9月17日，美國證券交易委員會為代幣化股票打開了一扇為期五年的監管窗口。

據路透社報導，符合條件的交易平台可以獲得部分交易場所規則豁免，相關流動性提供者也可暫時豁免部分交易商註冊要求。進入這一框架的代幣化股票必須對應真實證券，並保留分紅、投票等股東權利。平台上架前須通知發行公司，發行人反對後不得繼續提供。只模擬股價、不賦予真實股權的合成代幣被排除在外。

這項政策首次把美國代幣化股票從離岸市場的邊緣實驗，帶入本土證券制度的正式測試。Coinbase、Robinhood和Kraken等數字平台，由此獲得了進入傳統股票交易市場的現實通道。它們爭奪的已經不只是加密貨幣交易量，而是普通投資者購買全球資產的第一個帳戶。

代幣化並不等於在區塊鏈上製造一個與輝達或蘋果股價掛鉤的程式碼。

SEC此次允許測試的產品必須保留傳統股票的經濟與治理權利。投資者購買的如果只是價格合約，發行人不支付股息，持有人也沒有投票資格，它仍然只是股票的影子。真實證券與合成代幣之間的邊界，決定了投資者最終向誰主張權利。

RWA市場已經提供了可觀察的樣本。RWA.xyz資料顯示，截至9月20日，鏈上美國國債及國債類基金規模約148億美元，涉及109項產品和超過8萬個持有地址。貝萊德BUIDL規模約23億美元，富蘭克林鄧普頓iBENJI約17億美元，摩根大通、WisdomTree等機構也已推出鏈上產品。

與傳統證券市場相比，這些資金仍然有限，但已經脫離概念驗證。貨幣基金和短期國債率先上鏈，因為估值穩定、法律結構相對清晰，還可以在數位資產市場中承擔現金管理和抵押品功能。

SEC把試驗範圍推進到股票後，RWA開始觸碰券商最核心的業務：證券帳戶與客戶關係。

上鏈縮短了交割路徑，沒有取消金融責任

傳統股票交易由多層機構共同完成。券商負責客戶帳戶和訂單，交易所負責撮合，清算機構計算買賣雙方的最終義務，託管與登記系統確認資產歸屬。美國股票目前採用T+1結算，跨境投資還要處理換匯、稅務和當地託管。

代幣化可以把證券登記、資產轉移和資金結算放進相互連接的數字系統。若資金端使用受監管的穩定幣或代幣化存款，證券與現金可以同步交割，減少交易完成後仍未收款或交券的時間差。

DTCC及旗下NSCC採用多邊淨額，將同一機構當天大量買賣中可以相互抵銷的部分先行沖抵，只對淨額進行最終交割。這套機制顯著降低了全市場實際需要調動的現金和證券。

如果鏈上市場要求每一筆交易立即完成原子交割，做市商可能需要提前準備足額資金與證券。結算風險下降了，預融資成本和資本佔用卻會上升。缺少淨額、信用額度和證券借貸支援，T+0可能得到更快的交割，同時失去訂單簿深度。

鏈上證券能否提高資本效率，取決於它能否保留傳統清算體系中有效的淨額和融資安排，而不是簡單地把T+1縮短為即時到帳。

新平台要接過券商的資產負債表

傳統券商的競爭力並不只來自交易介面。面對普通投資者，它提供帳戶管理、客戶資產隔離、稅務檔案和公司行動處理；面對高淨值客戶和機構，它還要提供保證金融資、證券借貸、抵押品管理和穩定的交易額度。主經紀商依靠資產負債表和信用能力，把客戶持有的證券轉化為可融資、可做空和可組合的資本。

加密平台可以延長交易時間，降低部分登記與結算成本，卻未必擁有同等低成本的資金來源。若融資利率更高、託管保護更弱、訂單深度不足，大額資金沒有理由僅僅因為“上鏈”而遷移。

五年豁免給了數字平台進入市場的機會，也把它們推向更重的商業模式。它們需要連接持牌託管人、做市商、稅務系統和證券融資網路，還要明確平台破產後客戶資產如何返還。

收入結構也會隨之改變。交易手續費只是入口，託管費、換匯收入、證券借貸和抵押融資利差才可能形成更穩定的利潤。能否獲得這些收入，取決於平台願意承擔多少資本、合規和信用成本。

