今天（27日），國家統計局發佈2025年1—11月份工業企業利潤資料。1—11月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額66268.6億元，同比增長0.1%。1—11月份，規模以上工業企業中，國有控股企業實現利潤總額20083.6億元，同比下降1.6%；股份制企業實現利潤總額49565.6億元，下降0.4%；外商及港澳台投資企業實現利潤總額16355.3億元，增長2.4%；私營企業實現利潤總額19319.9億元，下降0.1%。1—11月份，採礦業實現利潤總額7896.3億元，同比下降27.2%；製造業實現利潤總額50317.9億元，增長5.0%；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業實現利潤總額8054.4億元，增長8.4%。1—11月份，主要行業利潤情況如下：電腦、通訊和其他電子裝置製造業利潤同比增長15.0%，電力、熱力生產和供應業增長11.8%，有色金屬冶煉和壓延加工業增長11.1%，汽車製造業增長7.5%，農副食品加工業增長4.8%，通用裝置製造業增長4.8%，專用裝置製造業增長4.6%，電氣機械和器材製造業增長4.2%，石油、煤炭及其他燃料加工業同比減虧，非金屬礦物製品業下降4.6%，化學原料和化學製品製造業下降6.9%，紡織業下降8.2%，石油和天然氣開採業下降13.6%，煤炭開採和洗選業下降47.3%。1—11月份，規模以上工業企業實現營業收入125.34兆元，同比增長1.6%；發生營業成本107.17兆元，增長1.8%；營業收入利潤率為5.29%，同比下降0.08個百分點。11月末，規模以上工業企業資產總計189.28兆元，同比增長4.8%；負債合計109.96兆元，增長5.0%；所有者權益合計79.32兆元，增長4.5%；資產負債率為58.1%，同比上升0.1個百分點。11月末，規模以上工業企業應收帳款28.40兆元，同比增長5.5%；產成品存貨6.92兆元，增長4.6%。1—11月份，規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為85.50元，同比增加0.18元；每百元營業收入中的費用為8.39元，同比減少0.06元。11月末，規模以上工業企業每百元資產實現的營業收入為74.4元，同比減少2.4元；人均營業收入為186.5萬元，同比增加5.7萬元；產成品存貨周轉天數為20.5天，同比增加0.6天；應收帳款平均回收期為70.4天，同比增加3.7天。11月份，規模以上工業企業利潤同比下降13.1%。 (中國經濟周刊)

日本央行貨幣正常化，是大家早有預期的黑天鵝事件。而此時此刻，距離日本央行貨幣政策會議已不足48小時。隔夜指數掉期（OIS）市場給出加息25個基點的機率，已經從12月初的20%飆升到如今的94%。算是板上釘釘了。題圖來自：視覺中國“區區”25個基點，從0.5%到0.75%，對於聯準會來說可能只是鮑爾打個噴嚏的幅度……但對於日元而言，這是自1995年以來，整整30年未曾觸及的“極寒高地”。全球廉價資金的錨點，將因此鬆動。來源：日經中文網一、慾望重燃日本早就不是那個深陷通縮的國家了。截至2025年10月，日本核心CPI（除生鮮食品）已連續28個月維持在央行2%的目標上方。更關鍵的是服務業PPI。2025年11月的PPI月率公佈值為0.4，前值為0.3，預測值為0.3，表明PPI在短期內依然呈現上升趨勢。‌這意味著通膨已經從“油價貴導致運費貴”轉變為“理髮師和護工要求漲工資”。這是好事還是壞事？去年的資料就能說明問題。當年核心CPI同比上漲2.7%，其中捲心菜漲價60%，粳米漲價近50%，國民級零食銅鑼燒提價15%……起初市場還把這歸咎於日元貶值帶來的輸入性通膨，但2025年春斗談判給出了關鍵訊號：企業平均加薪5.46%，創近34年來新高。普通人更有錢了，那服務價格是不是也該跟著漲？這股購買力在下半年終於傳導到了消費端，通膨就從"進口的煩惱"變成了"內生的慣性"，實現夢寐以求的“良性循環”。日本那躺平了三十年的物價，終於翹起來了。據日本銀行的報告，日本的產出缺口已經連續三個季度為正值。簡單來說，就是需求罕見地超過了供給。低慾望了幾十年的日本社會，終於重燃了對消費的慾望。但是，“高慾望社會”與長期以來的低利率環境並不匹配。美國與日本通膨均在3%左右，但聯準會的利率是3.75%，日本現在僅為0.5%；美債10年期收益率4.15%，日債同類品種才1.9%。1990年日本通膨3%時，政策利率是6%；2006年政策利率0.5%時，通膨不到1%。顯然，不管橫向還是縱向對比，如今的利率都與通膨的嚴重倒掛，早該被市場糾錯了。同時，匯率也是個大問題。在聯準會降息、而日本已經兩度加息的情況下，美元兌日元在11月份反而一度突破157，距離2024年日本政府干預的160紅線僅一步之遙。進口原油成本同比上漲28%，液化天然氣漲價34%，最終導致終端商品全面漲價。所以植田和男在名古屋懇談會上說：匯率對價格影響大於以往。而且據《日本經濟新聞》披露，美方暗示日本應先“自救”再談干預。怎麼自救？如果不願意看到匯率戰升級，加息是最體面的方案。問題是，加息後，債務怎麼辦？日本政府負債1333.6兆日元，佔GDP比重仍然超過260%。2024財年，日本政府的利息支出已佔預算的22.4%；如果加息25個基點，意味著政府的年利息支出還要再增加3.3兆日元。代價無疑是非常大的。