資本一夜抽逃輝達

在全世界的翹首企盼中，輝達發佈了財報，不料這卻讓黃仁勳摔了一跤。

美東時間周三美股盤後，輝達發佈了2025財年第二季度財報（截至2024年7月），總收入同比增長122%達到300.4億美元，高於華爾街一致預期的287億美元，也創下公司單季度營收的歷史新高；淨利潤翻倍達166億美元，同比增長高達168%。

儘管有著無可指摘的業績表現，但投資者們完全不想買輝達的帳。在財報發佈後，輝達股價極速跳水，跌幅最高達到8.85%，市值一夜蒸發2000多億美元。

更讓人出乎意料的是，輝達甚至直接帶崩了美股的晶片板塊。在美東時間8月29日開盤前，台積電、AMD、博通等公司均有2%左右的下跌。

這一連串事件的發生，似乎在證明一件事情——儘管科技公司普遍認為，AI正在為各行各業帶來前所未有的變革，但AI產業自身，遠比想像中的脆弱。

那個今年被反覆拿出來討論的問題，這一刻再次被人們想起：這一輪AI浪潮，是否已經出現了泡沫？

01資本為何抽離輝達？

如果只從財報本身來說，輝達依然是行業中毫無爭議的“賣鏟人”。

公司目前最重要的資料中心業務營收為262.7億美元，同比增長154%，超過此前華爾街給出的250億美元的一致預期。

很大程度上，這要歸功於矽谷巨頭之間的“算力軍備競賽”。

僅以微軟、亞馬遜、Meta和Alphabet四家公司來看，根據各家此前發佈的全年資本開支計算，上述公司今年在人工智慧領域投資總額高達1060億美元。

與此同時，輝達也在與下游代工廠商一起，穩步提升高性能計算卡的產能。今年年初，台灣地區媒體曾多次爆料，台積電的CoWoS封裝的產能存在明顯不足。

但緊接著，在今年3月，輝達CFO Colette Kress在一次投資者會議上透露，輝達在CoWoS產能的問題上，已經認證了除台積電外的其他封測廠商，預計H100晶片的總產能有望從去年的50萬塊，大幅提高至150萬-200萬塊。

財報上的資料也基本可以坐實這一點。

儘管輝達並沒有在財報中，詳細羅列出產品的出貨構成，但考慮到最新的H200晶片在今年4月剛剛開始向下遊客戶交付，且同期A系列晶片出貨量降低，因此本季度輝達資料中心的核心產品仍然是H100晶片。

結合該部門154%的同比增長，基本可以推算，本季度H100的出貨量相比去年同期或實現翻倍。

另據財報發電話會議的溝通內容，H200晶片將從今年三季度大批次交付，即便下一代晶片將於年內量產，但市場對於H200的需求在下半年依然會持續提升。

黃仁勳給出的判斷依據是，“全球雲服務提供商幾乎沒有多餘的GPU容量，而輝達的GPU是唯一能夠處理和加速SQL資料、Pandas資料、Pandas和Polars資料科學工具包的加速器，在等待Blackwell期間，Hooper仍然是最佳選擇。”

相比於資料炸裂的IDC（資料中心業務），本季度輝達遊戲業務顯得要平淡了一些：期內營收達到29億美元，同比增長16%。

當然，這裡面有個客觀因素是，目前輝達遊戲業務中的主心骨——RTX 40系列，其發佈時間集中在2022年底至2023年年中，大多數有顯示卡升級需求的玩家已經在去年完成換新。因此，本季度遊戲業務16%的增長算是比較理想。

實際上，從今年下半年開始，輝達的遊戲業務極有可能迎來一次階段性爆發。

一方面，全球遊戲市場正在復甦。根據DMM的《遊戲投資評論》報告顯示，今年上半年全球遊戲行業的總投資額達到了81億美元，幾乎是2023年全年的兩倍。

年內多款現象級遊戲作品的出現，也在為輝達持續創造利多。比如近期大熱的《黑神話：悟空》在上線首日期間，天貓資料顯示，“輝達黑悟空聯名”顯示卡等商品的搜尋量增加了1379%。