券商的介面會變，金融中介仍要承擔責任

SEC提供的是臨時豁免。五年之後能否形成長期制度，要看交易規模、市場穩定性和投資者保護結果。

發行公司擁有反對權，限制了平台單方面製造股票代幣；真實股東權利排除了大量只追蹤價格的合成產品；客戶身份、跨境銷售、預扣稅和資產保護仍受現行證券規則約束。SIPC是否覆蓋某項代幣化證券，也取決於產品性質和持有機構的法律身份。

未來的投資者可能在一個數字帳戶中同時持有現金、國債、基金和不同國家的股票。這個帳戶未必由今天的傳統券商提供，也未必沿用現有交易介面。但牌照、託管、流動性、融資和法律追索不會隨著App一起消失。

代幣化股票帶來的競爭，是由誰重新組合這些功能。傳統券商可以把區塊連結入現有帳戶；加密平台也可以通過牌照、託管和資本能力逐漸證券化。雙方最終會在同一個位置相遇：一個既能處理鏈上資產，又能承擔金融責任的全球證券帳戶。

投資者未來可能不再需要傳統券商的形態，卻仍然需要一家能夠履行券商責任的機構。   (方到)

美國《數位資產市場清晰法案》（CLARITY Act）最近出現了一個很值得研究的現象。

2025年7月17日，法案在眾議院以294票贊成、134票反對獲得通過，其中78名民主黨議員投了贊成票。到了參議院，經過一年多談判，2026年9月14日，Lummis、Boozman和Scott公佈的參議院最終草案稱，文字反映了民主黨方面提出的126項實質性修改。第二天，參議院就是否結束對“進入審議動議”（motion to proceed）的辯論舉行cloture表決，結果為49票贊成、50票反對，未達到五分之三門檻。嚴格說，這不是對法案本身的最終表決，而是法案未能跨過進入審議的程序門檻。[5][6][7]

這次程序失敗當然有直接的政治原因：60票門檻、政府官員加密利益衝突、穩定幣與銀行存款、證券法邊界等談判分歧都在其中。[10][11] 但如果認真看這些爭議，就會發現，問題並不只是“黨派能否妥協”。

美國議員、監管機構、銀行、加密行業、消費者組織和執法部門提出的問題，很多都很專業。不同立場不斷尋找漏洞、提出反例、追問制度後果，這恰恰是美國立法機制有價值的地方：它能夠把沒有解決的問題暴露出來。

本文真正追問的不是“為什麼這一次少了11票”，而是：為什麼在長期談判和126項實質性修改之後，除倫理問題之外的技術性和制度性邊界仍然不斷出現？

一、六類問題，其實來自同一個根

如果把CLARITY Act目前的主要爭議重新整理，大體可以歸納成六類。

第一類是政府官員及其家族參與加密資產產生的利益衝突。它首先是政治倫理問題，處理工具仍然主要來自披露、迴避、禁止交易、執法等公共倫理制度；能否達成足夠嚴格的規則，也是本次程序表決的真實政治約束之一。
真正與本文監管框架有關的是其餘五類。
第二類，是一種數位資產究竟應該算證券、商品，還是另一類資產。
第三類，是SEC與CFTC究竟誰來監管。
第四類，是一個區塊鏈或協議什麼時候才算真正去中心化，誰實際上擁有控制權。
第五類，是DeFi、軟體開發者、協議營運者和反洗錢責任究竟落在誰身上。
第六類，是穩定幣究竟應該怎樣處理收益、銀行存款、支付和信用之間的關係。

這些問題看起來完全不同，但都有一個共同特徵：
它們仍然首先從“這個東西是什麼”出發。

傳統金融監管習慣先分類：這是證券，還是商品？這是銀行，還是支付公司？這是交易所，還是經紀商？這是存款，還是投資產品？

分類完成以後，再決定誰監管、適用什麼法律、需要什麼牌照、承擔什麼責任。這套方法在傳統金融體系中有它的歷史合理性。
問題在於，加密金融已經改變了這個前提。

同一個Token在融資時可能形成投資合同，在之後的公開流通中又可能只是可以轉移的數位資產。一個協議可能沒有傳統意義上的公司，卻有人掌握管理員金鑰、升級權、前端入口或者治理權。一個軟體開發者可能只是寫程式碼，也可能實際上控制使用者資產和交易規則。一個穩定幣既可以用於支付，又可能與銀行存款競爭；如果再給持有人支付被動收益，又可能形成類似存款的經濟效果。

