美國貿易政策從激進變緩和，也就經歷了一個月的時間，變臉之快出乎很多人意料。今天我們來聊一聊美貿易政策變臉背後的邏輯。這個世界存在一個基本事實：美元是世界貨幣，全球絕大多數跨國交易（無論是貨物交易還是金融交易）、跨國債務都以美元的形式存在。根據統計，當前美國境外存在的美元計價債務高達18兆美元，而外國實體持有的美國資產更達61兆美元。顯然，這麼高的美元債務，需要匹配相應的美元流動性。美元流動性從那裡來？答案是各國對美國的貿易順差（美國的貿易逆差）。這就是國際美元體系運轉的核心邏輯：各國通過貿易順差積累美元儲備，再以美元結算跨境債務。由於離岸美元規模相對於美元債務規模而言非常少，因此只有當美元以相當高的速度流向需要的地方時，這個體系才能發揮作用。這種體系的核心矛盾在於：全球貿易順差國通過積累美元來償還債務，但一旦貿易循環受阻，離岸美元流動性就會陷入短缺，違約就開始發生。此時，債務人只能拋售美元資產換取美元，形成"拋售潮-資產貶值-流動性枯竭"的惡性循環。最典型的案例，發生在5年前。當時正值疫情封鎖危機最嚴重時期。全球貿易急劇萎縮，伴隨的結果是美元嚴重短缺，外國實體只能拋售美國國債。美國國債市場流動性面臨嚴重不足，為此，為阻止系統性崩潰，聯準會緊急啟動與14國央行的貨幣互換協議，兩周內釋放流動性逾6000億美元，並通過無限量QE購買美債和MBS，以重新提升市場流動性。放到現在，上述邏輯仍然成立。美國想要減少貿易逆差，勢必會導致離岸美元的流動性問題，引起的結果是“美債拋售潮”。尤其是對於機構投資者或個人投資者，他們甚至不存在“任何主觀故意”或者“怨恨美國”的心態，他們只是需要美元（增加保證金或者平倉），而獲取美元最快、最有效的途徑就是出售部分美國債券或股票。比如上周，TW壽險集中拋售美債事件，就又是一個典型案例。TW壽險業持有7670億美元海外資產（其中80%為美債），但負債端僅20%為美元計價，形成4600億美元貨幣錯配，相當於台灣GDP的60%。當“美國貿易政策”實質性損害“國際美元體系的運轉邏輯”時，就會引發市場對於“美元流動性緊缺”的恐慌，進而引發拋售潮，美債價格暴跌，美債收益率上升。而美債收益率每上升1個百分點，TW壽險業帳面損失達300億美元；若新T幣兌美元升值5%，匯兌損失將超200億美元。這就迫使壽險公司單周拋售150億美元資產對衝風險，然後才引發新T幣單日暴漲6.5%。這說明，趨勢一旦形成，拋售將不以“持有人的意志為轉移”，很可能引發"美元流動性黑洞"，這類類似“壽險企業”的"影子持有者"的被迫集體行動可能引發系統性危機。其實，按照傳統邏輯，當全球經濟增長急劇放緩之際，美債作為“避險資產”，不應該遭遇拋售，更別說長期利率一周內上調 65 個基點。不過這個傳統邏輯背後的前提是全球資本認定美債對自己有利，認定美債能為全球提供無風險利率。最近的事情完全相反，除了“國際美元體系的運轉邏輯”遭到損害之外，還在於美元信用遭遇了質疑。“美元信用”是美國霸權的最大依仗，是龐大的美債規模得以延續的根源，如果人們不再信任美元，對於美國來說，可不是的好苗頭，與此同時，全球任何一個國家都沒有準備好迎接“美元崩潰”的世界。所以，一個月時間內，美國放棄了大部分的“關稅牌”。這足以證明，美國的精英階層，對此是極其敏感的。當然，“美元崩潰”並不現實，全球88%外匯交易和75%貿易融資仍依賴美元，且美國國債日均交易量達6300億美元，流動性優勢短期內難以取代，這也意味著美元在國際貿易、大宗商品定價以及全球金融交易中的核心地位短期內難以被替代。“去美元化”雖然有所進展，但整個處理程序可能需要耗費“數十年”“幾代人”的光景，對於當前的世界來說，美元仍然是為數不多的選擇。 (溯流Pi)

