高盛避險基金負責人警告，當前美股漲勢"基本上只是一筆大交易"——AI，指數屢創新高，但市場廣度持續惡化，約六分之一標普500成分股較高點回撤逾50%。疊加利率持續攀升，多頭的防線只剩下輝達與美光能否在即將到來的業績期兌現預期。高盛雖維持看多立場，但已不再確信美股未來5%的上漲空間。

美股正站在一個令人不安的高點：指數創歷史新高，但支撐它的只有一個主題。

高盛避險基金覆蓋業務負責人Tony Pasquariello在最新客戶報告中坦承，當前美股漲勢"基本上只是一筆大交易"——人工智慧。他維持看多美股的主基調，但措辭明顯趨於謹慎，不再願意斷言未來5%的方向向上。與此同時，高盛數據顯示，標普500成分股中約有六分之一已較高點回撤逾50%，而指數本身距歷史高點僅一步之遙。

這一分裂格局正在引發市場對集中度風險的深層擔憂。利率持續攀升、市場廣度惡化、倉位向AI類股極度集中，多重壓力信號同時亮起，而多頭的防線只剩下輝達與美光能否在即將到來的業績期兌現預期。

極度分化：一場只在特定角落成立的牛市

標普500指數本周一度觸及7818點的歷史新高，隨後因OpenAI營收預警消息回落至7765點。表面上，牛市旗幟仍在飄揚，但內部結構已高度扭曲。

高盛同事Brian Garrett統計的數據揭示了這一分裂的深度：過去三個月，標普500約45%的成分股與指數本身呈負相關，這一比例創歷史新高。

高盛的Adrien Simonet進一步量化：自8月27日以來，標普500整體上漲1.28%，而剔除AI相關股票後的"標普500 ex-AI"（SPXXAI）則下跌5.19%，兩者之間的滾動30日差距接近AI交易自2023年1月啓動以來的最大值。

與此同時，羅素2000指數在過去20個交易日中有16個交易日跑輸納斯達克，落後幅度約9個百分點。Pasquariello將這場行情定性為"極度狹窄的上漲"——美國大型科技股如火車頭般狂奔，而利率敏感型和周期性類股則持續承壓。

倉位"乾淨"，但風險集中於一處

儘管指數處於歷史高位，市場整體倉位卻出人意料地偏低。高盛Prime Book數據顯示，9月份避險基金對美股的淨敞口處於1年、3年和5年低位；基本面多空策略的淨槓桿率連續三周下滑，降至去年川普公佈對等關稅以來最低水平；高盛情緒指標也徘徊在多年低點附近。

Pasquariello的解讀是：低配美股本身已成為一筆擁擠的交易，對於那些擔心錯過標普500衝上8100點的機構而言，看漲期權的成本相對低廉。

然而，低淨敞口並不等於低風險，因為總敞口依然高企，且殘餘倉位被極度集中在同一個方向。

9月份，科技股是避險基金唯一淨買入的類股，買入規模為2025年2月以來最大。

高盛Prime Book數據顯示，"Mag 7"淨敞口目前約佔美股總敞口的22%，為2022年初有記錄以來的歷史最高值；半導體倉位佔比達12%，較年初翻倍。Simonet補充指出，槓桿半導體ETF資產規模已達約1150億美元，一旦市場下行，將產生機械性的放大效應。

周四，在OpenAI消息衝擊後，高盛TMT交易台在半導體、AI及大型科技股方向錄得逾10億美元淨賣出，已是一次小規模預演。

盈利增長亮眼，但高度依賴少數公司

業績期即將開啓，Pasquariello拋出第三個論點：面對標普500同比28%的盈利增長預期，誰願意做空？這一數字較上周的27%預測還在上修。

但這同樣是一個"取決於看那裡"的故事。

高盛Ben Snider的Q3盈利預覽顯示，標普500中位數股票的盈利增速已從Q2的14%放緩至Q3的9%。按類股拆分，科技類股增速高達64%，能源類股更達122%。

