本文內容和資料來源於：Du, Wenxin, Ritt Keerati, and Jesse Schreger (2025). “Decoupling Dollar and Treasury Privilege,” International Finance Discussion Papers 1427. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System.摘要：在國際金融舞台上，美元和美國國債（美債）一直被視為全球最安全的資產，是全球金融市場的“避風港”。但是這對資產的避險特權，正在悄然分道揚鑣：雖然美元在全球金融體系中的“特殊地位”依舊堅挺，但美債的“便利性”（或者說其作為避險資產的特權）卻在顯著下降，甚至在某些情況下變成了“負擔”。什麼是“特權”？—從“便利收益”說起要理解美元和美債的“特權”，我們首先要明白一個核心概念—便利收益（Convenience Yield）。簡單來說，便利收益就是投資者願意為了持有某種資產（因為它安全、流動性好、易於交易等）而放棄的一部分潛在收益。想像一下，如果有一筆錢，你可以選擇把它存入銀行獲得較高的利息，也可以選擇把它放在一個更安全、更易取用的“保險箱”裡，即使利息稍低，你可能也願意。這個“稍低的利息”就反映了你對“保險箱”便利性的認可，即它的便利收益。在這篇論文中，研究人員巧妙地運用了覆蓋利率平價（Covered Interest Parity, CIP）偏離來衡量美元和美債的便利收益。1. 美元的特權：衡量其“風險自由”的便利性傳統的金融理論認為，通過貨幣互換（FX swap）將一種外幣轉換為美元並投資於美元資產，其收益應該與直接投資美元資產的收益相等。如果合成的美元收益率高於直接的美元收益率，那麼就意味著市場參與者願意接受更低的收益來直接持有美元計價的無風險資產，這反映了美元的便利性或“特權”。過去，銀行間拆借利率（IBOR，如美元Libor）常被用作無風險利率的代理。但這些利率容易受到操縱，並帶有銀行的信用風險。自2021年起，全球主要市場進行了基準利率改革，轉向了基於抵押交易的、更具韌性的隔夜回購利率（如美國的SOFR）。研究發現，即使在切換到這些更可靠的替代基準利率後，CIP偏離依然顯著存在，甚至有時更大。這表明，美元的便利性並非源於市場摩擦，而是真實存在的，代表著全球市場對美元資金的持續淨需求。你可以把這種便利收益理解為全球銀行在將美元流動性從美國貨幣市場重新分配到全球外匯互換市場時收取的“中介費”。2. 美債的特權：衡量其作為政府債券的“優越性”類似地，美債的特權則通過比較美國國債收益率與通過貨幣互換合成的外國政府債券的美元收益率來衡量。如果合成的外國政府債券的美元收益率高於美國國債收益率，就表明全球投資者願意接受更低的收益來持有美國國債，這反映了美債作為“安全資產”的額外價值，即其便利收益。這兩種特權並非孤立存在。論文通過一個公式揭示了它們之間的聯絡：美債便利收益 = 美元便利收益 + 美國互換利差 - 外國互換利差。其中，“互換利差”指的是無風險利率互換利率與政府債券收益率之間的差額。如果美國互換利差較低甚至為負，就可能壓低美債的便利收益。美元與美債“特權”分道揚鑣論文的核心發現令人深思：美元和美債的特權在近年來出現了顯著的分化。1. 美債特權持續萎縮，跌落“神壇”研究顯示，美國國債的便利收益一直在持續下降。長期美債風光不再： 以五年期美債為例，對G10貨幣而言，其便利收益在2012年首次轉為負值，並在2021年後進一步下降，平均為-26個基點。這意味著，持有美債不再帶來額外的“便利”溢價，反而需要投資者“倒貼”一些收益。短期美債也未能倖免： 令人擔憂的是，自2023年以來，三月期和一年期等短期美債的便利收益也首次持續轉為負值，平均分別為-7個基點和-16個基點。“特殊性”消失： 這表明，美國國債在與G10國家政府債券相比時，在定價上已不再具有固有的“特殊性”，其便利收益在國際比較中顯著下降，甚至成為負值。2. 美元特權依舊堅挺，彰顯“霸主”地位與美債形成鮮明對比的是，美元的便利收益在2008年全球金融危機（GFC）後持續保持強勁的正面表現。這意味著，全球市場對美元資金的需求依然旺盛，投資者仍然願意為持有美元而放棄一部分收益。3. “勞燕分飛”的證據：長期美債與美元漸行漸遠這種分化在不同期限的美債上表現得尤為明顯：短期仍有“溫情”： 三個月期美債的便利收益與美元便利收益在過去依然高度相關，直到新冠疫情後才轉為負值。