“或許全球經濟的弊病會在夏季暫時緩解，但整個投資界都將在逢低買入近幾個月表現最佳的資產——黃金。”以下是貴金屬專家、Goldmoney研究主管麥克勞德 (Alasdair Macleod) 本周對黃金未來走勢分析主持人：又是充滿看點的一周：川普到處出訪，從亞洲到中東達成各類協議；他一邊“跑業務”，一邊告訴韓國人不僅要自行承擔關稅，還得讓本幣兌美元升值。目前他們似乎都在配合，但也不知能持續多久。這與您的觀點不謀而合——美元將持續走弱，已經進入熊市階段。過去美元與金價常常此消彼長，但現在美元和黃金竟然同向下行，極為反常。市場彷彿是在“恐懼牆”上攀爬，人人從樓頂跳窗逃生。回答：非常多事要消化。我目前正試圖把握市場情緒。有趣的是，很多曾左右市場的大行之前對黃金並不看好，但如今態度轉變，摩根大通就表示他們預計到2026年第二季度末金價將達4000美元。摩根大通如此表態，且已開始入場持有黃金——這可能有些“玩世不恭”，但我想他們確實已開始佈局。隨著主流機構終於意識到這是個黃金牛市，金價才一路飆升至3500美元，然後開始回落至今。根據西方市場的經驗，這輪盤整或許會跌回3000美元附近，這離當前水平並不遙遠。周三金價大幅下挫後，周四又大漲，當日從最低位反彈逾110美元，在3000美元以上波動劇烈。如今100美元的漲跌已不足為奇，不像3、4年前50美元波動那麼顯眼。因此，市場大玩家已普遍接受黃金牛市的現實，這是我們必須牢記的——他們會調整自身及客戶的投資組合，增配黃金及其替代品，其中包括ETF和黃金礦股。這一過程必將展開。俗話說“五月賣出，夏季休息”——或許黃金正在應驗這一規律。這不一定意味著金價將大跌，只是暗示夏季行情或將異常平淡。對我們這些被回呼打得太“慘痛”的人來說，也許正好趁暑期休假一個月，兩三個月環遊世界，待秋季再回到市場。我認為這種盤整可能持續到八月。有個有趣現象：人民幣黃金交易活躍時段內，上海黃金交易所連續三晚金價下跌。我認為這裡面有問題——中國投機者在期貨市場做多，卻遭遇痛苦回呼，這也在一定程度上導致了這波盤整。金價自頂峰以來，已下跌了約350–400美元，但我覺得這只是短期調整，不會持續太久。中國居民儲蓄規模龐大，以往他們多數投向房產和股票，剩下絕大部分資金存銀行。中國央行一直在調降利率，普通儲戶自然會想：“把每月100元、500元轉入銀行的黃金積存計畫吧。”中國普通百姓對實物黃金的需求被強烈壓制，一旦放開，就會迅速釋放。他們此前買金多為首飾而非投資，尚未形成投資組合配置——跟我們一樣，看到上漲就想：“我存款裡沒這一項，得買點。”他們一旦看到新高，必然搶購。西方投資者同樣心理：他們投資組合中黃金配置不到0.5%，據我所知，甚至僅約0.02%。他們錯失了第一季度金價25%的漲幅，而同期標普下跌7%，可謂選錯資產。不過，由於90天的關稅暫停令市場略現喘息空間，或許會緩解拋售壓力，推動普通股繼續反彈，但這波反彈我看也不太可能太遠。再看債券收益率——尤其是長期——表現異常堅挺。全球各國長期債券價格都在下跌、收益率暴漲。如果全球經濟因這90天的關稅暫停而獲得一些助力，就會產生通膨預期，西方央行如何降息？他們幾乎沒有迴旋餘地。我看待金價與利率的關係是：利率回報若不足以避險通膨或貨幣貶值，就會驅動更多資金流向黃金。這一趨勢會繼續，並有加速之勢，因為我看不到川普政府能控制龐大預算赤字。在這種情況下，若你是海外美元或美債持有者，自然會坐視不動，不再參與。這也解釋了為何收益率曲線長端持續上行，對股市十分不利，卻為貨幣帶來更大不穩定性，而黃金最終將對此進行定價。如果夏季出現“五月賣出”式的盤整，我並不讚成拋售黃金，因為你很可能某天醒來，發現中國市場轉身大舉買入，你追不及反而錯失良機。我建議溫和積累——持續增倉。短暫盤整，對未來而言反而是利多，且或許已經接近尾聲。 (華爾街情報圈)

