對一個轉軌國家來說，起飛是個特殊事件，降落是必然事件，迫降是個機率事件。

目前，中國經濟正告別高成長時代，逐漸進入成長達峰、債務達峰、人口達峰、房地產達峰、國際貿易條件及技術轉移紅利達峰後的各種因素疊加的特殊週期，總量問題與結構性問題交織，短期矛盾與長期矛盾糾纏。

不過，從微觀上尋找機會，中國未來存在四大賽道：大眾消費市場，對應有效需求不足與消費降級趨勢；銀髮經濟領域，對應老化與少子化趨勢；不良資產處置，對應債達峰後債務出清趨勢；企業出海與資金出海，對應宏觀經濟減速及國際貿易條件緊縮時代的產業遷移、跨國投資、多幣種避險趨勢。

本文分析以上四大賽道的投資機會。

當一個經濟體長期成長趨勢改變，總需求成長放緩甚至下降時，企業該如何生存？

“摸著日本過河”，日本是一個可以參考的案例。從高成長到大衰退，日本企業經歷了什麼？破產、債務出清、資產負債表衰退……不過，在漫長的大衰退時期，有一個領域是逆勢成長的，那就是大眾消費市場。優衣庫、無印良品、7-11等大眾消費品牌逐漸成長、邁向全球。

1990年泡沫危機爆發後，日本房地產和股票市值大幅縮水，擊穿了企業資產負債表，經濟成長下滑，最終掉入債務-通貨緊縮螺旋。在這個過程中，有效需求下降，購買力萎縮，消費嚴重降級，不少中產家庭掉入中低收入階層。日本學者大前研一稱這種結構為「M型社會」。我更習慣稱之為「冪率型社會」。

社會下沉、中產塌縮、消費降級，因而累積了龐大的大眾消費市場。大眾消費市場的機會在哪裡？

我們先看大眾消費有什麼特徵。從高成長到大衰退，日本家庭消費觀念和行為發生了深刻的變化。高成長時代典型特徵是“買買買”，過去中國人也經歷了一遍。日本消費領域專家三浦展（《孤獨社會》）研究發現，1997年以前日本街頭還充斥著泡沫經濟的影子，女性白領都穿著白襯衫、緊身裙，圍著愛馬仕的圍巾，踩著高跟鞋。然而到了1998年，這種情況戛然而止，代表著裡原宿文化的街頭休閒時尚成為主流。

期間發生了什麼事？對日本來說，1997年亞洲金融危機可謂雪上加霜，這場危機擊潰了經濟重振的信心。 1998年開始，日本自殺人數激增，之後連續十年自殺人數都超過3萬人。日本社會學家山田昌弘將此界定為「1998年問題」。

三浦展認為，1997年終結了日本第三代消費，也就是高成長時代的消費。 1998年開始，日本正式步入第四代消費，也就是大衰退週期的消費。這個時期，消費有什麼特徵？

有一句話很有代表性，「覺得全身優衣庫也不錯的年輕人越來越多，透過奢侈品的品牌調性來表現個性的年輕人越來越少」。

消費心態轉向低調務實，放下面子，追求裡子，去大牌化，去奢侈化。優衣庫、無印良品等日本大眾消費品牌捕捉並迎合了這種消費心理的改變。大眾消費產品有一些共同特徵：廉價但不劣質，設計簡約但保留一定的品味和美學，服務恰到好處既不怠慢又不過度，總之極度追求性價比。

拿優衣庫/無印良品跟ZARA/H&M對比，在十多年前這四個廉價品牌在中國快速擴張，但二者的消費邏輯不同。 ZARA/H&M屬於高成長時代的邏輯，主打“快時尚”，透過模仿大牌設計，產品快速迭代，追求款式新穎，不注重產品品質。優衣庫/無印良品是日本大衰退時期大眾消費的邏輯，主打性價比，簡約設計，淡化品牌，突顯產品，全球化標準化生產、供應與銷售。