於是，監管者每定義一個概念，就會產生一個邊界。每增加一個例外，又必須增加一條防止規避的規則。每創造一個安全港，又必須繼續定義什麼人可以進入這個安全港。法案就這樣越來越長，問題也越來越多。
這提示，問題可能不只是規則還不夠多，監管的起點本身也需要調整。

二、不要先問“它是什麼”，先問“發生了什麼”

如果換一個思路，情況會完全不同。不要首先問：這枚Token究竟是什麼？
而先問六個問題：誰是主體？誰進行了授權？發生了什麼交易？誰完成了交付？誰承擔責任？帳目和實際資產是否一致？

這就是我們在《可驗證思想》和《從複式記帳到可驗證金融學的革命》中一直討論的六項基礎事實：主體、授權、交易、交付、責任、核算。[1][2]
《可驗證思想》的基本原則也很簡單：

關鍵事實可驗證；
關鍵過程可回放；
關鍵判斷給出依據，可以覆核。
可驗證思想並不試圖取消法律分類，也不可能替代政治妥協、立法選擇和司法裁判。它改變的是順序：讓法律判斷首先建立在更清楚、更連續、可覆核的事實結構上。

先確定事實，再確定法律關係；先識別控制權和責任事實，再決定分類、監管機構和責任規則。
例如，對於所謂DeFi，不必先進行一場漫長的哲學討論，爭論它究竟“夠不夠去中心化”。

可以先驗證：誰能夠修改協議？誰掌握升級權？誰能夠凍結資產？誰控制前端？誰得到收益？發生損失以後誰承擔責任？
如果真的沒有中心主體，就不能為了監管方便虛構一個中心。如果實際上存在控制者，也不能因為系統自稱DeFi就假定不存在控制。這樣，很多原本抽象的定義爭論，就變成了可以核驗的事實問題。

三、穩定幣最能說明為什麼需要換思路

CLARITY Act第404條規定，數位資產服務商及其關聯方不能因為美國客戶單純持有支付型穩定幣餘額，就向其支付被動的、類似銀行存款的利息或收益；同時允許與真實活動或交易相關的獎勵。[8]

為什麼這一條如此難處理？因為它碰到了穩定幣最根本的矛盾。如果穩定幣只是支付工具，那麼它本身沒有必要變成新的銀行存款。如果穩定幣因為“放在那裡”就持續付息，它實際上開始與商業銀行爭奪存款。如果大量存款從銀行體系進入穩定幣，問題就不只是Crypto行業如何發展，而會進一步涉及銀行信貸能力和整個貨幣體系的結構。

這也是為什麼穩定幣的發行方式本身必須重新思考。這裡給出的穩定幣方案，是作者針對這一結構性衝突提出的替代設計，並不是由9月15日的程序表決結果邏輯必然推出。

我們此前在《穩定幣發行如何合理適應CLARITY法案第404條》中提出，目前主流穩定幣模式至少有三個值得重構的結構性問題。[3]

第一，名稱和發行主體過度分散。
美元本來只有一個美元，現在卻可能出現USDT、USDC以及越來越多不同機構發行的“美元穩定幣”。貨幣本來需要統一認知，卻重新變成機構品牌。

第二，最終擔保和責任結構不夠清晰。
儲備資產最終仍然存在銀行、國債和傳統金融系統中，但鏈上流通的是發行機構自己創造的穩定幣。一旦出現極端情況，最終責任究竟落到那裡，並不天然清楚。

第三，這種模式容易形成新的基礎設施壟斷。
大型穩定幣發行人、交易所和託管機構可能同時掌握髮行、兌換和流動性入口。

所以，問題不是怎樣在現有模式上再增加幾十條監管規則，而是能不能重新設計穩定幣。
我們提出的一種更簡單結構是：錢仍然留在銀行，穩定幣只承擔支付功能。
商業銀行仍然負責存款、儲備、清算和基礎信用。穩定幣只是銀行體系中真實美元的一種數字支付表達。符合監管要求的銀行可以在統一規則下發行同一種穩定幣，而不是每家銀行重新創造一個品牌幣。前台看到的是統一的美元穩定幣，後台則能夠清楚驗證每一筆穩定幣由那一家銀行發行，對應那一筆存款、那一項儲備、那一個贖回責任主體。