長期早已“分手”： 而十年期美債的便利收益在GFC期間達到頂峰後就穩步下降，並在2010年後持續為負。自2010年以來，美元便利收益與十年期美債便利收益的相關性甚至變成了-0.29，這充分證明了兩者的脫鉤。這種分化的主要驅動力在於各國互換利差的差異。美國互換利差在2021-2025年期間顯著下降，而外國互換利差則變化不大，這導致了美債特權的相對下降。風險面前，美元與美債表現迥異除了水平上的分化，美元和美債在面對全球風險時的表現也大相逕庭，這進一步凸顯了它們“特權”性質的變化。1. 美元：危急時刻的“避風港”研究發現，當全球風險厭惡情緒（通過VIX指數衡量，即市場恐慌指數）上升時，美元往往會升值，並且美元的便利收益也會隨之增加。這意味著，在經濟不確定性加劇的“壞時候”，美元依然是全球資金尋求避險的首選，其作為“安全資產”的特性得到了鞏固。2. 美債：風光不再，甚至“不便”然而，美債的便利收益在面對風險時的反應卻發生了顯著轉變：在21世紀初期到2010年代中期，全球壓力增加時，中長期美債（如一年期和五年期）的便利收益會急劇上升，與美元表現一致。但進入2020年代後，這種關係卻變成了顯著的負相關。這意味著，在最近幾年，當全球風險增加時，持有中長期美債反而變得“更不方便”，其便利收益進一步下降。這一轉變主要源於美國互換利差在全球風險升高時傾向於縮小甚至變得更負。這表明，與其他G10主權債券相比，美國國債的相對“特殊性”普遍下降，而不僅僅是某一個外國債券變得更有吸引力。3. 歷史性事件中的表現論文還回顧了幾個重要的金融壓力事件：2008年雷曼兄弟破產： 美債便利收益全面上升，美元便利收益也大幅增加，兩者攜手共度危機。2020年新冠疫情市場衝擊： 美元便利收益再次顯著上升，但美債便利收益卻出現了分化：短期美債在短暫下跌後迅速反彈，而中長期美債則持續低迷。2025年4月互惠關稅(Reciprocal Tariffs)公告： 美元便利收益在公告後明顯上升，尤其在短期表現突出。而美債便利收益則普遍下降，特別是對那些債務/GDP比率較低的國家（如澳大利亞、德國和瑞典）而言，下降更為明顯。這再次強調了相對國債供給的重要性。這些案例表明，在最近的危機中，中長期美債似乎不再是全球唯一的“最安全資產”。幕後推手：國債供給與銀行資產負債表那麼，究竟是什麼原因導致了美元與美債特權如此深刻的分化呢？論文指出了兩大核心驅動力。1. 國債供給的重壓：美國債務飆升與相對稀缺性下降研究發現，美國國債的相對供給是影響美債便利收益的關鍵因素。美國債務/GDP比率上升： 實證分析表明，美國債務與GDP比率每增加1%，五年期美債的便利收益就會下降0.37-0.86個基點。美國龐大的國債發行量，使其“稀缺性”大不如前。外國國債供給增加： 相反，外國政府債務與GDP比率的增加，則與美債便利收益的上升呈正相關（增加0.09-0.23個基點）。這意味著，美債的便利性是一個相對概念，它不僅取決於自身供給，也取決於其他國家政府債券的供給。如果外國政府債券供給減少，美債的相對稀缺性就會增加，從而提升其便利性。期限結構影響： 即使是針對特定期限的美債供給，其增加也與對應期限美債便利收益的下降相關。例如，短期美債便利性在2021年後的下降，就與美國財政部更多發行短期債券的策略相吻合。總而言之，美國國債發行量的巨大增長，相對於外國政府債券供給的變化，是導致美債便利收益持續下降的重要原因。雖然美國可能曾因其國債作為安全資產而享有較低的借貸成本，但這種“特殊性”在邊際上已經基本消失。2. 全球金融中介的“緊箍咒”：資產負債表約束下的權衡論文提出了一個簡潔的概念框架來解釋這種分化，核心是全球金融中介（如大型國際銀行）所面臨的資產負債表約束。GFC後的監管改革： 全球金融危機後，巴塞爾協議III和多德-弗蘭克法案等一系列監管改革大大收緊了大型全球銀行的資產負債表容量。銀行的中介角色： 這些銀行在全球金融市場中扮演著關鍵的中介角色：它們通過外匯互換市場借出美元，滿足外國機構對美元資金的需求，從而賺取美元便利收益。它們也通過回購協議為美國國債持有人提供融資，或自身持有國債，從而賺取互換利差（美債收益率與無風險互換利率之差）。約束下的選擇： 當銀行面臨資產負債表約束時，它們必須在上述兩種活動之間進行權衡。這種約束會產生一個“影子成本”。