橋水基金創始人瑞·達利歐（Ray Dalio） 10月6日接受彭博電視（Bloomberg Television） 的專訪，Ray Dalio警告美國債務周期正逼近三年內危機，利率上升將引發信貸配給與財富衝突，全球資本因地緣政治重組，投資者應警惕AI等資產的風險集中，同時把握AI驅動生產力變革的機遇。

債務周期是主線：國家與個人財務邏輯相同，唯一區別是可印鈔。美國支出比收入高約40%，債務與償債成本持續膨脹，未來三年內爆發債務危機的可能性正在增加，30年期美債殖利率逼近6%是供需失衡的自然結果。

利率上升引發信貸配給：不能只看利率數字，要看資本供需失衡。政府赤字缺乏彈性，被擠出的是房地產（尤其是低端市場）、汽車貸款等消費信貸，資料中心等大型項目稍後受影響。財富較少者受壓最重，貧富衝突加劇。

資本流向與地緣政治重組：外資佔美債資金約三分之一，主要來自中國和日本。中、日出於經濟與地緣考量正在減持或不再增持，債權關係與地緣對手關係交織，推動全球利率中樞上移，資本不再必然流向美國。

歐洲傳染風險：歐洲與美國類似，借貸能力耗盡後必須面對預算赤字和還債壓力。法國已現增稅訴求和人口流失。債券價格下跌產生負面強化效應，資金撤出部分資產類別，歐洲金融脆弱性存在連鎖反應可能。

股市與AI熱潮風險：估值倍數上升，股票與債券預期殖利率趨同，風險溢價（緩衝空間）大幅縮小。資金過度集中於少數AI超大規模企業，這些企業正從股權融資轉向債務融資，開始觸及融資極限。未來回報重心應擴散到能利用AI實現商業模式轉型、降本增效的更廣泛實體企業。

AI驅動投資範式變革：投資決策系統化與利用AI理解因果關係是未來趨勢。 AI不僅是前沿技術，更是深度融入製造流程、提升生產力的工具，將創造更平等的超額收益機遇。

泡沫形成與破裂路徑：泡沫伴隨重大技術革命而生，表現為過度借貸投資。財富容易創造但不能直接消費，必須變現才能獲得貨幣。當投資者被迫拋售資產還債或繳稅時，泡沫破裂。 當前AI投資過度集中，估值昂貴，未來現金流折現不確定性高。韓國、台灣等地已現擴張超出生產力承載的跡象，但不構成系統性威脅，關鍵是良好多元化。

中美科技戰與全球勢力範圍：技術既是經濟戰，也是軍事和地緣政治戰。中國前沿模型僅落後約六個月，且開源、低成本，AI應用尤其製造業融合方面更廣泛強勁。全球分化為美國主導的美洲陣營和中國主導的亞洲勢力範圍，但絕大多數地區並未被迫選邊站隊。勝負關鍵不在外部對抗，而在內部凝心聚力。美國有創新優勢，中國有人才和集中協作優勢。

最終建議：警惕風險集中：投資者最需關注的一件事是風險集中，尤其是在人工智慧等極具吸引力的領域。應在不確定周期中高度關注風險集中度，防範資產組合盲點，尋找被忽視的AI應用實體企業。

一、債務周期與三年內債務危機風險

主持人： 瑞·達利歐，很高興您能做客我們的節目，歡迎來到《Insight》。

瑞·達利歐： 很高興來到這裡。

主持人： 瑞，您經常提到“五大力量”(Five Forces)，其中之一就是債務周期。目前美國債務已超過40兆美元。難怪30年期國債殖利率正朝著6%邁進，這並不令人意外。您如何看待當前的局勢？

瑞·達利歐： 我認為關鍵在於理解其運行機制。這就是為什麼我寫了《國家為什麼會破產》(How Countries Go Broke)這本書。這是一個機械的過程，人們並不理解，但其實它相當簡單。國家層面的運作方式與個人相同，唯一的區別是國家可以印鈔。一個人的債務就是另一個人的資產。當債務積累的速度快於償還的速度，償債成本便會吞噬現金流，進而擠壓實際支出，引發系統性問題。在美國，我們就正面臨這種擠壓效應。 此外，一個人的資產就是另一個人的債務，因此你必須思考他們持有的是什麼，這些財富是否保值，是否有效。這是兩大驅動因素。以美國債務為例，我們每年的支出約為7兆美元。把這想像成一家企業或一個個人：支出7兆，收入5兆，支出比收入高出40%，而且這種情況已經持續了多年。結果就是，債務和償債支出不斷增加，進而擠壓了實際支出。因此，我們正面臨這種動態局面。 同時，一個人的債務就是另一個人的資產，當利率因這種供需失衡而自然上升時，會導致這些資產出現虧損。想想把債券作為持有資產的情況，隨著利率上升，債券的表現有多糟糕，這會產生很大的影響。

