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洪灝最新發聲：下半年市場風格或會完全不一樣，如果這一點開始收斂
思睿集團首席經濟學家洪灝，7月28日在寧波銀行年中策略會上，圍繞宏觀經濟和市場分享了自己的最新觀點。
洪灝表示，現在的情況是，市場價格與經濟基本面之間出現了巨大的背離。
這個背離什麼時候收斂我們無從得知，但這種不合理的格局必然會改變，我們只需等待一個契機。
2024年已進入下半段，聯準會降息的窗口將近，即便這次不降在9月也會降，這會讓人民幣資產的價格壓力有所減小。
在經濟基本面沒有出現特別大的問題的時候，我們等待的是一個契機、一個觸發點。
洪灝表示，在三、四季交替的時候，我們或許可以看到一波非常好的行情。
他在回答關於市場風格問題時還表示，紅利股的相對收益表現跟其他的股票產生了接近4倍方差的差別，這是小於1%的機率才會發生。
如果下半年，前述所說的背離等格局開始收斂，那麼它一定會產生跟上半年完全不一樣的格局。
投資報紙（liulishidian）整理精選了洪灝分享的精華內容如下：
5月那波行情結束後 整個市場非常悲觀
5月下旬的那一波上漲的行情結束之後，整個市場都非常悲觀。
這導致現在，如果我們要看多的話，我們承受的壓力遠遠地高過看空。
什麼意思呢？
因為整個市場在抱團取暖，如果我們對於經濟前景沒有那麼看好，那麼很多人會選擇銀行存款、理財，還有一些非常穩定的長期政府債券。
上周五，國債長端殖利率創了新低，湧入債券基金的資金不斷地創新高。
儘管前幾周央行不斷地喊話說，國債的長端已經出現了一定的泡沫，但是我們的錢還是嘩嘩地往裡頭流。
在這個時候，唱多比唱空更艱難。
甚至我個人的感覺，我從業了這麼久，這可能是我從業以來最艱難的一段時間。
但展望未來，經濟裡的資料，很可能是沒有被現在過於悲觀的市場價格所反映的，這才是資本市場定價的邏輯。
因為資本市場是邊際定價，並不是誰的錢多誰說了算，而是說誰看到了機會，
尤其是，如果看到了一些在市場價格波動裡頭沒有反映出來的、在未來的3-6個月將兌現的基本面資料，
這個時候，反而我們可以在如此紛亂的市場裡找到一些機會。
首先，站在這個市場的階段，我們有幾個重要的問題。
第一個問題是，中國經濟的基本面究竟怎麼樣？
如果你問不同的人，可能會得到不同的結論。
你問今年做出口的，我看到很多出口商都在賺錢。
中國的出口，尤其向美國和歐洲的出口不斷地創新高。
同時，雖然美國在中國出口的佔比在下降，但是中國對於東盟國家，對於其他一些非美市場，它的市場出口占有率正在上升，所以今年出口OK。
你問出口商，今年有沒有賺到錢？
他們可能會說還行，可能沒有那麼容易，但總體來說還是賺錢的——
現在義烏小商品又開始搞美國競選的主題。
但如果你問一下在實體裡做服務性行業的，他會告訴你說，今年的需求很明顯地比以前有比較大幅度的收縮。
我們看社零的資料，我們看最新進口的資料，內需比我們希望要看到的要弱很多。
所以，在市場定價的時候——因為這些經濟資料它每天都有，每周報一次房地產資料，每個月報一次M2貨幣信貸，每個季度報經濟增長的資料，每個月報一次工業增加值的資料—
因此當這些經濟資料出來的時候，市場價格已經提前反映了。
在我們做交易的時候，尤其是比較短的時期—
因為更長的時期，我們不一定能看得更非常清楚，雖然有一些主流的趨勢是非常確定的，比如說AI，比如說貴金屬，比如說加密貨幣資產，這是比較確定的趨勢——
但在短期，如何活過短期，讓我們能看到長期？
以及，為了活過短期，我們怎麼看待市場價格邊際變化在反映基本面的變化？
這一些才是我們現在需要回答的問題。
第一個問題就是，現在中國經濟的基本面究竟怎麼樣？
海外需求非常旺盛 上海港一箱難求
我們看幾個圖。
首先，我們來看看兩個主要的加密貨幣和上海港的運費。
剛才我們講，出口非常好，
所以我們現在看到，6月我們出口的經常帳戶盈餘達到了近千億的規模，這是非常讓人瞠目結舌的。
