現在的經濟問題是以前從未遇到過的複雜局面

【不能諱疾忌醫，必須承認當前經濟形勢的複雜性和嚴峻性——因此，政策力度要大、要用重拳。要充分汲取日本應對泡沫經濟失誤的歷史教訓，必須承認當前經濟問題與既往不同，市場主體關注點轉向“資產負債表修復”，缺乏“借債意願”，靠傳統的鐵公機、降息降准，難以奏效——因此，政策思路要創新】

要正視當下經濟形勢的嚴峻性

正視問題是解決問題的前提。

雖然走出疫情已經一年半有餘，雖然5月17日祭出大力度的房地產救市組合拳，雖然央行利率一降再降，經濟下行壓力仍然明顯。

最近公佈的7月份經濟資料不容樂觀：

消費是經濟增長的頂樑柱。2023年最終消費支出對經濟增長貢獻率高達82.5%。今年7月社會消費品零售總額同比增長2.7%。雖然7月是暑期出行旺季，但當月餐飲收入同比增速放緩2.4個百分點至3.0%，為2023年3月來最低。化妝品類、金銀珠寶類消費同比分別下降6.1%、10.4%，凸顯消費降級壓力。消費重頭產品汽車依然疲軟，同比下降4.9%。在消費信心轉弱的背景下，消費者首先會砍掉汽車這樣的大宗非必需消費。北京、上海、廣州等傳統意義上的消費“領頭羊”，今年以來社零卻頻現同比負增長。

第二駕馬車“投資”增速也低於預期。7月當月全國固定資產投資累計同比增速放緩1.7個百分點至1.9%，顯著低於1—7月的3.6%。在“內卷”新聞不時刷屏的背景下，投資動能不足也是可以預料的。1—7月製造業投資累計同比增速放緩0.2個百分點至9.3%。最大的問題還在房地產：1—7月房地產開發投資累計同比下降10.2%，7月當月下降10.8%。這意味著5.17房地產救市新政效果並不顯著。不僅如此，7月新建商品房銷售面積、銷售額、房屋新開工面積、房企到位資金都呈兩位數降幅。作為“五六七八九”的民營經濟，1—7月民間投資增速已經降至0，創下年內新低。

原因何在？我想最根本的在於，我們低估了當前的問題和挑戰。

警惕通縮螺旋

我們必須承認，經濟已經徘徊在通縮邊緣。

經濟學界有一個共識：通縮比通脹更可怕。因為通縮反映的是信心低迷，而通脹反映的則是樂觀情緒。一旦跌入通縮，經濟就會“螺旋性下跌”，再拉回來就難了。

通縮的訊號已經紅燈閃爍：2023年全年的GDP縮減指數為-0.6%，且自二季度開始持續為負。本世紀GDP縮減指數小於0的年份僅發生過3次，分別是2009年（-0.2%）、2015年（-0.002%）和2023年（-0.6%）。步入2024年，指標進一步下滑：一季度GDP平減指數為-1.1%，二季度為-0.7%。

為何會出現通縮的危險？供給和需求決定價格。通縮意味著需求不足。

走出疫情後，大家普遍感覺賺錢更難了、社會更捲了。其中的根本原因在於消費增速不及預期，甚至“消費降級”取代了“報復性消費”。必須廓清一個問題：需求去哪裡了？筆者認為有幾個關鍵因素：

1、疫情三年對各階層尤其是中低收入家庭的衝擊和透支是顯著的。一些人可能不得不“吃老本”。這些人群缺乏足夠的收入支撐消費，成為消費降級的主力軍；

2、房地產一度承載了70%的居民財富，而最近幾年房價持續下跌，改變了“房價不會跌”的預期，負的財富效應（即財富縮水預期）不可避免會影響消費傾向；

3、就業壓力加大，導致不少家庭需要應對“啃老”壓力，對開支不得不採取“保守為上”的策略；

4、從去年以來的金融業降薪持續成為社會熱點，也會影響對未來收入的預期。

簡而言之，居民消費需求不振，既有收入下降的影響，也有對未來預期的因素。這突出體現在居民存款顯著增加的現象：2020年到2024年1月，住戶存款共增加58.24萬億元，其中82%是定期存款，這四年新增存款總額相當於2009年到2019年總和。

投資需求的問題主要來自兩個：一是房地產持續下跌、勢大力沉，二是民企信心不足、預期不穩。

房地產的問題在於，開發商資金鏈遲遲未能修復。屁股決定腦袋，雖然地方政府很急切，但由於銀行缺乏內在動力，“白名單”效果有限，就連“最穩健房企”萬科都陷入資金鏈窘境，其他開發商更不必說。在這種情況下，公眾買房不敢出手，生怕踩到爛尾樓。中指研究院6月份調查發現，未購房原因中，28%的受訪居民選擇了“項目會爛尾”。2024上半年，全國商品住宅期房銷售面積同比減少31%；現房銷售面積同比增加23%。現房銷售面積佔比從2021年的9.5%提升至26.7%。