所以日本近兩年日本雖然有明確的加息訴求，但進行得非常緩慢。2024年3月結束負利率並放棄YCC，將利率升至0-0.1%；7月再加息至0.5%，每一步都在測試市場的承受能力。時間再來到今年，12月剛發佈的企業工資報告預計，2026財年加薪幅度與2025年相當，再一次給了日本央行小幅加息的底氣。植田和男在12月1日的講話特意將 "今後" 改為 "12月會議"，把 "調整寬鬆幅度" 換成 "加息"，簡直就是明示了。截至12月12日，市場對加息的預期已達94%，這意味著真正加息時的 "意外衝擊" 將大幅降低。但是，除了“意外”，意料之中的影響，並不會缺席。二、蝴蝶效應還是那個經典的問題。近20餘年，全球絕大部分經濟體都在大量印鈔，導致物價都有明顯的上漲。主要經濟體中，只有日本的物價幾乎沒有變化。這很明顯不正常。尤其是，日本長期維持著超低利率，放水力度幾乎冠絕全球。按照最簡單的邏輯關係：商品價格=貨幣量/商品數量。日本人口這些年變化不大，可以視為商品數量基本不變。既然商品價格也沒變，只能說明，流通在日本社會的貨幣總量也幾乎沒有變化。那這麼多年印的這麼多日元，都去那了？在地球上，能夠維持十年而不衰的交易，日元套利絕對算一個。所以相比作為貨幣，日元的定位更傾向於投資工具。過去十年，全球投機者以0.1%甚至負利率借入日元，兌換成美元後投向美債、美股乃至新興市場，每年坐享3%-5%的息差收益。這類交易規模超過1兆美元，相當於全球GDP的1.2%。加息25個基點，日元融資成本從0.5%升至0.75%，而美債收益率約4.15%，息差從3.65%縮小至3.4%。看似不多，但影響很大。因為全球很多量化基金的底層融資貨幣就是日元。雖然，那怕加到0.75%，相比於美元的4%（假設聯準會2025年降息後的水平）或者歐元的3%，日元依然便宜。從0.5%達到0.75%，意味著資金成本提升了50%，模型中的槓桿成本參數將產生巨大改變，可能觸發演算法的自動去槓桿。2024年7月日本加息0.25%，日元兩周內升值7.5%，直接導致大批未避險匯率風險的基金虧損超過10%。更慘烈的是踩踏效應。當部分交易者開始平倉，日元升值會引發更多人跟風拋售海外資產償還日元，形成“資產拋售-日元升值-更多拋售”的惡性循環。2025年12月初的市場動盪已現端倪：外資一周內淨賣出1.2兆日元日本股票，同時減持 800億美元美債，全球債券指數單日下跌0.8%。這一次，一旦0.75%落地，且日本央行暗示“明年繼續”，我們將看到兆美元等級的資產大挪移。這些資金會從那裡撤出？首先是美國國債。日本投資者是美債最大的海外持有者，規模高達1.2兆美元。而日本10年期國債收益率已從2024年的1.2%升至2025年12月的1.9%-2.0%區間，而美債收益率僅從3.8%升至4.15%，優勢大幅縮小。避險後的日債收益率將更具備吸引力，資金必然回流日本。目前，日本投資者已連續3個月減持美債，累計拋售規模達230億美元。等到加息落地，這一趨勢很可能加速。因為當市場押注聯準會12月降息機率近90%時，日本卻在加息，這必將徹底打亂全球資本流動節奏。高盛的模型預測，這種政策分化可能導致美元兌日元在2026年一季度跌至145。其次是新興市場的高收益債。每次全球流動性收緊，新興市場總是最先遭殃。據IIF的資料，2024年流入新興市場的外資中，有18%來自日元套息交易。一旦這些資金撤離，後果不堪設想。比如2013年“縮減恐慌”時，印度、印尼等國的股市暴跌20%，本幣貶值15%，不得不緊急加息捍衛匯率。而2025年的情況更複雜：新興市場外債/ GDP比率已從2013年的25%升至38%，其中60% 以美元計價。再加上美元相對日元貶值，等於是雙重打擊，面臨“資本外流-匯率貶值-通膨高企”的惡性循環。比如印尼盾、印度盧比和南非蘭特等高度依賴日元套息交易資金的貨幣，12月初以來累計貶值均超過2%。……總而言之，日本加息，不僅僅是日本的家務事，更是全球流動性的抽水機。這對於高估值的科技股來說，這肯定不是好消息。三、尾聲最後，再回到日本國內。對銀行巨頭而言，加息是毫無疑問的利多，長期以來被零利率壓得喘不過氣的淨息差終於有了改善空間。三菱UFJ銀行預測，加息25個基點將使其2026財年淨利潤增加4800億日元，淨息差從0.7% 升至0.95%。但好不容易有起色的房地產必將被重錘。日本房價自2012年以來累計上漲45%，很大程度依賴低息房貸支撐。當前日本房貸平均利率僅1.1%，若加息傳導至零售端，房貸利率升至1.5%，將使東京一套80平米公寓的月供增加1.2萬日元，預計2026年新房成交量將下降12%。此外，對大量的中小企業而言，加息也是災難。據帝國資料銀行的統計，全日本有約15%的企業只能勉強償還利息，無力償還本金。你可以認為，它們都是在長期的低利率環境中被慣壞了。一旦利率上升至0.75%，再加上企業借貸利差，實際融資成本大機率將突破2%，觸發“創造性破壞”，破產率與失業率都將上升。在宏觀經濟層面，這叫“出清”。雖然短期會經歷房價回呼、股市震盪的陣痛，但長期來看，只有讓利率回歸正常水平，才能真正走出那二十年的陰影。當全球最後一個低利率堡壘崩塌，流動性迅速退潮，下一個寵兒又將是誰？ (虎嗅APP)

