在金融市場，資料是唯一的信仰。我們習慣於相信，無論誰坐在橢圓形辦公室裡，每個月第一個週五上午8:30發佈的非農就業報告（NFP），都是那把不帶溫度、不分黨派的“尺子”。但在2026年1月8日晚8點20分、距離官方資料解禁整整12小時前，這把尺子被折彎了。川普總統在Truth Social上提前發佈了一張題為“黃金時代”的圖表（見上圖）。這不僅僅是對聯邦統計資料防火牆（OMB第3號指令）的公然踐踏，更是一場精心策劃的“敘事搶跑”。作為Wavers的分析師，我們不想談論政治禮儀。我們只關心錢，和真相。當我們剝離掉行政當局的修辭術，對這組提前洩露的資料進行法醫般的取證分析後，我們發現了一個比“洩密”更危險的事實：白宮正在試圖重新定義什麼是“衰退”，並通過一場統計學的“整容術”，將2025年這場除了醫療行業外全面的經濟萎縮，包裝成所謂的“黃金時代”。1.平行宇宙：誰在撒謊？如果你只看週五早上的BLS官方報告，你會感到一陣寒意：2025年全年非農就業僅增加58.4萬人，月均不足5萬。這是自2020年以來最疲軟的一年，也是衰退訊號燈瘋狂閃爍的一年。但如果你看的是總統週四晚發佈的圖表，你會看到一片繁榮：私營部門狂增65.4萬崗位，政府部門成功瘦身。為什麼會有這種撕裂感？因為行政當局正在玩一種叫做“挑選時間窗口”的遊戲。我們的分析顯示，為了製造“私營部門獨大”的假象，他們將“私營增長”從那個慘淡的總量中剝離出來，卻故意忽略了總量的疲軟。如圖所示，BLS標準口徑下的總就業增長，與總統圖表中剝離出的“私營部門”增長的對比。注意那個無法閉環的統計缺口。2.慘烈的真相：如果不吃藥，我們早就病危了總統圖表中最具欺騙性的數字是“私營部門新增65.4萬”。乍一看，這是增長。但在Wavers，我們將資料拆解到了行業顆粒度，結果令人震驚：根據BLS分項資料，2025年僅醫療保健和社會援助行業就增加了71.3萬個工作崗位。這是一道簡單的小學數學題： 如果私營部門總量只增加了65.4萬，而醫療板塊貢獻了71.3萬，這意味著什麼？這意味著除了醫療之外，美國所有其他私營行業——製造業、科技、金融、零售——在2025年淨減少了5.9萬個崗位。這就是所謂的“黃金時代”？剝離掉抗週期的醫療行業（這是花錢的行業，不是賺錢的行業），美國實體經濟實際上已經處於萎縮狀態。總統的圖表不僅是報喜不報憂，更是在用醫療行業的“虛火”掩蓋私營經濟的全面冷卻。如圖所示，為你揭示了被平均數掩蓋的結構性衰退。3.消失的“聯邦裁員”：數字魔術文章標題高呼“聯邦政府工作減少27.7萬”，以此炫耀DOGE（政府效率部）的戰果，讓核心選民熱血沸騰。但請注意，下方的柱狀圖中，這個數字悄悄變成了“政府部門減少18.1萬”。少了的9.6萬去哪了？這又是一個經典的“對沖掩蓋”。BLS資料顯示，雖然聯邦政府在大幅裁員（-27.7萬），但州和地方政府實際上在擴招。為了維持“政府是累贅，我們在切除腫瘤”的完美敘事，行政當局必須玩一個平衡遊戲：在標題裡最大化聯邦裁員數字（用27.7萬這個峰值降幅），打造鐵腕形象。在圖表裡模糊化整體政府資料（用18.1萬這個淨值），以掩蓋地方政府仍在膨脹、抵消了聯邦裁員成果的事實。如圖所示展示了這場複雜的數字對沖遊戲。4.Wavers 觀點：當“信任”被做空此次事件最危險的訊號，不在於這幾十萬就業人數的出入，而在於權力的手伸進了資料的黑箱。當總統在官方報告發佈前12小時，用一套為了政治目的“定製”的資料搶先定義市場預期，他實際上是在告訴華爾街：以後不要看BLS了，看我的Truth Social就好。對於投資者而言，這是一個巨大的風險溢價訊號。當經濟資料不再是中立的“溫度計”，而是可以隨意調節讀數的“恆溫器”，所有的資產定價模型都必須重寫。我們正在進入一個新的時代：在這裡，增長是結構性的（即使總量在萎縮），衰退是被重新定義的（只要它是政府部門的衰退）。在這個“黃金時代”，請務必擦亮你的眼睛，不要成為那個最後接盤的人。 (capitalwatch)