主持人： 這與您當年交易時的情況大不相同，對吧？畢竟您在政府債務投資中獲益長達50年之久。如果重來一次，您會有不同的做法嗎？

瑞·達利歐： 取決於周期的性質，總是會有做多和做空的機會，對吧？當情況惡化時……但我們現在面臨的情況是，債務正以極快的速度複利增長，且規模龐大。市場為何下跌？因為債務氾濫且仍在加速累積，我們正逼近極限。 此外還有地緣政治的變化。美國原本可以維持巨額赤字，但現在由於衝突，我們面臨這樣一種動態：那些想要持有美國債務的人，實際上已經持有得太多了。我們正經歷這種動態過程，如果你去計算一下就能看出來，這也是我書中寫到的內容。在《國家為什麼會破產》(How Countries Go Broke)這本關於大周期的書中，它展示了償債支出是如何擠壓實際支出的，你可以清楚地看到這種動態的運作。

主持人： 那麼，隨著30年期殖利率逼近6%，美國是否即將爆發債務危機？在未來24到36個月內嗎？

二、利率、信貸配給與行業擠壓

瑞·達利歐： 是的。我認為在未來三年內，我們面臨的問題就是這種擠壓效應。 當你仔細審視其具體含義，以及它對資產價格和利率的影響時，利率的作用就顯得至關重要。目前我們看到的繁榮實際上集中在某一個領域，且高度依賴債務融資。過去並非如此，但隨著債務周期的推進，你會發現，過去主要依靠股權融資的地方，現在不得不轉向債務融資，債務發揮著越來越大的作用。

主持人： 瑞，人們不禁要問：6%僅僅是一個心理關口，還是會帶來巨大的宏觀經濟風險？如果達到6%，局勢會如何發展？6%真的是上限嗎？我們還會看到6.5%嗎？

瑞·達利歐： 我認為，你不能僅僅盯著利率看，它當然會產生影響。我的意思是，你要看儲蓄總額是多少，資本總量是多少，以及對資本的需求是多少。當出現這種供需失衡時，資金的價格（即利率）就必須上漲，直到通過配給來抑制需求。 因此，你必須問自己，在這個過程中什麼會被配給限制？我們要處理的不會是政府赤字，因為政府赤字缺乏彈性。換句話說，如果經濟變得更糟，赤字反而會增加。所以你要找出那些行業會被擠出。是房地產嗎？房地產的反應會很快，但由於富人和窮人的財務狀況存在巨大差異，你會看到這種情況更多地發生在該領域的低端市場。那麼是汽車貸款嗎？是這類貸款最先被擠出嗎？而像資料中心這樣的項目則會稍後才受到影響。這就是為什麼你會看到更多的財富衝突，因為在周期的這個階段，財富較少的人受到的擠壓最為嚴重。

主持人： 鑑於當前的環境，您之前曾表示，資本不再必然向美國聚集。資本去那了？

瑞·達利歐： 我們討論的是巨大的規模。是的，美國目前正維持巨額赤字，並吸收了大量資本。然而，由於形勢的變化，外資在我們所依賴的債務資金中佔比約為三分之一，幾乎達到三分之一。這些資金一直主要來自中日兩國。 他們在這些債務中佔據了很高的比例，此外還有中東等其他國家和地區。但他們現在開始受到擠壓，而且其中還涉及地緣政治問題。因此，中國不想繼續增持。這裡既有地緣政治問題，也有經濟問題。當債權債務關係與地緣對手關係相互交織時，局勢將變得異常棘手，尤其是涉及如此龐大的規模時。 再看日本，日本借出了大量資金，這是出於他們希望以我所描述的方式改變經濟政策的其他訴求。他們借出了很多錢，現在他們想收回其中一部分，而且是很大一部分。因此，不僅總規模非常龐大，我們的赤字規模也很大，總融資需求同樣巨大，因為這不僅僅是政府的財政赤字，還包括人工智慧(AI)和其他大型支出。那麼這些儲蓄從何而來？它們來自那些正在收緊的來源，這就是為什麼你會看到利率的變化。換句話說，利率就是資金的成本，當出現供需失衡時，你會看到利率上升以配給限制信貸，這正是我們正在目睹的現象。

