本文內容整理自加密播客 Empire 最新一期節目《Institutional Flows Will Overpower the 4-Year Cycle》。嘉賓為 Bitwise 首席投資官CIO Matt Hougan。節目中，Matt 圍繞比特幣四年周期影響力是否正在減弱、機構資金加速入場、Strategy 是否存在被迫賣出比特幣的真實風險等關鍵議題展開深入討論，並就 Haseeb–Santi關於L1公鏈估值的爭論 給出了自己的判斷，同時分享了他對下一階段加密市場增長動力的看法。本文僅供參考，不構成任何投資建議與意見。以下為採訪內容整理1、最近市場劇烈波動，尤其周末常出現大跌，你怎麼看？Matt Hougan：短期波動本身並不說明什麼，但過去幾個月確實形成了一種“周末恐慌模式”。由於加密市場全年全天候交易，而人類不會全年不睡覺，周末的市場流動性天然較弱，再加上一些重大宏觀政策往往選擇在周五下午發佈，這使得加密市場必須提前消化消息，往往在周末被放大。所以我不認為這是基本面變化。事實上，我們現在討論的是一個今年整體仍然持平的市場，但情緒卻被放大到像經歷了崩盤一樣。很多投資者現在的緊張，只是因為記憶中「周末常常出事」。這不是長期趨勢的訊號。2、從更宏觀的角度看，你如何判斷 2025–2026 年的市場？四年周期是否仍然有效？Matt：我已經說了很多次，我認為所謂的「四年周期」已經基本失效了。過去它之所以成立，是因為某些特定因素疊加在一起，而這些因素如今已不再具備足夠影響力。減半帶來的供應衝擊正在以遞減速度影響市場；利率環境與過去兩個「周期回呼年份」（2018、2022）完全不同，現在是降息周期；之前周期中造成巨大回呼的“系統性爆雷”風險也顯著降低。換句話說，那些驅動周期的原始力量現在都已弱化。但在另一側，有一個力量卻變得越來越強大——機構資本的入場。過去六個月，Bank of America、Morgan Stanley、UBS、Wells Fargo 等傳統巨頭陸續開放加密資產配置，總規模超過 15 兆美元。這是一種十年等級的力量，它足以壓過所謂的四年周期。所以我非常明確地說：我不認為 2026 年會是下跌年，相反我認為會很強。3、你提到許多“老韭菜賣壓”並非來自鏈上地址，那麼這些賣壓來自那裡？Matt：很多 OG 持幣者這幾年並沒有直接賣幣，所以鏈上資料看不出「老錢包移動」，但他們進行了另一種等效賣壓：備兌看漲（covered call）。簡單來說，他們不想賣掉持有多年的比特幣（因為稅負很高），但又想套現收益，就會把比特幣抵押出去寫期權，換取年化 10%–20% 的收益。這種操作本質上是把未來的上漲收益賣給市場，對價格的壓力與部分拋售是等效的，卻不會在鏈上標記為“老地址轉出資產”。這類業務在 Bitwise 增長得非常快，而我們不是唯一的提供者。我推測市場上可能已經有數十億美元規模的隱性拋壓來自這種結構性賣出。4、Strategy 真的存在被迫賣幣風險嗎？市場為何反覆擔憂？Matt：完全沒有必要擔心。我甚至認為這是一個誤解。MicroStrategy 每年的利息支出大約 8 億美元，而帳上現金有 144 億美元，足夠應對未來 18 個月。它的債務規模約 80 億美元，而持有的比特幣價值超過 600 億美元。更重要的是，它最早需要償還的債務在 2027 年 才到期。除非比特幣價格暴跌 90%，否則根本不存在「被迫賣幣」的情況。而如果真跌 90%，整個行業的狀況都會比 MicroStrategy 更糟。所以正確的擔憂不是「他們會不會賣」，而是他們未來可能買得沒有以前那麼多。這才是邊際影響。5、你更擔心那些企業或機構的拋壓？Matt：如果借鑑「傳教士與僱傭兵」模型的話，我認為：傳教士型（如 Saylor）：幾乎不可能賣。僱傭兵型（模仿 MicroStrategy 的小公司）：未來會離場，但他們規模太小，即使全部拋售也不會造成系統性衝擊。6、在你與大型金融機構的會議中，他們最關心什麼？Matt：我現在大量時間都在和這些機構溝通。他們問的問題非常基礎：比特幣為什麼有價值？如何估值？它與現有資產的相關性如何？在投資組合中的角色是什麼？一個關鍵事實往往被忽略：機構決策非常慢。Bitwise 的平均機構客戶往往需要 8 次會議 才會真正買入，而這些會議有時是季度一次的，所以你就理解為什麼哈佛大學現在才加倉比特幣——他們從 ETF 上市那天開始研究，到真正批准，剛好一年。像 Bank of America 這樣的巨頭管理著 3.5 兆美元資產，那怕只配置 1%，就是 350 億美元，這比當前全部比特幣 ETF 的淨流入還要多。