相對教培產業的瞬間團滅，房地產的「安全堡壘」是一批批被「攻破」的！
今天老潘儘量用資料和事實，來盤一盤中國房地產風險蔓延的客觀態勢。
01 房地產風險爆發四步走
總結下來，房地產堡壘被攻破大致可以分為「四步驟」。
具體依照不同房企「槓桿率、持有率、拿地錯投率、第二曲線成熟度以及是否可以拼爹的血統」 劃分，房企相繼爆雷倒下，分了四個批次。
第一批爆雷潮：即2021年率先潰敗的是「高槓桿，高負債、高持有」的大型民營房商。以恆大、華夏幸福、富力地產為代表，核心在於負債量大且密集，且有大量持有資產消耗資金，所以搶得了房企「爆雷」的頭彩。
第二批爆雷潮：隨著銷售進一步下行，房企融資持續被收縮，房地產風險蔓延到更多的「腰部中小民營房企」。例如旭輝、建業等。此期間，純民營的龍湖也收到股債空軍的兩輪攻擊，不過龍湖以屢屢提前兌付挺過了「輿論殺」。
第三批危機潮：危機持續下行，銷售「體量與房價」雙雙跳水，融資進一步收緊，最終房地產現金流風險開始蔓延到混合所有權優質房企。
例如萬科、金地過去多輪的爆雷輿論風波。
事實上行，萬科24年上半年即使砸鍋賣鐵，積極自救，但貨幣與現金短債比依舊在承壓，例如一年到期有息負債高達1019億，而持有貨幣資金只有924億；整個現金短債比從23年末1.6倍迅速降低到24年中期的0.91倍，已跌破「1倍」安全線。
未來25年如果銷售量進一步下滑，那麼，萬科也有爆雷風險。一旦幾十年的龍頭和行業信仰萬科都爆雷的話，那整個房地產將進一步重創或加速度下滑。
某種程度上，保萬科，等同於保業！
第四批危機潮：傾巢之下，安有完卵，混合所有制之後是央國企。
進入2024年後，連央國企這種「金剛不壞」之身，也開始顯露撐不住的跡象。
尤其24年中報一出，市場嘩然，以往「穩如泰山」的央國企，如今竟遭遇利潤大跌泥潭，甚至部分大中型央企開始大幅虧損。
具體看，「腰部」中小型地產央國企已開始批次大幅虧損，而頭部央國企也開始遭遇「銷售跳水，利潤跳水和拿地緊縮」三大利空，經營現金流很多開始為負，目前央國企因為血系優勢還能有「部分融資現金流」支撐，槓桿也不算太高，但問題是一家企業的健康發展不能一直靠融資現金流支撐。
眼下央國24年前8月都在普遍銷售下滑，一旦下滑勢頭無法止損走穩，那麼，不排除，風險將在央國企陣營陸續展開。
02 當下中國房地產風險蔓延的“狀態”
房地產風險以爆雷為切分點，因為爆雷之後房企就兵敗如山倒。
眼下全國房企風險擴散格局如何了？老潘盤點如下：
首先，房地產第一批、第二批風險爆破，基本上已全軍覆沒，團滅了。
資料說話，目前百強房企已經有46家百強房企爆雷了，等於近50%百強都已爆掉了。這其中有2家還是「遠洋地產，綠地控股」兩家混合所有制房。
其次，以萬科、金地為代表的第三批混合所有制老字號房企，目前正積極全方位砸鍋賣鐵自救。
例如在《萬科的10大自救術》一文中老潘深入解剖過，眼下萬科24年只剩下20億公開債，目前萬科已做好資金安排，短期24年度看，萬科算是穩了，考驗萬科的是2025年。
其三、老潘今天重點要說的是，房地產系統風險已經開始蔓延到地產央國企陣營。
地產央國企與前面三批「身體體質和血統」不一樣，在投資者眼中是「金剛不壞」,但這只是形容詞，眼下房地產下行風險是劈天蓋地，是前所未有的一個新時代。
即從21年18億下降到24年9兆，是從21年房價高位跳水到如今24年大概暴跌50% ，老潘總結過，過去3年多中國房地產是量價雙雙爆降50% 。
在如此深度的行業調整中，雖然地產央國企在21年，22年，23年穩住了，但在24年明顯開始頂不住了，而且不是一、兩家央企，而是整個地產央國企陣營開始批次全方位收縮。即「銷售跳水、利潤跳水、投資收縮、組織收縮、外加國企管理粗放短板」。
風險1：銷售之變 頭部央國企銷售，首次開始“大跳水”
與前三年「逆勢走穩」的傲嬌不同，24年央國企即使是頭部選手也開始普遍下滑，統計下來，整體下滑幅度在10%到50%區間。
外界24年最新觀感是，央國企也並非金剛不壞身。
