在半導體產業的大量資本支出之下，無塵室的訂單能見度可說是在非常非常遙遠的地方，那可是為什麼無塵室的龍頭-漢唐營收及股價一蹶不振，這篇文章的主角聖暉也是，究竟發生了什麼事?
有沒有什麼指標是可以找到無塵室類股的轉機呢?就讓我們繼續看下去吧!!!  

歡迎大家追蹤FB粉專 - Kelvin價值投資

聖暉創立於1979年，總部設立於台中市，2003年開始布局中國市場，2009年合併朋億，2010年聖暉上櫃，2017年朋億上櫃，2021年由朋億合併銳澤。
目前業務為無塵室工程、機電系統整合服務、製程系統與水、氣、化整合服務工程、營建工程、化學系統設備生產及代理，其主要功能在於產業生產環境設施之工程服務，使其產品在無塵且恆溫濕環境下，保有高精密度並確保其生產良率與穩定之產品品質。
服務據點遍佈台灣、中國大陸及東南亞地區。

聖暉以工程收入為主要營收，包含了無塵室工程、機電工程(機械工程、電器配管工程、暖通空調工程)、高科技製程設備整合(包含設計、施工、測試與驗證)、TURNKEY服務(消防、水電、維修保養、營造施工、廢水廢氣處理、節能)…..等等。

以台灣、中國為主要營收來源，但今年東南亞地區營收大幅成長至營收15%，往年皆不到10%；使得台灣、中國營收比重稍微下降。

公司服務據點位於台灣6個據點、中國4個據點及東南亞地區5個據點。

根據資策會產業情報研究所(MIC)預估，因應數位經濟時代來臨，資通訊(ICT)產業將全面進入各行業，2021年資通訊產業資本支出將呈現成長，預期全球半導體產業資本支出規模約845.81億美元，較今年的717.8億美元成長17.8%，此趨勢有利聖暉之業績表現。

而根據國際半導體產業協會（SEMI）預估，2021年全球半導體市場規模將超過5,500億美元、+23%YoY，創歷史新高，2022年預估規模達6,000億美元、+10%YoY，並再創歷史新高，並預估未來5年內全球半導體規模將達1兆美元。

在半導體前景看好之下，2021~2022年全球預估新建29座晶圓廠，其中2021年預估19座、2022年預估10座，而以這29座晶圓廠來看，分別為中國8座、台灣8座、北美6座、歐洲及中東3座、日本2座、韓國2座，而聖暉包含台灣、中國營收合計占比約85%，在這波半導體建廠潮中受惠程度相對較大，且一般來說，半導體從開始建設到設備安裝約需2年時間，因此預期工案在2021~2023年間陸續完工並認列的可能性較大，中長線展望樂觀。

系統整合工程的技術與研發不同於其他產業，是將工法及材料設備重組後提高其運用效能，且依據業主產業特性個別需求，量身定做整合建築、機電、空調、消防、儀控、配管線及工程管理等各類不同領域之專業知識，製造與提供充分符合客戶生產需求之作業系統與環境。由於涵蓋範圍相當複雜與廣泛，故大多分由不同平行廠商獨立作業，整合不易。另由於受到專業分工的影響，造成工程分包程度高，且各小包之間業務差異大且為數眾多，對於工程品質與進度掌握不易，又工程於不同之施工階段皆須投入不同人員與設備，以確保施工品質及進度，對具備專業技術與實務經驗之人才需求十分殷切，加上承攬期間較一般行業生產時程長，涉及技術領域廣，故施工技術與經驗累積相當重要，整體而言，公司所屬業務屬專業分工程度高且技術密集之產業。

無塵室與機電系統整合工程服務業介於工程業主與工程材料、設備、及工程分包商間，針對業主需求，結合各類不同專業領域之工程技術，提供客戶整廠機電、無塵室統包工程承攬服務等工程服務，其上、中、下游之關係如下圖所示：