這就是我們在《透明穩定幣：無鏈如何實現開放式可驗證發行網路》中提出的：[4]
統一品牌，多銀行發行；
統一網路，分佈式責任；
統一驗證，非單點信用。

收益問題也可以因此分開。穩定幣本身是支付工具，不因為單純持有而付息。如果使用者希望獲得收益，可以進入真正的借貸市場。

例如Aave的基本模式是：使用者把資產提供給流動性池，資產被借款人實際借用以後，供應者獲得由借貸活動產生的收益，收益率與資金利用率和借款需求相關。它的經濟來源是借貸，而不是穩定幣發行人為鼓勵使用者“持有穩定幣”支付被動收益。[9]

這裡引用Aave，不是把它當作第404條的現成監管範本，而只是說明一件事：支付功能與借貸收益可以在制度上分開。
這樣，支付和借貸就被分開了。銀行管錢，穩定幣管支付，借貸協議管借貸，驗證系統證明所有關鍵事實。

這不是銀行與Crypto之間尋找一個折中點，而是重新設計它們之間的關係。

穩定幣案例說明的並不只是穩定幣。更一般的變化是：當關鍵金融事實能夠被持續記錄、機器讀取和事後回放時，監管工具本身也可以改變。

傳統金融監管大體遵循：
分類 → 註冊 → 披露 → 檢查 → 執法。

這種制度不會消失。但是數位簽名、即時帳本、公開驗證結構和人工智慧的發展，使另一層監管成為可能：
事實定義 → 證據生成 → 持續驗證 → 異常發現 → 責任追溯。

傳統監管大量依賴定期申報、抽查和事後執法。新的技術條件使關鍵事實以更高頻率、持續處於可驗證狀態成為可能。

儲備有沒有，不必只等月底鑑證。誰授權了交易，可以留下數字證據。誰修改了系統，可以回放。資金從那裡來、去了那裡、誰承擔責任，可以形成機器能夠讀取和覆核的責任鏈。

《從複式記帳到可驗證金融學的革命》的核心判斷，就是金融正在從內部記帳約束，逐步增加外部可驗證約束；從主要相信機構，進一步走向驗證事實。[2]

《可驗證思想》進一步提出：面對金融、政策、投資甚至AI判斷，不能把觀點當成事實，但可以把事實依據、推理過程、失效條件和責任邊界展開，使判斷能夠被覆核和修正。[1]
這就是為什麼CLARITY Act今天遇到的問題值得認真研究。它並不能簡單說明美國制度失靈。

恰恰相反，公開爭論不斷把真正的問題逼出來。議員提出問題的能力很強。利益衝突、銀行存款、證券法邊界、DeFi控制權、軟體開發者責任、反洗錢漏洞——這些問題都值得問。
好的機制首先要能夠發現問題。但好的機制能夠發現問題，並不意味著舊的方法一定能夠解決新問題。

這次程序表決沒有跨過60票，提供了一個很好的現實檢驗：當五類技術性爭議持續圍繞分類邊界、控制權、主體身份和機構管轄反覆出現時，我們有理由追問，是否應在分類之前增加一層更基礎的事實驗證結構。
如果這一層能夠消除一部分邊界爭議，真正需要的就不只是第127項、第128項修補，而是換一個思路。

結論：從“它是什麼”到“發生了什麼”
過去的金融制度首先問：它是什麼？證券還是商品？銀行還是支付機構？交易所還是軟體？
新的可驗證金融還可以繼續問：發生了什麼？誰授權？誰負責？證據在那裡？能不能驗證？

這是兩個不同的起點。我們一直講：
從相信機構，到驗證事實。
這並不是要取消機構信用、法律信用和政府信用，而是在機器社會增加一種新的信用來源：
對可驗證事實的驗證產生信用。

由此形成一條非常簡單的邏輯：
事實 → 驗證 → 相信 → 信用 → 共識。
穩定幣也是如此。

真正重要的不是再創造一種新的“美元”。
而是讓儲備、發行、交易、贖回、收益和責任成為持續可以驗證的金融事實。

監管也一樣。
真正的透明，不只是向監管機構交更多檔案。
真正的透明，是關鍵事實能夠被獨立驗證。
真正的監管，也不只是增加更多規則。

關鍵事實可驗證，關鍵過程可回放，關鍵責任可追溯。
而無論AI和機器發展到什麼程度，還有一條原則不能改變：
最終驗證權歸人。
這裡的“歸人”，並不是要求人逐筆代替機器驗證，而是指規則設定、例外處理、爭議裁決和最終責任歸屬仍由人類制度承擔。