當市場需求極度收縮時，央國企出現風險，只是時間上晚2、3年而已。
應該說，對大中型地產央企而言，24年與21年到23年是兩重天！
核心是21年到23年，地產央國企業績是傲嬌的。
因為彼時爆雷民營房企銷售普遍暴跌60%到80%，而央國企過去3年銷售卻是走穩的，整體在正負5範圍內波動，這讓央國企業績會上管理層表情都是笑呵呵的，但在24年業績會，央國企管理層普遍笑不出來了。
空說沒用，資料說話。
以央企老大，產業一哥保利發展為例，保利過去3年銷售額5349億、4573億、4222億，23年跌幅只有7.7%，而對比之前行業一哥萬科是從7000多億跌落到3761億幾乎腰斬，顯然對比之下，保利的銷售額是微微下降，但排名卻是穩步登上行業第一的寶座。
但2024年天變了，央企一哥下跌有點猛。
銷售大跌26%到31%。
具體看，2024上半年保利銷售1733億，銷售面積954萬平米，分別年減26.8%和31.01%，同時2024上半年保利回款1466億，銷售回款率為84.6%，這是近幾年首次跌破90%。
不只是老大大跌，老二到老五都跌得比往年厲害多了。
例如華潤21年到23年基本上都是3000億左右，但24年上半年華潤銷售1247億，年比大降27%。之前21年到23年是3158億，3013億，3070億，幾乎業績是平穩的。但24年就爆降了。
顯示出2024年的寒意不一般。
中海過去3年也是銷售走穩年，但即使中海開出單盤198億超級銷售記錄，但中海24年上半年銷售額依舊大跌18%。
招蛇更厲害，23年銷售額還成長了0.4%，但24年上半年銷售額下跌39%。
整體看，24年上半年TOP5央企（保利中海華潤招蛇）銷售額較去年同期下滑30%。
頭部央國企大跌30%，那麼腰部地產央國企是否活得好一些呢？
答案很是頭疼。
中國金茂銷售下滑48.1%。
綠地控股下滑45.9%
華發股份下滑41.3%
越秀地產下滑32.7%
建發下滑30.7%。
唯獨產品力優勢更鮮明的綠城，稍微好點，但也下跌13.1%。
回頭看，前三年央國企銷售走穩與傲嬌，其實更多源於民營房企批次大爆雷之後釋放出來的蛋糕空間，畢竟央國企「血統優勢，信用優勢，保交樓優勢」秒勝爆雷民營房企，所以以前民營：國企的8：2格局一下反轉了。
即央國企經過2、3年干坤互換，市場承接變為2:8格局，最終央國企佔了70%、80%的市場。
但問題是這個國進民退「換身」故事完成後，一旦國進民退格局完成，一旦房地產市場需求總量收縮後，2024年留給央國企的蛋糕就迅速變少了。
對此，招商蛇口總經理朱文凱業績會表示：“2024年的房地產銷售金額，能否達到2023年水平，我們保持觀望。”
事實上，未來在房地產需求總量收縮，央企結構性換身紅利消失後，再加上如今需求端老百姓收入、就業與經濟形勢短期很難扭轉，預計整個25年央企銷售會繼續承壓。
老潘預判，2025年典型央國企的銷售還將繼續走低！
風險2： 利潤之變 中小央國企普虧，頭部央國企利潤普降
銷售下滑只是風險一個範疇，利潤也大失守甚至進入批次性虧損的狀態，這是第二個風險。
先看頭部，頭部地產央國企賺錢的能力大幅下滑，無論毛利率，淨利率，哈斯淨利潤、歸母淨利潤，頭部央國企都是「普降」格局。
例如央企一哥保利發展24年上半年歸母淨利潤年比大降39.3%，這是保利近11年來首次負成長。
招商蛇口2024年上半年淨利潤大幅下降51.4%。
老利潤王的中海地產，24年上半年歸母淨利潤年減23.5%。
新進利潤王2年的華潤置地，24年上半年綜合毛利率連續4年下滑，應佔溢利也同比大幅下降25.37%，創五年來最低紀錄。
顯然，頭部央國企更多表現為利潤顯著下滑，但腰部央國企問題就嚴峻了，他們面臨普遍大幅虧損的問責。
例如中國金茂出現上市以來首次虧損，23年其歸母淨利潤虧損68.7億；
例如中交地產近十年來首次虧損，2023年歸母淨利潤虧損16.7億；
例如五礦地產今年上半年淨虧損達10.5億，較去年同期大跌277%。
例如地方國企首開股2024年上半年淨利潤虧損19億元至24億，這對於一家本地國企來說，無疑是沉重的打擊。