隨著中美關稅談判緩和，避險情緒降溫，金價進入高位盤整階段。近日，國際金價一度跌到接近3100美元/盎司，截至5月16日回升到3200美元/盎司關口，從3509美元/盎司的高點已經下跌了近9%，滬金主力合約也跌破750元/克，從836元/克的高點回調超10%，國內回調超溫。多家基金公司表示，由關稅升級導致的黃金飆升行情已經告一段落，但中長期全球博弈格局也決定了其難以大幅調整，去美元化的趨勢和地緣衝突避險的需求仍然對黃金構成長期支撐。黃金交易情緒收斂近期，黃金走出了一段「過山車」行情，在4月22日之前的短短8個交易日之內，COMEX黃金暴漲430美元，漲幅近15%，隨即在突破3500美元大關後大幅跳水，回撤近9%後，最新價格維持在3200美元/盎司上方。金價下跌，也導致先前交易火熱的黃金股陷入動盪，其中，赤峰黃金、山金國際等龍頭自高位回撤超20%，中金黃金、山東黃金等黃金股也有超15%的回撤。華安基金認為，這一輪4月關稅升級導致的黃金行情飆升，隨著4月23日以來的關稅緩和信號而告一段落，前期黃金過熱的行情也得到了一輪健康修正。「其實從4月23日以來，我們已經捕捉到市場風險偏好改善跡象，當時美國領導人提出無意解僱聯準會主席，且美國財政部提出貿易僵局不具備可持續性，未來將出現降溫。這一節奏也較好應對了自4月22日高點以來的黃金回調行情。」華安基金表示。中金則提醒，歐美市場的不確定性交易已明顯降溫。隨著美方關稅談判進一步推進，或促使風險偏好持續改善，若充分考慮避險溢價的出清空間（即地緣局勢不超預期惡化），COMEX金價可能面臨回落至3000美元/盎司下方的風險。同時，從資金面的觀察也給予相應的訊號，黃金ETF的資金從4月中上旬的大幅淨流入轉為小幅流出，也暗示黃金交易情緒有所收斂。例如，亞洲最大的黃金ETF－華安黃金ETF（518880）今年以來一度迎來資金的大幅淨流入，基金份額從年初的48.5億份增長至4月23日最高點的84. 99億份，區間淨流入261.76億元，但自4月下旬開始，此ETF份額整體呈現減少趨勢，截至5月16日已回落至80.48億份，區間淨流出33.61億元。再例如，博時黃金ETF（159937）曾在5月13日達到39.75億份的高點，但最近兩個交易日也呈現出小幅流出的態勢，截至5月16日已經回落至39億份。Wind數據顯示，5月以來，全市場黃金ETF及黃金股ETF區間淨流出23.94億元。同時，美國SPDR黃金ETF持股也從4月21日的高點959.17噸，下降到5月13日的936.51噸，22天裡累積22.66噸。投資邏輯切換儘管短期波動加大，但展望後市，多家基金公司表示，由關稅升級導致的黃金飆升行情已經告一段落，但長期來看，在去美元化趨勢和資金避險需求下，黃金的配置價值仍在，建議投資人的關注點回到美國債務矛盾和經濟滯脹壓力。博時黃金ETF基金經理人王祥認為，市場整體風險偏好或邊際回暖，黃金仍處在相對逆風的場景下，但中長期全球博弈格局也決定了其難以大幅調整，區間震盪或為後續一段時間的主要表現。5月15日，鮑爾釋放鴿派言論，表示聯準會正在調整其整體政策制定框架，需要重新考慮就業不足和平均通膨率的措辭，並預計4月個人消費支出（PCE）降至2.2%，通膨預期減弱，將會繼續提升降息前景。受上述言論影響，隔夜COMEX黃金期貨上漲，回到3,200美元/盎司上方。經歷了階段性回檔後，華安基金認為，黃金的配置性價比逐步凸顯，主要基於以下邏輯：第一，關稅緩和事件落地，黃金的利空釋放。黃金自3,500美元高點經歷8%—10%的最大回撤，參考2018年貿易戰經驗，後續談判不確定性尚存，避險資金對於黃金仍具有配置需求。第二，關注美國滯脹壓力。由於前期關稅矛盾，部分商家已完成商品提價。因此雖然關稅緩和，但價格易上難下，後續的通膨壓力會逐步傳導，長周期的滯脹壓力對美國經濟形成挑戰。第三，聯準會降息周期仍在進行。聯準會的降息節奏雖有延後，但是並沒有改變年內3次的降息預期，尤其是美國財政壓力對於降息有極大訴求，黃金受益於聯準會降息大周期。第四，美債矛盾削弱美元信用。美債到期後的發行壓力，除了上述提及的資金成本壓力，也進一步削弱美元信用。目前4%的十年期美債利率，疊加130%的美國債務佔GDP比重，政府債務利息成本極高，相較於美國2%左右的GDP增速，本質是不可持續的，這也是背後推動全球央行持續購金的根本邏輯。 （券商中國）