周二，美國11月季調後非農就業人口增加6.4萬人，增幅大於市場普遍預期的5萬人。美國11月失業率錄得4.6%，超過預期的4.4%，為2021年9月以來新高。美國11月平均每小時工資年率和月率分別錄得3.5%和0.1%，低於預期的3.6%和0.3%。美國10月非農就業人數則環比下降10.5萬人，為2020年底以來的最大降幅。相比之下，市場預期為下降2.5萬人。分析師指出，這反映出超過15萬名聯邦僱員的離職，他們接受了延期買斷，這是川普政府縮小聯邦政府規模的努力的一部分。他們中的大多數在9月底從政府的工資單上消失了。與此同時，美國商務部表示，受汽車銷售疲軟的影響，美國10月零售銷售月率意外零增長，不及預期的0.1%，前值由0.2%下修為0.1%。在美國就業及零售銷售資料公佈後， 美國聯邦基金期貨小幅提高了明年1月降息的機率，從之前的22%升至31%。美國利率期貨仍預計2026年將有兩次降息；預計明年的寬鬆幅度為58個基點。美元指數聞訊跌破98，為10月6日以來首次，隨後迅速反彈。現貨黃金短線上揚，一度回升至4310美元/盎司上方。非美貨幣對走高，歐元兌美元上揚10餘點；英鎊兌美元上揚近20點；美元兌日元下挫30點。在非農資料公佈前，前聯準會經濟學家、勞動力市場專家克勞迪婭·薩姆表示，投資者應該謹慎對待11月份的失業率。她在X上的一篇帖子中指出，政府已發出警告，其對勞動力的估計“將比往常略有偏差”。白宮經濟顧問委員會（CEA）代理主席Yared也安撫稱，失業率的上升“在統計上微不足道”，不應過度解讀失業率的上升。分析師Anstey速評美國非農報告指出，“由於勞動參與率有所上升，因此失業率的上升未必完全是壞消息，我們還需細看具體資料。美國股指期貨走高，兩年期美債收益率下跌——基於過去數月非農就業資料的疲軟表現，市場對聯準會進一步放寬貨幣政策的預期有所升溫。需注意的是，8月和9月的資料也被合計下修了3.3萬。”“聯準會傳聲筒”Nick Timiraos指出，截至11月，私營部門在過去六個月的就業人數平均增加了4.4萬人（與10月份持平）。這是疫情後重新開放的周期中6個月招聘速度最慢的一次。與此同時，未經四捨五入的資料顯示，11月份失業率升至4.573%，比9月的4.440%上升了13個基點。鮑爾在上周表示，聯準會認為其政策設定將使失業率趨於穩定，或者“只會再上升零點一或零點二個百分點”。值得注意的是，日內早些時候的ADP周度就業報告顯示，在經歷了四周的就業崗位減少之後，招聘活動可能正在反彈。截至2025年11月29日的四周內，美國私營企業平均每周新增16,250個就業崗位，凸顯出11月下半月就業市場的持續走強。不過，這些資料為初步資料，可能會隨著新資料的加入而發生變化。CNBC指出，儘管存在一系列複雜情況，但最新非農報告描繪的勞動力市場狀況與以往類似。就業形勢仍然是招聘和裁員人數都較低。從政策角度來看，聯準會必須在努力阻止勞動力市場進一步疲軟的同時，還要防止居高不下的通膨進一步惡化，這使其面臨艱難的抉擇。聯準會官員一直堅稱勞動力市場並非通膨的根源，今天發佈的就業報告也印證了這一說法。美國利率策略師Ira Jersey表示，“雖然很難稱整體資料表現強勁，但利率市場的平淡反應並不令人意外。我們更關注薪資增長情況——其同比增速已放緩至3.5%，為本輪周期最低水平。因此聯準會仍可能採取行動，但需要看到12月的非農和零售銷售資料後才能判斷其是否會繼續有所動作。鑑於當前資料缺乏明確的趨勢性轉變，我們認為長期利率將繼續維持區間波動。” (金十財經)

資料端肯定是很好的！在當前主基調下，CPI同比上漲0.7%，漲幅創2024年3月以來新高！PPI環比上漲0.1%，實現連續兩月上漲，結合11月（PMI）為49.2%，比上月上升0.2個%，顯示出製造業景氣水平、物價消費水平均出現了全面改善，整體在資料段傳遞出了經濟回暖的積極訊號！但細看資料細節的話，既有“錢花得值”的民生利多，也有“柴米油鹽”的短期壓力，工業領域既有新動能崛起，也有傳統行業的調整陣痛，總之結構性分化繼續，且部分上漲因素突飛猛進後平均整體資料的現像有所增加！考慮到很多朋友說我寫的太專業，看不懂!我這次會嘗試專業+通俗的方式解答！一、CPI：食品價格拉動同比回升，核心 CPI 依然呈現消費韌性11 月 CPI 同比漲幅顯著擴大，核心 CPI 的穩定表現與食品價格的結構性波動成為核心看點，而環比小幅下降則主要是因為季節性因素的短期影響（10月基數大）。從同比維度看，食品價格由降轉漲是拉動 CPI 回升的關鍵動力，而這和國家對食品行業內卷整治關係密切，也和天氣因素有所關聯！我們看到，11 月食品價格結束上月 2.9% 的下降態勢，同比上漲 0.2%，對 CPI 的影響也從下拉 0.54 %轉為上拉 0.04 %。其中鮮菜價格變化最為突出，在連續下降 9 個月後首次轉漲，同比漲幅高達 14.5%，僅此一項對 CPI 同比的上拉影響就比上月增加約 0.49 個百分點%，這主要是受部分地區降雨降溫天氣影響，鮮菜生產與儲運成本上升所致。此外，牛羊肉價格分別上漲 6.2% 和 3.7%，漲幅持續擴大！鮮果價格也由降轉漲至 0.7%，進一步強化了食品價格的回升態勢，這證明在居民食品端，出現了通膨復甦。但CPI關係最密切的畜肉類價格仍呈下降趨勢，豬肉、禽肉類價格分別下降 15.0% 和 0.6%，但降幅均有縮小，反映出肉類市場供應逐步趨於寬平衡。此外，體現居民消費的真實活力的核心CPI方面。11 月扣除食品和能源價格的核心 CPI 同比上漲 1.2%，連續 3 個月保持在 1% 以上，說明消費市場的內生韌性很強，尤其是在一些補貼在11月已經退坡的情況下。縱觀細分領域，擴內需政策效果持續顯現，家用器具價格上漲 4.9%，服裝價格上漲 2.0%，服務消費領域的飛機票、家政服務和在外餐飲價格也分別上漲 7.0%、2.4% 和 1.2%，呈現出生活成本全景覆蓋！