美元便利收益的來源： 約束的存在使得美元外匯互換市場出現正的CIP偏離，即美元便利收益。這反映了銀行在向全球市場提供美元流動性時收取的“中介費”。美債便利收益的下降： 同樣，這種約束也會通過提高美國國債中介的有效成本，從而壓低美國互換利差。如果銀行對國債中介的資本佔用高於外匯互換（即認為國債中介更佔用資產負債表），那麼，導致美元出現正便利收益的同一個資產負債表稀缺性，也會進一步降低美債的便利收益，使其互換利差更加負面。因此，美元和美債的便利收益最終都反映了全球中介機構面臨的共同資產負債表約束。但由於資本使用上的不對稱性（即對美債中介的資本要求可能更高），導致了兩者特權分化的程度。未來展望與啟示這篇研究揭示了一個重要的事實：國際貨幣體系並非一成不變，即使是像美元和美債這樣看似穩固的基石，其“特權”也在演變。對於政策制定者而言，美國國債便利性的下降以及其風險特性的改變，可能意味著美國政府在未來發行國債時，無法再像過去那樣輕易地享受“低成本”的特權。這可能對美國的財政政策和債務管理帶來新的挑戰。對於全球投資者而言，這提醒我們不能再盲目地將美元和美債作為一個整體的“避險資產”。在選擇資產配置時，需要更細緻地區分美元作為貨幣的避險功能，以及美債作為債券的便利性。尤其是在全球風險升高時，長期美債可能不再是過去那樣可靠的“安全港”。對於國際金融體系而言，美元的強勢地位短期內難以撼動，但美債特權的削弱，可能預示著全球儲備資產結構未來將出現更微妙的多元化趨勢，尤其是在各國政府債務高企的背景下。“美元依舊是霸主，美債卻跌落神壇”，這句看似戲劇性的話語，或許正深刻地描繪著當前國際金融格局的變遷。理解這種分化，有助於我們更清晰地認識全球經濟的脈搏，並做出更明智的決策。 (Rick筆記)

[編者按] 據媒體報導，美國總統川普於12月8日宣佈，允許輝達將其較高階的H200人工智慧（AI）晶片出口至中國“經批准的客戶”，並由美國政府抽取25%的銷售分成。白宮人工智慧負責人戴維·薩克斯（David Sacks）表示，此舉旨在推動美國公司在中國市場挑戰華為等中國科技巨頭。更巧的是，這一政策的宣佈時間恰逢中國兩家國產GPU的上市周期。分析人士指出，隨著人工智慧從前沿技術加速演進為社會經濟運行的核心基礎設施，算力、晶片、資料及演算法模型已逐步成為左右國家競爭力的關鍵變數。在科技發展與能源、金融體系深度融合的態勢下，這類技術資源正顯現出與傳統戰略資源趨同的地緣政治屬性。在此背景下，“AI美元”這一非官方的制度化想像概念開始在智庫與科技圈層興起。從這一視角審視，美國同意對華出口晶片的舉動，某種程度上也是將中國有限制地納入其AI鏈條，為未來建構全球AI美元體系創造條件。本文分析了“AI美元”這一概念的緣起與相關政策實踐以及海灣國家對“AI美元”的建構性作用。首先，“AI美元”的思想源頭可追溯至2019年美國人工智慧國家安全委員會的相關報告，並經矽谷資本與多家智庫強化。其次，該概念試圖複製石油美元“資源不可替代性—美元結算—資本回流” 的邏輯，將美國AI晶片/算力基礎設施的不可替代性作為核心錨定物。此外，海灣國家因兼具資本、能源與AI需求成為其潛在關鍵錨點；美國也已通過《CHIPS and Science Act》、多輪AI晶片出口管制、推動穩定幣立法等政策為其培育制度土壤。但由於AI資源的流動性與技術快速迭代的特性，其作為長期霸權機制的可行性存在較大不確定性，但其背後的戰略意圖仍值得高度關注。為便於國內各界把握形勢之變，知己知彼，歐亞系統科學研究會特轉載此文，供讀者批判性閱讀。文章僅代表作者本人觀點。美元的起源——從石油美元到算力時代的新霸權想像▲ 圖源：Getty Images在進入本專題第一篇文章前，首先讓我們思考一個問題：為什麼“AI美元”這一提法在今天突然走紅？事實上，“AI美元”（AI Dollar）並不是美國政府正式提出的金融概念，也不是聯邦儲備體系用於公開政策制定的官方貨幣術語。它的出現更加像是一種“時代風向”——一種由智庫、金融機構、科技企業等共同塑造出來的未來圖景。而它之所以在近期突然流行，原因倒也並不複雜。眾所周知，AI時代的核心資源已經從傳統意義上的“石油、天然氣、稀缺礦產”轉向“算力、晶片、資料、演算法模型”。這些要素逐漸表現出一種類似“地緣政治資源”的屬性，使越來越多的分析人士提出一個問題：美國會不會、能不能在AI產業中建構一個類似“石油美元體系”的國際金融新秩序，從而繼續維持美元霸權？