每個月，我們產生的貿易盈餘等於一個歐洲中等國家全年的GDP，這是非常令人驚訝的。
我們看到中國的出口，尤其是去年下半年到現在，仍然是中國經濟成長最主要的成長來源。
所以，具體反映航運的價格，例如說上海到鹿特丹、上海到紐約等等，我們看到集運的價格不斷上升。
而且，這已經是兩周前的資料，現在已經創了新高——上海航運的資料，藍色的線。
這顯示了，海外對於中國的需求非常旺盛。
各位回想一下，在今年年初的時候，市場說，歐洲已經不行了，歐洲人口老齡化的現象非常嚴重，歐洲的需求極大地萎靡，
歐洲的製造業——甚至德國強勢的製造業，比如說寶馬、奔馳等等，他們已經受到中國電車的衝擊了。
美國也是，美國的股市從2009 年3月開始漲，到現在漲了十幾年，不斷地創新高，
在漲了這麼多年之後，美國怎麼著也得回吐部分的漲幅，獲利了結。
結果我們現在看到──中國的出口反映的是海外對中國製造、中國商品出口的需求──海外的需求非常旺盛。
反映在船運的裡頭，就是我們今年看到的船運價格不斷創新高，很多的港口出現了一個集裝箱難求的現象。
另外兩個就是加密貨幣。
大家都知道，加密貨幣、加密資產也不斷創新高。
甚至，在2024 年的比特幣大會裡，
川普說，如果他上台，他要進行戰略的收儲，美國政府囤100 萬枚比特幣，永遠不會賣出。
以現在市值來說，這大概是700 億美元左右的市值，大家非常興奮。
貨幣條件比大家想像得寬鬆
但歸根結底，需求是怎麼來的？
需求是經濟周期向上的時候，產生的實體經濟對於實體貨物的需求。
大家有工作，薪水增加了，可支配所得增加了，因此我們對商品的需求也增加。
由於對商品的需求增加，因此上游的製造商要不斷進口工業原料，來生產滿足商品需求的需要，所以需求是這麼來的。
因此歸根結底，在我們對於前景判斷的時候，我們總是說，我們要找一個領先的指標。
凱恩斯說，貨幣是聯絡過去和將來的管道，
所以我們在中國做市場的時候，我們看各種各樣的貨幣指標，M1、M2、M0，
我們看社融，我們看新增信貸的增長，但我們看家庭長期貸款的增長，
我們看企業端，尤其是中長期貸款的成長。
可不是嗎？因為貨幣是聯絡過去和將來的通道。
所以歸根結底，經濟周期的起伏、需求的強弱、市場的漲跌，它都是一個貨幣的現象。
我們要計量經濟裡的流動性條件變化的時候，我們可能不需要看每個月央行給我們的資料——
當然那個資料很重要，那個資料一出來大家都知道，最近不怎麼達到預期，
廣義貨幣M2 的成長速度還在放緩，M0 是負成長，存款從銀行的體系裡流出來，到了理財，到了債券基金等等。
但是，如果我們要等到央行的資料去告訴我們、整個實體經濟流動性條件變化的情況，可能已經太晚了。
我們就看資本價格的變化，
尤其是對於流動性條件變化非常敏感的資產價格的變化，我們看到，他們在不斷地創新高。
這顯示，貨幣條件比各位想像得寬鬆。
如果經濟不出現特別大的問題，如果流動性條件邊際變好，那麼我們資本市場不應該像現在一樣如此萎靡。
研究經濟周期最重要的意義在於，我們在做未來較長期的構形的時候，不要把方向做反了，即使虧錢也不會虧大錢。
我們處於周期的底部 美國9月降息機率大
這是我們中國經濟周期運行的一個模型，黃色的線是我們中國經濟周期運行的一個模擬的代理指標。
基本上，我們看到，黃色的線有一個很明顯的3 到4 年的周期，每個經濟的短周期經歷3 到4年。
每3 到4年，我們看到，中國的經濟周期從底部到頂部再回到底部，大概經歷720 天。
我們來看看每一個周期的低點對應的具體時間段，
一個是2008 年的11 月，這個不需要解釋，這是當時全球次貸危機的最底層；
2012 年8月，歐債危機，美國主權債務評級歷史性下調；
2016 年，我們5,000 點的泡沫破滅，2016 年回到了大概2,600 點的地方；
2020 年一季度，不需要解釋，疫情全面爆發；
2023 年第四季到現在，所以我們看到是，中國的經濟周期，它開始築底並修復。
