本月，美國剛拿到一組看似有利於債市的資料。7月就業明顯轉弱，CPI、PPI接連降溫，市場隨之降低了對聯準會9月加息的押注。8月13日PPI公佈後，2年期、10年期美債收益率雙雙回落。 按過去幾年的交易經驗，故事本該到這裡：通膨緩和，聯準會壓力下降，美債上漲。 可30年期美債仍在5.2%附近。本周最新拍賣收益率達到5.216%，創2001年以來最高融資成本。 更值得注意的是，這已經超出了美國市場的範圍。韓國30年期國債收益率本周一度升至4.67%，刷新2012年該期限推出以來最高紀錄；法國30年期收益率在4.7%以上，逼近全球金融危機以來高位；日本30年期已經逼近4%，英國30年期則仍處於接近1998年以來高位的區域。

今天我們一起來關注全球債券市場↓8月，全球債市再度承壓。行情資料顯示，德國和法國30年期國債收益率在8月均升至2011年以來的最高水平，日本30年期國債收益率則創下歷史新高，英國長期債券收益率也正朝著自去年12月以來最大的月度漲幅邁進。進入9月，日本和美國均計畫在月初密集發行長期國債，疊加歐洲9月至10月的集中供給窗口，市場對“供給高峰+長端再定價”的擔憂有所升溫。值得關注的是，債券收益率與價格呈反向關係。長債收益率的迅速飆升令各國政府頭疼不已，這意味著它們當前正面臨更高的支出需求和本已沉重的債務償還成本。同時，各國還準備發行更多的債券。當地時間8月29日，歐債收益率普遍上漲，英國10年期國債收益率漲2.2個基點報4.722%，法國10年期國債收益率漲3.4個基點報3.512%，德國10年期國債收益率漲2.9個基點報2.724%，義大利10年期國債收益率漲4.9個基點報3.587%，西班牙10年期國債收益率漲5.5個基點報3.330%。日本30年期國債收益率亦創新高，美國長債收益率同樣走高。截至8月27日，日本30年期國債收益率升至3.22%的歷史高位，創下1999年該期限國債推出後的歷史新高。有分析稱，這主要是因為日本今年第二季度的GDP增長超過預期，而日本央行有可能近期會加息。加上參議院大選後日本政壇進一步混亂，所以國債投資者不得不保持謹慎的觀望態度。從債市的基本面來看，法國的政治不確定性及對聯準會獨立性的擔憂，都是令投資者眼下保持警惕的因素。而包括美國和英國在內的其他主要經濟體，也依然面臨著頑固通膨。國際貨幣基金組織（IMF）第一副總裁戈皮納特上周曾警告稱，全球債券市場正“處於脆弱狀態”，並對全球經濟中的借貸水平表示擔憂。財富管理公司St. James's Place首席投資官Justin Onuekwusi表示：“長期債券將持續波動，債務可持續性存在太多的不確定性。”雖然今年大部分債券發行已經完成，但分析師表示未來2個月仍將相對繁忙。法國興業銀行預計9月和10月歐洲債券發行量將超過1000億歐元（約合1170億美元）。對美國財政可持續性和聯準會獨立性的擔憂，正在推升美債的風險溢價。分析人士表示，如果通膨壓力未完全緩解，而聯準會因政治壓力過快放鬆政策，可能觸發新一輪長端收益率飆升，使債市波動加劇。對於中國債市，匯豐銀行（中國）表示，近一個月以來，A股市場表現強勁，上證指數時隔10年再次突破3800點整數關口。當前，市場風險偏好處於高位，債券市場持續承壓，各期限收益率均呈現上行趨勢，其中長端利率調整幅度更為顯著，導致收益率曲線陡峭化明顯。東方財富證券認為，對於配置型資金而言，當下10年期國債收益率在1.8%以上已經有一定的接受度，銀行、保險等機構對債券的剛性配置需求依然存在，但大量偏交易型的資金尚處於觀望階段，債市較難走出趨勢性行情，震盪、迂迴或仍是債市常態化表現。匯豐銀行（中國）認為，當前中國債券市場正處於多重力量博弈的時點。政策調控、資金配置、市場情緒等因素交織影響，使得利率走勢波動顯著。往後看，需要持續關注股市走強可能帶來的債市情緒弱化以及資金短期分流，債市收益率或面臨一定的波動壓力。從信用債來看，利率債波動或滯後傳導到信用債，加上當前利差空間較窄，信用債壓力或上升。