值得注意的是，核心上漲裡金飾品價格漲幅擴大至 58.4%，起到了巨大的推動作用！這種情況既受國際金價變動的傳導影響，也受國內反映出居民對保值類商品的需求有所上升和增值稅新規在價格段轉嫁的影響！而核心CPI環比下降 0.1% 則主要受季節性因素和能源價格波動拖累。服務領域中，節後出行需求回落導致賓館住宿、飛機票價格分別下降 10.4% 和 10.2%，旅行社收費下降 6.2%，疊加房租進入淡季下降 0.2%，合計拉低 CPI 環比約 0.16 %。至於能源方面，受國際油價下行影響，國內汽油價格下降 2.2%，進一步下拉 CPI 環比 0.07 %。而食品價格環比上漲 0.5%，其中鮮菜價格上漲 7.2%，顯著避險了部分下行壓力，體現出剛性需求對價格的支撐作用，未來如果生活端的剛需商品價格進一步上漲，預計CPI恢復速度會加速！二、PPI：環比連漲肯定積極，但行業分化也越發明顯PPI是供給端宏觀調控的最直接反應，疊加PMI後，基本能夠看出一個經濟體的工業結構利潤和產能變化，而本次上漲資料也和我們外貿順差破1兆美元的數字相互映襯，呈現出了價格端改善跡象！11 月 PPI 是環比連續第二個月上漲，儘管同比仍呈下降態勢，但結構性亮點還是和過去一樣，且有所加強！我們先看環比上漲 0.1% ，其主要是季節性需求與輸入性通膨因素共同作用下的結果。一方面，冬天來了，“迎峰度冬” 催生能源類行業價格上漲，煤炭開採和洗選業價格環比上漲 4.1%，煤炭加工價格上漲 3.4%，燃氣生產和供應業價格上漲 0.7%，能源保供需求帶動相關產業鏈價格回升。同時，防寒保暖需求升溫推動毛織造加工、羽絨製品加工價格分別上漲 0.6% 和 0.2%，契合冬季消費旺季的市場規律。但另一方面，輸入性因素導致不同行業走勢分化，國際有色金屬價格上行帶動國內有色金屬礦採選業、冶煉壓延加工業價格分別上漲 2.6% 和 2.1%，銅冶煉價格更是上漲 2.9%。但國際油價下行則讓國內石油和天然氣開採業、精煉石油產品製造價格分別下降 2.4% 和 2.2%，一來一去相互抵消下，價格通膨行業佔比更大！而PPI 同比下降 2.2%，降幅較上月微增 0.1 %，核心原因在於上年同期對比基數走高，而非行業基本面惡化問題。相反，多個行業實際上近期受到了國家專項扶持，已經呈現出明顯的積極變化：比如，在反內卷提價之下，煤炭開採、太陽能裝置及元器件製造等行業價格同比降幅持續縮小。而破除網路黑嘴和小字公關的淨網行動下，新能源車整車製造價格降幅也縮小 0.6 %，市場競爭秩序最佳化推動行業價格逐步回歸合理區間。接著，隨著新材料、具身智能等領域快速發展，外儲存裝置及部件價格同比上漲 13.9%，石墨及碳素製品價格上漲 3.8%，積體電路製造價格上漲 1.7%，一方面彰顯出高端製造業的需求潛力，另一方面和國際行業趨勢密切相關，主要經濟體均在依靠預期驅動尚未得到商業化認證的新技術市場。最後，我要說一個中帶你關注的行業，大家可以去A股裡找找機會！中國工藝美術及禮品製造價格上漲 20.6%，運動用球類製造價格上漲 4.3%，並且家用洗衣機等家電價格降幅縮小，形成了消費端與生產端的良性傳導，這說明禮品經濟似乎開始重新復甦，而運動市場持續景氣！三、總結綜合來看，CPI 同比回升體現消費市場穩步恢復，核心 CPI 的持續上漲說明擴內需政策對價格的影響明顯。而PPI 連續兩個月環比上漲，疊加新興產業、能源等行業的價格向好表現，預示工業生產領域的需求端正在逐步改善，但信用擴張周期的可持續性或會影響2026年的資料，從CPI和PPI\PMI看，預計11月的社融裡貸款將會創下一個年內的小高峰！此外，CPI 中能源價格降幅擴大，PPI 同比仍處負區間，部分傳統行業仍面臨需求不足的壓力。而食品價格受天氣等自然因素影響較大，短期波動風險仍存。2026年，全球很可能處於流動性實際緊縮周期，而美國中期大選後，各種不確定因素會直線上升！但我們逆周期寬鬆的預期始終存在，預計未來CPI 將保持溫和上漲態勢，PPI 同比降幅有望逐步縮小，關鍵是要看收入和就業的實際增長，以及社會信貸的進一步鬆綁，只要花錢的人多了，經濟資料就會好的！ (聞號說經濟)

美國勞工統計局周四公佈9月非農報告，顯示美國就業市場出現非常矛盾訊號：新增就業11.9萬顯著超預期，但失業率卻升至四年來最高的4.4%，AI的快速普及也在削弱勞動力需求，衝擊最嚴重的是入門級崗位，導致許多美國剛畢業的大學生找不到工作。經濟學家表示，AI正在推動一種“無就業增長”的經濟形態。從就業構成來看，專業與商業服務行業出現了最大的崗位流失，而教育與健康服務行業以及休閒與酒店業的就業增長最為突出。製造業就業已經連續第六個月下降。同時，投資者擔憂聯準會讓流動性受限的時間太長了，現在已經明顯落後於形勢。如果他們不盡快轉向，將會直接導致失業率快速上升，最終引發一次嚴重的經濟衰退。今天美股高開低走，儘管輝達(NVDA)的強勁的季度業績以及上調業績指引似乎恢復了對投資者對AI交易的一些信心，但這種信心提振可能只是暫時的。根據美股巨量資料StockWe.com追蹤，恐慌指數VIX上漲3.49點，至27.15，觸及一個多月以來的新高。機構買入300萬美元的VIX看跌期權Put，到期日12月17日。Google的Gemini 3 登頂AI排行榜，證明了它可以在沒有輝達晶片的情況下製造出令人難以置信的大型語言模型（LLM），這意味著其他公司也可以做到，這將降低輝達(NVDA)的利潤。問題在於輝達本身佔標普500指數的8%，因此該股票價值減半將直接削減4個百分點。再加上AI領域的所有其他泡沫，存在被清洗出局的可能性。市場目前不僅僅對AI泡沫感到擔憂，還有其他擔憂——比如對聯準會是否會在12月選擇降息的疑慮——仍然籠罩著市場。聯準會古爾斯比：對提前大幅降息並指望通膨是暫時性的想法感到不安。新增就業崗位數量顯著放緩。聯準會古爾斯比：通膨方面的情況似乎不會很快好轉，甚至可能持續數月，這讓我更加不安。聯準會古爾斯比：AI投資引發對可能出現泡沫的擔憂。如果美國Z府可以告訴中央銀行如何處理利率問題，通貨膨脹就會上升，經濟增長就會放緩。如果聯準會失去獨立性，將令我及市場感到痛心。不過我目前對此並不擔心。低招聘、低解僱的環境是不確定性的訊號。 (美股投資網)