海科克本周發表了對黃金的最新看法，以下是他接受媒體採訪時的內容：主持人：全球金融市場彷彿發生了地震。我們都不知道，如果川普要坐下來打戰爭遊戲，該如何模擬這一切。答：川普低估了市場，也低估了中國。他講“交易的藝術”，我們應該談“債務的現實”。美國陷入了債務陷阱。川普之所以在關稅上退讓，是因為債券市場無法承受解放日發生的那一幕──債券市場崩盤，美元拋售。解放日當天，10年期美債出現了史上第三大日內波動，殖利率飆升，市場根本不允許川普宣佈的那些關稅生效。過去30年裡，一旦出現風險事件或經濟數據走弱，債市和美元都會走強。但這一次，債市和美元都在走軟，因為對美國信任正受到挑戰。債市在向川普發出訊號：「我們扛不下這些關稅。」債市和美元的反應，是能得出的最清晰的美國財政狀況極度惡化的信號。| 喬納森·海科克(Jonathan Haycock)：格雷耶茲的合夥人，1997年加入所羅門兄弟公司，並於2001年加入摩根士丹利，在那裡工作了23年，為避險基金和機構客戶提供諮詢服務。當你擁有37兆美元債務、125%債務/GDP比時，我只關註一個數字——那就是美國政府在過去12個月中的淨利息支付加上社保和健保支出，佔總收入的96%。那是無法持續的。如果關稅導致衰退（非常可能），債務持有者會要求更高的補償，因為債務每天都在貶值。在這種財政狀況下，美國絕無生存可能。這正是市場要傳遞的核心訊息，也因此迫使川普在關稅問題上後退。債務本身無妨，只要你還能融資。但一旦經濟放緩、稅收下降，你就無法融資——那就是債務陷阱。逃離美元資產的趨勢其實並不新鮮。自2010年以來，中國就在淨拋售美債並增持黃金；自2022年俄烏衝突後，美國凍結俄羅斯美元儲備，這為全球央行效仿打開了綠燈。解放日的關稅風波以及新一屆川普政府，只會進一步助長這一趨勢——推動從美元轉向本國貨幣和黃金。美國「例外主義」的頂峰恐已過去，因為印鈔造成了股市、債市、私募股權、房市等各種泡沫，但最大泡沫是美國例外主義，如今已走到盡頭。幾周前也召開了東協＋3（即東協十國加中國、日本、韓國）年度財長會議。該集團佔全球28%人口、38%GDP、28%貿易，預計2025–2030年將貢獻40%的全球成長。他們承諾——不管川普在關稅問題上如何退讓——都要加強區域合作，東京—首爾—北京的區域整合將長期持久。他們認為美國已不可靠，太不穩定、太不確定，信任已破滅，而這次會議雖聲勢不大，卻在為亞洲內部以本幣和黃金清算、促進區域貿易夯實基礎。所以，當我們都在關注短期債市波動時，務必放眼大局：這是從西方向東方的權力轉移，是美國例外主義頂峰已過的鐵證。再補充一點：摩根大通上周發報告，保守估計若外國人僅將美國資產中0.5%轉向黃金（顯然他們已在這麼做），到2029年金價將達6000美元。方向就在那裡。主持人：Nomi Prins（永久扭曲：金融市場如何永遠拋棄實體經濟》一書作者）對金價的判斷一向非常精確。她曾預言金價將達2500美元，應驗了；隨後預言到2025年年初達3000美元，也應驗了；再預言今年漲至4000美元、明年5000美元。如今金價與歷史價值相比，仍有龐大上升空間。答：近期我為40家家族辦公室舉辦午宴，談黃金及宏觀巨變。我請他們舉手：誰持有黃金？ 40家中僅3家舉手，持股不到1%。而先前家族辦公室的黃金配置普遍在10–15%。這說明我們已習慣追求財富增值，而非保值；如今37兆美元債務壓力已現，所有訊號都在告訴我們：純粹的財富保值形式是－持有實體黃金，離開銀行體系。川普標榜“美國優先”，當人人只顧自己時，風險陡增。想像一下，如今若爆發重大金融危機，世界已無信任基礎，恐難再像2008年那樣齊心協力。我們目前尚不清楚金價最終會漲到多少。長期以來，我們預測金價會達到2000美元，然後是3000美元，甚至3200美元。如果美元不再是世界貨幣，我們相信黃金可能會重返其昔日的地位，4000美元很可能是下一個目標。（華爾街情報圈）