做大眾消費市場，其實就是做性價比。如何把性價比做到極致？大眾消費時代，購買力不足，價格下降，但品質和設計不能太差，加上老化時代的薪資上漲，如何把成本壓低？

根本上就是把供應鏈做到極致。日本企業經過了幾輪出海，把工廠遷移到中國，整合全球資源，使用最廉價的日元融資，使用新興國家最便宜的土地和勞動力，使用自己和歐美國家的技術，形成高效的全球供應鏈，把性價比做到極致。

再看中國，近些年大眾消費趨勢很明顯，中產下沉，消費降級，中產品牌乾不過大眾品牌。如拼多多崛起，股價大漲，成長超過淘寶天貓和京東；瑞幸咖啡銷售額超過星巴克，蜜​​雪冰城遍地開花，喜茶和奈雪被迫降價。理髮店幾千充卡消費少了，香港購物團消失了，國際學校退學多了，大大小小直播帶貨成氣候了，全國各地鄉村遊熱起來了。

目前，老年人活力四射，年輕人萎靡不振；女人敢試敢玩，男人低頭抽煙。受經濟和非經濟因素影響，中產階級遭受需求和供給兩端被衝擊。中產階級大部分資產配置在房地產和股票上，這兩類資產在過去三年可能縮水30%-40%。中產階級的就業陣地，如房地產、教耕、網路、金融，以及廣大個體戶、小企業，遭遇重創，大廠裁員，門市關閉，收入下降，消費謹慎。當下及未來，中產的錢是最難賺的，尤其是中產階級中年男子。中產階級中年男子的錢包被老婆掌管，老婆精打細算過日子。蔚來、小鵬、理想賺的是中產階級中年男子的錢，這條路注定越走越艱辛。

目前，中國消費品牌紛紛到日本取經，學習如何抓住大眾消費市場的機會。中國有沒有學得比較成功的企業？可能是名創優品。這家企業在2013年開始做，然後快速擴張，主打的就是性價比——簡約的設計、低廉的價格、中規中矩的品質。經營的密碼就是全球採購，將供應鏈做到極致。

再看小米，小米進入的市場都是已經相對成熟的市場，例如手機、電視、各類小家電，還有現在的新能源車。為什麼？小米靠的就是整合產業鏈的能力。與傳統手機、家電和汽車廠商不同，由於雷軍是網路出身，小米不僅整合了工業產業鏈也整合了網路產業鏈，這是產業鏈整合2.0版本，發明權歸屬於賈伯斯。

大眾消費市場是中國未來20年比較確定的不可多得的大機會。嘲笑日本，理解日本，學習日本，成為優衣庫，這是大眾消費時代的必然趨勢，許多消費企業和消費者都將「優衣庫化」。

銀髮經濟是經濟減速、老化時代「唯二」比較確定的大機會。

我們需要理解銀髮經濟的規律和老年人消費的特徵。通常，當一個經濟體步入老化、深度老化階段，政府財政支出逐漸轉向家庭福利，尤其是退休金。換言之，大量的稅收和政府債務融資轉移到退休老人手中。退休老人的消費能力、預期和偏好，對經濟成長和結構性機會影響很大。

泡沫危機後，日本老化和大衰退，這兩個週期是疊在一起的。二者可能會相互影響，老化可能加速了大衰退，大衰退可能加劇了少子化和養老壓力。事實上，泡沫危機爆發後的1993年，日本政府大幅擴張基建投資，試圖拉動總需求，填補房地產投資下降的空缺，進而抑制經濟成長下滑。但此舉效果不大。隨著老化加速，退休金支出和利息支出規模越來越大，日本政府不得不將大量的財政轉移到社會安全上。

政府對退休金的投資力道基本上決定了老年人的消費能力。我們來看一個關鍵指標，叫退休金替代率。退休金替代率指的是退休金佔薪資的百分比，假如一個人退休前的薪資是10000，退休後的退休金是6000，那麼退休金替代率就是60%。它能夠衡量老人退休後的生活水準落差。世界銀行組織建議，要維持退休前的生活水準不下降，養老替代率需不低於70%。