歷史上，中國經濟周期最重要的一個驅動就是我們的房地產周期，
現在很奇怪的是，到了2024 年第一季的時候，我們居然看到，中國的房地產周期，中國的庫存去化率等等，
基本上回到了疫情的時候，也就是2020 年第一季疫情全面爆發的時候。
這是否帶有一些非理性的成分？我不知道。
這個結論，每個人可以有不同的結論。
但是直覺上來說，現在不可能比2020 年3 月的時候更差，不可能，絕對不可能。
我們再看一下上證指數，藍色線。
我們常說，中國的上證指數跟經濟沒有關係，經濟漲它也跌，經濟不漲它可能也跌，永遠3000 點。
但是，這個模擬的曲線，我們看一下，黃色的線和藍色的線，它的相關性是非常強的。
他們之間的聯絡人是一目瞭然的。
如果誰要challenge我說，中國的股市和中國的經濟沒有關係，我一定會跟他辯一下。
很明顯，我們看到的是，中國的上證周期用藍色的線來表示，它跟中國經濟的周期，就是圖上黃色的線，他們的相關性非常強，也是每3-4年一個周期。
現在我們處於一個周期的底部，想要進行修復的時候。
所以，情況可能沒有大家想像的那麼不堪。
剛才我們講的是中國經濟周期的波動，
我們再看一下中美兩國的通膨周期。
黃色的線是中國上游的通膨，就是中國的生產者價格指數，藍色的線是美國的CPI，就是美國的消費者通膨指數，黃色的虛線是我們中國長端的國債。
注意，中美兩國，中國上游的通膨和美國下游的通膨，它在這張圖上的相關性基本上也是不需要解釋的。
那麼接下來3 到6 個月，我們會看到，美國的通膨周期也會下來，因此聯準會降息的窗口越來越鄰近。
現在市場認為，聯準會要在8月1 號的議息會議降息，可能想太多了。
但是9 月降息的機率非常大。
在三、四季交替的時候 往往會出現第二波行情
如果今年投資中國市場，機會在那裡？
如果經濟的周期在修復，如果房地產沒有你想像的那麼差——
聽說上海3,000 萬以上的豪宅賣了1,500 套，是北京的5 倍，是其他城市的10 倍。
剛才我們說，研究經濟周期是因為我們在大的方向的把握時，要把大的方向搞對，別反了。
如果我們不做反，那麼我們虧的是小錢；
如果今年經濟的周期在底部開始修復，房地產場沒有大家想像那麼差，有些地方還是有亮點的，
外資流動的方向正在放緩，通膨的周期在底部，利率條件非常寬鬆，那麼今年的投資機會在那裡？
本來是個應該賺錢的環境——
周期在底部往上走，應該賺錢，但是賺錢感覺就是非常難。
沒有辦法，今年我們看到一些紅利股、銀行股、國企股在漲，但其他都在下跌。
今年漲得好的，我們看一下，是什麼東西？
今年漲得非常好的是商品，貴金屬，還有原油，銅、鋁、鎳、黃金、白銀等等，還有位元幣。
這些都是今年漲得比較好的品種。
所以，總結一下，這一些都是與中國相關的品種，尤其是價格變化跟中國經濟的基本面和流動性條件變化非常敏感的。
所以，今年，尤其上半年，投資中國的機會可能並沒有從股票裡反映出來。
它從跟中國相關的概念，這些貴金屬、能源等等這麼反映出來。
如果做股票的話，今年上半年也有一波機會。
2月春節之後，到5月上半旬，有一波非常好的行情，上證漲了30%，港股尤其恆生的科技股漲了50% 多。
因此，今年上半年，投資中國的行情是砸出來的，和基本面沒有關係。
到了下半年，現在會議已經開完了，我們可能會有一些具象的政策出台。
比如說，這幾天我們陸陸續續地看到一系列的政策，各行各業的政策，
我們也陸陸續續地看到中國央行在先於聯準會一步開始減息，雖然減的不多，10 個點，但總比沒有強。
我們已經開始有所動作了。
所以，中國A股一般一年就兩波行情，
一個是春季行情，
另外一個10 月的黃金周。
一般都是這樣，在三、四季交替的時候，往往會出現第二波行情。
現在看來就是，我們正往這個時間點不斷地靠近。
如果聯準會開始降息窗口 對中國資產價格壓力也將減少
再來看板塊，我們把成長板塊的回報率和周期性板塊的回報率滯後了4- 6 個月。