因此，CLARITY Act真正提出的問題，可能已經不只是：美國應該怎樣把Crypto管清楚？而是——
在一個已經能夠驗證金融事實的時代，我們是否還要主要依靠給新事物不斷分類，來建立新的金融秩序？

CLARITY Act越改越難，也許正是一個時代給出的提示。不是所有新問題，都適合繼續給舊制度打補丁。有時候，真正困難的不是答案，而是能不能換一個位置，重新定義問題。 (數字新財報)

法案沒過，利率加了，比特幣卻漲了 6%。這是過去一周的加密市場。

9 月 15 日，加密行業遊說了一年多的《清晰法案》倒在參議院，49 票贊成，50 票反對，離推進所需的 60 票差了 11 票。Coinbase 和 Circle 當天跌了約 10%，比特幣從接近 8 萬美元一度跌破 7.5 萬。

第二天，聯準會 12 票全票通過升息 25 個基點，聯邦基金利率升到 3.75% 至 4%，這是 2023 年 7 月以來的第一次。

第三天，SEC 發佈了一份為期五年的“創新豁免”命令，允許代幣化的美股在公鏈上用流動性池交易。9 月 18 日，比特幣從 7.6 萬拉到 8.1 萬上方，CoinGlass 統計 24 小時內約 4.7 億美元的空頭倉位被強平。

三天，兩記重拳，一顆糖。市場選了糖。

一周前，Glassnode 在周報裡把 8.3 萬到 8.6 萬美元之間沉澱的 107 萬枚比特幣稱作“所有人都看得見的天花板”。一周過去，兩個利空全部落地，價格反而回到了這堵牆的腳下。

問題也跟著變了：這是利空出盡的起點，還是 2023 年那種先漲後跌的翻版？

兩記重拳打下來，價格只跌到 7.5 萬

CLARITY 法案的核心是劃清 SEC 和 CFTC 各管那類數位資產。法案發起人、共和黨參議員 Cynthia Lummis 在投票前說，已經答應了民主黨 120 多項要求，如果還是過不了，“那我們就完了”。

卡住它的不是加密行業本身，而是一條道德條款。民主黨堅持要求把公職人員持有數位資產的約束覆蓋到總統和第一家庭，認為修改後的文字沒有做到，於是無一人投贊成票，還有四位共和黨人跟著反對。

結果是聯邦層面的立法確定性至少推遲到下一屆國會。

升息這邊，聯準會主席華許在發佈會上說，“通膨太高，而且高得太久了”。經濟預測裡通膨要到 2029 年才回到 2%，點陣圖上 18 位官員有 16 位預計年內還要再加一次。兩年期美債收益率升到 4.74%。

但價格的反應很克制。議息當天比特幣在 7.5 萬到 7.65 萬之間徘徊，收在 7.62 萬，Glassnode 所說的 7.6 萬到 8.2 萬近期買入籌碼區沒有被擊穿。真正走掉的是 ETF 的錢：9 月 15 日和 16 日兩天，美國現貨比特幣 ETF 淨流出 7.46 億美元。

利空落地了，價格沒有跟著崩。這是市場給出的第一個訊號。

SEC 那份豁免命令到底允許了什麼

過去兩年，代幣化美股大多在海外發行，只賣給非美國人，本質上是價格掛鉤的合成品，持有人拿不到股息，也沒有投票權。

這份命令換了一種做法。從 9 月 17 日起到 2031 年 9 月 17 日，符合條件的平台可以在公開的無許可區塊鏈上，用自動做市商的流動性池撮合代幣化美股的買賣，不必註冊為交易所；往池子裡提供資金的機構，也不必註冊為交易商。

條件很多。代幣必須與真實股票同權，有股息、有投票權，不許合成品；上線前 30 天要書面通知發行人，發行人可以否決；只對通過身份稽核的美國人開放；標的股票在交易所熔斷，鏈上同步停牌。

另一塊拼圖 6 月就放下了：SEC 提議廢除《全國市場系統規則》第 611 條，這條規則要求每筆股票交易必須以全市場最優價成交，而自動做市商按公式定價，做不到這一點。611 條不廢，流動性池在法律上就是違規的。

SEC 主席 Paul Atkins 在聲明裡把話說得很直白：國會沒能推進清晰法案，所以今天 SEC 向前走了一步。

美國證券業和金融市場協會主席 Kenneth Bentsen 當天發聲明，擔心同一隻股票的多個代幣化版本平行交易，會分割流動性、混淆投資者。

市場用價格投票。Uniswap 的 UNI 在 24 小時內漲了約 30%，創 10 個月新高；做合規代幣化國債的 Ondo 漲了 7.39%。目前公鏈上代幣化的真實世界資產總共只有 300 多億美元，其中貝萊德的 BUIDL 基金約 28 億，而且只對機構開放。

