財政部網站發佈公告，個人（不含個體工商戶中的一般納稅人，下同）將購買不足2年的住房對外銷售的，按照3%的徵收率全額繳納增值稅；個人將購買2年以上（含2年）的住房對外銷售的，免徵增值稅。公告自2026年1月1日起施行。來看上觀新聞的報導↓財政部網站發佈公告關於個人銷售住房增值稅政策的公告財政部 稅務總局公告2025年第17號現將個人銷售住房增值稅政策公告如下：個人（不含個體工商戶中的一般納稅人，下同）將購買不足2年的住房對外銷售的，按照3%的徵收率全額繳納增值稅；個人將購買2年以上（含2年）的住房對外銷售的，免徵增值稅。本公告自2026年1月1日起施行。《財政部 國家稅務總局關於全面推開營業稅改征增值稅試點的通知》（財稅〔2016〕36號)附件3《營業稅改征增值稅試點過渡政策的規定》第五條第一款同步停止執行。2026年1月1日前，個人銷售住房涉及的增值稅尚未申報繳納的，符合本公告規定的可按本公告執行。特此公告。 (上海發佈)

就在剛剛，中國財政部、稅務總局發佈了樓市新利多：降增值稅！公告原文是：個人（不含個體工商戶中的一般納稅人）將購買不足2年的住房對外銷售的，按照3%的徵收率全額繳納增值稅；個人將購買2年以上（含2年）的住房對外銷售的，免徵增值稅。本公告自2026年1月1日起施行。新政最大的變化是“將購買不足2年的住房對外銷售”，目前執行的是5%增值稅率（日常口語中常將增值稅與附加稅費合併稱為 “5.3% 稅率”，但二者性質不同），從明年1月1日開始降低到3%。至於“個人將購買2年以上（含2年）的住房對外銷售的”，目前已經免徵增值稅，未來繼續免徵。全國二手房每年成交金額大概在7.8兆元左右，按照均價1.2萬元、套均90平方米推算，每年成交大約在720萬套左右。此前，由於未滿2年二手房稅費較高，大家賣房、換房的時候，往往要等2年期滿才交易。此次新政的出台，對二手房交易構成利多，交易成本將下降。但短期看，掛盤量可能上漲，對二手房成交價構成短期壓力。但從中長期看，對樓市整體是利多。尤其是對於新房市場，會有更多業主賣掉原來品質差的房子，置換新規下的好房子，第四代住宅。不過話說回來，3%的稅率也不低。估計賣房者還是傾向於等稅率繼續下降，或滿兩年後免稅交易。隨著中央經濟工作會議結束、十五五即將開局，最近樓市利多明顯增多。北京率先出手，放鬆了限購門檻；今天，又宣佈了增值稅新政。估計上海、深圳很快也會有樓市新政公佈。今天還發佈了促消費的大招：國家發改委、財政部公佈了2026年的大規模裝置更新和消費品以舊換新政策。在汽車消費方面：個人消費者報廢登記在本人名下的乘用車，並購買納入“目錄”的新能源乘用車或2.0升及以下排量燃油乘用車的，給予汽車報廢更新補貼支援，購買新能源乘用車補貼車價的12%（最高不超過2萬元）、購買2.0升及以下排量燃油乘用車補貼車價的10%（最高不超過1.5萬元）。個人消費者轉讓登記在本人名下的乘用車，並購買納入“目錄”的新能源乘用車或2.0升及以下排量燃油乘用車的，給予汽車置換更新補貼支援，購買新能源乘用車補貼車價的8%（最高不超過1.5萬元）、購買2.0升及以下排量燃油乘用車補貼車價的6%（最高不超過1.3萬元）。個人消費者購買冰箱、洗衣機、電視、空調、電腦、熱水器等6類家電中1級能效或水效標準的產品，按產品銷售價格的15%給予補貼，每位消費者每類產品可補貼1件，每件補貼不超過1500元。估計明天房地產、大消費等類股股票會有反應。 (劉曉博說財經)

