核心觀點
輝達近期業績增速顯著放緩，營收方面，Q2收入300億美元，環比增長15%，超市場普遍預期280億美元，營收同比增長122%，Q1營收同比增長262%，Q2同比增速顯著放緩。財報公佈後的股價走低更多是市場對下一財季的預期，以及Blackwell產品轉換期RTO對盈利的潛在影響，上述兩者綜合後的一種短期市場反應，並不能基於此看空第三財季的股價走向。預計2025年雲端運算廠商需求預期大增，全球巨額資本開支將繼續增長同比超40%，下游AI應用的落地成為2026年持續成長的核心關注。
1 2025年全球巨額算力資本開支將增長超40%，四大CSP客戶資本開支將達3150億美元
得益於輝達上一代產品Hopper架構的強勁增長並形成相關收入體現在近期的季度業績報表上，進而推動了Q2輝達資料中心營收263億美元創下歷史新紀錄，環比增長16%，同比增長154%，佔比輝達總營收已超87%。與此同時，相較於同類型的硬體算力供應商，如AMD、Intel等，輝達的資料中心營收結構佔比方面，遠遠大於兩家20%左右的營收結構佔比。我們認為輝達現階段的87%資料中心營收結構佔比，將繼續深度受益於今明兩年全球巨額的算力資本開支。
據弘則研究，全球市場現在一致性預期是輝達2024、2025年分別是700-800億美元和1100-1200億美元利潤。頭部四家CSP公司微軟，亞馬遜，meta和Google的2023年，2024年的資本開支是1500億，2230億美元(不計算融資租賃的預測)，對應四家公司經營性現金流總和是3600億，4450億(預測)，2024年資本開支佔經營性現金流比重大概為50%，按照市場對輝達的預期，CSP四家公司2025年資本開支繼續增長40%+，總額會達到3150億美元，經營性現金流如果能夠保持10%+的增長，則2025年預期能達到接近5000億美元，進而資本開支佔比將接近65%左右，而之前CSP公司的股份分紅和回購佔經營性現金流比重為30%左右，這就意味著如果經營性現金流不能完成高速的增長，會對資本開支形成一定的壓力。根據供應鏈大致判斷四家CSP公司佔輝達收入差不多一半左右，其中微軟為最大的佔比，接近20%，後面依次為Meta，亞馬遜和Google。
整體來看，2024年網際網路CSP公司整體經營性現金流增長顯著，超越了收入端的增速，一方面得益於公司內部的降本增效，另一方面來自較好的宏觀環境帶來的業務邊際盈利改善，後續經營性現金流的增長還需要topline增速的保持來支撐。2024年經營性現金流大幅增長對資本開支的壓力並不大，回購和分紅仍然是大頭。企業客戶在IT預算方面向AI傾斜帶來的擠壓效應已經在2024年一季度B端軟體公司報表上表現的較為明顯。頭部網際網路公司C端業務屬性更強，同時廣告和視訊等業務還存線上下轉線上的增量，2024年上半年收入端表現符合預期，IaaS層雲業務在AI的支撐下增速有所提升。
AI商業化應用方面雖然並沒有取得重大進展但各家科技公司還是保持AI的巨大投入，對Scaling Law的追隨是支撐資本開支的重要信仰，GoogleCEO在財報電話會中強調，在AI領域投資不足的風險遠遠大於過度投資的風險。資本開支能力必然需要現金流和收入的支撐，疫情期間網際網路公司成本下移，收入上升，公司帳上儲備了大量現金，24-25年支撐資本開支的壓力並不大，核心還是2025年以後的資本開支的可持續性和資金來源的問題，從算力市場的交易角度上分析，2024年下半年也應該重點關注2025年的資本開支預期。下游AI應用一直處於不溫不火的狀態，隨著蘋果和特斯拉在終端嵌入AI模型將有望開啟AI應用生態的發展，從而進一步支撐算力側的持續投資。
2 Hopper H200在2024年第三季度起將成為輝達供貨主力，Blackwell預計第四季度開始形成收入