1. 聖暉2017年後受惠於中國政策積極扶植半導體及面板產業，帶動主要客戶新建廠房之資本支出需求增加所致，獲利突飛猛進。

2. 而現在半導體、光電、面板產業的蓬勃發展，使得無塵室訂單仍舊維持高檔，今年累積至Q3獲利已年增14%了。 

 1. 聖暉今年度營收表現非常良好，每個月皆有年增的表現。 

1. 聖暉2017~2020年的三率還算平穩，但是今年則是受到原物料大漲影響，毛利率為近5年最低。

2. 從營業費用來看，則是近5年來的新低，使得淨利率受到的影響小了一些，之後原物料價格回穩後，相信毛利率也會隨之上升。

1. ROE可以反映公司賺錢的效率，也是巴菲特非常看重的一個指標。

2. 2017年之後ROE皆有20%以上，獲利效率良好；雖然今年淨利率相較去年減少了一些，但今年總資產週轉率應該可以稍微上升，ROE要維持20%以上應該不是難事。 

1. 「現金」、「應收帳款及票據」、「存貨」、「不動產、廠房及設備」、「使用權資產」再加上「合約資產」及「預付款項」共87%，代表公司大部分的資金都用於本業上。 

1. 公司的流動負債遠低於流動資產，公司財務狀況非常健全。

2. 流動負債中又有24%是合約負債，這並非真正的負債，所以實際上的負債又更遠低於流動資產了。 

什麼是合約負債、合約資產?
合約負債又可稱為預收貨款，是客戶已經預付的貨款，而公司還沒有提供等價的服務或是產品，等到公司提供等價的服務或是產品時，才會認列於營收上，所以合約負債又被稱為公司未來的營收，是不少人認為是營收的先行指標。在特定行業比較會有合約負債:工程業、資訊服務業…等

合約資產則是已經認列的營收，而後面還有部分服務或產品還沒有認列，貨款則是全部完成後才可以一併請款，舉例 : K大開了一家流口水工作室，提供滿週歲小孩的整套抓週服務，分成兩部分:一是場地的租借及布置，費用1萬元、二是照片的拍攝及精修5千元，由於第一部分於活動當天即完成了服務，因此認列營收1萬元，但是第二部分的照片需要花費較多的時間，而我必須等到第二部分都完成我才能夠跟客戶一併請款1萬5千元及認列5千元的營收。

當我認列1萬元的合約資產，代表說我後面還有一筆營收還沒有認列，但是後面那筆尚未可認列的營收從財報中是無法得知的，所以相較合約負債是比較不明確。
簡單來說，服務分成兩段，第一段完成時，認列第一段1萬元營收及合約資產，等到第二段服務完成時才能夠一倂請款及再認列第二段營收。 

1. 存貨比去年同期增加了足足快一倍，再去細看存貨的種類是什麼。

2. 增加最多的是原物料，足足增加了超過2倍的金額，當公司原物料存貨大幅上升時，可代表公司非常看好日後的市場，所以事先備好原物料以防缺料。 

1. 聖暉是工程公司，因此存貨週轉天數參考價值不大，要看的是應收、應付帳款週轉天數。

2. 應收帳款週轉天數有逐漸下降的跡象，代表公司收款能力上升，比較不用擔心現金流的問題。

3. 應付帳款週轉天數則是穩定維持過往的天數，這樣子公司資金週轉壓力相對小了點。 

1. 負債比在50~60%徘徊，不算特別高，但聖暉負債中有1/4屬於合約負債，所以實際上負債比是更低的。

2. 流動比跟速動比都可以穩定>100%，償債能力還算安全。 

1. 近5年自由現金流皆為正值，因為工程公司並不需要大量的資本支出，自由現金流量自然就不太會有負值的情況，要是真的出現了負值，就代表公司營運現金流出了很大的問題。 

1. 聖暉從上市以來已經連續13年配發股利了，殖利率都有5~8%，但是填息能力看起來不是很好。

2. 2020年配息後至今都還沒有填息，代表這段時間買進的投資人們大部分帳面上都是虧損居多，名副其實的賺了股利賠了股價，這就是絕對不要看殖利率高就買入一檔股票的原因，雖然或許有賺錢的機會，但這觀念其實是不太正確的。 