這種提問並非空穴來風。自ChatGPT發佈以來，美國科技企業對全球AI算力供應鏈的壟斷地位不斷凸顯。根據2024年9月輝達（Nvidia）發佈的10-Q報告顯示，該公司在全球AI訓練晶片的市場份額超過82%，而H100、H200和最新Blackwell系列基本由美國資本運作的供應鏈掌控。在資料中心層面，根據 Synergy Research Group的 報告，全球雲端運算市場的格局進一步向“美系四大”（AWS、Microsoft Azure、Google Cloud、Oracle Cloud）集中，合計佔據67%的算力供給。而中國雖然在本土市場擁有強勢佈局，但在國際算力流動體系中仍然面臨美國出口管制所施加的制度限制。更關鍵的是，美國國會、白宮均在不同公開講話中強調：“AI是未來國力競爭的核心。” 正因如此，AI產業越來越被納入到美國國家安全框架內，而不是單純的商業領域。這使得“美國會不會借AI建立新一代美元體系”的猜想不再只是理論上的假設，而是具備政治現實基礎與戰略動機。因此，“AI美元”這一概念流行，既是時代技術發展的必然反映，也是全球金融地緣格局再平衡背景下的自然討論。從某種意義上，我們甚至可以大膽地預測說，AI美元是石油美元體系之後，美國可能依賴的“下一個長期錨定資產”。儘管這個新生事物尚未形成實質體系，但蘊藏在其背後的思想源頭、戰略動機以及政策萌芽，已經值得我們進行系統梳理。1.   AI 美元概念的思想源頭——從智庫到矽谷的“算力霸權敘事”如果嚴格追溯“AI美元”這一術語的出處，它最早出現在科技產業評論者的文章之中，但其思想源頭可以回溯至2019年美國人工智慧國家安全委員會（NSCAI）發佈的一份報告《Final Report》，該報告由Google（Google）前CEO施密特（Eric Schmidt）與前副防長沃克（Robert Work）主導。報告明確指出：“AI、晶片製造與算力供應鏈將成為未來美國全球領導力的支點。”圖源：NSCAI儘管該報告沒有提出“AI美元”這一具體說法，但其核心涵蓋了三大關鍵理念：第一，美國必須確保全球最關鍵的AI基礎設施由美國企業主導，特別是雲端運算與算力供應。這是因為“一旦AI基礎設施決定性落在美國之外，美國將在長期戰略競爭中喪失優勢”。第二，美國必須保護半導體供應鏈，並通過出口管制、技術聯盟以及投資審查機制鎖定關鍵環節。這意味著算力不只是技術，也是一種“可被主權化的戰略資源”。第三，美國應建構一套“全球AI安全與治理框架”，並確保由美國主導的規範、標準與制度體系得到國際採納。上述理念後來不斷被系統化完善。2022—2024年，五角大樓資助的跨黨派智庫——新美國安全中心（CNAS）發佈多篇文章提出“技術美元體系”（Tech Dollar System）的雛形。緊接著，胡佛研究所（Hoover Institution）的研究者在2024年首次使用了“算力美元”（Compute Dollar）一詞，意在說明美國可以通過算力供應鏈控制來影響國際科技經濟關係。而布魯金斯學會（Brookings Institution）與 蘭德公司（RAND）在2023—2025年間的一系列政策研究中多次強調，美國應將AI基礎設施視為“全球戰略網路的一部分”。除了上面提到的各家智庫外，來自矽谷的科技企業及其背後的資本力量也進一步強化了這一敘事。Benchmark、a16z等機構在多個公開場合強調：“全球未來五年的GDP增量全部來自算力。”如果GDP的增長真的如其所言被算力繫結，而算力供應又被美國企業壟斷，那麼在資本邏輯中，“AI美元”自然會成為一個可討論的概念。換句話說，“AI美元”它算不上是一項政策，而是一種敘事概念（narrative concept）。其源頭是產業、科技、資本和安全等部門在面對“AI/算力是新石油”這一類比時，順理成章地提出的推演。2. AI美元與石油美元的繼承關係——從資源錨到算力錨的結構延續雖然AI美元仍是一種概念性假設，但如果我們深究其思想結構，不難發現其在很大程度上源於半個世紀前美國建構石油美元體系的經驗。這兩個體系的共同點在於，美國希望找到一種全球都必須使用的“不可替代資源”，然後把美元繫結在這種資源的交易、投資與定價體繫上，從而形成持續資本回流的循環機制。關於石油美元的探討，之前已經寫過很多次（可參見“石油人民幣”沉渣泛起：沙烏地阿拉伯想不想，中國能不能，美國讓不讓？ | 漫談海灣）。