接近年末，隨著摩爾線程、沐曦科技等晶片公司在資本市場表現活躍，一股硬科技投資熱潮再度被引燃。一家成立僅七年的中國晶片公司－深圳曦華科技股份有限公司（下稱「曦華科技」），於12月3日正式向港交所遞交招股書，加入IPO衝刺行列。該公司由頗具傳奇色彩的清華學霸陳曦創辦，憑藉全球首款ASIC架構的AI Scaler晶片等產品，在智慧顯示與汽車電子領域快速嶄露頭角，並贏得了「全球ASIC Scaler出貨量第一」的市場地位。但就在近日，香港證監會和港交所聯名督促IPO保薦人要嚴把申報公司品質關，而曦華科技的申報資料則出現兩處自相矛盾。此外，曦華科技當下仍深陷虧損困境，報告期內累計虧損達4.26億元，且公司自稱短時間內無法盈利；其增長嚴重依賴「以價換量」與單一核心客戶，顯現出初創企業的典型脆弱性；更緊迫的是，經營現金流持續為負，存貨與 借款，使公司持續依賴「外輸血流量」使公司持續依賴。曦華科技的創始人陳曦，有多重光環。他不僅是1993年的廣西高考理科狀元；也是清華的“全能學霸”，一口氣拿下清華大學車輛工程、電腦科學和法律三個學士學位；還是中國大學生中的第一批創業明星。千禧年時，全球網路浪潮噴發，他和童之磊等幾個同學一起，成了第一批吃螃蟹的大學生創業者，創辦了名噪一時的易得方舟。在那個遍地是夢的時代，陳曦和他的同學們一度被推上神壇。不過，浪潮有多洶湧，退去時就有多寂寥，網路泡沫破裂時，易得方舟也迅速沉沒。好友童之磊轉身創立了中文線上，繼續紮根網路經濟，並在2015年1月成功登陸創業板；而陳曦，則選擇了一條更為迂迴的道路。他先去了一家軟體公司當總經理，試圖闖蕩實業。2006年，他調轉方向，進入頂尖顧問公司安邁顧問，隨後在2008年跳槽到聯想旗下的弘毅投資，一待就是七年。從實業到諮詢，再到投資，陳曦彷彿在完成一場漫長的「商業修行」，更是一場十幾年的等待。2018年1月，陳曦開始擔任北京和聚百川投資管理有限公司的管理合夥人，同年8月創立了曦華科技。此外，他也是德載厚資本的創始合夥人之一，這是一家專注於汽車產業投資的私募基金，投資的知名項目包括瑞浦蘭鈞、蜂巢能源、特來電、基本半導體、T3出行等。曦華科技招股書顯示，該公司聚焦於端側AI晶片設計，主營業務是智慧顯示晶片及解決方案，其中汽車電子領域的Scaler晶片是其核心產品之一。Scaler晶片是一種影像處理晶片，主要功能是解決不同裝置間影像格式不符的問題。它接收來自視訊訊號源的影像訊號，透過解析、縮放和最佳化處理，使其能夠適配顯示螢幕的參數要求。其核心技術包括影像智慧縮放、畫質增強演算法以及多種視訊介面協定的相容與橋接。曦華科技在這方面的創新在於採用了全球首創的ASIC架構設計，已經成長為該細分領域的「冠軍」。根據弗若斯特沙利文報告顯示，以出貨量計算，公司在全球Scaler晶片產業中排名第二，在ASIC架構Scaler細分領域排名第一，該產品自2022年起已連續三年在中國市場收入排名中位列榜首。但這位「老大」的營收規模卻不夠亮眼。2022年—2024年，公司營收雖從8,667.9萬元成長至2.44億元，但累計虧損也高達3.63億元，2025年前九個月，又虧損了0.63億元。招股書也坦言，公司短期內可能無法實現或維持獲利。有些割裂的是，曦華科技一邊感慨公司暫時“賺不了錢”，一邊在展示行業空間時，又頗為樂觀。例如針對AI手機的換機潮上，公司稱，業界預計全球智慧型手機的出貨量2024年到2029年的增幅僅1億台，但AI手機的增幅則是7億台。在全球手機整體成長放緩的大趨勢下，這項預測是否太過樂觀？同樣邏輯的樂觀預測也出現在TWS耳機、AR/VR設備上，例如其預測TWS耳機的全球出貨量由2024年的4億台增長至2029年的5億台，而AI耳機則會由2024年的530萬台增長至2029年的1億台。但即使是AI Scaler晶片領域的「領頭羊」，曦華科技的財務數據也難以體現上述「樂觀」，其產品結構一定程度上體現出公司正面臨的經營挑戰。報告期間內，曦華科技的主要收入來自智慧顯示晶片及解決方案、智慧感控晶片及解決方案兩大塊。智慧顯示器晶片及解決方案主要有AI Scaler及STDI晶片，Scaler晶片是廣泛應用於智慧型手機顯示器及汽車座艙顯示器的影像處理晶片。