一般在經濟周期修復的時候，成長開始修復，周期性的板塊跑得好，這個關係一直存在到2023 年結束。
我們看到一個巨大的劈叉。
即便是利潤率非常強，出口非常好，經濟的周期在修復、在底部開始往上走，
但是，成長板塊就是跑得不好。
甚至許多成長板塊都是中小盤股，中小盤股在春節這一波砸下來，非常痛苦。
周期性板塊表現不好，這就不用說了。
所以，這顯示的是，大家對於基本面沒有信心。
因此出現瞭如此大的基本面和價格運行的落差。
什麼時候修復？我不知道，這是最難的地方。
我們做交易的時候，常常要找一個出發點，找一個催化劑，去執行這個交易。
比如說美股的小盤股羅素2000，它已經跑輸了n 年，從我有記憶開始到現在，它基本上就沒跑贏過，因為他們都是垃圾。
2000 檔股票裡頭大概有超過2/3 的股票是不獲利的，全是垃圾。
但是，川普遭遇暗殺未遂，就開始了所謂的川普交易，咵一下小盤股垃圾都漲了。
所以，什麼東西能夠把基本面和價格運行的趨勢收斂？
這個我們不知道。
我們只知道，這麼大的一個落差，它是非常非常不理性的，
這個情況歷史上沒有發生過，我們等待一個契機讓它產生逆轉。
再講一下美國的情況。
聯準會現在正在一個降息的窗口裡，這是很明顯的。
很多人說，中國的股市走勢和聯準會利率的關係──我們用量化的手段證明了，中美經濟周期息息相關的程度，中美並沒有脫鉤──
因此，現在市場上最大的一個變數，或者說最明顯的一個分歧，就是我們中國和美國的貨幣政策的選擇。
中國貨幣政策的空間是有的，但是我們並不敢貿然地、大幅度地降息，我們每一次就降10 個點、15個點，
因為我們害怕，如果降息過早、過急，那對於人民幣產生一個巨大的衝擊，
人民幣匯率走弱，人民幣資產的價格也會走弱，同時資本外流壓力增加。
所以當我們要解釋中國市場走勢的時候，我們可以做一個模擬。
如果在過去幾年，聯準會的利率、貨幣政策的選擇制約了我們利率的選擇，我們的經濟基本面有待修復，但是我們的貨幣政策的窗口沒有打開，但所以我們只有一點一點的減。
這個時候，創業板、滬深300，無論是我們中國的成長板塊，還是我們的大盤股，都隨著對方的貨幣條件變化而改變。
這個相關性是沒有辦法避免的。
所以，反過來想，如果聯準會開始降息窗口，那對於我們中國資產價格運作的壓力，它也會有所減緩。
我們重新回到了一個高波動的階段
這是一個美國市場隱含波動率的圖，這張圖我特別喜歡，它向各位展示的是我們中國老祖宗的哲學，萬物皆周期。
當我們把波動率進行濾波、進行降噪之後，我們看到一個非常明顯率的波動周期。
1996、1997 年，一個低點，這個時候克林頓掌權，美國的財政狀況又回到盈餘。
然後，2001 年達到了高峰，這是美國911 的恐襲；
到了2005 年，波動性又進入了一個低點，
這個時候聯準會維持一個非常低的利率、零利率的環境，美國經濟開始逐步修復，中國進行股權改革和第一次的匯率改革。
一直到現在，到了2023 年，我們又重新回到了一個高波動的階段。
最近我們看到，美國的隱含波動率跳升了50%。
波動性並不可怕，因為只有這個時候，市場出現泡沫化的現象才非常有可能。
索羅斯說了一句話，我覺得特別有意思，他說，
我們金融投資者最重要的工作就是要找到下一個泡沫，但是在公眾醒悟之前全身而退，這就是一個投機者的要詣。
很明顯，我也不需要說，泡沫在那裡。
每一個泡沫的產生，它都有幾個條件：
第一個，歷史性的寬鬆，我們現在已經有了；
美國不僅貨幣條件還是非常寬鬆，中國央行準備歷史性的寬鬆，日本央行想升息加不上去，日元貶值。
因此，全球的流動性處於一個歷史性的寬鬆的狀態，這個狀態是我們產生資本市場泡沫的先決條件。
第二，對未來的預期。
這一輪的AI 革命給我們的感覺，是跟以前完全不一樣的，所以我們對未來的預期發生了變化。
第三，就是金融監管的鬆綁、弱化。
如果川普上台之後，不僅僅是對於現有銀行的資本金的要求、跨境的營運發生各種各樣的變化，同時我們還會看到，對於加密貨幣資產的態度會根本性的變化。