簡單地說，石油美元體系建立於 1973—1974 年。當時美國採取三個關鍵步驟：一是美國與沙烏地阿拉伯在1973-1974年間達成協議，要求石油貿易必須使用美元結算。二是海灣國家通過購買美國國債，將出口石油獲得的大規模美元“再循環”回美國資本市場。三是美國通過海灣地區安全體系（駐軍和軍售）穩定這一體系。石油美元的邏輯遞進也非常清晰：資源不可替代 → 交易必須用美元 → 剩餘資本必須回流美國 → 美元霸權形成深層鎖定。那麼，“AI美元”概念試圖從石油美元的成熟體系中複製什麼？很明顯，答案不是石油，而是“算力的不可替代性”。這一觀點並不是我個人的觀點，而是在2023—2024 年廣泛流行於美國科技界的一個觀點，特別是輝達CEO黃仁勳多次在公開場合宣稱：“未來世界的經濟增長全部依賴加速計算。”雖然這更像是資本敘事的另一個鮮活案例，但它確實反映出科技時代的權力邏輯正在發生的深刻變化。因此，對標石油美元體系，我們可以研判出AI美元試圖複製的三大支柱：（一）石油的不可替代性 → 美國AI晶片/算力基礎設施的不可替代性（二）石油交易必須用美元 → AI晶片與AI雲服務的交易繼續由美元結算（三）海灣資本購買美債 → 海灣資本投資美國AI資料中心與AI基建這一邏輯閉環本身恰恰就成為了“AI美元”的思想起點。3. 美國的政策實踐是否已體現AI美元的影子？儘管美國政府迄今沒有公開提出“AI美元體系”的構想，但多個政策動作清晰地指向“將AI納入國家戰略的長期框架”。這些政策包括但不限於：2022年的《CHIPS and Science Act》正式確立美國要在晶片領域保持戰略領導優勢，這本質上是算力供應鏈的基礎。2023—2024年美國商務部針對中國發佈多輪AI晶片出口管制，範圍擴大到A100、H100、H200以及未來Blackwell系列。這實際上是通過“限制他國算力獲取速度”來保持美國優勢。美國財政部與國會正在推動穩定幣立法。共和黨方案支援由金融機構發行“美元穩定幣”並由美國政府認證。一旦穩定幣成為合法國際支付工具，它可能成為AI服務、雲算力購買的“數字美元結算機制”。圖源：The White House美國政府出台《AI行動計畫》並推動國際社會接受由美國主導的人工智慧安全標準。美國通過OpenAI、Google、Anthropic等主導全球模型生態，並在跨國資料中心佈局上獲得最強市場主導權。這些政策共同指向一個趨勢，即美國正在將“AI基礎設施”從商業資源轉變為“可用於推行國際戰略的國家資源”。也就是說，美國在為“AI美元體系”的出現培育制度土壤。4. 海灣國家為何在“AI美元設想”中佔據核心位置？要理解“AI美元”的邏輯，就必須明確這樣一個事實：如果要複製石油美元模式，美國必須找到“新的海灣”。什麼是“新的海灣”？概括來說就是——一個資本充沛、能源富集且需要AI的區域。這三個要素，海灣國家恰好都具備。在資本方面，海灣國家的主權財富基金規模已經超過5.3兆美元。這些主權基金在加速尋找“傳統化石能源之外的長期資產”，AI資料中心、晶片研發、先進計算基礎設施成為新的目標。在技術需求方面，海灣國家提出的“國家數位化願景”異常激進。沙烏地阿拉伯的“2030願景”提出要成為“全球AI使用率最高的國家之一”；阿聯制定了《阿聯國家AI戰略2031》（UAE National AI Strategy 2031）；卡達則在2023年發佈了《卡達AI治理框架》（Qatar AI Governance Framework）。不僅如此，這些國家還投資開發自己的大模型、成立專注於AI領域的國有科技企業等。在能源方面，海灣國家的優勢自然不必說。因此，美國產生的設想是，海灣出口石油獲得的美元 → 投資美國AI基礎設施 → 美國輸出AI算力和模型 → 算力定價仍由美元主導。大家可以對比判斷一下，這是否與20世紀70年代的石油美元模式極為神似？有意思的是，這一處理程序並非是美國自己在獨力推動，甚至一些海灣國家自己也在推動這一處理程序。例如，阿聯的G42與微軟在2024年達成價值15億美元的合作，主權基金之一的穆巴達拉（Mubadala）還積極投身於美國主導的“星際之門”（Stargate）項目。沙烏地阿拉伯公共投資基金（PIF）在2024年投入超過400億美元用於AI產業，在前不久沙烏地阿拉伯王儲訪美期間承諾的1.2兆美元對美投資，投資的主要領域亦是AI及其基礎設施。