2011年以來最疲軟的美國就業市場，正逐漸被界定為一種新常態，而非短期波動——經濟增長勢頭強勁，而就業資料卻近乎停滯，使得一代人追問：“工作機會究竟在何處？”美國銀行全球研究部在去年12月中旬發佈的《形勢觀察室》報告中發出警示，儘管招聘陷入停滯、失業率持續攀升，市場定價仍反映出投資者對2026年經濟強勁復甦的預期。為闡明觀點，報告援引25年前由阿什頓·庫徹（Ashton Kutcher）與西恩·威廉·斯科特（Seann William Scott）主演的經典喜劇電影《豬頭，我的車咧？》。聯準會主席傑羅姆·鮑爾（Jerome Powell）將當前勞動力市場概括為“低招聘、低裁員”。圖片來源：Chip Somodevilla—Getty Images換言之，職場新人在求職時的迷茫無措，與庫徹和斯科特發現愛車被盜後的慌亂心境如出一轍，這種焦慮情緒在當代就業市場中具有現實合理性。（事實上，《豬頭，我的車咧？》的編劇對演藝行業勞動力市場的看法，也與這一觀點高度契合，他數周前在接受《好萊塢報導者》採訪時透露，自己已轉行成為心理諮詢師。）“今年美國就業市場持續疲軟，”美銀分析師尤里·塞利格（Yuri Seliger）與李素賢（Sohyun Marie Lee）在評論去年10月和11月雙月非農就業資報告時寫道，“就業市場復甦乏力與美國經濟增速放緩，將成為2026年需關注的核心風險。”塞利格和李素賢指出，當前美國就業市場疲軟程度已創下2011年以來的最差紀錄（新冠疫情引發大規模裁員潮時期除外），過去六個月月均新增就業崗位僅1.7萬個，這一增速創下全球金融危機以來的最低紀錄。私營部門就業表現雖略勝一籌，六個月月均新增4.4萬個崗位，但同樣處於十多年來的最低水平；更廣泛的U6失業率攀升至8.7%，每名失業者對應的職位空缺數降至1.0，兩項指標均觸及2017年以來的最低水平。然而，美銀《形勢觀察室》團隊也指出，當前信用利差仍處於周期高位，股市更是逼近歷史峰值，這反映出投資者對2026年經濟強勁復甦的預期。“美國經濟若持續保持強勁增長，與就業增長停滯的狀態恐難共存。”分析師們警示稱，並指出就業市場復甦乏力，已成為當前樂觀預期的核心風險之一。在美銀報告發佈後，美國公佈了遠超市場預期的第三季度國內生產總值資料，為上述觀點提供新佐證。K型增長伴隨就業缺口美國經濟增長資料亮眼：受消費支出激增與企業利潤增加1660億美元的雙重驅動，第三季度國內生產總值（GDP）的年化增長率達到4.3%。但居民實際可支配收入持平，或者可以說是陷入零增長，這意味著家庭購買力並未得到實質性提升，而是依靠消耗儲蓄、借貸與削減開支來維持消費，尤其在醫療保健和兒童保育等剛性支出方面。畢馬威（KPMG）首席經濟學家戴安·斯旺克（Diane Swonk）此前在接受《財富》雜誌採訪時指出，當前美國經濟已完全步入成熟的K型增長階段：富裕家庭憑藉股市收益飆升、房產增值及企業盈利（在人工智慧推動下）實現財富躍升；而中低收入家庭則深陷可負擔性壓力與實際收入停滯的雙重擠壓。她指出企業已摸索出一條無需增聘人手即可實現增長的路徑——通過精簡團隊搾取更高產出，而非依靠擴大招聘來滿足需求。這一發展模式與美銀的研判不謀而合：在宏觀環境穩健的背景下，就業增長卻創下歷史新低。“當前生產力提升的核心驅動力，實則是企業招聘意願持續低迷，選擇以更少人力完成更多工作，”斯旺克向《財富》雜誌坦言，“這未必是人工智慧的功勞。”她的分析與美銀策略師薩維塔·蘇布拉曼尼亞（Savita Subramanian）8月向《財富》雜誌提出的勞動者生產力“根本性轉變”論斷高度契合——企業正通過流程最佳化替代人力投入。她指出，後疫情時代的通膨壓力促使企業“以更少人力完成更多工作”，並預測這一趨勢將利多股市：“流程最佳化成本趨近於零，且能無限複製。”高盛解讀“無就業增長”與Z世代困境更令人憂慮的是，高盛（Goldman Sachs）經濟學家發出“無就業增長”預警，這一判斷與聯準會主席傑羅姆·鮑爾提出的“低招聘、低裁員”就業市場特徵相呼應。高盛經濟學家戴維·梅裡克爾（David Mericle）和皮爾弗朗切斯科·梅伊（Pierfrancesco Mei）在去年10月的報告中指出，儘管產出持續攀升，但除醫療保健業外，多數行業淨新增就業崗位已陷入疲軟、增長停滯甚至負增長的困境。企業高管正愈發聚焦於運用人工智慧削減人力成本——這將成為“勞動力需求的潛在長期逆風”。他們認為近期出現的就業溫和增長與國內生產總值強勁增長並存現象，“未來數年可能成為常態”，未來經濟增長的主要動力將來自生產率的提升（尤其是人工智慧技術賦能），而人口老齡化與移民減少將限制勞動力供給對經濟增長的貢獻度。