總結一下，今年下半年沒有必要太悲觀。
我們剛才用一系列的資料證明，基本面並沒有市場價格反映的那麼差，現在市場的價格和經濟的基本面，出現了一個巨大的背離。
這個背離什麼時候收斂，我不知道，但是至少我們知道，這種不合理的格局，它肯定是會改變的，我們只等待一個契機。
現在市場已經很悲觀了，所以我們反而覺得，由於基本面和流動性出現如此大的割裂，
下半年尤其是三、四季交替的時候，我們應該可以看到一波非常好的行情。
問答部分：
什麼東西最短缺 什麼東西漲得最好
問：對黃金和港股這兩種資產，能否進行進一步的分析？
洪灝：黃金是今年跑得最好的資產類別之一。
黃金的邏輯非常簡單，之前它是所謂的抗通膨、避險資產，
現在全球地緣政治的格局，都讓大家偏好有確定性的資產。
在市場格局裡，什麼東西是最短缺的？
什麼東西最短缺，什麼東西漲得最好。
第一，算力非常短缺，晶片根本生產不過來，
一有產能的冗餘就開始下訂單，根本應付不過來。
第二，貨幣短缺嗎？不短缺。
比特幣短缺嗎？比特幣有一個固定的總規模。
黃金短缺嗎？ 5000 年以來，黃金一直是我們整個人類社會的法定流通貨幣。
所以黃金叫“通貨”，
在通貨膨脹的時候，黃金作為「通貨」它就要膨脹，沒有辦法。
現在，我覺得邏輯非常簡單，
如果貨幣供應仍然非常巨大，對於巨大的貨幣供應，什麼東西最有限，那麼，什麼東西的價格跑得就最好。
港股彈性較大 它底部在不斷抬高
問：港股能否進一步分析？
洪灝：港股非常便宜，很多波都是啟動了又下來，啟動又下來，但是各位注意，它的底部是在不斷抬高的。
港股是一個非常有趣的市場，因為它是非常開放的，它沒有資本流動限制，因此港股的彈性是比A股遠遠要好的。
同時我們看到，港股有趣的地方，同一個公司在港股賣的比A股便宜30%。
現在這個差價有收斂，但是港股還是比A股便宜很多。
比如說我要買銀行，我就跑到港股買，給你9%的分紅率等等。
所以我覺得，港股是一個很有趣的市場，它是全世界最便宜的主要市場。
現在我們看到的基本面和價格，它出現了一個非常大的割裂，中間這個割裂就是我們看到的市場信心。
市場信心在這裡，但實際上經濟的運作沒有你想像的那麼差。
香港金管局，它是小聯準會，因為港幣是跟美元掛鉤的。
如果聯準會開始降息，香港的貨幣條件一定會變得更加的寬鬆。
基本面剛才我講了，沒有特別大的問題，獲利還在成長。
這個時候，我們應該會看到，市場的價格和基本面的割裂應該收斂而不會放大。
所以，沒有必要太悲觀，尤其是下半年流動性的環境開始改變的時候。
下半年市場風格 或會完全不一樣
問：第二個問題是關於權益市場風格的，
剛才您也提到，上半年A股是分化比較顯著的，紅利風格其實領跑了全市場，那麼對於下半年A股的市場風格您怎麼看呢？
洪灝：如果下半年，這個格局開始收斂，那麼它一定會產生跟上半年完全不一樣的格局。
上半年，我們大家都在追紅利，
導致所謂的紅利股，它的相對收益表現跟其他的股票產生了接近4 倍方差的差別，這是小於1% 的機率才會發生。
但是，今年我們也講了，它是一個非常特別的年份，今年特別的地方在於，這個格局它不收斂。
美國那邊收斂，出現了一個契機，就是川普突然選的機率大增，
這個時候開始川普交易，大家把手上的大型科技股剁掉，然後衝去買小盤股，把前期跑得好的資產類別剁掉，去買前期跑得差的。
這個我們叫做均值回歸。
我們在做交易的時候，歸根結底，它只有兩種交易，
一個就是趨勢加強的交易，
另外就是平均值回歸、趨勢反轉的交易。
在趨勢反轉的交易裡頭，我們就特別需要一個契機，
我們都知道這些東西已經非常極端了，它這個格局是維持不下去的，它已經讓人看不見了。
那它的契機是什麼呢？
有可能是聯準會降息，有可能是其他的東西。
只要星星之火，一個火星就可以點燃交易。
現在，無論是美國小盤股、價值股的相對收益，還是我們中國成長股和周期股的相對收益，它都已經在一個非常極端的位置趴了很久了。
它就在等待一個催化劑，讓它點燃起來。 （六里投資報）