因此，“AI美元”概念之所以迅速得到關注，很大程度上是因為海灣國家正在重新成為全球資本的關鍵樞紐，而AI產業極為需要資本和能源的雙重支撐，這使得海灣國家自然而然成為美國設想中的“新錨點”。5. AI美元的概念邏輯是否成立？它是否可能變成現實？關於這個問題，後面會有單獨文章加以分析。在這裡簡單地說，決定AI美元是否成立的關鍵不在於美國願不願意，而在於AI是否具備像石油一樣的“天然不可替代性”。石油之所以不可替代，是因為它是天然有限資源，沒有被實驗室複製的可能，替代能源普及需要幾十年，生產加工和運輸能力與全球工業體系深度繫結。而AI有不可替代性嗎？可以說它有，但它的不可替代性來源與石油則完全不同，它主要來自於算力壟斷（輝達、台積電）、技術標準壟斷（美國雲服務體系）、模型生態繫結（OpenAI、Google、Anthropic）、演算法領先性、開源生態掌控等。那麼，問題恰恰就出現在這裡。AI的這些不可替代性基本上都是人為製造的，而不是自然形成的。這也就意味著，一旦出現新的晶片供應鏈、開源大模型、分佈式算力、資料主權體系，AI美元的鎖定效果就會迅速下降。更關鍵的是，AI的迭代速度極快。如果說石油是一種“穩定資源”，那麼AI就更像是一種“流動資源”。石油的價值從20世紀70年代一直延續到今天，而AI的領先呢？能維持10年、5年還是3年？因此，AI美元體系的結構性穩定性要弱於石油美元。換句話說，“AI美元”作為戰略意圖可以存在，但作為“長期霸權機制”，其可行性在目前仍較為有限。關於這一點，也會在後面推送的文章中加以詳細論述。總的來看，AI美元可以被看作是一個“未成型但值得警惕”的體系。它既不是美國官方宣佈的戰略，也不是已經建立的國際金融體系，而是一種正在形成中的“制度化想像”。需要警醒的是，雖然它看起來比石油美元體系更為脆弱，但卻不容忽視，因為它很有可能將深刻改變科技技術—金融資本—地緣政治的格局。 (歐亞系統科學研究會)

韓國要打一場韓元保衛戰？大家好，關注一下韓元危機的消息。12月14日，在韓元持續貶值的情況下，韓國政府緊急召開外匯市場應對會議，連同保健福祉部、產業通商資源部也一併參與。近期，韓元兌美元匯率延續貶值態勢，韓國政府因此在周末召集緊急會議研究對策。韓國企劃財政部表示，副總理兼企劃財政部長官具允哲於12月14日下午在政府首爾辦公大樓主持召開由相關機構聯合參加的“緊急經濟部長座談會”，就國內外金融與外匯市場動向進行檢查，並討論應對方向。雖然會議結果並未對外發佈單獨聲明，但政府在休息日的下午臨時召集緊急會議，被解讀為外匯市場波動已到了不容忽視的程度。本月，韓元兌美元平均匯率已突破1470韓元，創下金融危機以來的最高月度水平。12月12日，韓元匯率在夜盤交易中，盤中一度跌至1美元兌1479韓元。出席會議的包括具允哲副總理、金融委員會委員長（主席）李億元、韓國銀行行長李昌鏞、金融監督院院長李燦鎮、總統室經濟增長首席秘書官河俊慶，以及保健福祉部第一副部長李斯蘭、產業通商資源部產業政策室長朴東一。此次會議參與範圍超出通常的外匯主管部門，連保健福祉部與產業部也出席，外界認為這是為了更全面地盤點與外匯供需相關的因素，例如國民年金的海外投資動向、出口企業持有的美元資金等。國民年金還計畫於12月15日在福祉部長官主持下召開基金營運委員會。12月10日，韓國央行一名貨幣政策委員會委員表示，外匯主管部門需要出手遏制韓元兌美元的貶值，因為這可能重新點燃通膨壓力，並削弱居民的零售購買力。韓國銀行（央行）貨幣政策委員會7名有投票權委員之一金鐘和在記者會上表示：“作為外匯主管部門，我們不能對匯率坐視不管，必須從（調節）供需角度考慮一些措施。”金鐘和說，韓元貶值也會推升通膨、導致購買力下降。近期政策制定者頻頻發聲，對韓元走弱表達擔憂，意在扭轉該貨幣近期的跌勢。市場擔心，韓國的降息（或寬鬆）周期接近尾聲之際，美國降息次數可能少於預期，從而使韓美利差長期維持在較高水平。韓國央行在最近幾次政策會議上維持利率不變，使得與美國之間的利差保持在2個百分點，這是自1999年以來的最高水平。有分析師稱，若韓元繼續走弱、逼近“每1美元兌1500韓元”這一具有強烈心理意義的關口，韓國可能會加大干預力度。該水平自2009年以來未再出現。首爾國民銀行經濟學家李敏赫表示，已經重新開始賣出美元、支撐韓元的國營國民年金公團（NPS），可能會在匯率來到每美元兌1480至1500韓元區間時變得更加積極。韓國面臨捍衛本幣的壓力：在持續的股市資金外流以及居民海外投資增加的影響下，韓元本季度累計大跌超過4%。