高盛的Wilson測算，本季度標普500盈利增長的68%將由前10大貢獻者貢獻，高於上季度的48%；其中僅美光和輝達兩家公司就佔據了這68%的一半。更值得關注的是，高盛27%的全年盈利增速預測在其自身模型中已是本輪周期高點，此後三個季度將逐季放緩；超大規模雲計算商（hyperscaler）的資本開支增速（Snider估計為116%）也可能在本季度見頂。增速高點與資本開支高點同步到來，疊加股價和持倉均處於歷史極值，這種組合往往在事後才被描述為"早有預兆"。

這是Pasquariello措辭變化最顯著的部分。十天前，他將利率上行定性為股市的"逆風"，但明確排除了"破壞性"的可能。而在最新報告中，他的表述升級為：利率上行正在成為主權債務和企業債務的"更大風險"。

市場數據印證了這一轉變。周四，30年期美債拍賣得標利率達5.618%，為2000年8月以來最高；10年期美債殖利率收於5.23%。高盛經濟學家預計，"Warsh聯準會"在9月升息至3.75%-4%後，將於12月再度升息。高盛的Rikin Shah測算，10年期殖利率108個點子的拋售中，有98個點子來自實際利率，30年期實際殖利率3.33%已接近2010年以來的區間上沿。他的結論是：美債市場正在尋找兩個臨界點之一——AI融資需求開始對利率敏感的水平，或者經濟中其他環節率先斷裂的水平。

在企業信用層面，高盛信用策略師指出，美元投資級信用債年初至今回報率為-292個點子，並重點關注面臨貸款到期再融資壓力的軟件發行商。高盛經濟學家估算，當前利率水平可能通過住房、消費和資本開支管道，在2027年拖累經濟增長0.5個百分點。

Simonet的警示尤為直接：期限溢價衝擊不會區分AI故事的優劣，它會同時對所有十年期現金流重新定價。他認為真正的左尾風險，是聯準會被迫超預期升息以維護長端信譽，而CPI數據將是近期的觸發器。

Pasquariello在報告中引用了一位他顯然頗為敬重的投資者的話，這也是他認為全文最重要的一句：

"你知道嗎，這基本上只是一筆大交易。"

他沒有反駁。將六項判斷並排審視——趨勢、倉位、盈利、利率、集中度——會發現它們不過是同一個觀察的不同側面：趨勢向上，因為AI；倉位偏低，但AI除外；盈利增長，靠的是AI及其能源需求；利率上行，部分原因是AI的融資需求。牛市和熊市的論據，都指向同一個標的。

Pasquariello還提出了一個"科技與能源並駕齊驅"的友好視角：過去11年中，兩個類股各半的組合有10年錄得正收益，年均回報18.7%，夏普比率1.2。但這同樣是在描述同一筆交易及其能源約束。

季節性與中期選舉：最後一道變量

Pasquariello的第六項判斷相對簡短：Q4季節性規律較為有利，但他預計11月3日的中期選舉將帶來一波波動。

高盛的Alec Phillips指出，預測市場給予民主黨奪回眾議院的機率超過90%，參議院為65%，通用選票領先優勢達8.9個百分點，"橫掃"已成為市場的基準情景。

與此同時，VIX周四收於15.4，但高盛波動率交易台報告稱，當天有買家在約6小時內買入約1000萬美元vega的年底標普500看跌期權。有人正在為"友好的季節性"買保險。

Pasquariello最終給出三點結論：牛市成立，但取決於你看那裡，近期風險回報不明朗，建議"注意速度限制"；堅守兩匹最快的馬——美國和日本；以及用做多股票搭配做空利率的組合來避險。

這一避險策略本身耐人尋味：如果持有股票的建議是同時做空債券，那麼實際上是在說兩者將同步下跌，而"做空利率"只有在殖利率繼續上行時才能盈利——而這恰恰是那85%已深度回撤的成分股最難承受的，也終將成為另外15%的融資成本壓力。

多頭情景需要美光和輝達兌現業績，需要超大規模雲計算商資本開支不見頂，需要聯準會止步於兩次升息，還需要有人願意在5.6%的殖利率水平接盤長債。空頭情景只需要其中一項落空。

一筆大交易，上漲時固然美好。但它的定義，也意味著整個市場只有一個出口。(富途牛牛)

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「只剩一筆交易」的美股牛市：繁榮背後的單點脆弱性