主持人： 瑞，談到債務擔憂，這不僅僅是美國的問題。看看歐洲，尤其是法國。我們看到了大規模的拋售，一些人擔心這會引發風險傳染。您認為這種情況會發生嗎？

瑞·達利歐： 歐洲的情況是一樣的，因為缺乏足夠的借貸能力。想像一下，在歐洲和美國的大部分地區，人們一直靠借貸度日，當達到借貸極限時——正如法國目前的情況——就會陷入困境，因為你無法繼續增加借貸。你不得不開始應對預算赤字問題，因為你幾乎到了必須還債的地步。換句話說，借了錢就必須還，當這種情況發生時，你就會面臨非常相似的困境。所以現在你會看到提高稅收的訴求，看到人們離開。無論是來自法國還是美國部分地區，人口的流失就會引發問題。法國正處於這種特定境地，但這也是整個歐洲面臨的問題。我們可以看到，這類債務已經過多，隨後其價格自然會下跌。當價格下跌時，就像資產貶值一樣。隨著利率上升，債券價格下跌，因此看看由此導致的債券和股票回報率的差異。它們產生了負面的強化效應。所以現在你會看到，當供需失衡非常嚴重時，資金想要撤出某些資產類別。

主持人： 那麼，風險傳染是不可避免的，對嗎？

瑞·達利歐： 就歐洲而言，所有資本市場都是相互競爭的，我們都面臨這種供給問題。但是，當我們審視美國或任何其他國家時，這些債券都出現了虧損，對吧？這正是這種動態導致的。

五、股市、AI熱潮與風險溢價縮小

主持人： 瑞，我們談論了債務市場內的擔憂。然而，當你看看股票市場時，漲勢依然強勁，尤其是在美國。這種情況能持續下去嗎？

瑞·達利歐： 股票的預期回報率歷來高於債券。因此，股票價格上漲是很正常的。但請記住，當價格上漲時，未來的預期回報率就會下降，對吧？同樣，債券的情況則相反：當債券價格下跌時，其預期殖利率（即利率）就會上升。因此，你會看到兩者出現了趨同，這兩種情況都在發生。隨著估值倍數(multiples)的上升，股票的預期殖利率已經下降，現在兩者的預期殖利率非常接近。最初，股票的預期殖利率要高得多，因此現在這兩種預期殖利率之間的緩衝空間(cushion)已經縮小。 因此，當我們談論股票顯得昂貴並進行現值(present value)計算時，我們會使用這些利率來計算未來現金流的現值。你可以看到，在大多數衡量標準下，股票都很昂貴。這意味著緩衝空間是有限的。所以，正如我們今天坐在這裡所看到的，隨著利率的變化，你會看到其他資產類別（尤其是股票）對利率的敏感度變得更高。

主持人： 那麼，你認為殖利率達到什麼水平時，我們可能會看到股市崩盤？

瑞·達利歐： 目前，如果你計算未來現金流的現值（這正是使用利率折算現值的方法），我們現在所處的水平已經非常接近股票與債券現金流現值大致相等的狀態。沒有人確切知道這些現金流的具體數值，但你還面臨著高度集中的股票風險。換句話說，數量有限的人工智慧相關股票，尤其是與AI未來前景相關的股票，成為了主導因素。因此，這個問題不僅在於正在消失且變得有些模糊的緩衝空間，還意味著資金過度集中於單一事物，而這個事物正是人工智慧及其增長帶來的影響。所以我認為，超大規模企業(hyperscalers)開始遇到問題。 換句話說，以前它們通過發行股票融資，而現在則需要更多地轉向債務融資。因此，你開始看到它們觸及融資極限。展望未來，我認為投資回報的重心不僅會從超大規模企業轉移，還會擴展到那些能從中獲利的更廣泛的實體。換句話說，不僅有AI的研發，還有AI的應用，以及利用AI實現巨大變革。我認為我們將看到，並且已經開始看到資金更多地向能創造現值影響力的領域輪動(rotation)。我認為這些領域在很大程度上被忽視了。