中國房地產行業具備高度的關聯性，其影響範圍廣泛，因此在社會各界中備受矚目。近日，中央財經委員會辦公室的相關負責同志接受了媒體的採訪，就當前房地產市場的形勢以及中央經濟工作會議關於房地產的部署安排進行了深入剖析與解讀。該負責人在訪談中透露，自今年年初以來，中國新房與二手房的交易總量總體保持穩定態勢，其中二手房交易量佔比顯著提升，已攀升至45%的水平，同時，房價的降幅也在持續縮小。從剛性住房需求、改善性住房需求等多個維度審視，中國房地產行業實現高品質發展仍具備廣闊的空間與潛力。該負責人進一步明確指出，為了推動房地產行業的持續健康發展，下一步將重點聚焦於三個方面的工作：一是從供需兩側同時發力，以穩定房地產市場；二是積極促進房地產企業的轉型升級；三是加速建構房地產行業發展的新模式。房地產行業高品質發展前景可期近日，國家統計局發佈的資料顯示，今年1至11月期間，全國新建商品房的銷售面積達到了78702萬平方米，同比下降了7.8%；而新建商品房的銷售額則為75130億元，同比下降了11.1%，不過，與1至10月的資料相比，降幅均有所縮小。此外，根據克而瑞提供的資料，11月份，重點城市的新房成交情況持續保持穩定，其中廣州、西安、合肥、惠州、徐州、珠海等城市的新房成交環比均實現了不同程度的增長。在價格方面，11月份，70個大中城市的商品住宅銷售價格環比總體呈現下降趨勢，但值得注意的是，新房價格上漲的城市數量相較於10月份有所增加，具體包括上海、瀋陽、南京、合肥、重慶、貴陽、揚州以及襄陽這8個城市，其新房價格環比出現了上漲。回顧今年的房地產銷售市場，該負責人總結道，自年初以來，中國新房與二手房的交易總量基本保持穩定，房價降幅持續縮小，同時區域市場走勢出現了分化，各城市之間的房價漲跌情況不盡相同。從開發投資的角度來看，今年1至11月，全國房地產開發投資總額達到了78591億元，同比下降了15.9%。針對這一資料，該負責人分析指出，房地產開發投資的持續下降，是各地消化庫存、嚴格控制新增供應量的結果，同時也是房地產企業應對當前市場形勢所做出的理性選擇。對於這一現象，我們應當進行客觀分析，並正確看待。住房和城鄉建設部部長倪虹於《人民日報》發表文章稱，自黨的十八大召開以來，中國房地產市場經歷了迅猛的發展態勢，居民的住房條件得到了顯著提升。當前，城鎮居民人均住房建築面積已突破40平方米大關，戶均住房套數也超過了1.1套。倪虹部長進一步指出，現階段，居民的住房需求總體上已從基本的“有無”問題，轉向了對住房品質的更高追求。同時，受老齡化、少子化趨勢以及區域人口增減分化的影響，加上人們生產生活方式的不斷演變，住房需求正日益呈現出個性化和多樣化的特徵。展望未來，相關負責人認為，中國房地產行業的高品質發展仍具備廣闊的空間，並從以下三個維度進行了深入剖析。從剛性需求層面分析，截至2024年，中國常住人口城鎮化率已達67%，然而戶籍人口城鎮化率卻尚未達到50%。這一差距意味著，新落戶的農民工群體以及新畢業的大學生等“新市民”群體，其剛性住房需求仍有待進一步釋放和滿足。從改善性需求角度考量，儘管中國城鎮住房總量已頗為可觀，但住房的區位分佈和持有結構卻存在不均衡現象。這導致相當一部分城鎮居民對現有住房的滿意度不盡如人意，從而產生了“以舊換新”“以小換大”等改善性住房需求。該負責人表示：“據不少城市反饋，群眾賣舊房換新房的意願日益增強。今年二手房交易佔比已從2021年的28%攀升至45%，這充分說明改善性住房需求的市場潛力依然巨大，‘好房子’總體上並不愁銷路。”此外，從眾多發達國家的房地產業發展軌跡來看，即便城鎮化處理程序進入穩定期後，每年仍會產生相當數量的住房需求。房地產業增加值在GDP中的佔比也始終維持在一定水平。“我們在城市更新領域，尤其是危舊房和城中村的改造方面，仍有許多工作亟待完成。滿足城鎮居民剛性和改善性住房需求的任務依然繁重，因此，房地產行業的高品質發展前景依然十分可觀。”該負責人進一步闡述道。為穩定房地產市場，將從供需兩端協同發力中央經濟工作會議對穩定房地產市場、加速建構房地產發展新模式作出了明確部署。會議著重強調，要著力穩定房地產市場，並根據不同城市的實際情況，靈活採取控增量、去庫存等策略。