阿波羅全球管理公司（Apollo Global Management）的托爾斯滕·斯洛克（Torsten Slok）在去年12月的報告中指出，人口結構變化已癒發明顯：儘管總人口持續增長，但在生育率下降與人口老齡化的雙重擠壓下，育有18歲以下子女的家庭數量已從2007年約3700萬戶的峰值回落至2024年的約3300萬戶。脆弱的平衡美銀與高盛均未預測大規模失業潮的到來，但兩家機構一致認為，過去那種“國內生產總值強勁增長必然帶來大量新增就業”的模式難以重現。此外，高盛還預見經濟將面臨更大震盪：梅裡克爾與梅伊在去年10月的報告中寫道，“歷史經驗表明，人工智慧對勞動力市場的全面影響，可能要等到經濟陷入衰退，才會顯現。”與此同時，21世紀20年代中期勞動力市場的特徵或許不再是裁員潮，而是機會稀缺——尤其對Z世代而言——頂層群體牢牢佔據優質崗位資源，底層群體卻陷入求職無門的困境。結合國內生產總值資料與“無就業增長”的前景來看，美銀那句帶著戲謔色彩的發問，在新的一年裡或將愈發振聾發聵：工作機會究竟在何處？（財富中文網）

1月9日，中國國家統計局發佈的最新資料顯示，2025年12月份居民消費價格（CPI）同比上漲0.8%，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲1.2%。工業生產者出廠價格指數（PPI）同比下降1.9%，降幅比上月縮小0.3個百分點。“12月份，擴內需促消費政策措施繼續顯效，疊加元旦臨近，居民消費需求增加。同時受國際大宗商品價格傳導拉動以及國內重點行業產能治理相關政策持續顯效等因素影響，PPI環比漲幅擴大，同比降幅縮小。”國家統計局城市司首席統計師董莉娟解讀分析稱。2025年全年，全國居民消費價格與上年持平，工業生產者出廠價格下降2.6%，工業生產者購進價格下降3.0%。食品和工業消費品價格拉動 CPI同比漲幅繼續擴大2025年12月，CPI同比上漲0.8%，漲幅比上月擴大0.1個百分點，回升至2023年3月份以來最高。同比漲幅擴大主要是食品價格漲幅擴大拉動。當月食品價格上漲1.1%，漲幅比上月擴大0.9個百分點。其中，鮮菜和鮮果價格漲幅分別擴大至18.2%和4.4%；牛肉、羊肉和水產品價格分別上漲6.9%、4.4%和1.6%，漲幅均有擴大；豬肉價格下降14.6%，降幅略有縮小。能源價格下降3.8%，降幅比上月擴大0.4個百分點，其中汽油價格降幅擴大至8.4%。服務價格上漲0.6%。其中，家庭服務價格上漲1.2%；房租價格下降0.3%。扣除能源的工業消費品價格上漲2.5%。其中，金飾品價格漲幅繼續擴大至68.5%；家用器具和家庭日用雜品價格漲幅分別擴大至5.9%和3.2%；燃油小汽車和新能源小汽車價格降幅分別縮小至2.4%和2.2%。從環比看，主要受除能源外的工業消費品價格上漲影響，12月份，CPI環比由11月的下降0.1%轉為上漲0.2%。其中扣除能源的工業消費品價格上漲0.6%，影響CPI環比上漲約0.16個百分點。尤其是提振消費政策效果持續顯現，疊加元旦臨近，居民購物娛樂需求增加，通訊工具、母嬰用品、文娛耐用消費品、家用器具價格均有上漲，漲幅在1.4%-3.0%之間；受國際金價上行影響，國內金飾品價格上漲5.6%。12月當月，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲1.2%，漲幅連續4個月保持在1%以上。PPI環比漲幅擴大部分行業價格呈現積極變化PPI環比上漲0.2%，連續3個月上漲，漲幅比上月擴大0.1個百分點。主要來看，一是供需結構改善帶動部分行業價格上漲。重點行業產能治理與市場競爭秩序綜合整治持續顯效，煤炭開採和洗選業、煤炭加工價格環比分別上漲1.3%和0.8%，均連續5個月上漲；鋰離子電池製造價格上漲1.0%，水泥製造價格上漲0.5%，均連續3個月上漲；新能源車整車製造價格由上月下降0.2%轉為上漲0.1%。需求季節性增加帶動燃氣生產和供應業、電力熱力生產和供應業價格分別上漲1.2%和1.0%，羽絨加工、毛紡織染整精加工價格分別上漲1.2%和1.0%。二是輸入性因素影響國內有色金屬和石油相關行業價格走勢分化。國際有色金屬價格上行拉動國內有色金屬礦採選業、有色金屬冶煉和壓延加工業價格環比分別上漲3.7%和2.8%，其中銀冶煉、金冶煉、銅冶煉、鋁冶煉價格分別上漲13.5%、4.8%、4.6%和0.9%。國際原油價格下行影響國內石油開採、精煉石油產品製造價格分別下降2.3%和0.9%。從同比看，12月份PPI下降1.9%，降幅比上月縮小0.3個百分點。