目前，日本退休金替代率大概是61%，稍微高於經合組織的平均水準58%，低於美國的81%和北歐國家的普遍水準。日本一對退休夫婦每月領取的退休金，大約是其退休前薪資收入的六成，與年輕薪資夫婦的月薪收入差不多。所以，儘管日本政府負債累累，但日本老年人有消費能力的。

在同等收入的情況下，老年家庭的消費預期低於年輕家庭，原因是複雜的。或許跟生命週期有關係，老年人消費活力與興趣下降；或許跟信貸市場有關係，年輕家庭更敢借貸消費。

最後，老年人的消費偏好定然有差異，更多轉向跟健康相關的產品和服務，醫療器材、生物製造、老年人食品、養老服務、陪伴型機器人等等。例如，日本的GROOVE X株式會社是做陪伴型機器人的，明治是一家大型的食品公司，開發了不少適合老年人身體的食品。

如今，日本的銀髮經濟非常成熟，國內不少大健康類企業也到日本考察大健康和老化市場，學習日本企業如何做好大健康。

不過，我們也需要了解中國的老化趨勢和銀髮經濟特徵。首先，目前中國生育率比日本還低，少子化正在加速，中國老化到深度老化的速度比日本還快，這是一個確定的事件。

其次，華人老年人的退休金處於什麼水準？目前，中國退休金替代率大概是41%，國際勞工組織建議退休金替代率最低標準為55%。另外，中國退休金存在“三軌制”，農村老人每月領取兩三百元，職工平均退休金是農民退休金的17倍，體制內平均退休金是農民退休金的20多倍。

最後，華人一般家庭的老年人消費預期更保守，更傾向儲蓄，將僅有不多的退休金留給另一半、下一代、孫一輩。

所以，退休金替代率低、退休金不足、“三軌制”，是中國銀髮經濟的需求特徵。這決定了中國的銀髮市場是一個不均衡的市場，有結構性的機會，主要購買力來自體制內退休人口。

回歸到具體市場上，受傳統文化和購買力的約束，養老院服務是一個不好做的市場，輕型社區養老也是叫好不叫座。老年健康食品、生物製藥、醫療器材大有可為，可穿戴的醫療儀器和提前乾預醫療機會很大。例如種牙市場，所謂“老掉牙”，牙齒壞了掉將影響咀嚼和消化，進而影響老年人的壽命，種牙將迎來長牛。三月份，我帶家人去一家醫院種牙，人山人海，擁擠不堪，醫生告訴我他們這裡80%的病人是香港老人，香港老齡化的紅利外溢到深圳。

最後值得關注的兩個市場：一是跨國養老。日韓不少老人去泰國等東南亞國家養老，中國東北老人去海南養老，未來也可能去東南亞，這部分主要是較高收入退休老人。二是老化時代的投資機會，日本、歐洲、美國在股票投資上的風險偏好差異很大，但無一例外地將保險（儲蓄、養老和重疾）和退休金的配置比例提高到26- 30%。

債務出清週期是不良資產處置的牛市，但它不是人人都能參與的牛市。

每個國家的文化、債務特徵、破產法案及相應的司法制度不同，債務出清的速度和方式也有很大的差異。資產出售、債務重整、破產清算，這三大細分市場的熱度與風險有差異。

例如，2007年美國次貸危機爆發後，家庭部門的債務基本上是依照市場原則「暴力」出清。美國個人破產法成熟，許多家庭次貸違約後迅速進入破產程序。房地美、房利美、貝爾斯登等大型金融機構獲得了聯準會和聯邦政府的借助，進行債務重整。所以，在這輪債務出清中，家庭和中小企業專注於破產清算，大型企業專注於債務重整。