以更長期限來看，鑑於8月後政府債券的發行速度可能會放緩，政策利率下調的預期再度醞釀，以及基本面壓力的逐步兌現，利率上行的壓力可能會減輕，有待後續資料與政策訊號進一步驗證。業內人士認為，債市並不具備長期大跌的基礎，10年國債1.8%的期限利差基本反映了相關預期。同時，他們也在積極應對市場變化，在操作上採取縮短久期、調整結構等策略。談及對投資者的建議，有基金經理稱，在當前時點，信用債基金未來一年的費後收益有望達到2%以上。對於個人投資者而言，其作為投資基本盤具有一定的配置價值，因此可逐步關注信用債基金的投資機會。（註：本文不構成任何投資建議） (中國商報)

近年來，全球債券市場經歷顯著波動，尤其是長期債券殖利率的上升引發廣泛關注。然而，這種上升並非如市場傳言般預示著通膨預期、財政赤字或國債市場流動性的重大轉變。本文透過分析美國、加拿大和德國的債券市場，結合具體資料，探討長期利率上升與短期利率穩定的現象，揭示收益率曲線變陡的驅動因素及其對宏觀經濟基本面的反映。一、長期債券殖利率的上升：市場誤讀與現實近期，全球主要債券市場的長期收益率顯著上升。以美國為例，10年期公債殖利率從2025年3月27日的4.38%攀升至5月23日的4.59%-4.60%，成長率約為21-22個基點。這一變化看似顯著，但幅度並非異常劇烈。然而，市場普遍將這一現象歸因於對美國財政赤字、通膨預期或國債市場流動性的擔憂。這種解釋雖常見，卻缺乏充分依據。歷史上，類似論調多次出現，但鮮有被資料證實。例如，2023年和2024年12月，市場同樣將10年期國債殖利率的上升歸咎於赤字或通膨，但最終證明這些擔憂被誇大。短期利率並未跟隨長期利率同步上升。 2年期美國國債殖利率在同期僅從3.97%微升至約4.00%，幾乎維持穩定。這種長期與短期利率的分化不僅限於美國國債市場，在加拿大和德國的債券市場也同樣明顯。加拿大的10年期債券殖利率自2025年1月中旬以來達到最高水平，約為3.65%，而2年期殖利率僅小幅上升至3.20%。德國的10年期國債（Bunds）殖利率回升至2.60%，2年期殖利率（Schatz）則維持在2.00%以下。這種全球範圍內收益率曲線變陡（bull steepening）的現象表明，長期利率上升並非單一市場或單一國家的問題，而是全球債券市場共同面臨的動態。二、收益率曲線變陡的驅動因素收益率曲線變陡是當前全球債券市場的重要特徵。所謂「多頭市場變陡」（bull steepening），指的是長期利率上升速度快於短期利率，導致殖利率曲線斜率增加。這種現象通常與市場對未來經濟成長和通膨預期的重新評估相關，但也受到中央銀行政策不確定性的顯著影響。1. 中央銀行的製度性通膨偏見中央銀行的政策行為是影響債券市場的重要因素。聯準會、加拿大銀行和歐洲中央銀行（ECB）在製訂貨幣政策時，普遍表現出對通膨的製度性偏見。這種偏見可追溯至1970年代，尤其是在聯準會前主席Arthur Burns時期形成的通膨預期理論。這個理論認為，通膨部分源自於消費者和市場的心理預期，因此中央銀行傾向於在資料未明確顯示經濟疲軟時，優先防範通膨風險。以聯準會為例，2025年3月28日的市場分析顯示，聯準會對通膨的擔憂導致其在短期利率路徑上「猶豫不決」。這種不確定性源自於聯準會對關稅可能推高物價的顧慮。儘管聯準會官員公開表示關稅對消費者價格的影響可能是暫時的，但2021年「暫時性通膨」的經驗使其對類似判斷缺乏信心。近期資料進一步加劇了這種不確定性。例如，2025年5月，加拿大核心CPI年增2.9%，高於市場預期的2.7%；英國CPI年增2.3%，超出預期的2.1%。這些數據強化了中央銀行對通膨的警惕，推高了長期債券殖利率的不確定性溢價。2. 短期利率的穩定性與基本面與長期利率的波動相比，短期利率的穩定性反映了市場對宏觀經濟基本面的定價。 2年期國債殖利率對經濟基本面更為敏感，尤其是在牛市變陡的背景下。