“國內各項宏觀政策持續顯效，部分行業價格呈現積極變化。”董莉娟表示。一是全國統一大市場建設縱深推進，煤炭開採和洗選業、鋰離子電池製造、太陽能裝置及元器件製造價格降幅比上月分別縮小2.9個、1.2個和0.4個百分點，已分別連續縮小5個月、4個月和9個月。二是新質生產力培育壯大，帶動相關行業價格同比上漲。數字經濟相關產業發展勢頭強勁，新原料新材料生產快速增長，綠色轉型持續賦能發展，外儲存裝置及部件價格上漲15.3%，生物質液體燃料價格上漲9.0%。三是消費潛力有效釋放，文體類、品質類消費較快增長，工藝美術及禮儀用品製造價格上漲23.3%，運動用球類製造價格上漲4.0%，中樂器製造價格上漲2.0%，營養食品製造價格上漲1.5%。“展望後續，預計2026年PPI同比穩步回升，而CPI同比繼續維持低位波動，整體符合‘溫和回升’。”中信證券首席經濟學家明明表示。 (金融時報)

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我認為這個泡沫已經滲透到整個全球經濟系統的每一個角落和縫隙。它已經進入所有股票。所以，我跟蹤大約25個估值指標。首先我注意到的是，普通投資者不知道估值是什麼意思。他們認為估值就是價格。我不知道。你應該把錢從市場撤出來，因為你根本沒有資格。你甚至連學習許可都沒有。估值是價格除以它應該跟蹤的某個東西。因此，它不應該有趨勢，對吧？它應該隨著時間推移只是不斷向均值回歸，然後來回擺動。所以我最喜歡的指標，只是因為它簡單，就是凱普-席勒PE（CAPE-Shiller），它可以追溯到1880年。所以如果你看從1880年到1990年的凱普-席勒PE，它平均大約是12-13倍。這是一個相當好的基準，如果你想說什麼是歷史性的，110年的歷史對我來說是一個相當好的歷史平均值。然後奇怪的是，在1994年——我提到1994年是因為全球所有的估值指標都在1994年做了同樣的事。它向上脫離了通道，從此一去不復返。所以在過去的30年裡，近因偏差就像明天就要結束一樣，不斷敲打我們的腦袋。所以，製造我們現在這個亂局的多頭論點，簡而言之，就是利率從16%降到基本上零，對吧？巴菲特說這就是整個問題的核心。他在1999年的一篇文章中非常清楚地說過。你想知道市場長期走向那裡？只需看看利率長期走向那裡。從16%到零，嬰兒潮一代加入勞動力大軍。他們帶來了他們的妻子。所以這是前所未見的人口推動力。中國進入全球經濟體系，帶來了數百萬奴隸勞工。蘇聯尚未崩潰。他們需要資本。他們在出售資源，我們在幫助他們。所以一切都是順風，而且這些順風不會重複。你無法為這些中的任何一個重複發生做出論據。凱普-席勒PE脫離了平均大約12-13倍的通道，現在坐在38-39倍左右。所以我認為市場估值比歷史平均高200%，這意味著向均值回歸將是65-70%的回落，通過均值回歸天知道，但它會開始成為歷史上史詩級的修正。如果你從1981年到現在這個窗口來看，這些本不應該有趨勢的估值，年化複合增長了4%。如果未來40年我們年化復合負4%會發生什麼？人們說，那絕不會發生。當然它會發生。我不知道路徑。但從來沒有一個過度估值的市場，最終沒有找到便宜的位置。從來沒有發生過，也永遠不會發生，因為市場不是那樣運作的。那就像說某人會活到200歲。我說，“不，他不會。那不是那樣的運作方式。”所以，做一點數學。如果你假設我們通過增長擺脫困境，你假設GDP以2%和12%年增長，這在我看來可能過於樂觀，但2.2%是20世紀的估計。所以2.5%是慷慨的。如果你假設在某個點我們回歸到均值，從現在起需要45年，如果我們以2.5%的GDP增長，並且回歸到均值——順便說一句，這是鐘形曲線的中心。所以這是最可能的位置——我們將一分錢都沒賺到45年。而且我認為AI其實——我認為華爾街喜歡AI泡沫敘事，因為它有點把問題圍起來，好吧，這就是你如何處理問題。你只需避開七巨頭，對吧？否則一切正常。我說，“不，到最後你會賣掉你的孩子。七巨頭不會修正五倍而留下其他一切不受影響。那不是那樣的運作方式。”我認為標普500有70%的修正潛力。而且七巨頭，我不知道。很好的例子是Google，對吧？看看Google公司。兩年前，Google看起來像是有護城河。它有100英呎寬、30英呎深的護城河，沒有人能把Google從搜尋中趕走。所以你可以隨意定價，它可能被高估了，但至少他們會在這裡。