風險3 拿地之變 頭部央企拿地大縮，去庫存是個大包袱
拿地驟降，大幅減少70%，是頭部央國企應對未來潛在風險的主動收縮。
單純看，頭部央國企拿地例如綠城、建發、中建、中海、華潤、招商、保利等都位列拿地10強榜，似乎面上挺牛的，但事實上，沒有對比就沒有發現，24年這些地產央國企拿地量，相對21年到23年每年拿地量，猶如小鱷魚對大鯨魚。
對比前3年，央國企24年中期拿地幾乎可以忽略不計。
要知道地產央企頭部三強看，保利、中海、華潤過去3年拿地可謂猛如虎。
- 李欣時代的華潤置地彎道超車，近三年1127億，1102億，1118億，出手是“年年千億”，3年拿地銷售比更是維持在0.5的進取姿態。
- 顏建國時代的中海也不示弱，既不讓利潤，也不讓投資規模，最近中海連續4年拿地幾乎都在1000億到1500億；
- 劉平時代的保利發展同樣強勁，近3年拿地也幾乎在1000億以上，23年更是以1359億權益拿地額，位列行業第一。
他們都趁著40多家民營房企批次爆雷的拿地空缺窗口期，紛紛加大力度跑馬圈地，拿地兇猛甚至過度了……這種加速度和過度放量拿地背後，也某種程度上意味著過去3年拿地的門檻、精準度、標準、合格線都會有適度鬆動。
而另一方面，市場並不隨央企願，過去3年房價迎來跳水。
而三大頭部央企過去「3、5年幾乎年年千億搶地」新增土儲，也開始出現去化之憂，變現之憂，再加上眼下2024年樓市還在繼續探底，未來更不明朗，所以此刻，擁有巨量土儲和高庫存的頭部央企，在2024年開始鮮明「收手」。
例如老大保利23年拿地1359億，24前7月拿地才207億；
例如老二中海23年拿地1,342億，但今年前7月才145億；
例如招商蛇口今年前7月才88億拿地，去年拿地867億。
例如華潤置地24年前7月159億，而去年是1118億拿地額
顯然，頭央企清一色的24年突發拿地大跳水，24年拿地基本上屬於毛毛雨。
為何大縮水？
一個並非主因的原因是土地市場供地的數量和品質不足，導致頭部央國企24年拿地少。事實上，雖然央國企們銷售24年迎來顯著普遍大跳水，他們也發現未來市場有巨大不確定性，例如需求或許會進一步收縮的巨大風險。
老潘也看到華潤中報中理解到兩個敏感資料：
其一，華潤置地24年下半年推貨結構中，存貨佔比提升至75%；
其二、華潤置地2024上半年整體去化率從2023年全年的52%降至31%。
這是兩個很不好的風險訊號。
一則存活佔比過高，等於基本再賣老房子；
二則銷售去化率下降到30%，代表推盤100套，有70套是賣不出去的。
當市場下行房子賣不動時，即使拿地了也可能是砸在手裡，核心因為真賣不動啊。
另一方面，不只是前2年3年，過去整個3、5年是頭部央國企拿地兇猛的3,5年，為何如此？核心這一方面央國企有「土地托市托底」的國企責任，另一方面也有民營房企銷售走弱央國企補位的窗口期機會使然。
但伴隨21年到24年房價腰斬50%甚至60%時候，頭部央國企3、5年前巨量拿地，以及拿地當時測算預期市場價格較高與當下暴跌後市場價格形成巨大缺口後，開工開盤，就意味著虧損。
而更大的問題是，當下24年房價還沒有止跌，還在下探，這也意味著央國企過去3、5年兇猛拿地的資產，也面臨資產繼續下跌！
過去土儲是良性資產，因為房價是漲的，
如今巨量土儲是毒藥，因為房價大跌了。
頭部央國企們，如何去庫存，如何解套，任重道遠！
風險4 現金流之變 眾多央國企業經營性現金流為負，靠借債活下去
當下房企，保命比保利潤更重要。
這個保命就是保現金流。
過去看房地產業現金流危機，認為房企大而不倒，例如萬科、碧桂園不倒，就沒事。結果今天碧桂園、萬科岌岌可危；
同樣，過去都說龍湖、濱江這兩家民營課代表沒事，行業就還好，結果龍湖如今「償債大於一切，償債支出永遠優先於拿地支出」；而眼下濱江24年前八月現金流動淨額為-45.85億，相當於短期已失去經營造血功能，需要吃老本或透過外部融資活下去！
眼下的現金流危機，也從優質民企蔓延到央國企。