最佳化房地產供給結構，積極鼓勵對存量商品房進行收購，並重點將其用於保障性住房等合理用途。同時，深化住房公積金制度層面的改革舉措，有序推進高品質“好房子”的建設處理程序，加快建構房地產行業全新的發展模式。針對上述舉措，相關負責人明確指出，接下來將著重從三個方面推進工作：從供需兩端協同發力以穩定房地產市場、積極助力房地產企業實現轉型發展、加速建構房地產行業新的發展模式。在接下來的房地產工作中，“著力穩定房地產市場”被置於首要位置。該負責人進一步明確，在供給端，要嚴格把控新增供應量，充分盤活現有的存量資源。鼓勵通過收購存量商品房的方式，將其用於保障性住房等符合政策導向的合理用途，以此加快庫存的消化速度。與此同時，有序推進高品質“好房子”的建設工作。在需求端，需採取更多具有針對性的政策措施，充分激發居民的剛性住房需求以及改善性住房需求。東方金誠研發部分析師唐曉琳在接受21世紀經濟報導記者採訪時表示，在供給端實施嚴控增量、盤活存量的策略，旨在通過合理控制房地產供給規模，避免庫存壓力進一步增大，推動地方政府加快去庫存的節奏，進而改善房地產市場的供需關係。此外，近年來，在政策引導與市場倒逼的雙重影響下，新開發的房地產項目在得房率、戶型設計以及建築質量等方面均取得了顯著提升，有力地推動了供給端在質量和數量兩個維度上的同步改善。在需求端方面，東方金誠首席宏觀分析師王青向21世紀經濟報導記者表示，接下來可根據不同城市的實際情況，繼續放鬆限購政策。同時，還有可能通過針對居民房貸實施定向降息、提供財政補貼等方式，進一步加大對居民購房的支援力度。此外，在房地產交易環節實施力度較大的稅費減免政策也值得期待，這些領域均具備充足的政策操作空間。上述中央財辦負責人還著重強調了推動房地產企業轉型發展的重要性。該負責人明確提出，要支援房地產企業加快從以新房銷售為主的傳統模式，向更多地持有物業、提供高品質多樣化居住服務的模式轉型。同時，要進一步發揮“保交房”白名單制度的作用，切實滿足房地產企業的合理融資需求。當前房地產“白名單”項目的貸款額度已超過7兆元，相較於上年末增加了2兆元。接下來，需積極引導商業銀行進一步加大對房地產開發企業的開發貸款投放力度，以恢復並延續前期在房地產資金來源中，國內貸款所呈現出的改善趨勢。這一舉措不僅對保障房屋按時交付具有積極作用，同時也能夠直接助力化解房地產開發企業的信用風險。加快建構房地產發展新模式，亦將成為明年房地產領域工作的核心要點之一。據相關負責人透露，需對房地產開發、融資、銷售等基礎性制度進行全面改革與完善，同時合理把控房地產發展新模式各項基礎制度的出台時機。此外，還需深化住房公積金制度改革，以漸進式的方式逐步確立新模式、破除舊模式，推動新舊模式之間的平穩過渡與轉換。倪虹在其署名文章中，對改革完善房地產開發、融資、銷售制度的具體重點進行了更為詳盡的闡述。具體而言，在房地產開發環節，應切實落實房地產開發項目公司制，確保項目公司依法獨立行使法人權利，而企業總部則需履行投資人責任。在項目交付前，嚴禁投資人違規抽挪項目公司的銷售、融資等資金，同時禁止抽逃出資或提前分紅等行為。在房地產融資方面，應推行主辦銀行制度，即針對每個項目確定一家銀行或銀團作為主辦銀行。項目開發、建設及銷售等所有資金均應存入主辦銀行，而主辦銀行則需確保項目公司的合理融資需求得到滿足，從而形成主辦銀行與項目公司之間利益共享、風險共擔的良性機制。在商品房銷售環節，應推進現房銷售制度，實現購房者所見即所得，從根本上杜絕交付風險。若繼續實行預售制度，則需規範預售資金監管流程，切實維護購房人的合法權益。 (房地產那些事兒)