現在他們正在為生存而戰，花了數千億美元來不失去整個搜尋領域。我昨晚在一個播客上，和一群人一起。他們在為比特幣辯護。我說，“聽著，我不是在為比特幣辯護。我是在為黑天鵝辯護。他們在辯護如果突然有一個更好的新加密貨幣，或者如果全球政府突然達成一致，說‘好吧，這很有趣，但現在我們得踩踩它們。’他們就碾壓它們。你知道，他們能做到。政府能碾壓你。”我試圖傳達給他們，我說，“政府會碾壓你。”所以如果加密貨幣變得不方便，它們就沒了。所以我試圖傳達，你知道，在1989年，如果你問任何人關於日經指數，人們會說過估值，但有人會說35年後他們仍然在水下，而且通膨調整後他們更在水下嗎？所以沒有，一點都沒有。聯準會把利率保持太低太久太多次。太多次是問題，對吧？他們不斷說，看，如果我們只是刺激它。所以市場基本上現在是個癮君子，對吧？在被動交易的路徑上，人們說，那不會結束。我說，當然會結束。問題是為什麼，答案是，退休、衰退，但一旦你開始退出那個被動交易，它會完全不同。到目前為止，在以前的泡沫中，如果你想也許我應該躲一躲，你會坐在那裡看著你的投資組合，說我最好擺脫英特爾，或者我最好擺脫太陽微系統，或者我的戴爾，或者我的世通。現在大多數投資者只需一鍵就能賣出整個市場。它會完全無彈性，因為像先鋒指數基金沒有現金來覆蓋贖回而不必賣出。如果我今天交出1萬美元的指數基金，他們得賣出1萬美元。所以，被動交易會變成完全無彈性的賣出。我不知道它會是什麼樣子，因為我們以前從未經歷過。嗯，看看2020年。我寫了這個。我實際上寫了一段，你從COVID感染的昏迷中醒來，你已經昏迷了一年，你發現整個全球經濟被關閉了大流行，你知道，覆蓋了全球，你醫院房間裡的MSNBC螢幕底部的滾動字幕說標普上漲13%。所以市場已經不再作為任何事情的指標。那就是讓我們所有人困惑的地方。所以，另一個很好的例子，現在你可以找到一篇又一篇文章關於德國經濟現在糟糕透頂。他們關閉了核電。他們有烏克蘭的麻煩。他們的生產完全亂套。德國是大蕭條。DAX在拋物線上漲。為什麼？我不知道為什麼。有人給我的任何論據為什麼都不會讓我信服，因為那個市場應該在賣出，因為它是個糟糕的市場。它是個糟糕的經濟。但它沒有反應。在某個點，它會。而且我認為改變的是，多年來我們假裝通膨不是問題。現在他們低估了它。好吧。所以它被低估了也許3%。有些人猜四、五、六，無論什麼。這意味著如果你看GDP，這是通膨修正的，我們已經很久處於衰退，因為如果你正確修正通膨，我們沒有GDP。所以速度表沒有給我們好的讀數。現在，問題是，不過，多年來第一次，通膨在2020年變得極其真實，對吧？我認為那種極其真實現在就坐在表面之下。如果你是個承包商，你要為某人建房子，你說，“好吧，我們兩年建好，你會為建房加多少通膨修正？”如果你是工會，你在為工會談判未來5年的加薪。你會談判什麼？你會直接從這是通膨預期。它現在已經進入DNA。而且我認為聯準會開始做那些多年來因為信貸周期而有效的事——對吧，40年的信貸周期作為順風不再存在。所以，我認為他們一開始做看起來有點通膨的事，事情就會失控。我認為他們被這個困住了。應該為0%。你實際上看聯準會，它是穩定的貨幣。2%不是穩定的，對吧？保羅·沃爾克說過。他說是你在哈佛學的那種廢話。所以我認為聯準會會發現它的工具，有很多工具聯準會故意雙重押注，它們不會起作用。我真的相信那個遊戲結束了。而且我認為有可能聯準會，儘管我對他們的評價不高，也許明白這一點，並且意識到如果他們開始降息，而10年期收益率上升，而不是下降，他們就不知道該怎麼辦。所以我認為他們現在有點白 knuckle地握著貨幣政策，因為他們沒有那種我們只需再降點利率的順風。我認為那個遊戲結束了。我的極端答案是，如果整個事情是個kayfabe，鮑爾和川普在談話，鮑爾說我要硬扛利率，川普說我要對你大喊大叫，這就是我們玩的方式。對吧？有點像梅根·凱利和唐納德·川普在第一場辯論中打起來。她的的問題很蠢。他們最終打起來。他們都贏了，不是嗎？川普得到了他的媒體曝光。梅根得到了她的名聲，看起來像嘿名聲。更直接的答案是，川普在公開場合對鮑爾罵得夠狠，鮑爾無法動彈。他不能看起來像川普是對的？所以川普罵他，這樣當事情失控時，他現在可以責怪鮑爾。而鮑爾不能。我認為他們做反了。所以我很樂意如果他們只是說把利率定到五，就永遠留在那裡。我們不再改變利率。自由市場再想辦法。