國民年金作為韓國最大的機構投資者，海外資產規模約達5450億美元，過去經常通過避險與外匯操作來緩解韓元壓力，例如今年1月至5月期間就曾通過賣出美元、買入韓元的方式提供支撐。法國巴黎銀行首爾分行全球市場（韓國）主管Ej Ethan Seo表示：“近期有關國民年金外匯避險的報導，似乎對市場起到了‘傳遞訊號’的作用。市場普遍認為，當局會守住1500韓元這一水平。”國民年金將避險比例上限設定為其全球資產的約15%，並通過多種方式執行，包括賣出美元遠期等。在最新一輪賣出美元的操作中，國民年金是以“戰術性避險”計畫進行，該計畫允許其對最多相當於海外資產5%的部分進行避險覆蓋。首爾友利銀行（Woori Bank）經濟學家閔京元表示，在年底市場流動性偏薄的情況下，外匯當局進行年末匯率管理的預期正在升溫。他補充說：“基金的對衝動作本身就具有一定份量。” (中國基金報)

過去靠信仰，看準一個方向，單壓一類資產就能躺贏的時代，或許真的已經走遠。深夜看似平靜，資金卻在暗湧。當市場還在驚嘆白銀凌厲的漲勢——年內飆漲近120%，直逼1979年以來最強表現。周五，一盤冷水就迎頭澆下，COMEX白銀自高位跳水5%。而早在11月，市場就已流傳摩根大通【囤積白銀，空美元信用】的傳言。風暴，從來不是突然降臨。黃金觸及4386美元高位後急速回落100美元，率先修復的道指、羅素2000刷新歷史高點後集體跳水。AI賽道更是拋售重災區：業績超預期的博通暴跌11%，被爆出“資料中心建設推遲竣工”鬼故事的甲骨文再跌4%，較高點已回撤42%……黃金、白銀、美股全線跳水的背後，資金的拋售情緒驟然濃郁，市場究竟在恐懼什麼？草蛇灰線，伏脈千里。與其被雜音干擾：一會兒“流動性緊張”，一會兒“鷹派降息”，一會兒“日本央行加息”，一會兒“AI泡沫”——不如回歸最誠實的語言：K線。真金白銀畫出的走勢裡，埋藏著當下全球市場幾個關鍵變數。110月高點後，誰在悄悄收復失地？從10月高點算起，不同資產的復甦節奏已經悄然分化：最先收復失地的是白銀、LME銅、日本東證指數、道指和羅素2000。標普500、COMEX黃金均修復了76%（若不是周五高位跳水，黃金極有可能收復10月高點）。以“AI風向標”甲骨文、輝達僅修復了2%和12%，幾乎可以說是一無所獲，但納指修復了60%，說明AI信仰還在，但目前悲觀情緒仍濃郁。而對流動性更敏感的恆生科技指數和BTC相比10月高點修複比例只有20%。(本文內容均為客觀資料資訊羅列，不構成任何投資建議）我們再把時間拉長到今年8月傑克遜霍爾會議，可以明顯看出正是聯準會主席鮑爾當時在會議上暗示9月降息，白銀自此飆漲70%，黃金同期上漲30%。自11月21日聯準會安撫市場“救市”後，也是貴金屬價格領先全球資產最先反應，說明背後遵循的是【貨幣貶值】交易邏輯，即美元流動性改善，美元指數走弱會利多貴金屬。但對流動性更敏感的BTC和恆生科技指數卻反彈有限，或許意味市場還在觀望日本央行12月降息的路徑，畢竟日元是過去30年全球最廉價的融資貨幣。資產的漲跌比市場的嘴巴更誠實，全球市場目前面臨四大關鍵變數。1️⃣貨幣貶值交易，“去美元化”進行時，——當信用貨幣出現裂痕，資金本能地擁抱實物：白銀、黃金、銅等。2️⃣日元回流大遷徙——日本央行持續加息，持續三十多年的“便宜日元”時代走向終結，一場連鎖反應可能已悄然啟動。3️⃣恐懼AI，卻不離場——AI含量高的資產修複比例最小，說明市場對AI泡沫依舊擔憂，但納指修復60%說明資金開始回流。4️⃣數字與代幣化的新野心——當舊體系動搖，新形態的“通用貨幣”正在醞釀。美國意圖借穩定幣重塑霸權，全球已進入貨幣實驗深水區。這四條線索互相交織，互有影響。2資產分化背後的四大變數從1971年，此時的美國總統尼克松親自砍斷美元與黃金的連結後，美國“股債匯”三殺只出現過六次，第七次就是今年4月，這個現在回憶起來依然心有餘悸的時間。當時誰都想不到，二進宮的川普會祭出如此不留餘地的“全球對等關稅”。直到此刻，人們才後知後覺意識到，原來這個曾經享受全球貿易紅利的最大贏家，想要拖全世界下水，疊加坊間流傳的《海湖莊園協議》刺激資本市場最脆弱的神經——百年債券？連債都不想還了？於是年前還奉若圭帛的“美國例外論”被毫不留情撕得粉碎，“去美元化”甚囂塵上。是的，這個支撐了全世界半個世紀輝煌的“美元霸權理論”開始出現裂縫 ——“石油➡️美元➡️美債” 循環，讓美元成為“全球信用貨幣”，最終形成 “美國印鈔→全球買單” 的格局。"