25 個基點的升息，市場用一天消化。美股上鏈，市場用 6% 的漲幅表態。

把 K 線拉回 2023 年，劇本的前半段幾乎一樣。

2023 年 6 月 15 日，貝萊德提交現貨比特幣 ETF 申請，比特幣從 2.5 萬美元起步。7 月 13 日，法官裁定 XRP 在交易所的二級銷售不構成證券銷售，比特幣衝到 3.18 萬，創 13 個月新高。同樣是監管利多推動的上漲。

7 月 26 日，聯準會升息 25 個基點到 5.25% 至 5.5%，比特幣當天收在 2.94 萬，幾乎沒有反應。之後的 13 天，價格在 2.9 萬到 3 萬之間小幅上行，8 月 8 日摸到 3.02 萬，是升息之後的最高點。

然後開始下滑。8 月 17 日，比特幣從 2.87 萬一度跌到 2.54 萬，盤中跌了 11%。CoinGlass 統計，24 小時 17.5 萬人爆倉，金額 10.32 億美元；CoinShares 的統計是永續合約未平倉量一天減少 27.5 億美元，是 FTX 倒閉以來最大的一次去槓桿。

當天的說法是 SpaceX 減記並賣出了持有的比特幣，以及恆大在紐約申請破產保護，但更大的背景是 10 年期美債收益率升到 2007 年以來的最高。9 月 11 日，比特幣再次跌破 2.5 萬。

升息之後先漲了 13 天，隨後五周跌了 17%。如果從 7 月 13 日 3.18 萬的高點算起，兩個月跌了 22%。監管利多帶來的興奮，被利率一點一點磨掉。

相似的部分很清楚：監管利多推一把，宏觀再壓回去。

不同的部分也很清楚。2023 年沒有現貨 ETF，買盤主要是交易所裡的散戶和灰度的信託。今天美國現貨 ETF 的總資產約 1030 億美元，8 月單月淨流入 35.2 億。穩定幣總市值站在 3000 億美元上方。

但 Glassnode 上周的判斷同樣不能忽略：新需求已經沉寂。鏈上資金流入連續增長 27 天後停住；上市公司買幣從去年 7 月的 8.9 萬枚，降到最近三個月的 5900 枚；穩定幣供應比 4 月的峰值低 4%。

兩種解讀各有依據。買盤的結構確實變了，但買盤本身正在減少。

8.1 萬隻是回到了牆的下沿。按 Glassnode 9 月上旬的統計，8.3 萬到 8.6 萬之間沉澱著約 107 萬枚長期持有者的籌碼，ETF 的整體盈虧平衡點也在 8.6 萬附近，到 9 月初已經連續 228 個交易日處於浮虧。

能不能真正過牆，看三個指標。

第一，比特幣周線收盤站穩 8.6 萬美元，說明 107 萬枚解套籌碼被消化掉了。

第二，美國現貨 ETF 連續三周每周淨流入超過 15 億美元，說明新錢是持續的，不是一天的脈衝。

第三，30 年期美債收益率回到 5% 以下，說明無風險利率不再壓著風險資產。

三個指標目前一個都沒滿足，只是不再惡化。價格 9 月 19 日在 8.1 萬附近，離 8.6 萬還差 6%。ETF 本周前兩天流出 7.46 億，後兩天流入 5.93 億，一周下來基本打平，談不上連續流入。30 年期美債收益率 9 月 18 日收在 5.33%，仍在 5% 以上。

期權市場更直白。最大痛點在 7.2 萬，看漲期權的賣單堆在 8.5 萬和 9 萬。賣期權的人押的是價格走不出 7.2 萬到 8.5 萬這個區間。

BitMEX 聯合創始人 Arthur Hayes 在升息次日發帖說，政府債務這麼高的時候升息，反而是刺激：銀行的準備金利息和國債持有人的利息一起上升，最終是更多的消費，尤其是對金融資產的消費。聯準會和銀行的總資產還在增長，錢的數量在增加，只是錢的價格也在漲。

他的結論是“金融資產的價格會繼續上漲”。

One Point BFG 首席投資官 Peter Boockvar 的看法相反。他認為這次升息只是把去年 12 月那次降息收了回去；聯準會應對的主要是一場能源供給衝擊，而它對此無能為力，不如讓債券市場自己去定錢的價格。