前段時間，中國央行在一份重要的季度報告中再次明確了其政策方向，而幾乎同期發佈的房地產市場資料，則為理解這份報告的深意提供了最真實的註腳。官方資料顯示，2025年11月，全國70個大中城市商品住宅銷售價格環比整體延續下降態勢，市場寒意未消。但更值得深入剖析的，是隱藏在平均資料之下的劇烈分化與結構性變革，這或許才是當前樓市的複雜“真相”。市場的分化在多個層面同時上演，最直觀的當屬新房與二手房市場的“溫差”。在重點城市，二手房市場已成為價格下行的主要壓力區，而新房市場則因供應結構、政策支援等原因，表現出相對更強的韌性，尤其是個別核心城市的高品質項目。這種分化同樣深刻地體現在不同能級的城市之間，一線城市內部也出現了迥異的走勢。以上海為例，其新房價格在11月實現了環比微漲，成為少數亮點之一；而更多城市的房價則繼續在調整通道中運行。這種並非“鐵板一塊”的下跌，恰恰說明了用單一結論概括全國市場是危險的，當前樓市正處於一場深刻的價值重估與結構調整之中。在此背景下，央行最新的政策表態顯得尤為關鍵。與以往強調短期刺激、穩定價格略有不同，近期的政策導向更加注重基礎性制度的完善與長效機制的建構。其核心思路，正從應對市場短期波動的“救火”模式，轉向致力於修復行業健康發展內生機制的“治本”模式。例如，政策層面正大力推動包括保障性住房在內的多層次供應體系建設，通過金融工具支援市場存量房源轉化為保障性住房，這既有助於消化部分庫存，也在推動房地產市場從單一的銷售市場，向“銷售+租賃”並重的模式轉變。這標誌著房地產行業的金融支援邏輯正在發生深刻轉變。市場的劇變無疑在重塑著所有參與者的生存狀態。對於房地產開發企業而言，一個高槓桿、高周轉就能所向披靡的舊時代已經終結。行業正經歷著殘酷的洗牌，部分房企面臨嚴峻的流動性考驗，而財務穩健、聚焦核心城市和高品質產品的企業，則可能在調整期中贏得新的發展空間。資產處置、項目併購與合作開發，成為行業整合與資源最佳化配置的新常態。購房者的心態與行為模式也在同步演變。隨著市場資訊透明度的提高和二手房源掛牌量的增加，購房者擁有了前所未有的議價能力和選擇空間。他們變得更加理性、謹慎，不再盲目追漲，而是會在新房與二手房之間仔細比較，更加關注房屋本身的品質、地段及配套。市場的交易主導權，已悄然從賣方部分讓渡給了買方。展望未來，房地產市場的復甦之路很可能是非線性和分化的。整體市場的走穩可能需要更多時間，但結構性機會將一直存在。可以預見，擁有強勁產業基礎、持續人口流入的核心城市及其優質地段，將有望率先走出調整。而行業的競爭焦點，也將無可避免地從規模與速度的比拚，徹底轉向產品力、營運力與服務力的深度競爭。央行政策所引導的這場深刻轉型，雖然伴隨陣痛，但無疑是在推動中國房地產市場告別過去的狂熱與浮躁，走向一個更加理性、穩健和可持續發展的新階段。這，或許就是當下樓市最應被看清的“真相”。 (樓市傑說)

導讀房地產是國民經濟第一大支柱行業，事關經濟增長、民生就業和金融風險，一定要軟著陸，避免硬著陸。當前中國房地產從大開發時代向存量時代轉型，20-50歲主力購房人群到達拐點，供求關係發生重大變化，未來形勢如何？後房地產時代，中國房地產未來有十大趨勢：1、房地產大開發時代落幕，進入存量房主導時代。“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”，當前20-50歲主力購房人群的人口長周期拐點已出現，城鎮化率達67%，套戶比超過1.1。2、人口進一步向都市圈城市群集聚，分化加大。東北、西北、低能級城市人口面臨持續流出壓力，未來僅有兩成城市人口持續流入，出現二八現象。3、建構房地產新模式。核心包括好房子建設，保障房、長租房，預售制改革，人地掛鉤，房地產稅，以實現供求平衡和長期平穩健康發展。4、未來住房市場的三大支撐：改善型需求、城市更新、保障房需求。未來的房地產市場將更側重於質量而非數量。5、城市更新將進入大力實施新階段。通過舊城改造、城中村改造等，提升城市面貌和居住品質。存量時代房屋老化問題凸顯，開展城市更新成為城市發展新動力，補安全短板、穩房屋價值。