主持人： 在談到人工智慧之前，我想先談談回報問題。眾所周知，你當年在自己的車庫裡做出了著名的投資押注。但現在，你看到那些自營交易機構(prop shops)、那些龐大的避險基金，如城堡(Citadel)、千禧年(Millennium)，吸納了海量資金，但其回報未必與規模相匹配。我們是否已經看到了這些交易機構獲取超額回報的頂峰？

瑞·達利歐： 我想你指的是我創立並打造橋水基金(Bridgewater)的過程，我認為它目前仍是全球最大的避險基金。我認為我們現在正進入一個新時代，在這個時代，人們有能力利用人工智慧在市場中賺錢。因此，在建立投資管理系統方面實現決策的系統化(systemizing decision making)就是未來。 我認為這對每個人來說都是一個絕佳的機會。只要足夠聰明，每個人都將越來越有能力以不同的方式賺錢，因為這關乎超額收益(alpha)。如果你能創造超額收益，就能取得出色的業績。我最初是在一套兩居室的公寓裡創立橋水基金的，它後來成為了全球最大的避險基金，其他人也在複製這條路徑。這是常規的發展軌跡。因此，我認為將AI作為工具——當我描述AI時，AI始於1956年，並經歷了各種形態。將決策系統化、洞悉因果關係，並借力AI在市場中盈利，這一理念為無數人提供了偉大的平權機遇(great equaling opportunity)。 其實現方式將繼續演進，但核心本質保持不變。是的，你會看到它沿著這個方向演進。關鍵在於，你必須在其中保持競爭力。

七、經濟泡沫的形成與破裂路徑

主持人： 你談到了人工智慧將如何提升生產力，但我們也看到了泡沫。沒錯。那麼泡沫有那些跡象呢？

瑞·達利歐： 它們總是相伴而生。正如我所做的那樣，我研究了過去500年的歷史，因為我意識到在我出生前發生的事情現在正在重演，所以我必須研究這500年的歷史。例如，想想20世紀20年代末大崩盤(bust)之前的情況。那是電力首次進入家庭，人們有了冰箱和電燈；那是人們第一次擁有汽車，第一次坐上飛機，第一次看新聞和電影，第一次聽收音機。在你的周圍，到處都是這些不可思議的發明，每個人都知道這將改變世界，每個人都想押注於此。但這催生了一種讓每個人都為之狂熱的動態。人們會說：“我要買它，我要借錢買它。”這就造成了巨大的差異，因為財富(wealth)和貨幣(money)之間有著重要的區別。從某種意義上說，財富很容易創造，但你不能直接消費財富，必須將其變現才能獲得貨幣去消費。因此，當有大量借款來購買這些資產時，或者甚至可能徵收財富稅(wealth tax)而迫使你拋售資產變現時，泡沫就會破裂。 因此，我們現在看到的正是這種不顧價格盲目狂熱的動態。從必然性上來說，它是不完美的，因為在這項新技術中，未來有很多是不確定的。你不能投資不足而去競爭，對吧？你很可能寧可過度投資也要參與競爭。這種動態持續下去就會催生泡沫。導致泡沫破裂的導火線是，你需要現金，並開始將手中的財富變現。你必須拋售資產來獲取現金。像財富稅這樣的事情就會產生這種效果，或者傳統上償還貸款也會產生這種效果。這就是我們正在經歷的動態，必須密切關注。

主持人： 順著泡沫破裂這個話題，你是否在韓國、台灣等吸引了大量人工智慧資本支出(capex)的市場中看到了泡沫破裂的跡象？是否存在資源錯配？

瑞·達利歐： 在生產力方面，這確實非常了不起，但發生的情況是，他們的擴張已經超出了自身生產力的承載能力，然後他們開始在全球各地收購。實際上，他們吸納了海量資金和生產力，然後將其投資到世界各地，並因此遇到了問題。這些都是泡沫開始形成的典型案例。你會看到這類泡沫的破裂，看到那些價格動態。是的，我認為這是事物的本質，但這並不構成系統性威脅。但我們確實面臨一個問題，即人工智慧主要集中在少數公司身上，而且在現金流現值方面存在很大的不確定性，同時現在的估值也非常昂貴。因此，我認為這裡的教訓是，如何實現良好的多元化？ 例如，我認為那些正在進行商業模式轉型、能夠在增加收入或削減成本方面表現得更出色的公司，在很大程度上被忽視了。但我認為，我們確實正面臨著這種風險。