1990年泡沫危機後，日本不少企業破產，但日本企業債務出清速度比美國慢。不少日本企業的資產負債表被擊穿，他們選擇隱匿資產縮水的情況，透過變賣資產，提列利潤，堅持還貸款，避免銀行重新評估資產，導致東窗事發，被擠兌而破產。當時，不少日本企業財務造假。所以，在這輪債務出清中，日本的資產出售市場更火熱。

日本家電、電子企業紛紛出售終端業務，其中不少被中國企業買下。海爾收購三洋在東南亞的白電業務，聯想收購了日本電氣的PC業務，長虹收購了三洋電視業務，海信收購了夏普墨西哥工廠和美洲除巴西以外的電視品牌授權，創維收購了東芝生活電器業務，美的收購了東芝家電業務。

再看中國的不良資產處置市場。

目前處於過度借債階段，地方政府債務約100兆（40兆顯性債、50多兆城投債）、家庭部門債務77兆（房貸38兆）、非金融企業部門債務150萬億元（剔除城投債），三項合計超過300兆的債務，是不良資產處置的巨大潛在市場。

其中，房地產債務是不良資產處置的「重頭戲」。房地產有息債務總共53兆，剔除38兆房貸，剩下15兆左右的開發商銀行貸款。但銀行貸款只是開發商債務的冰山一角，大頭是交屋和合約負債。

目前，不良資產業務主要瞄準那些正在陷入流動性麻煩的開發商，一些房地產企業以及相關的企業在等待金錢續命。在這個市場中，有人在找錢、有人在找人、有人在找項目，有些金融機構去中東找金主，試圖引進中東財團抄底國內資產。

最近，萬達的核心資產大連新達盟商管公司被5家投資機構聯合收購，萬達商管集團在此交易中獲得600億元的流動性，代價是付出了60%的股權。參與收購的5家投資機構中，有美資背景的Ares Management、亞洲私募股權投資公司太盟投資、中國央企中信集團旗下的中信資本，還有中東財團－阿聯酋財政部控股的阿布達比投資局和穆巴達拉投資公司。

可以預測的是，未來十年內，中國相當大一筆資產將會易主，不少私人資產將被實力雄厚的中資財團、外資財團收購，富有階層的資產所有權格局將有所改變。

不過，中國這輪債務出清的效率不足。一方面房地產市場走向不確定，價格調節債務出清還任重道遠，今年地方政府可能默許開發商更大力度降價賣房子，加速資產出售和銷售回款；另一方面中國破產法案以及相應的司法程序不完善，同時顧慮社會風險，司法推動債務重組或破產的行動緩慢。

未來，資產出售市場將持續擴大，機會最大，風險也大；債務重整市場，操作難度高；破產清算市場規模較小，相對雞肋。

債務出清的效率不足和不確定性會增加不良資產處分的風險。有些企業可能錯過債務出清的窗口期，資產價格持續下跌導致資不抵債，最終陷入實質破產但司法程序上又難以破產的地步。而一些接盤的企業也可能低估了各種不確定，被捲入債務「糾纏」中難以自拔。

與大眾消費市場、老化和養老市場不同，不良資產處置市場充滿機會也充滿風險。在債達峰後，在債務出清但不順暢的時代，抄底中國資產吃的是資源飯，既是技術活，更是關係活。這是「人精」才能幹的事。

企業出海和資金出海，是中國未來四大賽道之一。

今年有些人喊出「不出海就出局」的口號，企業/產業出海，有兩個核心動因：

一是中國經濟正在告別高成長，增量時代逐漸轉化為存量時代，內捲壓力越來越大。

如今，中國企業面臨前所未有的出海機會與挑戰。中國為世界提供了30%的產能，但只貢獻了14%的消費。在國內需求不足和外貿條件緊縮的情況下，大量的產能需要出海。對中國企業來說，產業出海相當於在無人區裡探索，當然也可參考日本企業的出海經驗。