6、房價走勢分化將加劇，一線及強二線城市因人口流入、產業集聚，未來2-3年內將築底，更長遠看一線房價有望止跌回升。而大多數三四線城市，人口流出，有價無市、去化困難，未來可能陷入漫長的陰跌。7、房地產行業大洗牌，大部分房企將消失或被併購重組，優勝劣汰，這是所有行業發展到成熟階段必然要經歷的。8、土地供應策略“控量提質”，側重優質土地和好地段土地供應，並通過取消限價、減少配建等措施提升市場活力。核心城市的核心區域受到追捧，普通城市非核心地塊遇冷，分化格局將持續深化。9、土地財政模式面臨轉型，一二線城市土地財政轉型，其他城市土地財政退出歷史舞台。為應對地方財政缺口，預計推動消費稅和個人所得稅下放到地方，以增強地方自主財力，緩解土地財政退出帶來的衝擊。10、限制性政策退出，回歸市場化，預計未來一年內外環將全面開放，三年左右全域放開。完善促進消費制度機制勢在必行，清理住房消費的不合理限制性措施是大勢所趨。對於多孩家庭給予住房補貼優惠。目錄1 第一大趨勢：房地產大開發時代落幕，進入存量房主導時代2 第二大趨勢：人口向都市圈城市群集聚3 第三大趨勢：建構房地產新模式4 第四大趨勢：改善型需求、城市更新、保障房需求成主要支撐5 第五大趨勢：大力實施城市更新6 第六大趨勢：房價分化，核心城市未來2-3年內築底7 第七大趨勢：房企從“三高”模式邁向質量深耕8 第八大趨勢：土地供應“控量提質”，核心地塊成為“新寵”9 第九大趨勢：土地財政轉型，地方尋找新稅源10 第十大趨勢：限購全面放開，回歸市場化正文1 第一大趨勢：房地產大開發時代落幕，進入存量房主導時代房地產大開發時代落幕，進入存量房主導時代。20-50歲主力購房人群到達人口拐點，城鎮化率達67%，套戶比超過1.1。“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”。由於人口紅利、快速城鎮化、土地財政、寬鬆貨幣政策、金融槓桿擴張等,1998-2018年中國房地產迎來黃金20年。1998年，國務院發佈《關於進一步深化住房制度改革加快住房建設的通知》，正式終結福利分房制度，全面啟動住房市場化改革；2003年-2013年為房地產高速發展階段，2003年，房地產被正式定位為“支柱產業”，政策支援力度加大，人口紅利、城鎮化、土地財政三因素推動，地產銷售面積、銷售額、投資增速均保持兩位數增長，需求爆發、房價單邊上漲、高槓桿高周轉；2014年，全國商品房銷售面積首次出現負增長，庫存壓力上升，房價漲幅趨緩；2015–2017年，棚改貨幣化製造三四線“小陽春”。隨著老齡化、少子化到來，20-50歲主力購房人群的人口長周期拐點出現，存量住房套戶比近1.1和房地產新發展模式加快建構，標誌著房地產大開發時代落幕，存量房主導時代到來。從需求看，人口方面，中國20-50歲主力置業人群規模於2013年達峰值。2024年末常住人口城鎮化率達67%，城鎮常住人口比上年末增加1083萬人。國際經驗表明，城市化發展近似一條稍被拉平的“S型”曲線，中國目前處於快速發展期（30%-70%）的減速發展階段末期。根據我們預測，到2040年中國城鎮化率將達到約78.6%，對應城鎮人口10.5億人，比2020年增加約1.5億人。從供給看，目前中國住房整體已經達到靜態平衡，但區域供求差異仍較大，1978-2023年中國城鎮住房套數從約3100萬套增至3.7億套，套戶比從0.8增至1.07。2023年一線、二線、三四線城市的套戶比分別為1.01、1.09、1.12，一線城市住房供給階段性達到靜態平衡，但由於老舊房屋佔比偏高，住房供給存在結構失衡，供給仍然不足。相比美國、日本的1.17、1.16，德國、英國的1.03、1.02，國內住房從供給短缺到總體平衡。總體看，當前中國房地產市場進入調整周期，是行業長期依賴“高負債、高槓桿、高周轉”舊模式難以為繼，並與人口結構拐點、居民預期轉變等疊加的結果。