這就是為什麼我說：機構採用是未來幾年市場最重要的力量。7、為什麼財務顧問（FA）對加密資產接受得這麼慢？Matt：因為他們的目標不是追求組合最高收益，而是：「避免被客戶因為虧損而解僱。」如果 FA 在 2021 年把客戶資金配進比特幣，而 2022 年 FTX 事件導致資產跌 75%，客戶肯定會立刻解僱他們。而 AI 股票例如 Nvidia 也可能下跌 50%，但市場敘事是“未來趨勢”，而加密貨幣的媒體敘事仍受質疑，所以「被解僱風險」更高。隨著波動率下降、穩定幣與資產代幣化（RWA）的敘事強化，加密資產正變得更「可被職業顧問接受」。8、關於以太坊、Solana 等 L1，你如何向機構解釋它們的差異？Matt：策略很簡單：先強調差異性（技術路徑、速度、成本、設計理念），然後建議「全都買一點」原因是顧問每周用於研究投資組合的時間平均只有 5 小時，其中分配給加密資產的可能只有 3 分鐘。Matt 說：如果我每周只有三分鐘研究加密，我絕不可能判斷那條鏈最終勝出，所以最合理的方法就是分散持有。在可理解性上：Uniswap、Aave 最易理解，因為是去中心化 Coinbase、加密版借貸銀行。Chainlink 也非常受機構歡迎，因為可以直接說：「Chainlink 是區塊鏈世界的 Bloomberg 資料終端。」9、你怎麼看 Haseeb 或 Santi 關於 L1 估值的爭論？Bitpush註：Haseeb Qureshi 是加密風投機構 Dragonfly Capital 的合夥人，代表偏長期主義的觀點，認為市場嚴重低估了公鏈（L1）未來的交易規模和網路效應，現在用當下的資料去估值，會低估其長期潛力。Santi Santos 是加密投資人和研究員，代表更偏傳統金融的理性估值派，強調公鏈最終必須用收入、手續費和真實經濟價值來定價，認為當前部分 L1 的估值過度透支了未來預期。Matt：我認為他們兩人說的其實都對，但關注點不同。從長期結構來看，我確實更接近 Haseeb 的觀點。我們當前對鏈上交易規模、經濟活動、資產結算頻率的想像太保守了。舉一個簡單例子：為什麼工資是每兩周發一次？完全可以按小時甚至按分鐘結算，而這種轉變意味著鏈上交易量將出現指數級增長。但我也同意 Santi 的一點，即：最終所有 L1 都必須以真實經濟指標來估值。收入、手續費、協議捕獲價值，這些都繞不過去。只是我們現在看到的財務資料，遠不足以反映未來的網路規模。我會這樣總結：估值最終會以財務表現為準（Santi 是對的），但未來的經濟規模會遠超現在的模型（Haseeb 是對的）。10、如果你是一位代幣項目的創始人，你認為現在應該怎麼做才能讓代幣更有投資吸引力？Matt：我認為加密項目正在從「純社區敘事時代」走向「准上市公司時代」。這意味著項目方需要學習傳統資本市場的成熟做法，例如：定期發佈透明的營運與財務資料舉辦季度更新電話會議建立投資者關係（IR）團隊清晰解釋協議的收入、經濟模型與長期願景過去幾年很多基金會融資過度，資金使用效率不高。我認為未來項目方應該像 Arbitrum 一樣，把國庫當成一個真正的投資組合來管理，而不是短期的補貼機制。這些舉措並非形式主義，而是資本市場百年來驗證有效的溝通方式。11、你認為 ICO、代幣發行模式未來會發生什麼變化？Matt：我一直認為 2017 年的 ICO 是一種「過早但正確」的嘗試，它的理念本身沒有錯，只是當時經濟模型不成熟、監管不明確，導致大量項目無法兌現承諾。未來我認為 ICO 會捲土重來，並且規模會遠大於 2017 年。與傳統 IPO 相比，ICO 更快速、更民主、成本更低，而且現在的監管環境允許代幣與協議經濟活動直接掛鉤，這讓代幣擁有真正的經濟價值。從長期來看，我甚至認為公司上市方式會逐漸從 IPO 走向原生代幣發行，或者兩者融合。12、你怎麼看隱私幣如 Zcash 的機構版圖？Matt：Zcash 的敘事非常清晰，但目前 監管端仍較敏感，尤其在「默認隱私 vs 可選隱私」的合規討論上。因此 ETF、機構產品難以觸及 Zcash。不過他強調：未來加密領域將從一個敘事擴展到十個敘事，隱私將是其中之一。只是現在還不是機構佈局隱私資產的時機。13、你最終對 2026 年怎麼判斷？Matt Hougan：我認為 2026 年會非常強勁。機構流入正在累積勢能，監管環境從逆風轉為順風，新的敘事如穩定幣、資產代幣化、鏈上金融正在擴散。市場可能在某些階段對這些敘事感到失望，但那只是節奏問題，不是方向問題。如果用一句話總結：我們現在只是站在下一輪巨大增長周期的入口。 (碳鏈價值)
