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藏在輝達財報背後的真相
人們一直對人工智慧的投資回報率和 Blackwell 的收益問題感到嚴重擔憂，但 Nvidia 再次成功，並取得了遠高於預期的業績。
收入超出預期，達到 280 億美元，環比增長 20 億美元，達到略高於 300 億美元，環比增長 15%，同比增長 122%。與往常一樣，增長主要由資料中心業務推動，達到 263 億美元，表明 H100 不僅填補了 Blackwell 接任前的空白，而且 H100 的需求仍然強勁。
儘管結果優異，且分析師給出了“維持”和“優於大盤”的評級，但投資者的印象並不深刻，對 Nvidia 的股票反應負面。
看起來，一些大型金融機構和經濟學家對人工智慧投資回報率的擔憂已經深入人心，投資者也開始相信它。
我可以肯定的是，我對人工智慧未來回報的瞭解和其他人一樣多：一無所知！
Meta 的馬克·祖克柏很好地闡述了這一點，他將 Meta 的 AI 投資分為兩類：一類是具有非常明顯回報的實用型 AI 投資，另一類是更具投機性的長期生成型 AI 投資。
由於我經歷過千禧年初的網際網路泡沫，我知道童話只有在你選擇合適的時機結束它時才是童話。許多股票暴跌並被理所當然地視為泡沫股，如今它們依然存在，而且價值連城。我持有一家小型圖形公司的股份，該公司在那段時間暴跌——幸運的是，我保留了這些股份，否則我就寫不出這篇文章了。現在判斷人工智慧革命將如何結束還為時過早，但各家公司仍願意投資（押注）人工智慧。
毫不奇怪，分析師社區對 Jensen Huang 的觀點很感興趣，他非常願意攻擊 Nvidia 股票可能最顯著的增長抑制因素。
雖然我不會對股價發表評論，但我認為 Jensen 很好地闡述了公司的增長理念。與批評者所提出的觀點相反，這不僅僅是一個 AI 投資回報率的問題，而應該從更大的加速計算框架來看待。
Jensen 沒有具體說明實際數字和增長率，而是根據當前傳統資料中心 1 兆美元的總價值提出了他的增長理論。
雖然我們可能會因為沒有精確的數字而受到批評，但我們相信，如果你的研究具有大規模影響，並且不需要精確度來提供見解，那麼從高層次上用近似數字來看待研究是有價值的。幸運的是，這是目前任何 Nvidia 分析的基礎。
可以判斷 1兆美元的資料中心的價值是否合理。前 5 巨量資料中心所有者的物業、廠房和裝置價值 (PPE) 超過 6500億美元，而這些公司的折舊額為280億美元；粗略平均註銷期為 5.8 年，這表明 PPE 以伺服器裝置為主，註銷期為 4-5 年。
一兆的價值對於 Nvidia 增長理論來說是一個合理的近似值。
這是我們從 Nvidia 的投資者電話會議中提取的內容，並將其概括為 Nvidia 的增長論點：
Nvidia 正處於資料中心傳統 CPU 計算和 GPU 加速計算之間的臨界點，而 Blackwell 代表了這一臨界點的一步。換句話說，您還沒有看到任何東西！
Nvidia GPU 的沃土不僅在於 AI 的新領域，還在於當今現有且成熟的資料中心。出於成本、功耗和效率原因，它們還必須將工作負載轉換為加速計算。
我們計算得出，目前 1T 資料中心的價值貶值為每季度 430 億美元，換句話說，這是維持現有資料中心價值所需的成本。如果 Nvidia 的增長論點是正確的，即資料中心必須將其現有容量轉換為加速計算，那麼這種貶值可能會增加。
與後Blackwell 時代相比，Nvidia 目前的業績顯得黯然失色。
預測不等於結果，但 Jensen 出色地將機會界定為非常切實的 1T+ 美元機會和更具投機性的 xxxB$ AI 機會，這表明 Nvidia 並非機會受限。它有足夠的空間發展成一個非常切實的市場。