與1998-2018年政策刺激往往催生上漲行情不同，本輪調控政策雖持續加碼（如大幅降低首付比例、利率並鬆綁限購），但其效果更多體現為“止跌回穩”的托底作用，難以扭轉房價陰跌、銷售疲軟的整體趨勢。其核心原因在於基本面已發生根本性轉變，如人口總量見頂削弱長期需求，居民部門槓桿率高企制約購買力，住房總體供需關係逆轉，導致“買漲不買跌”的心理預期佔據主導等。2 第二大趨勢：人口向都市圈城市群集聚人口往都市圈城市群遷移，東北、西北、低能級城市人口面臨持續流出壓力，未來二八開，美國、日本、韓國等在城市化後半段都出現了人口集聚的現象和規律。以人口遷移看，美國、日本、韓國等國家在城市化後半段都出現人口集聚的現象和規律，遷移一般分為兩個階段：從鄉村到城市遷移，到在城市化中後期明顯向都市圈城市群遷移。美國人口遷移呈現兩個特點：一是在地區層面，從向傳統工業主導的鐵鏽8州集聚，到向能源、現代製造和現代服務業主導的西海岸、南海岸集聚。二是在城鄉層面，人口在城市化中後期明顯向大都會區集聚。日本人口隨產業持續向大都市圈集聚，但在1973年左右從向東京圈、大阪圈、名古屋圈“三極”集聚轉為向東京圈“一極”集聚。（請參考《中國人口大遷移》）從中國看，人口進一步向都市圈城市群集聚，分化加大，一、二線人口持續流入但增速放緩，三、四線城市人口持續淨流出。分地區看，人口持續向南方、東部地區集聚，2021-2023年南方、北方年均常住人口增量分別為33.9萬、-179.7萬人，2023年東部、中部、西部、東北部人口占比分別為40.2%、25.8%、27.2%、6.8%。分省看，改革開放以來，中國的跨省人口遷移經歷了從“孔雀東南飛”到回流中西部，再到粵浙人口再集聚和回流黔川渝鄂，近年浙瓊粵蘇人口持續聚集。分都市圈看，2010-2020年深莞惠、上海、廣佛肇都市圈年均常住人口增量超80萬，2021-2023年杭州、上海、合肥都市圈年均常住人口增量超20萬，濟南、南昌、蘭州等都市圈核心城市人口流入，但都市圈整體流出。分城市群看，2010-2020年珠三角、長三角城市群年均常住人口增量超180萬人，但東北、西部等區域近年面臨產業結構單一，呈現人口流出趨勢，2021-2023年長三角人口進一步集聚，年均常住人口增量達80萬人，位居第一，高於第2至第7位的城市群年均常住人口增量之和。分線看，2021-2023年一、二、三、四線城市人口年均增速分別為0.1%、0.4%、-0.2%、-0.7%，一、二線城市人口增速繼續放緩，三四線城市人口持續流出。未來人口、產業、資本將進一步向核心城市集聚，東北、西北、低能級城市人口面臨持續流出壓力，出現二八現象。預計2040年中國城鎮化率將達78.6%，未來20年超八成新增城鎮人口分佈在都市圈內部，超九成位於城市群內部，其中近五成來自五大城市群（長三角、珠三角、京津冀、成渝、長江中游）。人口遷移對經濟社會影響重大。人口流入地區發展潛力更大，人口流出地區老齡化加重，經濟社會發展壓力明顯。人口向大都市圈大城市群集中，房地產市場將更加分化。3 第三大趨勢：建構房地產新模式房地產新模式，包括好房子建設，保障房、長租房，預售制改革，人地掛鉤，房地產稅，以實現供求平衡和長期平穩健康發展。我們在《中國住房存量報告》提到：經過多年發展，2023年中國城鎮人均住房建築面積約35.9平方米；城鎮住房套戶比為1.07，一線、二線、三四線城市的套戶比分別為1.01、1.09、1.12，一線城市住房供給階段性達到靜態平衡。近年，房地產發展新模式被反覆提及。2021年中央經濟工作會議提到：探索新的發展模式，堅持租購併舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支援商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求。