就Blackwell和Hopper兩種架構的市場趨勢而言，此次輝達表示，Hopper架構在今年2024年下半年的需求非常強勁，Hopper和Blackwell的需求今年都非常強，兩者可以共存。此前Blackwell系列AI晶片因設計缺陷問題而被迫推遲發佈，此次輝達管理層談及Blackwell最新進展表示，Blackwell平台將於今年第四季度開始增產，並將持續到2027年。同時第四季度會處於產能爬坡階段，預計Blackwell將帶來數十億美元的收入，進而今年第四季度的出貨量將進一步提升，我們認為在2025年Blackwell平台將成為輝達的主要收入來源，並將帶動先進封裝CoWoS需求成長。據TrendForce集邦諮詢，CoWoS主力供應商台積電近期上調至2025年底的月產能規劃，有望接近70-80K，相較2024年產能翻倍，其中輝達將佔超過一半以上的產能。
台積電未來三年估值提升的關鍵在於先進封裝產能的供給增加，先進製程台積電方面現階段已壟斷全球90%以上的市場份額。今年2024年一季度與二季度AI晶片供應短缺主要是因為輝達H100晶片的短缺問題，其採用台積電先進製程節點，並涉及CoWoS封裝。現階段2024年一季度台積電CoWoS產能大致16kwpm，其遠遠小於N5晶圓產能125kwpm，進而產能差距接近10倍。今年一季度台積電方面曾表示，先進封裝目前情況仍是產能無法應對客戶需求，供不應求狀況將延續到2025年。據高盛評估，基於我們目前對台積電CoWoS產能擴充的估計，假設台積電全部CoWoS產能都用於H100晶片製造，預計在2023年、2024年和2025年，台積電一年能夠生產的H100晶片產量分別為360萬片、760萬片和1100萬片。如果台積電的全部N5工藝產能100%用於生產H100晶片，那麼在不考慮其他變化的情況下，預計在2023年、2024年和2025年，台積電能生產的H100晶片的年產量分別為3600萬片、3750萬片和4310萬片。分析之下可以看出，台積電在先進封裝產能方面，擴產進度較快，進而產能差距將縮小至接近4倍，AI晶片供不應求市場方面預計將在2025年得到很大程度上的緩解。
與此同時，根據供應鏈調查結果顯示，近期CSP和OEM客戶將提高對H200的需求，預計Hopper H200在2024年第三季度將成為輝達供貨主力。GPU H200以Hopper架構的優勢為基礎，相較H100而言，提供超過40%的記憶體頻寬，盈利預測將顯著提升。顯而易見，現階段市場需求對產品的迭代升級處於積極回應的態勢。隨著市場對搭載H200 AI伺服器需求的提升，將很大程度上填補Blackwell新平台可能因供應鏈在第四季度產能爬坡階段而可能的延遲出貨的空缺，因此預計今年2024年下半年輝達的資料中心業務營收將不會受顯著影響。同時市場格外關注的高頻寬記憶體方面，H200是首款採用第五代高頻寬記憶體HBM3e，以及8層堆疊8Hi的GPU，接下來的Blackwell系列也將全面升級至HBM3e。據TrendForce集邦諮詢，美光科技、SK海力士，已於2024年第一季底分別完成HBM3e驗證，並將在今年第二季起批次出貨。在這其中，美光科技主要用於H200，SK海力士則同時供應H200和B100系列。三星在此方面行業進度一直較為滯後，此次較晚推出HBM3e，但也已完成驗證，並開始正式出貨HBM3e 8Hi，主要用於H200，同時Blackwell系列的驗證工作也在穩步推進。
2024年輝達的GPU產品線中近90%將屬於Hopper平台。據TrendForce集邦諮詢，包括H100、H200、特規版H20以及整合了自家Grace CPU的GH200方案，近90%屬於Hopper平台。同時預期從今年第三季度之後，輝達對H100採取不降價策略，待客戶舊訂單出貨完畢後，將以H200為市場供貨主力。同時中國市場方面的營收，特規版H20在中國區今年第二季度環比顯著增長，高達47%，中國移動成為最大買家，這是得益於中國區客戶在雲端建置大型語言模型、搜尋引擎和聊天機器人等方面需求。此次輝達還表示中國區佔季度總收入的百分比即12%現階段仍低於實施出口管制之前的水平。
(新財富)