競爭風險 –
由於機電無塵室工程施工範圍涵蓋廣泛，各工程領域之參與者眾，再者許多大型營造廠以統包方式伺機搶食機電工程市場，造成機電工程無塵室經營環境日益激烈。
大陸工程市場競爭日益激烈，辛苦取得之工程標案，執行完成後，毛利皆遭壓縮，且當地競爭廠商實力有增無減。

人才風險 –
聖暉所屬工程服務產業，除所需技術外，工程專業人員所處之工作環境較為多變及艱辛，年輕世代較無法接受此工作環境，因此人才不易取得與新進人員容易流失，造成人才斷層，而「人」卻是本公司最重要之資產，如何找到專業人才並使其穩定發展，係為本公司之一大挑戰。

聖暉成立迄今已邁入第四十三年，多年來承接之工程案件涵蓋綠能光電、半導體、生技醫療、商業大樓、政府單位工程、百貨商場及醫院等產業，無論在空調、機電、化學製程及無塵室等工程皆有豐富之工程實績，為國內工程業者少數能同時跨足不同產業領域及不同國家區域的工程承攬實績之工程服務公司。

 最近PC、NB的市場成長動能趨緩，不少相關個股股價反應劇烈，顯示卡更是受到加密貨幣下跌的影響，但是我認為建立於加密貨幣上的顯示卡市場是很不健康的，因為加密貨幣的價格波動過大。
顯示卡我更在乎它未來其他的市場，除了挖礦、電競之外，還有什麼市場?就讓我們看下去吧! 

微星科技成立於1986 年8 月，為電腦主機板及顯示卡製造領導廠商，原為主機板與PC代工製造廠，2010年啟動轉型布局電競筆電、主機板及顯示卡等相關產品，以自有電競品牌「MSI」行銷全球，為全球前三大主機板、顯示卡製造商。

目前主力產品有主機板、顯示卡以及筆記型電腦，另有IPC及其他消費性產品業務。台灣競爭對手包含國內競爭對手包括華碩(2357 )、技嘉(2376 )、華擎(3515 )。

2019年，公司搶攻AIoT商機，積極研發並推出服務型機器人、IPC工業電腦、雲端整合管理系統等產品線。 

公司以電腦及周邊為主要營收，分別為零組件(顯示卡、主機板)53%、系統(筆電、螢幕、桌電)43%、其他4%。 

以外銷為主，佔比高達97%，內銷僅僅不到3%而已，因此比較受台幣匯率升值影響。

公司生產基地位於台灣中和、大陸昆山及深圳，其中昆山廠主要生產筆記型電腦及車用電子；
深圳廠主要生產主機板、顯示卡、伺服器主板、桌上型電腦、POS機及消費型電子產品等。

2020年全球PC市場因疫情帶動居家辦公與遠距學習等需求，整體而言有雙位數的成長。
PC產業隨著上游半導體業者持續發展新技術、電競領域有遊戲大作持續推出、賽事與轉播不斷帶動，內容創作者等客群使用者對高階PC的需求提高，以及AIoT衍生的各項應用均有利於增加相關產品的銷售機會。

1.零組件產品
由於疫情帶動居家辦公與遠距學習需求，2020年全球主機板市場有雙位數的成長。同時隨著全球電競相關產業的蓬勃發展，使用者對於高階電腦運算能力的需求與日俱增，帶動了中高階電競專用主機板與顯示卡的需求。

展望2021年，Intel、AMD與NVIDIA都有相關的新品上市，加上眾多遊戲大作的推陳出新，相信會刺激PC平台使用者進行升級或整組系統更換，同時細分化的需求趨勢將會持續發酵，也會帶動用戶選擇更符合自身需求的產品。綜合這兩大因素，可預期在2021年中、高階電腦市場上，微星主機板與顯示卡將會有更進一步的成長。