尤其之前高點拿地較多，新開工較多，加上銷售發力，融資有限，最終，即使央國企的現金流也開始承壓。
例如建築央企一哥中國建築現金流狀況開始「捉襟見肘」。 24年上半年，中國建築的經營活動現金流出現高達1,088億元的淨流出。核心是公司大量業務都沒收到現金。
既然經營業務拿不到錢？那中國建築就得大量借錢來維持運轉，去年中國建築短期借款是1200億，今年直接增加到1700億，去年長期借款是4200億元，今年直接增加到5200億元，也就是一年時間，中國建築有息債務增加了1500億，如果沒有這麼多籌資現金流，中國建築上半年大機率現金流會出大問題。
例如中國鐵建現金流狀況也在「河川日下」、大幅惡化。 24年上半年，公司的經營活動現金流淨流出達到了817億，比去年增加了600億以上。
例如五礦地產現金流狀況極為緊張，手頭的現金及銀行存款總額不到30億元，而一年內到期的短期借款卻高達154.7億。這意味著五礦地產很可能難以覆蓋短期負債。
例如為緩解現金流壓力，首開股份只好採取「清倉大甩賣」策略，例如首開在廈門工程拿地樓麵價高達3萬元/㎡，最終售價卻腰斬至1.5萬元/㎡。這種以虧損換現金流的國有資產流失的做法，國企也無可奈何了。
房子賣不動，只能降價去庫存，連中海、保利也如此。
例如以中海地產在重慶的項目渝中雲錦為例，賣了3年還剩500多套，如今直接從2萬/平降到1.3萬/平；同樣中海在蘇州一豪宅項目，從5萬/平降到3.9萬/平，在低迷的市場面前，頭部央國企，終究還是繃不住了。
因為當下形勢，保現金流比利潤多少更重要。
當越來越多經營現金流為負，當越來越多的房企入不敷出，當越來越多央國企靠借債才能活下去，就也反向說明
這些地產央國企之前的戰略、經營、管理已經出現問題了。
風險5： 經營之變 央國企經營管理顆粒度還是不如優質民企
眾所周知，央國企管理雖然進步很大，但整體還是偏粗放。
幾家優秀民營房企曾告訴老潘：「未來房地產市場只剩下央國企和優秀民營房企可以活下來，這對我們其實是好事。因為我們不懼怕跟央國企市場化競爭，央國企大企業病、審批效率低下，整個經營效率、管理效率還是整體低於優秀民營房企。
事實上，某諮詢公司對120余家國營企業組織效率調查顯示：「機構臃腫，人浮於事」、職責不清、推諉扯皮、「責權利不對、派別林立等」是影響噹下國有企業組織效率的主要原因。
為何此時國企都特別注重人效？最主要原因還是國央企效水準還有很大提升空間。
再加上2021年全員勞動生產率進入央企的考核指標。2022年國資委提出全員勞動生產率再提高5%。 2023年國資委強調要進一步提升全員勞動生產率，以最大限度地發揮員工價值創造力。
有媒體統計，2020年29家房企的平均數為19.2元，有3家國央企人力投入產出比竟低於平均數，而人力投入產出比最高的8家房企，清一色是民營房企。
同樣2020年29家房企，平均每一名員工創造出的利潤是27萬，不少國央企依然低於該平均數，人均淨利潤超過百萬等級的也清一色是民企。
眼下雖然央國企都在強調精細化，數位化管理，但一旦房地產需求面收縮，基本面繼續下滑，那麼，地產央國企的相對粗放的管理以及較低的人均效能，勢必成為穩健經營、下一輪競爭的一大短板。
小結
文末，老潘提醒一下
今天的房地產風險不僅僅是一個銷售下行，而是基於「投資收縮、新開工超跌、利潤虧損、經營現金流為負、企業被動化債無心無力發展」的系統性風險。
今天的房地產不僅僅是價量下行，而是「投資收縮、新開工超跌、購屋者收入預期不足，引發下一輪銷售下行，投資再收縮」的螺旋式加速下行風險。
覆巢之下，安有完卵
站在這一輪系統性風險，螺旋式下行風險兩大性質風險下，身在其中的房企終究只有節期敗退，而爆雷和風險爆發只是時間早晚的問題。尤其從24年來看，眼下房地產系統風險，已經開始全方位向央國企滲透了。
留給救市的時間和窗口期不多了！
不過還是要相信，產業越是下行，救市的力道、速度就會來得越快、越猛！
因為二十大報告強調：要防範化解房地產等重點領域風險！ （地產總裁參考）