2024年10月《中共中央關於進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》提出：“加快建構房地產發展新模式。”2025年7月中央城市工作會議在北京舉行，會議提到：“堅持人口、產業、城鎮、交通一體規劃，最佳化城市空間結構；加快建構房地產發展新模式。”概括為四個方面：1）理念上，建設適應人民群眾新期待的好房子。中國的住房發展已經進入了新階段，從“有沒有”轉向“好不好”。著力建設綠色低碳的美麗城市、建設安全可靠的韌性城市。2025年3月，“好房子”首入政府工作報告，政府工作報告中提出：完善標準規範，推動建設安全、舒適、綠色、智慧的“好房子”。2025年7月，住建部調研組赴廣東、浙江調研，再次強調：加快建設安全、舒適、綠色、智慧的“好房子”，推動房地產市場止跌回穩。通過“好房子”供給迭代，釋放改善型需求。當前，中國城鎮化率67%，加上改善型需求，房地產市場還有較大空間。在“好房子”加速推動發展背景下，中國近期各地核心區域、小面積或低容積率的高品質地塊集中出讓，高品質第四代住宅項目也持續去化熱銷。2025年10月，住房城鄉建設部提到，未來五項工作重點推動“好房子”建設，1）好的標準，《住宅項目規範》已正式實施，涉及層高、隔音等14項新的標準；2）好的設計，依照好標準，做出好設計；3）好的建材，提升綠色建材、智慧安防等在“好房子”中應用；4）好的建造；5）好的維運。2）體繫上，以政府為主滿足剛性住房需求，以市場為主滿足多樣化改善性住房需求。提高保障性住房佔住房總量的比例，提升保障性住房的質量品質及適配性，支援城鄉居民多樣化改善性住房需求，鼓勵房地產企業提高住房建設標準、加強智能科技應用、提升物業服務水平。3）制度上，改革完善房地產開發、交易和使用制度，為房地產轉型發展夯實制度基礎。改革房地產開發融資方式和商品房預售制度，有力有序推行商品房現房銷售，加強預售資金監管、嚴格預售門檻。引導房地產企業逐步形成適度槓桿比例、合理負債水平和正常周轉速度的發展機制。4）要素配置上，建立“人、房、地、錢”要素聯動新機制。加強住房與土地、金融資源聯動，根據住房需求科學安排土地供應、配置金融資源，實現以人定房、以房定地、以房定錢，保持市場供需平衡、結構合理，防止大起大落。完善房地產稅收制度。房地產稅替代土地財政是大勢所趨。當前土地財政拖累較大，地方財政吃緊，需要新稅源，如穩步推動房地產稅試點。預計未來更多新模式配套政策將進一步完善和落地。這是適應中國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢，著眼於破解房地產發展難題和防範風險、促進房地產市場平穩健康發展的治本之策。4 第四大趨勢：改善型需求、城市更新、保障房需求將成主要支撐未來住房市場的主要支撐來自改善型需求、城市更新、保障房需求等。2025年7月，時隔十年中央城市工作會議定調“中國城鎮化正從快速增長期轉向穩定發展期”、“高品質開展城市更新”、“穩步推進城中村和危舊房改造。”2024年3月，國常會定調“房地產產業鏈條長、涉及面廣，房地產事關人民群眾切身利益，事關經濟社會發展大局”。2025年，中央城市工作會議提到：“中國城鎮化正從快速增長期轉向穩定發展”，會議以“堅持穩中求進，因地制宜，推進城市更新，存量提質，加快建構房地產發展新模式”為主基調。考慮到城鎮化處理程序、住房改善性需求、城市更新等，未來中國房地產還有較大發展空間和潛力。據測算，2025-2030年，中國住房需求總量約55億平，年均新增住房需求約9.2億平/年，並不會大幅下跌至較低水平。預計到2030年，中國住房需求緩慢下降至8.9億平方米，其中，剛性需求2.5億平、改善性需求3.7億平、更新需求2.7億平。