2.系統性產品
全球PC市場日趨飽和，但由於疫情帶動居家辦公與遠距學習等需求而進一步成長，不論是桌上型電腦或是筆記性電腦，電競等高階PC已成為各廠商尋求轉型成長的出路。

而在電競相關產業發展方興未艾，眾多業者的投入、各類PC遊戲不斷推出，有利於遊戲與電競市場規模的擴大。

3.伺服器、工業電腦、汽車電子等產品
工業電腦等主要應用在不同產業以及各式各樣的特殊應用，產品設計與功能大多因應不同客戶需求而量身訂做，屬於產品少量而多樣化的商業模式。而客製化和特殊性已帶來較高的毛利，全球工業電腦廠商的平均毛利率都可高達3~4成的水準。

IDC資料統計顯示，2020年全球伺服器出貨量預估成長3%，共計1211萬台；2021年出貨量預估成長6%，共計1289萬台。

根據美國Commercial Vehicle Telematics Market的報告分析2020年全球商用車載資通訊市場規模為84.9億美元，預計到2026年將達到145.6億美元，2020~2026年的複合年增長率為9.4%。

我們稱的顯示卡其實是由GPU、記憶體、電路板、散熱器等零件組成，當中GPU最為重要，它決定了顯示卡效能的好壞。

AIC就是指NVIDIA根據市場的變化，不斷的調整合作夥伴的陣容，直至最後發展成為AIC（ Add－in－Cards親密合作夥伴)
AIB則為AMD的合作夥伴，和NVIDIA一樣，，被命名為AIB（Add－in－Board認證合作夥伴）


AIC、AIB能夠第一時間發布最新的顯卡及數量也會比較多，因此這對於製造商及通路商是一種保障，而微星是AIC也是AIB。

1. PC、NB產業在疫情前已為成熟市場了，成長力很明顯不足了，在疫情前營收表現屬穩定。

2. 但疫情後完全改變了微星，WFH的興起，使得PC、NB市場又活絡了起來，再加上電競市場的成長，使得2020年迎來爆發性成長，21Q2更是已經高於20年全年了。 

1. 微星在21H1時營收成長爆發，主要是因為20H1疫情影響，基期相對低。

2. 但到了6月後，面對去年高基期的時期，看得出來成長性逐漸在下降了。 

1. 21H1毛利率上升很多，主要是因為疫情帶動了WFH、遠距學習、宅經濟商機，再加上挖礦需求暴增，各產品供需失衡導致漲價，因此毛利率急遽上升。 

2. 20年在淨利率上升的帶動之下，ROE創下近20年的新高；而今年毛利率沒意外會再上升，帶動淨利率的上升，更可帶動了ROE持續向上。 

競爭激烈 -
資訊產品週期短，由主要供應商主導並影響產品開發，使下游廠商僅能隨著市場之演變或國際大廠之腳步生產同性質商品，容易造成市場削價競爭而難以維持合理利潤，許多同業廠商以降價爭取市場，也使獲利空間縮小。

匯率風險 -
外銷比重較高產業易受到匯率波動影響，若台幣升值會造成短期內獲利受到影響。

產能不足風險 -
資通訊持續創新，5G、車用電子及AIoT對於半導體需求持續上升，在全球晶圓產能無法即使擴充下，將會排擠PC用半導體供應。 

製造成本優勢 : 不斷引進、更新自動化與智能化設備，提升生產品質及降低成本，使產品良率得以超過99%。

無形資產 : 微星全球前三大主機板、顯示卡製造商，並深耕電競市場，大家想到電競一定會想到微星，不管是電競筆電、顯示卡、主機板，微星在電競市場都佔有一席之地，再加上微星是AIC及AIB，在顯示卡的供應上，較一般供應商充足。 