這塊業務在報告期間貢獻了公司85%以上的收入，從8,504萬元增加到2.06億元，是絕對的頂樑柱。但細看之下卻有代價。曦華科技的智慧顯示晶片，平均銷售價格從2022年的13.15元一路降到2025年前三季的5.81元，這超過55%的降價幅度，幾乎可以稱得上是一場「價格衝鋒」。而曦華科技的智慧感控晶片及解決方案主要有TMCU、通用MCU、觸控晶片及智慧座艙解決方案。招股書稱，2024年，其TMCU及通用MCU產品已在中國10大領先汽車OEM中的9家實現全面量產出貨。這塊業務在2025年前第三季突然爆發，營收衝到3,460萬元，而去年全年僅558.4萬元。不過奇怪的是，智慧感控晶片解決方案的售價，在2022年—2024年分別為1.54元、1.31元、1.14元、1.08元、一直處於持續下滑的狀態，但到了今年前三季度，單價突然飆升至7.69元，較去年漲幅超612%。同時，其銷量在2024年、2025年前三季都出現明顯下滑，由2023年的1191.7萬顆降至564.6萬顆、449.8萬顆。值得注意的是，這裡又出現了一個明顯的矛盾：產品賣得貴了，卻更不賺錢了。智慧感控晶片及解決方案的毛利率在2022年、2023年還維持在46.2%、30.6%，到了2024年、2025年前三季度，斷崖式下滑至1.8%和9.2%。曦華科技解釋稱，公司策略性地停產了若干傳統一代觸控晶片，其毛利率相對高於其他智慧感控晶片及解決方案。兩條業務線，一條「以價換量」，一條「增價不增利」，共同導致了曦華科技整體的盈利能力顯得比較脆弱。報告期間內，公司的綜合毛利率在21%到35%之間徘徊，這對於一家以研發和設計為核心的晶片公司來說，有一定壓力。在產業鏈上下遊方面，曦華科技也高度依賴其核心供應商及核心客戶。報告期間內，公司前五大客戶的收入佔比分別為89.9%、78.6%、88.8%及82.2%；前五大客戶中還存在「一家獨大」的情況，佔比分別為76.7%、57.9%、66.5%及37.4%及37.4%。事實上，曦華科技得以成功商業化，這位第一大客戶要記頭功。早在2020年底，曦華科技就與客戶A簽訂了為期三年的合作開發協議，共同開發客製化的AI Scaler晶片。這項深度綁定讓曦華科技的產品得以落地，由於客戶A的採購量達到了協議門檻，它也因採購量達標而成為其獨家分銷商。如此高的依賴無疑是顯著的風險。曦華科技自己也意識到了這一點，並在招股書中表示正透過開拓「直銷客戶」群來積極降低客戶集中度。但這條「獨立之路」走得頗為坎坷。報告期內，其直銷客戶群顯得頗為動盪：2022年初的19家客戶當年全部流失；2023年、2024年的客戶留存率也僅為41%和22%，意味著每年都有過半甚至八成的直銷客戶流失。曦華科技解釋「精簡客戶群以策略性開發汽車產業客戶」，但這一說法與接下來的數據產生了微妙衝突。2025年前三季度，聲稱要「精簡」的曦華科技，卻大刀闊斧地新增了80家直銷客戶，成功將對客戶A的依賴佔比拉低至37.4%。但這份「成績單」伴隨兩個變化：一是新增客戶平均價值從210萬元降至150萬元；二是高流失率依然持續。這不禁讓人追問，這是否是在用大量小而散的訂單，快速「沖淡」對單一巨頭的依賴比例？這種策略性的管道擴張，究竟是為了建構健康多元的客戶生態，還是為了在IPO前快速美化「顧客集中度」這個關鍵指標？曦華科技在供應鏈端也有集中風險。報告期間內，公司自五大供應商的採購額分別佔同期採購總額的81.8%、83.7%、83.6%及76.6%，對最大供應商的依賴一度高達65.6%。這種結構使公司在面對上游晶圓代工和封裝測試的成本波動時，議價能力非常有限。招股書也透露，公司的供應鏈非常集中，對前五名供應商的依賴度很高，這導致公司在面對晶片製造、封裝等上游環節的成本變動時，談判的話語權不強，成本控制不易。2025年前三季度，曦華科技的直接材料成本約為1.59億元，年增了41.1%，封裝測試成本約為1,917.2萬元，年增了32.6%。這兩項成本的成長率均超過了同期公司24.2%的營收成長速度。可以說，曦華科技當下在產業鏈中的處境非常被動：當上游漲價時，成本難以消化；當下游大客戶持續壓價時，本就微薄的利潤空間便會遭受來自供需兩側的雙重擠壓。