，慎用槓桿。

金飾屬於消費品而非投資品，最穩妥的黃金策略仍是定投分批、逢低佈局。金飾含品牌溢價與工費，回收按原料金價計，更接近消費品而非投資品，不適合純投資。

以分批定投、逢低佈局的方式平滑短期波動，是普通投資者更務實的選擇。(澤平宏觀)

受中東戰事持續影響，荷姆茲海峽、紅海等核心航運要道風險猶存。在港口擁堵、旺季需求、運力收縮共同作用下，中國出口中東部分航線運價持續走高，40 尺櫃（FEU）報價突破萬美元。

此外，美東航線艙位收緊，船公司計畫 9 月再度漲價，全球海運運價上漲壓力凸顯。

中東航線：40尺櫃運價突破1萬美元

據《每日經濟新聞》報導，8月20日，上海港至沙烏地阿拉伯吉達港、經馬來西亞巴生港中轉的航線，20尺集裝箱（TEU）報價已達到6500美元，40尺集裝箱（FEU）更達到1.02萬美元。而在9月初開船前，運價仍存在進一步上漲的可能。

短短半個月左右，中東部分航線運價已從約7000美元一路上漲至1萬美元以上。

青島貨代表示，目前中國大陸出口至中東多個中轉港的航線運價均已突破1萬美元，包括科威特港、伊拉克烏姆蓋斯爾港等目的港；前往沙烏地阿拉伯利雅德等內陸地區的綜合運輸費用同樣處於高位。

這輪漲價背後，核心原因之一是戰事導致航運有效運力下降。目前，荷姆茲海峽的通行風險仍未解除，紅海及蘇伊士運河航線也持續受到地緣局勢影響。雖然部分船舶已經恢復經蘇伊士運河航行，但船公司仍需要綜合評估航行安全、保險成本、船舶部署以及空箱調配等因素，航線全面恢復仍需要時間。

除航道風險外，港口擁堵也在影響船期和運力周轉。近期中東部分港口出現較為嚴重的擁堵情況。與此同時，上海港此前受到颱風影響，也一度出現大量船舶等待靠泊的情況。

上海國際航運研究中心此前指出，上海港、寧波舟山港待消化貨櫃規模一度達到約40萬TEU。雖然目前港口擁堵情況已經有所緩解，但市場對於船期延誤的擔憂仍在，部分貨主和貨代開始集中調整運輸方案、重新訂艙，也進一步增加了市場波動。

除了中東航線，美東航線近期同樣面臨運力收縮和運價上漲壓力。

德路里(Drewry)世界集裝箱運價指數(WCI)資料顯示，8月亞洲至美東航線運力環比減少約9%，明顯高於亞洲至美西航線約0.4%的降幅，市場艙位因此更加緊張。

與此同時，巴拿馬運河水位變化也對美東航線形成一定影響。受水位及吃水限制影響，部分大型船舶無法滿載通行，單航次實際裝載能力受到限制，進一步壓縮有效運力。

有貨代透露，受亞洲主要港口擁堵以及巴拿馬運河通行條件等因素影響，部分船公司已經提出自9月1日起，每個40尺集裝箱上調400至500美元的計畫。

另有船公司推出巴拿馬運河相關附加費。市場人士預計，部分航線實際運價可能因此上漲約200至300美元。

不過，9月開始後市場需求存在季節性轉弱的可能，因此新一輪漲價能否持續，還要看後續訂艙量和船舶裝載率。

隨著9月新一輪報價陸續公佈，船公司繼續釋放漲價訊號。有貨代透露，與8月下旬相比，包括MSC在內的部分船公司，9月上旬美東航線FAK現貨參考價預計上調約400至500美元，部分40尺櫃運價已經突破1萬美元。

不過，目前公佈的更多是參考價格，最終實際成交價能否達到預期，仍取決於8月底的訂艙情況以及船舶實際裝載率。

換句話說，船公司能否真正把這一輪漲價落地，仍有待市場驗證。

巴拿馬運河方面，運河管理局8月21日表示，受乾旱等氣候因素影響，運河水位下降。

按照相關安排，自9月3日起，每日船舶通行數量將從36艘減少至34艘；9月15日起，進一步降至每天32艘。

對於船公司而言，通行量減少意味著部分航次的等待時間和營運成本可能增加，也為9月美東航線的漲價提供了進一步的市場支撐。

此外，亞洲颱風等天氣因素也在持續影響船期安排和港口作業效率。

第三季度末至第四季度初，運價或維持高位

從目前市場情況來看，航運市場仍受到多重因素共同影響。

一方面，地緣政治風險導致部分關鍵航道通行受限，船公司需要重新調整航線和船舶部署；另一方面，港口擁堵、天氣因素、巴拿馬運河通行條件變化等，又進一步影響船舶周轉效率。

與此同時，租船市場需求依然較為活躍，各類船型的可租船舶供應相對偏緊。在有效運力增長有限的情況下，船公司持續通過調整運力、增加附加費等方式維持市場價格。

因此，短期來看，全球海運市場的高運價壓力仍未完全消退。

業內預計，在戰事、航道風險、港口擁堵以及運力調整等因素共同作用下，今年第三季度末至第四季度初，海運價格或繼續維持高位震盪，整體市場仍可能呈現“易漲難跌”的格局。

對於貨主和貨代而言，9月船公司新一輪報價即將陸續落地，後續實際運價走勢仍需重點關注訂艙量、船舶裝載率以及中東和巴拿馬運河等關鍵航道的最新變化。(掌鏈)

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「我也是匹投資老馬，是謂老驥伏櫪，志在千里」！
未來2年最熱門財經議題當屬能源危機與通貨膨脹，我就先聚焦一些原物料、能源、供應鏈上的議題與大家分享！