「一夜之間，大家都在賣英偉達。」 這兩天你打開新聞，看到的關鍵字大概是這幾個：Thiel 清倉、橋水減碼、軟銀獲利了結，再配上美國公共債務創高、長天期殖利率拉升、地緣政治升溫、央行反覆進場干預，然後結論是：系統性風險在升高，聰明錢開始對高估值科技股踩煞車。 但同一時間，選擇權市場給出的訊號是：這場財報公布，有機會帶來高達 7% 單日波動，換算的是接近 3,200 億美元的市值位移，可能創下美股史上最大單日財報行情之一。也就是說，大家嘴巴上在說「風險」、「減碼」，資金卻還是認真排隊，準備對這份財報做出反應。站在資本市場的角度，這一季的 Nvidia 財報，比較像是一場「AI 資本支出循環壓力測試」。上一季公司交出 467 億美元營收，年增 56%、季增 6%，資料中心就佔了 411 億美元，毛利率維持在七成以上，本來就已經是一份幾乎挑不出太多毛病的成績單。 這一季，市場共識大概落在 548～550 億美元左右，EPS 約 1.2 多美元；我跟熟悉外資討論，他們模型則是把營收往上推到 569 億美元，等於是站在 Buy Side 偏樂觀的那一側，跟 Bloomberg 共識之間多抓了將近一個季度的成長空間。差別在哪裡？核心只有一點：把 Blackwell 這一波產能爬坡的速度，評估得更激進一些。如果把時間軸拉長一點來看，這次財報真正的主軸，其實不是「3Q 能不能再一次大幅擊敗 Sell Side 預期」，而是「市場已經開始用 FY2027 來幫它算估值了」。Blackwell 現在已經全面投產，B200 進入量產、B300 開始陸續出貨，第四季接棒的是 GB300 伺服器整機放量，背後對應的是雲端服務商一波又一波的資本支出上修。從美股過去幾季的財報來看，無論是美系 CSP 還是部分中國以外的大型客戶，對 AI 基礎設施的預算，其實一路都在加碼，只是節奏有快有慢。接下來關鍵在於：市場現在看的，已經不只是接下來四個季度。黃仁勳在 GTC 上講得很清楚，Blackwell 在 2025 年下半年到 2026 年下半年的生命周期，營收有機會做到 5,000 億美元，這句話等於直接把大家的試算表往 FY2027 往後延伸了一年。 結果就是，Bloomberg 對 FY2027 的營收預估，短時間內從 2,650 億美元被往上修到了大約 2,934 億美元，上修幅度達到兩位數，Buy Side 和 Sell Side 之間原本的預期落差，幾乎被拉平。在這種情況下，你就很難再期待「財報一公布，數字遠超預期、股價立刻噴出」這種戲碼天天上演，因為市場早就把未來幾季的好消息，預支了不少進來。（這跟選擇權市場看到可能會有法說後股價大波動又有所矛盾）還有一個比較微妙的地方，是營收認列的時間點。 這一兩季，可以明顯感受到晶片出貨給下游組裝廠、機櫃廠的節奏，快過最後整機出貨給雲端客戶的步伐，這中間必然會累積一段時間差。當 GB300 在第四季開始大量出貨，如果公司想要讓 Blackwell 的營收軌跡，更貼近整體 AI 伺服器實際上線的節奏，不排除會把部分 FY4Q26 的 GB300 營收，挪到更後面的 FY2027 才認列。這件事短期不會改變現金流，但會影響市場用哪一年當作估值的基準。回到短線上，為什麼一堆大型機構要在財報前夕選擇減碼？Thiel、SoftBank 這些資金體系，在 Nvidia 上面賺到的不是幾個百分點，而是倍數報酬；當公司市值一度逼近 4.5～5 兆美元，佔 S&P 500 權重大概 8%，再加上美國財政赤字居高、利率路徑不確定、地緣政治隨時可能冒出黑天鵝，對這種「系統性關鍵資產」做一點風險控管，其實是很合理的組合管理動作，而不一定是對 Nvidia 基本面翻空。 換句話說，他們反應的是「整體風險 / 報酬比」往不利方向偏移，而不是單純判斷「AI 需求從明天開始結束」。所以這次財報前，我的思考比較像是這樣： 第一，短線數字我偏向相信會超預期，甚至有機會在營收與 EPS 上，再壓過一次目前的 Street 共識，這來自 Blackwell 出貨動能與 CSP 資本支出上修的疊加。 第二，股價的反應不一定會跟數字同方向，因為市場已經先把 FY2027 的高成長故事，寫進估值裡面；在這種「預期拉滿」的環境下，真正能左右股價的，是管理層對 Rubin 時程、產品輪替、軟體與平台策略，以及中國市場合規解法這幾個長線議題的說明。 第三，也是我最在意的，是這次法說會會不會開始出現「AI 資本支出進入新常態」的語氣：不是簡單的「再成長幾倍」，而是更明確地去描述不同產業、不同地區，在 AI 基礎建設投入上的分層邏輯。那會決定這一波循環，到底是「一場超長的景氣循環」，還是「一個新的產業結構」對投資人來說，把 Nvidia 當成單一股票來看，很容易被短線波動牽著走；但如果把它當成「全球 AI 資本支出溫度計」，那這一季財報的重要性，就不只是盈餘多少超標，而是它告訴我們：在資本市場開始對風險更敏感、美債壓力還在升高、地緣政治噪音不斷放大的 2025 年底，企業端還願不願意、敢不敢繼續大幅投資在 AI 基礎設施上。數字會在財報那一刻揭曉，但真正值得花時間去聽的，是法說會裡，那些關於 Blackwell 之後、Rubin 之後，整個 AI 生態系要走向哪裡的敘事。這些，才是決定這家公司三到五年價值區間的關鍵，而不是市場今天願意給它 50 倍還是 45 倍本益比的那一點點差距。