現在該深入探討細節了。
Nvidia 的業務狀況
從產品角度來看，GPU業務佔主導地位，但軟體和網路產品也表現良好。
從季度角度來看，軟體以 27% 的增幅領先其他產品，而從同比角度來看，GPU 以 130% 的增幅領先，其次是網路增長 100% 和軟體增長 70%。我們已經知道 Nvidia 已經從一家元件公司轉型為一家系統公司，但下一次向服務的轉型可能即將到來。這表明 Nvidia 的護城河不僅僅是服務，而且它正在擴大。
從資料中心平台的角度來看，這預計是Blackwell季度，但沒有記錄任何有意義的收入。
收入完全由 H100 平台主導，而 A100 即將淘汰。儘管受到美國政府對中國 GPU 銷售限制的挫折，但中國收入仍保持強勁增長。我們將中國允許的所有架構（A800 和 H800）歸類為 H20（專為中國設計）。
由於 Nvidia 的收入是直接業務和通過整合商進行的間接業務的混合，因此按國家劃分的 Nvidia 收入可能難以解讀，而中國業務則完全基於中國的帳單。
可以看出，來自中國的收入呈現強勁增長。上個季度，中國地區的收入增長了 47% 以上，收入回到了接近禁令前的水平。Nvidia 強調，中國是 AI 的一個競爭激烈的市場（價格較低），但很明顯 Nvidia 在中國的競爭力很強。
這也有力地表明了 Nvidia 的市場地位，即使在受禁運約束的低成本市場，Nvidia 的競爭力也非常強。
GPU 收入的增加並沒有真正體現在中國知名雲所有者的資本支出中。我們將繼續關注這一主題。
系統視角
隨著 AMD 收購 ZT Systems，加速了該公司從零部件公司向系統公司轉型的處理程序，值得從這個角度來分析 Nvidia。
當第一筆 H100 收入顯現時，Nvidia 早在 23 年第三季度就已完成這一轉變。
從現在起，收入不再集中在 Nvidia 晶片（GPU+網路）上，還集中在主要來自 SK Hynix 的記憶體晶片和代表系統轉型的不斷增加的“其他”類別上。
另一類還包括先進封裝，其中包括 H100 以及後來的 Blackwell 所必需的、仍然非常昂貴的基板。
這表明，雖然 ZT Systems 使 AMD 更具競爭力，但該公司並沒有超越 Nvidia，而是從系統角度趕上了類似的競爭水平。
第三季度業績詳情
從圖表可以看出，Nvidia 的收入、毛利率和營業利潤率都有顯著增長，但增幅不如前幾個季度。
增長率正在下降，這引起了分析師群體的擔憂，也可能是股市反應不太熱烈的原因。
事實上，季度收入增長率從上一季度的 17.8% 下降到本季度的 15%，毛利率和營業利潤率均下降。單獨來看，這似乎對 Nvidia 的高速增長產生了輕微影響。數字不會說謊，但它們總是存在於分析師群體似乎無法理解的背景中
3 個月前，黃仁勳宣稱，本季度和今年餘下時間，Blackwell 的收入將大幅增長，但不久後，據稱影響良率的設計缺陷被發現，Blackwell 的金屬掩模層必須重新加工。事實上，一個關鍵的增長要素蒸發了，本應讓本季度一蹶不振。儘管如此，Nvidia 的業績仍略低於過去幾個出色季度的增長表現。
考慮到半導體供應鏈的複雜性，這證明了 Nvidia 的營運靈活性和交付能力。該公司在這方面沒有獲得足夠的讚譽。
深入供給機房可以豐富故事內容。
The supply machine room
假設第二季度的銷售成本（COGS：Cost of Goods Sold ）處於平衡狀態（在持續大幅增長的情況下），Nvidia 需要價值 21.5 萬美元的銷售成本才能產生 10 億美元的收入。第三季度至 24 年的收入增長意味著額外的銷售成本為 86 萬美元，使所需的總銷售成本達到 65 億美元。