市場預期，如果經濟疲軟加劇，短期利率下行空間大於長期利率，因此2年期債券成為投資人關注的焦點。例如，2025年第一季，美國零售銷售資料雖在3月表現強勁（年增4.0%），但美國人口普查局的基準修訂顯示，過去幾年的消費者支出被高估約2%。此外，Target公司在2025年5月發布的財報顯示，其實體店和網路購物者數量減少，且人均消費金額下降。這與勞動力市場的疲軟跡像一致。美國勞工統計局（BLS）的商業就業動態（BDM）資料顯示，2024年美國勞動力市場已顯露停滯跡象，新增就業崗位的修訂資料持續下調，2025年第一季非農就業報告的修正幅度平均為每月-6.5萬。這些資料表明，經濟基本面弱於市場預期，2年期國債殖利率的穩定反映了市場對經濟放緩的定價。3. 全球債券市場的同步性長期利率上升與短期利率穩定的現象並非美國獨有。在加拿大，10年期債券殖利率的上升與2年期殖利率的相對穩定形成鮮明對比，殖利率曲線斜率從2025年3月的0.35增加到5月的0.45。德國市場同樣如此，10年期Bunds與2年期Schatz的殖利率差從2月的0.50擴大至5月的0.60。這種全球同步性表明，驅動因素超越了單一國家的財政或貨幣政策，而與全球宏觀經濟和中央銀行的集體行為密切相關。三、歷史視角：為何市場誤讀長期利率歷史上，長期債券殖利率的上升常被解讀為市場對赤字或通膨的擔憂，但這些解讀往往被證明是錯誤的。例如：1994-1995年：聯準會因不存在的通膨風險升息，導致10年期國債殖利率短暫飆升至8.0%，但隨後經濟並未出現顯著通膨。1999-2000年：格林斯潘因網路泡沫期間的通膨擔憂加息，10年期收益率升至6.5%，但隨後經濟進入互聯網泡沫破裂引發的衰退。2008年：油價飆升（布倫特原油價格從2007年的70美元/桶升至2008年的140美元/桶）導緻聯準會擔心通膨，暫停降息。然而，雷曼兄弟和AIG的崩盤迫使聯準會在2008年9月重啟大幅降息，聯邦基金利率從2.0%降至0.25%。2023年和2024年12月的情況類似。 10年期國債殖利率分別升至4.70%和4.50%，市場歸因於赤字擔憂和聯準會的「更高更久」政策。然而，2年期殖利率的穩定（2023年7月約為4.8%，2024年11月約為4.3%）表明，市場對經濟基本面的判斷並未發生根本變化。當前，2025年的資料進一步印證了這一點：長期利率的上升更多是中央銀行政策不確定性的反映，而非赤字或通膨的直接結果。四、牛市變陡與市場策略在多頭市場變陡的背景下，2年期債券因其對經濟基本面的敏感度和潛在的收益率下行空間，成為市場投資的重點。相較之下，10年期債券成為不確定性的出口，其殖利率波動更反映中央銀行的政策猶豫。例如，2025年3月至5月，10年期國債殖利率的上升伴隨著股票市場的波動（標普500指數在4月下跌2.5%），而2年期殖利率的穩定性顯示市場對經濟放緩的預期未變。市場策略上，投資者更傾向於持有2年期債券，因為在經濟疲軟預期下，短期債券的資本利得潛力更大。歷史資料顯示，在牛市變陡期間，2年期國債的殖利率下行幅度通常為長期債券的2-3倍。例如，2008年金融危機期間，2年期國債殖利率從2007年的4.5%降至2009年的0.8%，而10年期殖利率僅從4.0%降至3.2%。五、結論全球債券市場的當前動態表明，長期債券收益率的上升並非赤字或通膨預期的直接結果，而是中央銀行政策不確定性和牛市變陡的綜合效應。聯準會、加拿大銀行和歐洲央行的通膨偏見導致市場對短期利率路徑的預期模糊，推高了長期債券殖利率的不確定性溢價。與此同時，2年期債券殖利率的穩定性反映了市場對經濟基本面的理性定價，包括勞動力市場疲軟、消費支出下調等跡象。投資者應關注2年期債券的動態，因為它們更準確地反映了宏觀經濟和貨幣基本面。長期債券殖利率的波動雖然引人注目，但更多是中央銀行「猶豫不決」的結果，而非經濟基本面的根本變化。未來，需密切注意就業、零售銷售和通膨資料，以判斷經濟是否進一步放緩，以及中央銀行是否會因此調整政策方向。 （周子衡）