9月製造業PMI為49.8%，前值49.4%；非製造業PMI為50.0%，前值50.3%。1.  9月PMI資料呈現七大特徵：製造業景氣延續復甦態勢，但仍位於榮枯線下，根本原因在於需求疲軟格局未明顯好轉。生產端加快擴張、“反內卷”帶動原材料價格走穩回升，企業採購活動加快；但終端需求低迷，新訂單、新出口訂單改善不明顯，上下游價格傳導不暢、壓製出廠價格等。第一，製造業景氣連續兩個月回升。9月製造業PMI 49.8%，比上月上升0.4個百分點。生產指數為51.9%，比上月加快擴張1.1個百分點，企業採購活動加快，採購量指數為51.6；需求邊際好轉，新訂單指數邊際上升0.2個百分點至49.7%。第二，新質生產力領跑製造業整體。高技術製造業、裝備製造業持續擴張，分別為51.6%和51.9%，均好於製造業整體；消費品行業PMI為50.6%，上升1.4個百分點至榮枯線上；基礎原材料行業為47.5%，較上月下滑0.7個百分點。第三，企業信心明顯增強。生產經營活動預期指數為54.1%。9月小型企業景氣水平邊際改善，大型企業保持擴張態勢。9月大、中、小型企業PMI分別為51.0%、48.8%和48.2%。8月份規模以上工業企業利潤大幅增長20.4%，私營企業利潤高於全部規模以上工業企業平均水平2.4個百分點。第四，“反內卷”初有成效，需求不足拖累下游價格，庫存周期偏弱。9月煤炭、黑色金屬價格、油價等大宗價格回落，有色金屬和貴金屬價格上漲，拖累原材料購進價格指數0.1個百分點至53.2%；而需求疲軟、下游補庫弱、市場情緒等較為消極因素拖累出廠價格指數下滑0.9個百分點至48.2%。原材料庫存、產成品庫存指數分別為48.5%和48.2%。第五，房地產銷售季節性回暖。9月前29日，30大中城市商品房成交套數和面積同比增長9.1和6.4%，漲幅較上月分別擴大18.3和16.3個百分點；環比分別回升7.9%和12.0%。第六，全球製造業景氣分化，歐元區製造業修復基礎不牢。新出口訂單、進口指數為47.8%、48.1%，分別較上月上升0.6和0.1個百分點。8月摩根大通全球製造業PMI回升至50.7%；9月美國製造業PMI為52.0%，歐元區製造業PMI為49.5%，法國、德國製造業PMI分別回落至48.1%和48.5%。第七，非製造業商務活動保持擴張。部分地區災害、地產相關投資負增等不利因素拖累建築業景氣水平，建築業商務活動指數為49.3%；服務業商務活動指數為50.1%，郵政、資本市場服務等活動較為活躍，與暑期相關出行的行業商務活動指數回落至榮枯線下。打鐵還得自身硬，中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，則有望有效避險貿易戰，東昇西降和信心牛可期。文：澤平宏觀團隊2. 生產保持擴張，需求邊際改善9月製造業PMI 49.8%，較上月回升0.4個百分點，但連續六個月位於榮枯線下。生產活動加快擴張，需求邊際好轉。生產指數為51.9%，較上月加快擴張1.1個百分點、連續五個月位於榮枯線上；新訂單指數邊際回升0.2個百分點至49.7%。從行業看，食品及酒飲料精製茶、汽車、鐵路船舶航空航天裝置等行業兩個指數保持擴張態勢；木材加工及家具、石油煤炭及其他燃料加工、非金屬礦物製品等行業產需位於榮枯線下。新舊動能轉換特徵明顯。高技術製造業、裝備製造業持續擴張，分別為51.6%和51.9%，高於製造業PMI 1.8和2.1個百分點；消費品行業PMI為50.6%，比上月上升1.4個百分點至榮枯線上；高耗能行業持續收縮，基礎原材料行業為47.5%，較上月下滑0.7個百分點。全球需求疲軟，歐元區製造業恢復基礎不牢，經濟動能不足壓製出口。新出口訂單指數為47.8%，較上月上升0.6個百分點。9月美國製造業PMI回落1.0個百分點至52.0%；歐元區製造業、PMI為49.5%，再次回落至榮枯線下，法國、德國製造業PMI分別回落2.3和1.3個百分點至48.1%和48.5%。其中，法國製造業產出指數跌至45.9%，創三個月新低；截至9月26日，中國出口集裝箱運價指數中，美東、美西和歐洲航線分別同比下滑28.6%、36.8%和44.4%。庫存周期仍然較弱。生產回升，企業採購活動加快，採購量指數為51.6%，較上月上升1.2個百分點；原材料庫存、產成品庫存指數分別為48.5%和48.2%，分別較上月變動0.5和1.4個百分點。8月產成品存貨同比2.3%。3. “反內卷”初有成效，需求不足拖累下游價格“反內卷”政策引導國內供給收緊預期升溫，價格指數走穩回升。但受需求疲軟、下游補庫弱、市場情緒等較為消極因素拖累，9月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別回落至53.2%和48.2%。