另一方面，按照輝達的計畫，RTX 50系顯示卡將在今年年底開售。屆時，將有望伴隨遊戲行業的回暖，再次釋放一波遊戲玩家的換機需求。

總的來看，輝達的兩大核心業務，無論是當前業績，亦或是未來預期，都很難跳出毛病。

那麼輝達究竟為什麼，讓投資者一夜失去信心。

首先可以肯定的一點是，輝達的下一代晶片Blackwell在量產上的確出了問題。

這裡需要簡單介紹下：Blackwell並不是一種晶片，而是一個平台，可以把它看作是過去Hooper架構的延伸，但性能卻實現了全方位的碾壓。

今年的GTC大會上，黃仁勳曾舉例稱，“訓練一個1.8兆參數的模型，需要8000個Hopper GPU和15MW的電力，而2000個Blackwell GPU就能完成這項工作，耗電量僅為4MW。

但就是這麼一款被業界寄予厚望的晶片，前不久卻被曝出，這款GPU存在嚴重的設計缺陷，原定今年三季度的上市時間，被推遲到明年第一季度。

在財報發佈後的電話會議上，幾乎近一半投資機構人士都在詢問，“Blackwell究竟怎麼樣了？”

對於這個問題，輝達CFO Colette Kress表示，“公司已經向合作夥伴和客戶傳送Blackwell樣品，但需要對Blackwell晶片的掩膜做出改變來提高生產良率”。

Kress的這番表態，完全沒有起到為投資者“服下定心丸”的作用，因為這變相承認了Blackwell就是存在設計缺陷，同時也沒有明確說明，這款晶片能否在年內交付的問題。

另外一個被市場所看空的因素，則是來自中國市場的不確定性。

儘管輝達並沒有詳細列出中國地區的營收佔比，但這家公司明確表示，中國資料中心收入在第二季度仍環比增長，並成為該公司資料中心總收入的“重要貢獻者”。

不過，輝達仍無法給出在中國市場應對銷售挑戰的方案。

目前，除特殊管道流入中國大陸的高性能計算卡外，輝達在國內的主力出貨產品仍以特供版晶片“H20”為主，但面對國內同類型產品時，H20除了軟體生態外，很難說有多大優勢。

02鬱金香泡沫or內燃機革命？

與所有偉大的泡沫故事一樣，最新的AI敘事傳遞出似曾相識的感覺：人工智慧將像引爆工業革命的內燃機技術一樣，“改變世界”，提升生產率，做大蛋糕。但華爾街擔心的是，如果除了輝達之外沒有人從人工智慧中獲得回報，那麼人工智慧市場最終將跌至谷底。

因此，除了這些眼下的問題之外，輝達還面臨著一個價值數兆美元的長期關鍵問題——大型科技公司通過購買輝達GPU，來建設資料中心的巨額投入，是否能獲得回報？

針對這一問題，黃仁勳多次在公開場合的回應是：“如果你投資於Hopper或Blackwell這類加速計算基礎設施，不僅能節省大量資料處理成本，還可以迅速將這些設施租賃出去，帶來快速回報。”

然而，事實並非如此。越來越多的跡象顯示：這場以輝達為代表的人工智慧狂熱敘事，其巨額投入的盈利回報存在於預期，且是一筆超過10年期的未來回報。

“這些投入對於AI是至關重要的，但可能需要15年乃至更漫長的歲月才能收到回報。”微軟CFO艾米·胡德這樣解釋在AI的基礎設施上的重金投入。——季度內微軟資本支出達到2024財年以來單季最高的190億美元，幾乎都用於AI、雲端運算相關的“基礎設施”投入。

然而，投資者卻沒有耐心等待兌換這張為期十年的空頭支票，在艾米·胡德這一表態後不久，微軟美股應聲下跌，一度從當日高點降幅超過2.58%，後降幅縮小至1.19%。

紅杉資本的分析師大衛・卡恩在 7 月 6 日發佈報告，認為 AI 產業泡沫加劇，年產值超過 6000 億美元，才夠支付資料中心、加速 GPU 卡等 AI 基礎設施費用。然而，將所有AI公司的年收入加起來，卻依然存在 5000 億美元的巨大缺口。