投資者對我來說似乎太嫩了，我認為這是因為每一個新泡沫都有新一代人不瞭解市場歷史，所以他們不知道你在一開始描述的那個縮小有多災難性，儘管它真的是個技術指標，我傾向於不注意。我認為很有可能利率會上升，我認為70%的修正不會是某種V型反彈，我認為V型反彈的時代是下降利率順風和激進貨幣政策的產物，兩者都不會存在。所以我認為V型反彈的時代結束了。最好的類比，雖然它們從來不完美，但如果我必須選一個起點，日經看起來是個好模型。他們會變得不可投資。那不是說不會有贏家，但我認為它會把你的大腦爛掉。我認為你會買，然後你真正找到長期底部的方式是你把投資者打趴下，然後他們起來，因為肌肉記憶又買，然後他們又被打趴下，然後他們起來又買，然後過了一會兒他們說，我再也不碰這玩意兒了，那就是底部，對吧？當沒有買家剩下的時候。我認為這就是日經做的。現在，令人震驚的是，日經不僅花了35年一事無成。在美國，如果你持有1929年的頂部，我認為是在1984年，你通膨調整後正好在同一個價格。人們不知道這個。他們認為20世紀就是，你知道，下左上右。羅恩·格雷斯做過這個。你用M2貨幣供應通膨修正。那聽起來像是個相當好的通膨修正，對吧？比CPI好多了，CPI全亂了。你修正1925年以來的標普資本收益，市場下跌。你修正1925年以來的總回報。市場上漲3.73%。現在，有趣的是，那確實包括股息。它不包括稅收，也不包括費用。所以，你的3.7%現在樂觀地降到2%。華倫·巴菲特在他99年的文章中說，當你考慮所有費用等但不稅收和不估值，只是永恆，你最多能期待4%。平均在那裡，我認為是貝爾德引述的，有個民調由Naxis還是什麼做的，說現在平均投資者對他們的股票期望通膨之上11.7%。當專業人士被問到，“你對這個民調怎麼看？”他們被pled說，“這是投資者說的。你說什麼？”他們都說，“哦，不，不，太高了。想想8%吧。”專業人士只是20多歲的在小隔間裡的傢伙，他們沒見過真正的熊市。我不認為08-09是個真正的熊市。它恢復太快。它沒有足夠改變態度。所以，我認為我們會得到一個真正的頓悟時刻。我認為我們的態度必須改變，這意味著你不能只是買 dips。你必須聰明。你必須基於現金流買東西。我喜歡講的一個故事是巴菲特在.com之後後悔持有可口可樂。他在說的是，原來可口可樂在1998年達到了50倍PE。它只是個收入流，它以50倍PE回報2%。巴菲特回顧時意識到他完全是個白痴，沒有認識到國債6%會是更好的賭注。可口可樂可能沒有通膨修正，大概要15年才回到那個高點，而且可能又會回去。 (周子衡)

今天（27日），國家統計局發佈2025年1—11月份工業企業利潤資料。1—11月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額66268.6億元，同比增長0.1%。1—11月份，規模以上工業企業中，國有控股企業實現利潤總額20083.6億元，同比下降1.6%；股份制企業實現利潤總額49565.6億元，下降0.4%；外商及港澳台投資企業實現利潤總額16355.3億元，增長2.4%；私營企業實現利潤總額19319.9億元，下降0.1%。1—11月份，採礦業實現利潤總額7896.3億元，同比下降27.2%；製造業實現利潤總額50317.9億元，增長5.0%；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業實現利潤總額8054.4億元，增長8.4%。1—11月份，主要行業利潤情況如下：電腦、通訊和其他電子裝置製造業利潤同比增長15.0%，電力、熱力生產和供應業增長11.8%，有色金屬冶煉和壓延加工業增長11.1%，汽車製造業增長7.5%，農副食品加工業增長4.8%，通用裝置製造業增長4.8%，專用裝置製造業增長4.6%，電氣機械和器材製造業增長4.2%，石油、煤炭及其他燃料加工業同比減虧，非金屬礦物製品業下降4.6%，化學原料和化學製品製造業下降6.9%，紡織業下降8.2%，石油和天然氣開採業下降13.6%，煤炭開採和洗選業下降47.3%。1—11月份，規模以上工業企業實現營業收入125.34兆元，同比增長1.6%；發生營業成本107.17兆元，增長1.8%；營業收入利潤率為5.29%，同比下降0.08個百分點。11月末，規模以上工業企業資產總計189.28兆元，同比增長4.8%；負債合計109.96兆元，增長5.0%；所有者權益合計79.32兆元，增長4.5%；資產負債率為58.1%，同比上升0.1個百分點。