原材料購進價格保持擴張態勢，但上下游價格傳導不暢，疊加終端需求不足，出廠價格持續低迷，兩個價格指數差值擴大至5.0%，下游相關行業企業盈利依舊承壓。具體來看，大宗商品價格分化，其中，煤炭、黑色金屬價格、油價下降，有色金屬和貴金屬價格上漲。截至9月29日，南華工業品指數、CRB現貨指數月均環比下降1.0%和1.3%，較上月變動-1.0和0.3個百分點；RJ/CRB商品價格指數環比1.8%，較上月增加3.7個百分點。煤炭、黑色金屬價格環比下降。焦煤、焦炭期貨合約價格整體呈震盪偏弱走勢，主要在於焦煤未大範圍限產、供給充裕，焦炭供應穩定；而鋼廠利潤縮小，壓制原料採購價格，需求端支撐不足，預期轉弱。截至9月29日，焦煤、焦炭期貨合約價月均環比分別下降1.7%和1.2%，熱軋板卷和螺紋鋼價格月均環比下降1.2%和2.4%。油價震盪走弱，主因OPEC+持續增產、美國庫存增加、地緣緩和以及全球需求不佳多因素影響，供過於求局面未改。截至9月30日，英國布倫特Dtd價格、OPEC一攬子原油價格、美國西德克薩斯中級輕質原油(WTI)現貨價月均環比分別為-0.3%、1.0%、-0.6%，較上月增加3.6、2.8、4.2個百分點。政策利多、供應緊缺以及需求較高推動銅鋁等有色金屬價格上漲。供給端，印尼Grasberg銅礦因重大事故停產，引發全球供應收緊的擔憂；需求端受能源轉型、AI產業推動，以及美元走弱等因素影響，截至9月30日，LME銅月均環比增加3.0%，較上月提高4.4個百分點；鋁價則是因為需求季節性回升以及成本下降，LME鋁月均環比增長2.3%，較上月提高2.6個百分點。4. 企業信心增強、小型企業景氣水平改善9月大、中、小型企業PMI分別為51.0%、48.8%和48.2%，比上月變動0.2、-0.1和1.6個百分點；生產經營活動預期指數為54.1%，反映企業對未來發展有信心。但在需求不足環境下，中小型企業需政策持續輸血，穩固復甦態勢。2021年以來，企業部門以價換量，但供需失衡、產能利用率低偏低。產能利用率趨勢向下，二季度產能利用率74.0%，較一季度下降0.1個百分點。8月企業利潤明顯改善，企業投融資信心增強。9月小型企業景氣水平邊際改善，大型企業保持擴張態勢。8月份規模以上工業企業利潤由7月的下滑1.5%轉為增長20.4%，其中私營企業利潤增長3.3%，高於全部規模以上工業企業平均水平2.4個百分點，較1—7月加快1.5個百分點。此外，企業經營狀況指數（BCI）為51.06%，較上月回升4.19個百分點。企業利潤前瞻指數回落至48.25%，1-8月累計利潤率為5.2%，企業投資前瞻指數升至53.4%。5. 非製造業景氣水平延續擴張9月非製造業商務活動指數為50.0%，較上月回落0.3個百分點。非製造業新訂單指數為46.0%，較上月回落0.6個百分點；業務活動預期指數為55.7%，景氣水平相對較高。建築業商務活動指數為49.3%。部分地區災害、地產相關投資負增等不利因素拖累建築業景氣水平。從市場需求和勞動力需求看，建築業新訂單指數回升1.6個百分點至42.2%，從業人員指數為39.7%、為近一年低點；業務活動預期加快擴張0.7個百分點至52.4%；從價格看，建築業投入品價格指數、銷售價格指數分別為47.2%和48.1%，分別較上月下滑7.4和1.6個百分點。服務業商務活動指數為50.1%，仍在擴張區間。新訂單、業務活動預期分別為46.7%、56.3%，較上月下滑1.0和0.7個百分點，反映市場雖面臨需求壓力，但信心預期較強。分行業看，郵政、電信廣播電視及衛星傳輸服務、貨幣金融服務等行業商務活動指數均位於60.0%以上高位景氣區間；與暑期出行相關的餐飲、文化體育娛樂等行業商務活動指數回落至榮枯線下，景氣度偏弱。(澤平宏觀展望)

新聞：美國9月標普全球製造業PMI初值為52，預期52，8月終值53。服務業PMI初值為53.9，綜合PMI初值為53.6，均低於預期並創三個月新低。美國第二季度經常帳戶赤字環比大幅減少1885億美元，降至2023年第三季度以來最低水平的2513億美元，扭轉了上一季度赤字激增的態勢，此次降幅創下歷史紀錄。美國的製造業PMI目前來看，延續著一種不溫不火的PMI數值狀態，你說衰退談不上，但你說趨勢向好，又每個月給你平個預期、低於預期！從當前資料看，首先，美國9月Markit製造業PMI初值52，連續第二個月擴張，預期52.2，8月前值53，去年同期為47.3。其中，就業指數從8月的53.1降至52.6；新訂單指數環比下降。細分來看，接著，美國9月Markit服務業PMI初值53.9，為2025年6月以來的最低值，預期54，8月前值54.5，去年同期為55.2。其中，就業指數從8月份的52降至51.6，為2025年4月以來的最低值；物價指數較上月下降，為2025年4月以來的最低值。然後，美國9月Markit綜合PMI初值53.6，為2025年6月以來的最低值，預期54，8月前值54.6，去年同期為54。其中，新訂單指數從8月的53.9降至53.1，為2025年6月以來的最低值；就業指數較上月下降。簡單而言，這一變化主要源於新訂單增速放緩（製造業新訂單指數環比下降）和企業招聘收縮（服務業就業指數降至 2025 年 4 月以來最低）。儘管Q3第三季度經濟仍以 2.2% 的年率增長，但月度資料已顯露出需求疲軟的跡象，尤其是製造業庫存積壓問題加劇，可能對後續生產形成拖累。