金，王侯之幣也；銀，士紳之幣也；粟帛，黔首之幣也；而債務，奴隸之幣也。"——《新千年的貨幣與財富：新世界經濟秩序的預言指南》。當潮水退去，緊緊抓住真正握在手裡的實物，成為人們最本能的做法。世界黃金協會資料顯示，2025年前10個月，全球央行累計淨購入254噸黃金，11月全球實物黃金ETF流入達52億美元，已連續六個月實現流入，規模、總持倉雙雙創月末新高。世界黃金協會預計，今年全球黃金ETF流入總量有望創下歷史最佳年度表現。但僅靠黃金遠遠不夠，否則布列敦森林體系不會瓦解，金本位不會崩潰，全球還是需要一種 “通用貨幣” 來完成貿易、儲備財富、跨境融資。於是數字與代幣化熱潮應運而生，美國率先擁抱穩定幣，欲靠繫結天量美債再重塑美元霸權。在世界新“通用新貨幣”前景未明，日本一場持續了30多年的超寬鬆環境即將結束，用日媒的話來說就是“過去的35年裡，日本的加息幅度沒有超過0.5%。”過去30年都沒發生過的事遇上舊貨幣體系動搖，會發生什麼事？根據美元潮汐理論，每次美元加息都會吸引資金回流美國，那日本也會發生同樣的事嗎？日本央行資料顯示，截至12月6日結束的一周內，外國投資者在日本的股票投資增加了968億日元。日本外國股票投資在10月達到歷史最高的2476.10兆日元，日股正是在10月曆史首次突破5萬關口。據國際貨幣基金組織（IMF）和主要銀行估計，由於負利率和QE，日本過去20年通過證券投資、海外貸款等方式向全球輸出的資本規模巨大。僅日本投資者持有的海外證券資產就超過了4 兆美元（約合600兆日元），其中大部分流向了美債、歐債以及高收益的新興市場。正是在去年，日本保險公司大規模減持美債，如農林中金（日本大型農業金融機構）因高槓桿押注美債失敗，被迫大規模清倉。有些事一旦開始，就很難回頭了。這意味著日本加息不是日本自己的事，它有可能會觸發一場全球範圍的「還日元」行動：大家一起平倉、一起賣資產、一起換回日元，於是對流動性最敏感的風險資產將首當其衝。十年前，資產之間的關係簡單，我們還可以依靠趨勢判斷獲取回報。但現在，生產、經貿、通膨、利率、匯率、財政、地緣等因素互相矛盾，當效率讓位安全，當自保讓位共贏，傳統資產規律不斷被顛覆，投資的難度也就不可同日而語了。3AI：是泡沫，更是稻草當世界陷入存量博弈，歷史總會將目光投向技術變革的引領者。回望黃金兩次史詩級牛市——第一輪黃金大牛市（1971年–1980年）和第二輪黃金大牛市（2001年–2011年）終結的關鍵因素都是美元流動性收緊+美國經濟好轉。如今，美國背負38兆國債如阿喀琉斯之踵，清晰可見。如馬斯克所言，破局之路或許只剩一條：用AI與機器人，重塑生產力。這根稻草，美國一定會緊緊抓住。12月11日，《時代》周刊公佈2025“年度人物”。“AI的締造者們”當選為《時代》2025年年度人物，封面人物包括：祖克柏、馬斯克、奧爾特曼、黃仁勳、戴密斯·哈薩比斯、蘇姿丰、達里奧·阿莫代和李飛飛。該雜誌稱，2025年是人工智慧全部潛力真正轟然顯現的一年，也是在這一年，人們清楚地意識到再也無法回到過去。如果這一次，AI真能帶來生產力的飛躍，那麼美國包括全球當下的困局或許終將化解。因此，儘管“AI泡沫”的警告不絕於耳，世界仍不願離場——沒有人敢、更不願意錯過這場可能定義人類未來的技術浪潮。當下不得不說 ，市場如今的“AI恐懼”已經到了草木皆兵的地步了，悲觀論調越來越多。博通最新財報明明營收與利潤“雙重超預期”，股價卻暴跌11%，與輝達10月發佈超預期財報的表現如出一轍。就是因為管理層一則關於：“AI硬體佔比提升將短期拖累整體毛利率”的指引，成為市場獲利了結的導火索。甲骨文更是“屋漏偏逢連夜雨”，深夜突然瘋傳一則鬼故事“甲骨文將推遲與OpenAI相關的資料中心建設”，賣盤資料瘋狂滾動，最終收跌4%，自9月單日暴漲30%後累計回呼40%，真是此一時彼一時。這次美股AI類股的回呼，並非信仰崩塌，而是一次必要的價值重估。市場正在從“不計代價擴張”轉向“效率優先”，從估值泡沫回歸增長實質。正如資深科技投資者Gavin Baker所指出的：儘管輝達Blackwell晶片延期可能導致算力“斷檔”，但“強化學習獎勵驗證”與“測試時計算”等新擴展定律的出現，正推動AI推理能力在硬體限制下持續突破。他相信，當2026年Blackwell晶片正式啟用時，AI能力將迎來下一波爆發。 (ETF進化論)