矽谷更多的人開始質疑AI是否能夠達到預期效果。圍繞人工智慧敘事的“投機狂熱”泡沫和“幻覺”還能維持多久？

此前，全球最大的科技投資者之一Prosus Group的AI和資料科學全球負責人歐倫•貝納特(Euro Beinat)表示，科技高管對人工智慧的能力做出宏大承諾的時代“即將在未來16到18個月中結束。”

早在8月初，知名避險基金埃利奧特管理公司（Elliott Management）就在致客戶信中表示，輝達正處於“泡沫”之中，推動這家晶片巨頭上漲的人工智慧技術也被“過度炒作”了，迄今為止還沒有帶來“與其炒作相稱的價值”。

至於市場泡沫何時破滅，埃利奧特表示，如果輝達公佈的資料不佳並“打破魔咒”，這種情況就可能發生。

而這一泡沫，也蔓延在國內大模型浪潮迸發的始終。

03輝達之“痛”給國內行業敲響警鐘？

隨著多家大模型公司先後完成新一輪融資，大模型公司的估值准入門檻已經捲到了200億元新高。但也有一些聲音認為，國內這波大模型浪潮正在催生泡沫。

這是因為，大模型公司的商業盈利模式卻始終成迷。為了講好商業化的故事，今年越來越多的基礎大模型公司開始“模應一體”的探索，希望通過應用層的探索帶來真實新增價值。

以某AI獨角獸為例，其To B端業務線收入不達預期，推出的AI to C產品雖然積累了一定的使用者規模，但日活和留存已達瓶頸期，只能通過買量的方式獲取增長。

但是，AI To C產品難以找到行之有效的獲客、轉化方法。某網際網路平台營運告訴虎嗅，由於不能沿用消費電商等傳統的推廣途徑，AI產品獲客增長並沒有可以模仿的有效路徑。

投資人向虎嗅透露，該公司這一產品的長期留存不超過1%：“這就像是一個滾雪球遊戲，通過這種模式拿到VC的錢後，再去投錢推廣獲得更多使用者維持DAU，但使用者留存極低，就只能繼續重複投錢推廣獲客，再加上算力的高成本消耗，整個過程難以帶來新增價值，可能會有崩盤的隱患。”

這樣的泡沫，在大模型浪潮帶上風口的具身智能上，也同樣存在。人形機器人的前沿敘事，帶來的究竟是真實價值還是短期泡沫？

某機器人公司CEO告訴虎嗅：“一個人形機器人公司，因為最終生產的人形機器人無法在工廠運行工作，不得已訂購了傳統工業機械臂來交付。”

然而，國外的投資者顯然更容易為這些AI敘事買單。但國內的資本環境，使得投資者更加關注初創公司的商業化問題。一些“現實主義AIGC”的論調——要求AI初創公司能夠馬上變現，已經快成為AI投資圈的主流觀點。

長期關注中美AI創投的某知名投資人談及國內AI投資現狀時曾自嘲道：“還是怪我們 VC 不努力，幾年前沒人問那些燒錢很猛的公司賺不賺錢，這首先還是與這個中美兩國資本環境有些關係。”他甚至給了一個有趣的比喻：“人家富二代就可以一直讀書讀到PhD，然後再去找工作。咱們有時候可能被迫這個讀完中專就得找工作”。

這也使得“國內的AI泡沫並不像美國那麼膨脹”，上海人工智慧技術協會首席顧問尹智對虎嗅表示：“與國外商業資本為主的投資導向不同，國內的AI投資，大多集中於政府出資的資料中心、伺服器等實體基建產業，這像是沒人會問修建高速公路何時能賺錢一樣，原因在於它帶來了上下游產業和就業繁榮。”

另外，也有多位從業者向虎嗅表示，國內的AI產業尚處於上升期，談泡沫為時尚早，同時泡沫對於產業來說也起到正向作用。這波大模型浪潮帶來的關注和熱錢，能夠推動整個行業的發展，對從業者來說是巨大的利多。 (虎嗅APP)