大部分的人談到微星，都是想到電競市場及顯示卡挖 礦市場。

電競市場屬於娛樂產業，我不是很喜歡建立在娛樂上的獲利，因為這不是必須；挖礦市場更是讓我不喜歡了，我不否認它或許是未來的趨勢(但也有可能是個泡沫)，去中心化的概念，但以目前加密或幣大起大落的幣值來看，它要成為主流貨幣還有很多的未知數等著去面對，目前更多的是人為操作及政策風險，例如:特斯拉執行長Elon Musk、中國。

因此我看上的是顯示卡其他的應用 : 深度學習及邊緣運算。

顯示卡是由GPU、記憶體、電路板、散熱器等零件組成，當中GPU最為重要，它決定了顯示卡效能的好壞。

GPU全名為Graphics Processing Unit，又稱視覺處理器、圖形顯示卡，屬於AI晶片的一種。一開始是作為專門的 ASIC，負責渲染出2D、3D、VR效果，主要專注於計算機圖形圖像領域，為了加速特定的3D 彩現工作而開發的。
隨著時間過去，這些原本只具備特定功能的引擎變得可程式化且更靈活。雖然它們的主要功能還是遊戲影像以及現金熱門遊戲中愈來愈逼真的視覺效果，但後來人們發現，GPU非常適合併行計算，可以加速現代科學計算，可以用作更為通用的平行處理器並支援各式各樣的用程式。

GPU 可以同時執行多個計算，這使得訓練過程的分佈成為可能，並且可以顯著加速機器學習操作，借助 GPU，可以在不犧牲效率或功率的情況下積累許多使用較少資源的內核。

目前 GPU 執行的工作負載越來越多，例如深度學習與人工智慧 (AI)。 若為有多個神經網路層，或是針對 2D 影像這類大量資料集的深度學習訓練，GPU 或其他加速器便是理想的選擇。
深度學習演算法已適應使用 GPU 加速的方法，效能突飛猛進，進而讓好幾個真實世界的問題的訓練，首度得以付諸實行。

因為GPU可以並行處理運算，不管是機器學習、深度學習，甚至是邊緣運算都非常適合使用GPU來運算，以上都是需要大量資料且不會太複雜的運算。

IDC預估到2023年，全球將有1/4的終端設備將具有邊緣運算AI的功能。邊緣運算AI晶片出貨也將由2019年的3.4億顆，成長到2023年的15億顆，年複合成長率將達到65％。

這裡先大致說了一下概念就好，之後有機會再找時間好好介紹，不管是邊緣運算還是AI晶片，可能說一天一夜都說不清楚吧。

PS.
CPU 適合各式的工作負載，尤其是注重延遲時間或每顆核心的效能的工作負載。CPU 是強大的執行引擎，它會將其較少的核心數量用於個別工作上，並且專注於快速完成各項工作 因此，CPU 適合的工作類型非常多，包括一般計算和資料庫運行。

微星時常被拿來跟加密貨幣掛鉤，常常因為加密貨幣的漲跌跟著漲跌，我覺得微星的價值絕對不只於此，相信未來我提到的邊緣運算及深度學習才是它大放異彩的市場。


而電競目前來看算是個穩定成長的市場了，但是在台灣電競發展並不好，主要還是在歐美市場的成長，而微星自有品牌「MSI」深耕電競市場有10年了，也屬市場的佼佼者。


比起以上這些我更期待AIoT商機，服務型機器人、IPC工業電腦、雲端整合管理系統等產品線，而這些產品則是需要以邊緣運算為基礎，才能讓AI、5G、車聯網…等方面更快發展起來。各領域看似毫無相關，背後其實有著密不可分的關聯。

以目前股價127.5來算的話(當時分享時的股價)，近4季EPS為15.6，本益比約8.2倍而已，低於低估本益比，但是現在微星的股價是在反映NB、PC後續的需求趨緩以及前陣子加密貨幣的崩跌。
但是真的有那麼慘嗎?從190跌到127.5，跌幅達32%，這是可以去思考的方向。

以上單純分享個股資訊，僅供參考，
非提供任何買賣建議，請自行斟酌判斷。

Kelvin價值投資的最新長文及歷史文章，讓您掌握相關股市行情消息，協助您做投資決策。