八、中美科技戰與全球勢力範圍

主持人： 五大力量之一是地緣政治。我想談談中美關係。你看到分化(bifurcation)了嗎？我的意思是在技術和資本方面，你如何看待這一局勢的發展？

瑞·達利歐： 縱觀歷史，尤其是今天，技術既是經濟戰，也是軍事和地緣政治戰。 我們正面臨這種情況。換句話說，你必須成為那場技術戰的贏家，而這有兩種不同的應對方式。中國選擇了機器人等特定領域，並且在前沿模型(frontier models)的開發上只是稍微落後一點。

主持人： 不過追趕速度很快。

瑞·達利歐： 只落後大約六個月，或者取決於具體的模型，而且因為其中許多是開放原始碼的，並且成本非常低廉。中國對人工智慧的應用要廣泛得多。 事實上，在美國，我們現在面臨的問題是，這可能會阻礙其發展。因此，競爭確實存在。這種競爭在某種程度上或很大程度上侷限於這兩個國家之間，但在世界其他地方並非如此。所以，是的，我確實認為在經濟戰層面存在一場人工智慧戰。

主持人： 這確實涉及世界其他地區，因為美國……它確實涉及世界其他地區。這不僅限於兩國，因為美國現在要求其他國家“在中美之間做出選擇”。

瑞·達利歐： 我知道世界其他地區，或者說絕大多數國家，並沒有被迫選邊站隊。世界上絕大多數地區基本上可以自主選擇其發展道路。 這取決於具體領域，但你們可以看到，世界正基本分裂為幾大陣營(domains)。美洲是一個陣營。想想美洲，那裡正變得越來越像朝貢體系(tribute system)。換言之，那是美國的勢力範圍；而亞洲則日益成為另一個勢力範圍。在亞洲陣營中，中國是主導力量。與此同時，美國正從這些相對獨立的勢力範圍中退縮。雖然全球競爭依然存在，但這種特定的動態正在發揮作用。因此，我們看到了政治或地緣政治秩序的轉變。我們現在身處亞洲，從某種意義上說，我們明白局勢已今非昔比。過去那種認為美國將在該地區制衡中國影響力的信念已不復存在。這種動態意味著區域化將大大加強。而在歐洲或中東等某些領域，雙方將展開競爭，各自施加影響。但在亞洲這個勢力範圍內，你們將看到中國展現出極強的競爭力。

主持人： 瑞，誰會贏呢？你說這是一場必須分出勝負的科技戰。究竟誰會勝出？

瑞·達利歐： 我不知道。我有猜測嗎？我沒有。我不知道誰會贏。我想強調的是，決定大國博弈勝負的關鍵，不在於外部的劍拔弩張，而在於內部的凝心聚力。 例如，在西方民主國家，真正的問題是：我們能否通力合作？無論是在彌合貧富差距、調和左右派分歧，還是在教育領域，我們能否團結一致？換言之，要做到最優秀，美國擁有強大的創新能力和前沿技術優勢。而在中國，有大量受過高等教育的人才，他們齊心協力，將展現出極強的創新能力，且內部高度集中。我大膽猜測，在政治動盪風險方面，中國面臨的顛覆風險較小。這些正是雙方競爭的焦點。我無法確切預測局勢將如何發展，但在某種程度上，中國在融合人工智慧方面做得非常出色。這不一定需要最前沿的人工智慧。在製造業中應用相對成熟的AI技術具有巨大優勢，因為它能切實融入製造流程並轉化為實體產品。這就是中國出口在全球不斷擴張的原因。 所以我無法斷言最終結局，但我深知一點：這場競爭能否和平演進，以及能否釋放巨大的生產力，才是歷史的真正考驗。

九、投資者最需關注：風險集中

主持人： 瑞，在結束今天的話題前，我想插一句。投資者在消化當今世界正在發生的一切並決定如何配置資本時，最需要考慮的一件事是什麼？

瑞·達利歐：風險集中(risk concentration)。也就是在某一特定資產上過度集中的風險，尤其是在人工智慧等極具吸引力的領域。這種風險集中是最關鍵的。

主持人： 我們只能到此為止了。感謝橋水基金創始人瑞·達利歐。 (invest wallstreet)

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達利歐最新接受Bloomberg專訪全文：美國債務危機或三年內爆發！警惕AI投資過度集中風險！（深度解讀）