日本企業的出海經驗非常成熟且成功。他們有相當強的出海意識，每當國內經濟遇到風險時，他們都選擇出海，向新興國家轉移過剩產能，同時進入歐美市場「與狼共舞」。這也促使日本產業結構在過去70多年的時間持續轉型升級。在大衰退期間，日本企業遭遇國內總需求下降，他們又一次成功地將大量的產業轉移到亞洲新興國家。

現今，日本大型製造業企業基本上是跨國公司，日本上市公司40%營收來自海外市場，市值前十大上市公司80%營收來自海外市場。他們的全球化產業鏈整合能力極強，善於整合歐美技術、日本資本、中國及新興國家的廉價勞動力和土地資源；同時實現全球化、多幣種風險對沖。

通常，大型企業最先感受到一個經濟體成長和非經濟因素的天花板，他們率先求變，向海外市場拓展空間，把產能轉移到新興經濟體，尋求成熟經濟體予以對沖。美的等大型製造業是最早出海的一批企業，他們早在2008年前就開始在新興國家投資。近幾年，大型企業出海的動力越來越強，從製造業逐漸擴大到零售業、軟體及網路產業。例如，跨境電商火爆，協助許多中小企業出海。還有一些軟體、遊戲和網路公司正在快速佔領新興市場、歐美市場。

二是受中美關係轉向和國際貿易條件緊縮的壓力，將工廠遷移到海外以獲得穩定的外貿訂單。

拜登政府正推行友岸生產、近岸生產和供應鏈多元化，有意引導產業轉移到印太地區和北美。一些大型跨國公司要求他們的供應商必須在海外建立一個替代工廠，供應商不得不跟著跨國公司訂單遷移。

從主動策略的角度，只有將部分產業轉移到海外，才能維持穩定的貿易關係，並從中獲取訂單和先進技術，一些國有企業也在悄悄地佈局海外。

目前，中國企業出海的目的主要是越南、泰國、馬來西亞、印度等亞洲新興國家，以及墨西哥。這些國家受益於中美關係轉向的巨大紅利，目前發展勢頭強勁。不過，這些國家都不是成熟的經濟體，企業出海需要實體考察，認真分析當地的營商環境、政策配套、基礎設施、產業格局、土地租金、工人工資、工人效率、罷工水平以及稅收成本。

中國企業出海具備兩大利器：一是成熟的「內卷」法則；二是發達的消費性應用。但是，這兩大利器也容易遭受當地政策的打擊。另外，美國政府也在關注中國企業出海情勢，川普放話，他如果今年當選，將對中國企業在墨西哥生產的汽車徵收100%的關稅，讓中方「無法在美國銷售這些汽車」。新能源車、人工智慧、量子運算可能會被制裁，不過大部分出海的產業都不會遇到美國的「圍追堵截」。

資金出海與企業出海的邏輯類似。隨著宏觀經濟告別高成長，加上高度借債引發低通膨，央行將持續降息以化債，中國正進入資產荒時代，大類資產收益率超過3%罕見，房地產和股票投資面臨虧損，存款、國債殖利率持續下降，此類標基礎上的保險、基金和銀行理財的殖利率也將持續下降。目前，美元儲蓄、十年期美債、美元儲蓄保險這三大穩健資產的年收益率都在4%-7%之間。境內外的殖利率差很自然地驅動資金出海。

目前是中國家庭調整資產配置的歷史性關鍵性窗口期。家庭資產配置將轉向安全性、流動性和對沖性資產，全球化配置、多幣種對沖是一個重要趨勢。

未來十年，大眾消費市場、銀髮經濟領域、不良資產處置、企業資金出海，是中國少數的四大賽道。大企業需穩健轉身，產業出海佈局；小企業要小步快跑，抓住結構性機會。

智本社將以服務者的角色參與其中，計畫組織企業主、創業家和投資人，到日本學習考察（大眾消費市場、老化和大健康產業、企業出海經驗），到東南亞、墨西哥投資考察（產業投資）。有這方面需求的社友可先與營運聯繫提前鎖定名額。(智本社)

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