而朗普政府 4 月實施的 “對等關稅” 政策直接導致企業進口策略轉向。一季度為規避關稅而提前囤積的庫存（“搶進口” 效應）在二季度集中消化，進口增速從一季度的 37.9% 驟降至-30.3%，拖累 GDP 環比折年率達 3.17 %。且資源出口對美順差貢獻顯著，比如非貨幣黃金出口激增（具體金額未披露）成為亮點，反映出全球避險需求上升背景下美國作為黃金儲備大國的優勢。同時，能源出口維持高位，頁岩油革命使美國連續多年保持能源淨出口國地位，二季度原油出口雖未大幅增長，但貿易條件改善（出口價格 / 進口價格比上升）對赤字縮小貢獻顯著。這導致美國的經常帳戶赤字創紀錄縮小第二季度赤字環比減少 1885 億美元至 2513 億美元，降幅達 42.9%，為 2023 年第三季度以來最低水平。這一改善主要由商品貿易逆差縮小推動：進口額創紀錄下降 1845 億美元（非貨幣黃金、消費品及工業原料進口顯著減少），而出口增長 113 億美元（非貨幣黃金出口激增）。此外，服務貿易順差小幅擴大至 796 億美元，主要受益於金融服務和智慧財產權出口增長。此外，二季度美元對歐元匯率呈現先貶後升的震盪走勢（4 月初 0.9255，6 月底 0.8870），貶值階段（4 月）提升了美國商品的價格競爭力，而升值階段（5-6 月）則抑制了進口成本，這也影響了經常性帳戶餘額的變化。綜合來看，美元匯率波動對貿易的淨影響較小，政策驅動的進口收縮佔據主導地位。綜合來看，美國二季度實際 GDP 環比折年率 3% 中，淨出口貢獻了 4.99 %，而庫存變化拖累 3.17 %。這意味著經濟增長高度依賴貿易波動，而非內生需求擴張。剔除貿易因素後，最終國內私人消費增速僅 1.2%，較一季度進一步放緩，顯示消費動能正在減弱。而產業分化雖然加劇了製造業 PMI 連續第二個月擴張（52），但新訂單指數下降，顯示外需疲軟；服務業 PMI 雖仍處擴張區間（53.9），但就業和價格指數均回落，反映內需邊際走弱。這種 “製造業弱復甦、服務業強弩之末” 的分化格局，與關稅導致的供應鏈重構（蘋果依賴中國產業製造）和消費向服務領域回流（大感冒後報復性消費慣性結束）密切相關。此外，政策傳導的滯後效應關稅政策對經濟的影響呈現 “短期陣痛、長期未知” 的特徵。二季度進口收縮雖改善了貿易帳戶，但推高了企業生產成本（製造業投入成本指數仍處高位），並可能通過價格傳導加劇通膨壓力。聯準會 9 月降息 25 個基點至 4%-4.25%，但強調 “通膨風險仍偏向上行”，顯示政策制定者在穩增長與控通膨之間面臨艱難平衡。因此，我認為二季度進口收縮具有顯著的政策驅動特徵，隨著企業庫存逐步消化，下半年進口可能溫和反彈。此外，聯邦巡迴法院 9 月裁定川普政府依據《國際緊急經濟權力法》徵收關稅的行為違法，若最終判決生效，可能導致部分關稅取消，進一步削弱貿易帳戶改善動力（但我不認為會判違法）。而全球經濟下行壓力，也在加劇製造業 PMI 新訂單指數和庫存指數的背離（新訂單下降、庫存上升）。並預示未來生產可能進一步放緩。服務業就業指數降至 51.6，創 2025 年 4 月以來新低，若就業市場持續惡化，可能抑制消費增長。高盛預測三季度 GDP 增速將放緩至 1%，四季度進一步降至 1.1%。當下，聯準會雖然已經降息，但鮑爾昨天依然強調，降息路徑不是自動駕駛，釋放出一定鷹派訊號！而債務與通膨的雙重約束美國國債規模已突破 36 兆美元，利息支出佔 GDP 比重升至 3.2%，未來十年利息成本預計達 14 兆美元。與此同時，核心 PCE 通膨仍高於聯準會 2% 的目標（7 月同比 2.9%），若關稅導致的輸入性通膨持續，可能迫使聯準會推遲降息步伐，加劇經濟 “硬著陸” 風險。所以，美國經濟當前處於 “政策驅動的短期修復” 與 “結構性矛盾的長期積累” 並存的關鍵階段Q2經常帳戶赤字的大幅縮小更多是關稅政策引發的脈衝式調整，而非競爭力提升的結果，而 9 月 PMI 資料的放緩，則主要揭示了內需疲軟的深層問題，大家要警惕全球科技泡沫突然崩壞，在大幅上漲之下，真正的利潤，未見在宏觀資料上明顯發生，難怪昨天鮑爾說美股（科技股）估值太高了！ (聞號說經濟)

中國8月全國一般公共預算收入當月年比2.0%，較7月小幅放緩0.6個百分點；8月全國一般公共預算支出當月同比0.8%，較7月放緩2.2個百分點。1.  8月財政資料呈現四大特徵8月狹義財政收入與支出成長均小幅放緩，政府性基金收入（主要是土地出讓收入等）當月增速由正轉負，但也存在企業所得稅回升、證券交易印花稅高增等結構化亮點。具體來說，8月財政資料呈現四大特徵：第一，狹義財政收入小幅放緩，企業所得稅回暖，證券交易印花稅高增，非稅收入回落。8月全國一般公共預算收入當月年比2.0%，較7月小幅放緩0.6個百分點。其中，8月稅收收入較去年同期3.4%，較7月放緩1.6個百分點。增值稅穩、企業所得稅回升、消費稅回落、個稅高位放緩、證券交易印花稅高增，反內捲行動初見成效帶動企業所得稅同比增長33.4%，股市成交熱度攀升帶動證券交易印花稅同比增長226.0%。8月非稅收入年減-3.8%，較7月降幅縮小9.1個點，但仍在負區間。非稅收入的回落，反映地方政府對行政性收費、罰沒等行為的規範。第二，狹義財政支出回落，中央快於地方，保民生，弱地產鏈，更注重形成實物工作量。8月全國一般公共預算支出當月年比0.8%，較7月放緩2.2個百分點。中央本級支出較去年同期2.8%，快於地方的0.4%，延續「中央統籌、地方穩步」的格局。