11月末，規模以上工業企業應收帳款28.40兆元，同比增長5.5%；產成品存貨6.92兆元，增長4.6%。1—11月份，規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為85.50元，同比增加0.18元；每百元營業收入中的費用為8.39元，同比減少0.06元。11月末，規模以上工業企業每百元資產實現的營業收入為74.4元，同比減少2.4元；人均營業收入為186.5萬元，同比增加5.7萬元；產成品存貨周轉天數為20.5天，同比增加0.6天；應收帳款平均回收期為70.4天，同比增加3.7天。11月份，規模以上工業企業利潤同比下降13.1%。 (中國經濟周刊)

日本央行貨幣正常化，是大家早有預期的黑天鵝事件。而此時此刻，距離日本央行貨幣政策會議已不足48小時。隔夜指數掉期（OIS）市場給出加息25個基點的機率，已經從12月初的20%飆升到如今的94%。算是板上釘釘了。題圖來自：視覺中國“區區”25個基點，從0.5%到0.75%，對於聯準會來說可能只是鮑爾打個噴嚏的幅度……但對於日元而言，這是自1995年以來，整整30年未曾觸及的“極寒高地”。全球廉價資金的錨點，將因此鬆動。來源：日經中文網一、慾望重燃日本早就不是那個深陷通縮的國家了。截至2025年10月，日本核心CPI（除生鮮食品）已連續28個月維持在央行2%的目標上方。更關鍵的是服務業PPI。2025年11月的PPI月率公佈值為0.4，前值為0.3，預測值為0.3，表明PPI在短期內依然呈現上升趨勢。‌這意味著通膨已經從“油價貴導致運費貴”轉變為“理髮師和護工要求漲工資”。這是好事還是壞事？去年的資料就能說明問題。當年核心CPI同比上漲2.7%，其中捲心菜漲價60%，粳米漲價近50%，國民級零食銅鑼燒提價15%……起初市場還把這歸咎於日元貶值帶來的輸入性通膨，但2025年春斗談判給出了關鍵訊號：企業平均加薪5.46%，創近34年來新高。普通人更有錢了，那服務價格是不是也該跟著漲？這股購買力在下半年終於傳導到了消費端，通膨就從"進口的煩惱"變成了"內生的慣性"，實現夢寐以求的“良性循環”。日本那躺平了三十年的物價，終於翹起來了。據日本銀行的報告，日本的產出缺口已經連續三個季度為正值。簡單來說，就是需求罕見地超過了供給。低慾望了幾十年的日本社會，終於重燃了對消費的慾望。但是，“高慾望社會”與長期以來的低利率環境並不匹配。美國與日本通膨均在3%左右，但聯準會的利率是3.75%，日本現在僅為0.5%；美債10年期收益率4.15%，日債同類品種才1.9%。1990年日本通膨3%時，政策利率是6%；2006年政策利率0.5%時，通膨不到1%。顯然，不管橫向還是縱向對比，如今的利率都與通膨的嚴重倒掛，早該被市場糾錯了。同時，匯率也是個大問題。在聯準會降息、而日本已經兩度加息的情況下，美元兌日元在11月份反而一度突破157，距離2024年日本政府干預的160紅線僅一步之遙。進口原油成本同比上漲28%，液化天然氣漲價34%，最終導致終端商品全面漲價。所以植田和男在名古屋懇談會上說：匯率對價格影響大於以往。而且據《日本經濟新聞》披露，美方暗示日本應先“自救”再談干預。怎麼自救？如果不願意看到匯率戰升級，加息是最體面的方案。問題是，加息後，債務怎麼辦？日本政府負債1333.6兆日元，佔GDP比重仍然超過260%。2024財年，日本政府的利息支出已佔預算的22.4%；如果加息25個基點，意味著政府的年利息支出還要再增加3.3兆日元。代價無疑是非常大的。所以日本近兩年日本雖然有明確的加息訴求，但進行得非常緩慢。2024年3月結束負利率並放棄YCC，將利率升至0-0.1%；7月再加息至0.5%，每一步都在測試市場的承受能力。時間再來到今年，12月剛發佈的企業工資報告預計，2026財年加薪幅度與2025年相當，再一次給了日本央行小幅加息的底氣。植田和男在12月1日的講話特意將 "今後" 改為 "12月會議"，把 "調整寬鬆幅度" 換成 "加息"，簡直就是明示了。截至12月12日，市場對加息的預期已達94%，這意味著真正加息時的 "意外衝擊" 將大幅降低。但是，除了“意外”，意料之中的影響，並不會缺席。二、蝴蝶效應還是那個經典的問題。近20餘年，全球絕大部分經濟體都在大量印鈔，導致物價都有明顯的上漲。