銷貨成本增長至75億美元，而庫存也加速增長，從每季度60萬美元增加至每季度800美元。
總體而言，COGS/庫存狀況比 Nvidia 實現 H100 業績所需的金額高出 10-12 億美元。這代表了 Blackwell 意外問題的影響。
換句話說，Nvidia 可能正在準備價值約 50 億美元的 Blackwell 收入，現在必須用 H100 收入來取代。
與此同時，台積電 HPC 收入大幅增長，這可能是其他客戶帶來的，但毫無疑問也為 Nvidia 基於 Blackwell 問題增加了一些額外工作。
從台積電 HPC 收入來看，其收入也增加了 22 億美元，這很容易就能涵蓋 Nvidia 所呈現的 10 至 12 億美元的額外 COGS/庫存。
不管怎樣，Blackwell問題很重要，而 Nvidia 處理了這個問題，沒有居功自傲，而是在投資者電話會議上淡化了這個問題。從我在半導體戰艦上工作的經驗來看，這就像直接擊中了彈藥庫，每個人都陷入了恐慌。在外界和投資者電話會議上，這被視為一次致命打擊。
正確的做法是，良好的分析應該包括競爭形勢和對等式需求方的看法。我們最近在文章中討論了這兩個領域：OMG Its alive。該文章的結論是，Nvidia 的競爭優勢依然強勁，大型雲提供商的資本支出正隨著其雲業務的增長而增長。資本支出的可見性也對 Nvidia 和整個 AI 公司有利。
結論
一如既往，我們不會試圖預測任何股價，而是專注於基礎業務成果。有時兩者是相關的，有時則不是。
這項分析表明，儘管 Nvidia 的船體遭受了直接打擊，但它仍然取得了非常好的業績。Blackwell 問題的影響很大，但對收入增長和盈利能力造成了一些損害。這種情況可能很快就會恢復。
這再次證實了 Nvidia 正在向一家擁有強大網路和軟體增長能力的系統公司轉型，而資本支出的增加可能預示著一些有趣的事情正在醞釀之中。雖然收購 AMD ZT Systems 對該公司有利，但並不代表對 Nvidia 構成切實威脅
H100 平台表現令人印象深刻，目前佔 DC 業務的 73%，佔 Nvidia 總收入的 63% 以上，達到每季度 190 億美元。儘管 Blackwell 出現了問題，但 H100 供應鏈還是順利渡過了難關，Nvidia 也突破了 280 億美元的預期。
中國再次變得重要，環比增長超過 47%。中國的收入份額現在已恢復到總收入的 12% 以上。Nvidia 顯然在成本和性能之間取得了平衡，不會損害公司的盈利能力。雖然 GPU 的發展方向尚不明確，但可以肯定的是，中國的增長不會止步於此。
對我們來說，Nvidia 電話會議中最有趣的事情是揭示了 Nvidia 增長理論（我們的術語），以回應銀行和經濟學家基於短期回報而傳播的對 AI 投資回報率的擔憂。我們認為，Jensen Huang 提出了一個極好的增長理論，其中有大量增長機會，同時解決了 AI 的投資回報率問題。
更緊迫的問題將是價值 1 兆美元的傳統 CPU 資料中心的投資回報率，該資料中心每季度將貶值 430 億美元（我們的分析）。Jensen 認為，這將無法與加速計算競爭，而且很快就會失去競爭力。
如果詹森說得對，那麼一段時間內就無需擔心人工智慧的投資回報率了。雲端運算公司必須投資才能保護自己的雲業務。
看起來，大多數分析師都忽略了增長理論，他們更感興趣的是計算下一季度的業績，而不是展望未來。Nvidia 的未來一片光明。
雖然我們的目標是保持中立，但我們偶爾也會讓自己留下深刻印象，這就是我們在這次投資者電話會議中所表達的。 (半導體行業觀察)