分領域來看，8月民生相關領域成長持續高於狹義支出整體，社會保障及就業領域支出較去年同期10.9%；在建交通工程裝置到貨與汛期水環境治理減排改造集中推進，交通運輸與節能環保年比分別為18.1%、29.8%；與地產鍊和土地財政關聯度較高的城鄉社區與農林水偏弱，年比分別為-16.8%和-22.8%。第三，政府性基金收入當月增速由正轉負，主因土地出讓收入拖累；支出有所回落但仍處高位，主因各類政府債券資金加快支出使用。8月全國政府基金預算收入當月年比-5.7%，較7月下滑14.6個百分點；土地出讓收入是主要的拖累因素，8月國有土地使用權出讓收入當月同比-5.8%，由正轉負。8月全國政府基金預算支出當月年比19.8%，較7月下滑22.6個百分點，但仍處於高位水準。各類政府債券資金加快支出使用，截至8月末，2024年2兆元的隱性債務置換額度已使用完畢；今年以來，全國已發行新增地方政府專項債券2.78兆元。9月12日，財政部表示將提早下達部分2026年新增地方政府債務限額，靠前使用化債額度，預計後續仍對政府性基金支出有所支撐。第四，展望後續，財政政策有必要加力。一是經濟延續放緩，以舊換新對消費的帶動效應減弱，關稅壓製出口、企業投資、生產意願，出口持續放緩、投資大幅下滑、製造業投資和基建投資當月同比增速自7月以來轉負且降幅進一步擴大、房地產還在持續探底，逆周期調節的必要性上升。二是去年「924」一攬子政策推高第四季度經濟基數，為實現今年同期平穩成長，政策需進一步加力。第三是外部聯準會開啟新一輪降息周期，人民幣匯率走強，也為逆周期調節創造條件。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，則東昇西降和信心牛可期。三大抓手是全力拚經濟、房屋收儲保障銀行和新基建，具體有八大措施：一是用好用足更加積極的財政政策，加大加快財政支出力度，擴張各類專項債和特別國債使用範圍，兜底民生，大力度化債，為企業紓困；二是持續多輪降息降準，擴大再貸款投放，尤其是重點推動利率工具的下調與流動性的前瞻性投放；三是提振消費，發放1兆元消費券、改善居民消費能力；四是從穩住樓市升級到提振樓市，組建5兆以上的大型住房保障銀行收儲；五是鼓勵生育，投放3–5兆元生育補貼，降低生育養育成本；六是主動提升匯率機制靈活性與本幣結算比重，以提升整體抗衝擊能力；七營提升2.  狹義財政收入小幅放緩，證券交易印花稅高增8月全國一般公共預算收入當月年比2.0%，較7月小幅放緩0.6個百分點。1-8月全國一般公共預算收入累計年比0.3%，較1-7月放緩0.2個百分點。8月稅收收入較去年同期3.4%，較7月放緩1.6個百分點。稅種層面，增值稅穩、企業所得稅回升、消費稅回落、個稅高位放緩、證券交易印花稅高增。8月國內增值稅年比4.4%，較上月小幅上升0.1個百分點，延續製造與服務環節的量價修復，供需兩端仍在溫和擴張；企業所得稅同比33.4%，反內捲行動初見成效；國內消費稅同比0.9% ，較上月的5.4%明顯回溯，較上月回落4.2個百分點，就業與薪酬面維持修復但邊際受暑期季節性與獎金發放節律影響；證券交易印花稅年增226.0%，主因股市成交熱度攀升。8月非稅收入年減-3.8%，較7月降幅縮小9.1個點，但仍在負區間。8月非稅收入規模2,207億元，略低於7月的2,255億元。非稅收入的回落，反映地方政府對行政性收費、罰沒等行為趨於克制。配合稅收的內生修復，這種結構更有利於後續財政穩定性，但也要求政策發力更多，依託做大可持續稅源而非依賴非稅波動。3.  狹義財政支出回落，民生領域支出高增8月全國一般公共預算支出當月年比0.8%，較7月放緩2.2個百分點；1-8月一般公共預算支出累計同比3.1%，較1-7月放緩0.3個百分點。年內財政在穩增長、控風險之間更注重把資金轉化為可考核的實物工作量，避免粗放式擴張擠佔後續空間。中央本級支出較去年同期2.8%，較上月回落4.7個百分點；地方本級年比0.4%，較7月回落1.7個百分點。中央快於地方，延續「中央統籌、地方穩定」的格局。分領域看，保民生弱地產鏈，更注重形成實物工作量。8月民生相關領域成長持續高於狹義支出整體，社會保障及就業領域支出較去年同期10.9%，教育4.0%，衛生健康2.5%；交通運輸與節能環保年比分別為18.1%、29.8%，或因在建交通項目裝置到貨與汛期水環境治理減排改造集中推進；與地產鍊和土地財政關聯度更高的城鄉社區與農林水偏弱，同比分別為-16.8%和-22.8%。4.  政府基金收入當月增速由正轉負，支出有回落但仍處高位政府性基金收入當月增速由正轉負，主因土地出讓收入拖累。8月全國政府性基金預算收入當月年比-5.7%，較7月下滑14.6個百分點；1-8月全國政府性基金預算收入累計年比-1.4%，較1-7月下滑0.7個百分點。其中，土地出讓收入是主要的拖累因素，受重點城市優質地塊出讓節奏放緩影響，8月土地市場成交量價齊跌，8月國有土地使用權出讓收入當月同比-5.8%，由正轉負。政府性基金支出有所回落，但仍處於高位水準。8月全國政府性基金預算支出當月年比19.8%，較7月下滑22.6個百分點；1-8月全國政府基金預算收入累計年比30.0%，較1-7月下滑1.7個百分點，但仍處於高位水平，主因各類政府債券資金加快支出使用。截至8月末，2024年2億元的隱性債務置換額度已使用完畢；今年以來，全國已發行新增地方政府專項債券2.78兆元。9月12日，財政部表示將提早下達部分2026年新增地方政府債務限額，靠前使用化債額度，預計後續仍對政府性基金支出有所支撐。（澤平宏觀展望）