主要經濟體中，只有日本的物價幾乎沒有變化。這很明顯不正常。尤其是，日本長期維持著超低利率，放水力度幾乎冠絕全球。按照最簡單的邏輯關係：商品價格=貨幣量/商品數量。日本人口這些年變化不大，可以視為商品數量基本不變。既然商品價格也沒變，只能說明，流通在日本社會的貨幣總量也幾乎沒有變化。那這麼多年印的這麼多日元，都去那了？在地球上，能夠維持十年而不衰的交易，日元套利絕對算一個。所以相比作為貨幣，日元的定位更傾向於投資工具。過去十年，全球投機者以0.1%甚至負利率借入日元，兌換成美元後投向美債、美股乃至新興市場，每年坐享3%-5%的息差收益。這類交易規模超過1兆美元，相當於全球GDP的1.2%。加息25個基點，日元融資成本從0.5%升至0.75%，而美債收益率約4.15%，息差從3.65%縮小至3.4%。看似不多，但影響很大。因為全球很多量化基金的底層融資貨幣就是日元。雖然，那怕加到0.75%，相比於美元的4%（假設聯準會2025年降息後的水平）或者歐元的3%，日元依然便宜。從0.5%達到0.75%，意味著資金成本提升了50%，模型中的槓桿成本參數將產生巨大改變，可能觸發演算法的自動去槓桿。2024年7月日本加息0.25%，日元兩周內升值7.5%，直接導致大批未避險匯率風險的基金虧損超過10%。更慘烈的是踩踏效應。當部分交易者開始平倉，日元升值會引發更多人跟風拋售海外資產償還日元，形成“資產拋售-日元升值-更多拋售”的惡性循環。2025年12月初的市場動盪已現端倪：外資一周內淨賣出1.2兆日元日本股票，同時減持 800億美元美債，全球債券指數單日下跌0.8%。這一次，一旦0.75%落地，且日本央行暗示“明年繼續”，我們將看到兆美元等級的資產大挪移。這些資金會從那裡撤出？首先是美國國債。日本投資者是美債最大的海外持有者，規模高達1.2兆美元。而日本10年期國債收益率已從2024年的1.2%升至2025年12月的1.9%-2.0%區間，而美債收益率僅從3.8%升至4.15%，優勢大幅縮小。避險後的日債收益率將更具備吸引力，資金必然回流日本。目前，日本投資者已連續3個月減持美債，累計拋售規模達230億美元。等到加息落地，這一趨勢很可能加速。因為當市場押注聯準會12月降息機率近90%時，日本卻在加息，這必將徹底打亂全球資本流動節奏。高盛的模型預測，這種政策分化可能導致美元兌日元在2026年一季度跌至145。其次是新興市場的高收益債。每次全球流動性收緊，新興市場總是最先遭殃。據IIF的資料，2024年流入新興市場的外資中，有18%來自日元套息交易。一旦這些資金撤離，後果不堪設想。比如2013年“縮減恐慌”時，印度、印尼等國的股市暴跌20%，本幣貶值15%，不得不緊急加息捍衛匯率。而2025年的情況更複雜：新興市場外債/ GDP比率已從2013年的25%升至38%，其中60% 以美元計價。再加上美元相對日元貶值，等於是雙重打擊，面臨“資本外流-匯率貶值-通膨高企”的惡性循環。比如印尼盾、印度盧比和南非蘭特等高度依賴日元套息交易資金的貨幣，12月初以來累計貶值均超過2%。……總而言之，日本加息，不僅僅是日本的家務事，更是全球流動性的抽水機。這對於高估值的科技股來說，這肯定不是好消息。三、尾聲最後，再回到日本國內。對銀行巨頭而言，加息是毫無疑問的利多，長期以來被零利率壓得喘不過氣的淨息差終於有了改善空間。三菱UFJ銀行預測，加息25個基點將使其2026財年淨利潤增加4800億日元，淨息差從0.7% 升至0.95%。但好不容易有起色的房地產必將被重錘。日本房價自2012年以來累計上漲45%，很大程度依賴低息房貸支撐。當前日本房貸平均利率僅1.1%，若加息傳導至零售端，房貸利率升至1.5%，將使東京一套80平米公寓的月供增加1.2萬日元，預計2026年新房成交量將下降12%。此外，對大量的中小企業而言，加息也是災難。據帝國資料銀行的統計，全日本有約15%的企業只能勉強償還利息，無力償還本金。你可以認為，它們都是在長期的低利率環境中被慣壞了。一旦利率上升至0.75%，再加上企業借貸利差，實際融資成本大機率將突破2%，觸發“創造性破壞”，破產率與失業率都將上升。在宏觀經濟層面，這叫“出清”。雖然短期會經歷房價回呼、股市震盪的陣痛，但長期來看，只有讓利率回歸正常水平，才能真正走出那二十年的陰影。當全球最後一個低利率堡壘崩塌，流動性迅速退潮，下一個寵兒又將是誰？ (虎嗅APP)