Hayes 說的是錢的數量，Boockvar 說的是錢的價格。2023 年那次，贏的是價格。

這一次會不會不一樣，答案不在 SEC 的命令裡，在 ETF 接下來兩周的流量表上。 (白話區塊鏈)

周五$Coinbase (COIN.US)$、Strategy和部分加密貨幣礦業股漲超10%。本周二，具有里程碑意義的加密貨幣市場結構法案CLARITY Act在美國參議院推進受阻，但兩家監管方周四均利用各自權限推進監管框架，SEC推出「創新豁免」，對符合條件的代幣化證券交易平台給予臨時、有條件的豁免，CFTC同步鬆綁，針對被動軟件提供商推出新的「不採取執法行動」立場。

美國監管層接連釋放加密市場積極信號，$比特幣 (BTC.CC)$ETF資金重新流入，市場逐步消化加密立法受挫及聯準會升息等此前利空，周五加密資產迎來集體上漲，比特幣重上8萬美元關口，加密貨幣概念股亦全線走強。

CoinMarketCap數據顯示，市值第一位的加密貨幣比特幣（BTC）自周五歐股盤中加速上漲，自9月4日以來首次盤中突破8萬美元，美股午盤一度漲破8.13萬美元，刷新9月4日以來高位，較日低漲超5000美元、漲逾6.7%。

市值僅次於比特幣的第二大加密貨幣$以太幣 (ETH.CC)$周五美股午盤一度漲破2640美元，刷新9月11日以來高位，較日低漲逾8.5%。除BTC、ETH外，加密貨幣市場其他主要資產也同步走高，顯示資金並非只集中於比特幣，而是出現了更廣泛的風險偏好修復。

加密貨幣上漲迅速傳導至美股相關資產。

到周五收盤，美國最大加密貨幣交易所$Coinbase (COIN.US)$收漲近11.7%，比特幣持幣「大戶」$Strategy (MSTR.US)$漲約16.4%，美股穩定幣第一股$Circle (CRCL.US)$漲近7.9%，支援加密貨幣交易的網紅券商$Robinhood (HOOD.US)$漲逾9.1%。

加密貨幣礦業股同樣大幅上漲，$MARA Holdings (MARA.US)$收漲近13.8%，$Bit Digital (BTBT.US)$收漲近13.1%，$Riot Platforms (RIOT.US)$收漲近8.6%，$Hut 8 (HUT.US)$漲逾8.5%。

在比特幣盤中突破8萬美元後，Coinbase、Strategy和MARA等加密貨幣相關股票的漲幅盤中曾集體超過10%。從盤面看，加密貨幣相關股票的漲幅普遍高於比特幣本身，也反映出投資者通過交易所、礦企和持幣公司獲取加密資產敞口的風險偏好明顯升溫。

評論指出，美國證監會（SEC）允許符合條件的平台交易代幣化股票、另一大美國金融監管方CFTC推進新的加密監管框架，以及比特幣ETF資金回流，共同成為市場情緒改善的重要因素。市場此前擔心，CLARITY Act本周二在參議院推進受阻會成為加密資產的新一輪利空。但從周五的市場表現來看，這一風險似乎已經在此前的調整中得到部分消化。

SEC「創新豁免」打開代幣化股票通道

本輪加密貨幣市場大漲的一個重要催化劑是美國監管層周四的一系列動作。

美國SEC於美東時間17日周四宣佈推出「創新豁免」（Innovation Exemption），對符合條件的代幣化證券交易平台給予臨時、有條件的豁免，使其能夠在鏈上交易部分美國上市股票的代幣化版本。SEC稱，這一措施旨在推動美國資本市場向鏈上交易發展。

按照SEC公佈的規則，獲准的Tokenized Securities Venues（TSV）可以使用獲許可的自動做市商和流動性池交易代幣化的美國股票，但需要滿足一系列條件，包括交易品種和交易量限制，以及給予相關股票發行方提出異議的機會。

與此同時，代幣化股票必須賦予持有人與傳統證券相同的權利，包括獲得股息和行使投票權；不具備這些權利的合成型股票代幣並不在此次豁免範圍內。該豁免目前為臨時措施，有效期為五年。