民企投資低迷的原因更為複雜。以前，民企抱怨最多的是融資難，或者說“貸款供給不足”。現在的問題則不然，除了房地產等少數領域外，民企更普遍的現像是缺乏借款意願，也就是所謂的“躺平心態”。2023年以來，文化辦公用品類零售額累計同比持續負增長，從一個側面表明企業部門的“收縮現象”。

警惕“資產負債表衰退”

辜朝明認為，日本陷入失去的30年，最根本原因在於“資產負債表衰退”。由於決策者未能認識到這一點，在應對策略上還是遵循既往的思維慣性，導致應對失敗。

中國是否存在“資產負債表衰退”跡象？筆者傾向於認為：寧可信其有，這樣可以多些未雨綢繆的空間和準備。

居民部門的資產負債表衰退

這一點很容易理解。居民主要資產是房地產，而房地產往往具有較高的槓桿。一旦房價下跌，居民資產縮水而負債是剛性的（不會減少），負債率上升。2024年6月北京、上海、廣州二手房價格同比下降7.8%、6.3%和12.4%。

此時，為了避免違約風險，居民只有減少其他負債（例如購買汽車、消費貸等）甚至減少生活開支。2024年上半年，全國住宅類法拍房的掛牌達到20.2萬套，同比增幅超過12%，鄭州、廈門、蘇州等城市同比增幅超過40%。

上文所述居民存款尤其是定期存款大量增加，是一個證據。2024年二季度，居民槓桿率下降了0.5個百分點。

企業部門的資產負債表衰退

不僅居民部門，企業部門也缺乏“加槓桿意願”。2024年二季度，非金融企業槓桿率僅微升0.2個百分點。

企業部門不願意借債，這是很少遇到的情況。究其原因，有以下幾點：1）二季度工業產能利用率仍低於過去四年均值。“內卷”成為熱詞，表明缺乏好的投資機會。連新能源汽車也未能逃脫這一局面。2）受房地產、地方政府資金鏈影響，不少民企因為“欠款”無法收回而陷入困境。在這種情況下，民企“自保”心態嚴重，“活下去”更重要，自然缺乏負債擴張的熱情。3）不僅居民持有房地產，民企的資產中房地產也是重要一塊。在房價下跌的背景下，民企也面臨修復資產負債表的壓力，只能選擇減少負債。例如，2023年9月20日，上市公司中通客車以評估值1244.43萬元出售20處不動產。據證星研究院統計，2020年A股上市公司年報顯示，上市公司持有的投資性房地產總額高達1.68萬億。且2019年持有投資性房產的上市公司達到了1800家。

居民和企業的“收縮”，在微觀上都是理性的選擇，但從宏觀上看很可能帶來“合成謬誤”。

穩經濟，需重拳

毫無疑問，中國經濟存在巨大的發展空間，仍然是沒有畫上句號的增長奇蹟。

但也必須承認，當前的經濟局面是複雜的、嚴峻的，我們不能繼續幻想經濟會自動修復。事實上，居民、企業的預期已經轉為負面，一旦陷入“負反饋循環”，不堪設想。

也必須認識到，由於現在核心的問題是預期不穩導致市場主體缺乏“借債意願”，傳統的財政和貨幣政策工具難以奏效：

1、在居民和企業以修復資產負債表為目標的背景下，利率下降難以起到提振效果，市場可能繼續收縮；

2、財政政策的“鐵公機”傳統思路，不僅面臨投資回報率下滑的窘境，也難以對居民部門和企業部門帶來顯著的拉動效應，效果有限。如果不能啟動居民和企業部門，財政擴張就失去了意義。

《黃帝四經·兵容》云：“當斷不斷、反受其亂”。建議：

1、以更大的措施穩定房地產，從供給側（穩開發商）和需求側同步發力。房地產是當下消費和企業投資的最大因素。穩定房地產，更是防止“資產負債表衰退”的關鍵之關鍵；

2、以大規模（10萬億級）消費券重啟消費，防止消費失速，扭轉消費降級。二十屆三中全會提出“提高居民收入在國民收入分配中的比重”、“完善擴大消費長效機制”；7月30日政治局會議提出“增強中低收入群體的消費能力和意願。” 大規模發放消費券，是提振消費信心見效最快的政策工具。我國發達的數位化體系，可以實現低成本、精準發放消費券。從現在起，政府部門應把過去用於鐵公機的開支，主要轉向支援消費和民生。這是決定經濟轉型能否實現的關鍵一環。

3、中國與90年代初的日本，最大的不同在於發展階段和發展潛力。中國人均GDP只有美國1/6，而日本當時已超越美國水平；中國城市化率還與發達國家有很大差距，而日本當時城市化已基本結束。更重要的是，中國還存在大量的體制機制改革空間，包括提升國企效率、最佳化金融資源的合理組態、降低制度性交易費用等。因此，通過具體的改革行動提振社會信心，才是關鍵和根本。7月30日政治局會議提出“要以改革為動力促進穩增長、調結構、防風險，充分發揮經濟體制改革的牽引作用，及時推出一批條件成熟、可感可及的改革舉措。” 二十屆三中全會提出300多項改革，且要求2029年之前完成。因此，要以提振民企信心和消費信心為突破點，盡快推出一批重大改革。

(劉勝軍大局觀)