對曦華科技而言，改善現金流的迫切性正在加強。儘管公司的營收不斷成長，但其經營活動的「造血」機能卻始終未能啟動。報告期間內，公司營運活動現金流累計淨流出高達約3.95億元。2025年前三季的淨流出額較2023年同期有所縮小，仍錄得7,944萬元的淨流出，這意味著公司主營業務的現金循環尚未實現正向循環，營運與發展高度依賴外部融資輸血。一旦外部市場環境變化或融資管道收緊，公司將立刻面臨嚴峻的流動性危機。這種現金壓力，在資產與負債表上反映得更為具體。光是2025年前9個月，該公司的存貨金額就從5,110.3萬元激增至9,902.7萬元，增幅接近94%。公司解釋稱，這是為產品成長和新解決方案所做的「策略性儲備」，但巨量存貨不僅佔用了寶貴的營運資金，更伴隨著明顯的跌價風險——報告期內，已累計計提了近1880萬元的存貨減值損失。為維持運營，曦華科技的計息銀行借款也在同期增至1.02億元，導致資產負債率從2024年末的35.9%攀升至51.9%。而身處晶片這一「軍備競賽」般的產業，持續龐大的研發投入就是生存門票。曦華科技在研發上的投入強度毋庸置疑，但其投入產出效率卻引人關注。以2024年為例，高達8,683萬元的研發支出，僅對應產生了12項專利，平均每項專利的成本約為723萬元，這一數字高於產業平均。如何將寶貴的現金更有效率轉化為技術優勢和商業成果，對於現金流已然緊繃的曦華科技而言，這不再是長期策略問題，而是一個緊迫的生存議題。曦華科技也坦言，其產品商業化歷史較短，大部分產品系列量產始於2022年或之後，因此公司無法保證未來的產品銷售業績將達到期望或預測。面對持續「失血」的現金流和迫切的研發投入需求，外部融資無疑是曦華科技的「生命線」。自2020年以來，公司歷經多輪融資，估值從早期迅速攀升至C輪的28.44億元，每股成本從個位數漲至28.41元。一個引人注意的現像是，在估值一路上漲的過程中，部分老股東卻選擇以顯著低於同期融資價的價格轉讓股權，實現了「套現」。例如，2023年，龍門倍增、國同洪泰以及魯信皖能等投資方，分別以每股20.73元和18.94元的價格獲得了股權，而同期其他投資者的認購單價則在25.93元至28.41元之間。類似地，在2025年11月，中雲三號更是以10.29元的低價取得股權，此時市場的認購單價為28.82元。這些低價股權的轉讓方，恰恰包括了由公司創辦人陳曦及其配偶王鴻全資控股的持股平台。更值得關注的案例是與創辦人「前東家」弘毅投資相關的交易。2022年12月及2023年11月，弘毅投資關聯的基金「弘毅泓皓」兩度從陳曦配偶王鴻手中受讓股份，價格分別為15.11元/股及18.94元/股。這兩筆轉讓價格，都大幅低於當時市場上其他機構參與B輪等融資的價格（24.49元/股至28.41元/股）。招股書解釋，公司是透過管理團隊的私人關係與弘毅泓皓認識。根據招股書，弘毅泓皓的普通合夥人由弘毅私募管理，其唯一的有限合夥人也由弘毅私募控制，弘毅私募即為弘毅投資的母公司。這種低價轉讓，雖然是常見的安排，但也會引發外界對交易公允性及背後考量的關注。截至最後可行日，弘毅泓皓直接持有曦華科技2.94%的股份。值得一提的是，曦華科技招股書中的內容還有兩處存在矛盾。在闡述其歷史及公司架構章節中，公司羅列了數次融資歷程，其中，2025年11月3日的兩筆股權認購方為青島中雲三號和揚州維揚明皓產業投資，披露的入股價格為28.82元，合計金額為4400萬元。而在揭露「報告期後事項」時，其又對此認購融資進行了闡述，但披露的單價為每股人民幣288.2元。兩種表述，相差十倍。此差異可能為書寫筆誤，但仍反映出招股書檔案製作過程中的疏忽。此外，在描述核心產品Scaler晶片的全球市場規模時，一處稱2024年出貨量約1.97億顆，另一處則表述為約1.60億顆，資料前後不一。這可能是統計口徑（例如是否包含特定類型或領域的Scaler晶片）不同所致，但招股書未對此差異做出說明。在一份關乎投資人決策的上市檔案中出現此類基礎資料矛盾，難免會影響其嚴謹性與可信度。而就在12月5日，香港證監會和港交所聯名致函IPO保薦人，對近期遞交的港股新上市申請中材料品質下滑、以及某些不合規行為表達監管關切。 （財富情報局）