SEC主席Paul Atkins表示，這一措施是在國會相關加密貨幣立法推進受阻後，SEC依據現有法定權限推動資本市場進入「數字時代」的一步。

這也被市場視為加密貨幣行業獲得的一個監管層面積極信號。評論認為，SEC此次行動為部分平台提供了代幣化美國證券交易的監管路徑，Coinbase等相關公司股價因此進一步走強。

CFTC同步鬆綁，監管「繞道」推進

值得注意的是，SEC的行動並非孤立事件。

同在本周四，美國商品期貨交易委員會（CFTC）宣佈，針對被動軟件提供商推出新的「不採取執法行動」（no-action）立場。在滿足特定條件的情況下，CFTC工作人員不會建議委員會因這些軟件提供商未註冊為介紹經紀商（IB）而採取執法行動。相關安排適用於幫助用戶與已經註冊的期貨佣金商、介紹經紀商和指定合約市場進行交易的軟件。

CFTC檔案顯示，這一安排對應9月17日發佈的Staff Letter 26-25，意味著此前針對個別公司的監管豁免進一步擴大至符合條件的被動軟件提供商。

華爾街日報認為，本周二，具有里程碑意義的加密貨幣市場結構法案CLARITY Act未能在美國參議院推進，在那之後，SEC和CFTC正在利用各自現有權限推進監管框架，代替國會立法暫時填補部分監管空白。

巴倫周刊援引市場觀點稱，CLARITY Act受阻並未完全改變投資者對美國加密監管方向的預期，因為SEC和CFTC仍可以通過各自的監管權限推進規則制定。

因此，市場目前交易的並不是「加密監管立法已經落地」，而是監管機構仍在通過行政和規則層面的方式，為數字資產行業逐步建立新的監管通道。

比特幣ETF資金回流，風險偏好同步升溫

監管消息之外，資金面也出現改善跡象。

華爾街日報援引摩根大通數據稱，周四，一組由貝萊德等機構管理的比特幣ETF合計獲得約1.6億美元淨流入，結束此前連續兩天的資金流出。

在此前加密貨幣市場經歷回調、比特幣一度跌至數周低位之後，ETF資金重新流入與監管層釋放積極信號疊加，為周五市場反彈提供了資金面和情緒面的支撐。

與此同時，宏觀環境也出現短暫緩和。

還有媒體認為，本周早些時候一度接近110美元/桶的布倫特原油價格周五回落至104美元下方，緩解了此前由能源價格上漲帶來的通膨和利率壓力。該媒體認為，油價回落降低了市場對利率繼續走高的擔憂，也有利於比特幣等風險資產反彈。

這意味著，周五的行情並非單純由加密貨幣自身的利多推動，而是監管政策、資金流向和宏觀風險偏好同時改善後的共振。

美日升息後 市場開始重新審視「融資成本」

不過，加密貨幣這輪反彈能否持續，仍面臨宏觀政策環境的考驗。

CoinMarketCap研究主管Alice Liu表示，儘管聯準會和日本央行近期相繼升息，加密貨幣市場總市值依然增長，這表明市場此前可能已經對相關政策變化進行了部分消化。

她認為，當前更加值得關注的是，融資成本上升將如何影響市場的倉位佈局。

這一點尤其值得關注。聯準會近期升息後，美債收益率仍處於高位，意味著無風險資產的收益率上升；對於本身波動率較高的加密資產而言，更高的融資成本和資金價格可能限制部分槓桿資金繼續擴張倉位。

因此，周五比特幣重新站上8萬美元，一方面顯示市場對監管環境改善的快速反應，另一方面也意味著此前壓制風險資產的利率因素暫時沒有阻止資金重新回到加密市場。

從市場表現看，資金甚至出現了向高$BETA (0263.MY)$加密概念股進一步擴散的跡象：比特幣上漲約6%之際，Strategy漲幅超過16%，MARA、Bit Digital等礦業股漲幅也達到兩位數附近，顯示投資者正在通過高彈性股票放大加密貨幣價格上漲的敞口。

不過，SEC此次「創新豁免」仍是臨時且有條件的監管安排，CFTC的措施同樣附帶具體條件。與此同時，全面的加密貨幣市場結構立法仍未完成。因此，周五這輪行情更準確地反映了市場對監管環境階段性改善的重新定價，而非美國加密貨幣監管體系已經徹底落地。

在經歷前期調整之後，比特幣重新突破8萬美元，也讓市場重新把目光投向一個核心問題：在利率仍處高位的背景下，監管鬆綁能否繼續為加密資產吸引增量資金。 (華爾街見聞)

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