具體來看:從趨勢看，未來中國住房需求整體呈緩慢下降趨勢，其中，剛性需求呈下降趨勢，改善性需求保持平穩，更新需求保持小幅緩慢上升。從結構看，2025-2030年剛性需求、改善性需求、更新需求佔比分別為28.7%、41.7%、29.6%，改善性需求成為中國住房市場最大的需求支撐。消費者不再僅僅追求“有房住”，而是追求“住好房”，家庭規模小型化趨勢也將帶來更多住房需求，人均住房面積也將由此提升。從供給看，中國城鎮化進入穩定發展，城鎮化速度放緩，根據我們測算，2025-2030年中國新增城鎮常住人口約0.4億人，城鎮化率提升3.9個百分點，帶來住房需求17.0億平方米，年均2.8億/年。城市發展從大規模增量擴張轉向提質增效，城市更新成為新動能，“十四五”規劃提出，要完成約21.9萬個城鎮老舊小區改造任務，據測算，2025-2030年，中國城市更新帶來住房需求約16.1億平，年均約2.7億平/年。城中村改造、老舊小區更新、低效用地盤活將為住房供給提供新的空間，政策層面明確住房供給“嚴控增量、最佳化存量、提高品質”，減少土地供應，重點發展建設安全、舒適、綠色、智慧的“好房子”，使之與當前的實際需求匹配。總體看，未來的房地產市場將更側重於質量而非數量，從增量為主向增存並重階段轉換。未來中國住房需求整體呈緩慢下降趨勢，其中剛性需求呈下降趨勢，改善性需求保持平穩，更新需求保持小幅緩慢上升。房地產市場正向未來更可持續的穩定規模過渡。5 第五大趨勢：大力實施城市更新城市更新將進入"大力實施"新階段，通過舊城改造、城中村改造、產業升級等，提升城市面貌和居住品質。存量時代，老舊房屋或將存在牆體結構安全隱患、屋面滲漏、外牆脫落、設施裝置老化等問題。根據我們測算，一、二、三四線1999年以前建成房屋（房齡大於25年）佔比平均值分別為36.1%、24.4%、23.7%，到2040年，預計將有近80%的房屋成為“老小區”，或將存在牆體結構隱患、外牆脫落、設施裝置老化等問題，影響居民生活體驗。時隔十年的中央城市工作會議將城市更新寫入總體要求，定調從2015年“加快城鎮棚戶區和危房改造”轉變為“高品質開展城市更新”，側重“存量提質增效”、“不搞大拆大建”。2025年5月，國務院發佈《關於持續推進城市更新行動的意見》提到：到2030年，城市更新行動實施取得重要進展，表達為一項偏長期的工程。與2015年提出棚改三年，力爭到2020年基本完成現有城鎮棚戶區、城中村和危房改造有一定區別。2025年7月，中央城市工作會議提到：“以推進城市更新為重要抓手”、“穩步推進城中村和危舊房改造。”2024年住建部部長提到從中國城鎮300多億平方米存量住房需要更新改造，房地產還是有很大的潛力和空間的。從資金看，城市更新偏向中央財政，區別於棚改中的以貨幣化安置為抓手，同時在政府舉債、融資平台等多維度融資機制。城市更新中，房屋養老金也是重要一環。2024年8月，住建部表示，研究建立房屋體檢、房屋養老金、房屋保險制度，建構全生命周期房屋安全管理長效機制，上海等22個城市正在開展試點。當前房屋養老金主要是指用於房屋共用部位、共用設施裝置保修期滿後，房屋公共體檢、日常維修以外的大、中修，及更新改造的資金。房屋養老金制度未來或分為“公共帳戶”和“個人帳戶”，個人帳戶”由已經建立的“住宅專項維修基金”構成，主要由業主繳納。此次建設重點是養老金“公共帳戶”，款項或將主要來自於財政資金，由地方政府探索資金籌集管道。6 第六大趨勢：房價分化，核心城市未來2-3年內築底市場分化將加劇，一線及強二線城市因人口流入、產業集聚，未來2-3年內築底。大多數三四線城市，人口流出，有價無市、去化困難，未來可能陷入漫長的陰跌。後房地產時代，市場將從過去的“普漲時代”轉向“結構性分化”新格局。根據我們在《中國城市房地產保值率排名2025》的研究，以2017年房價峰值為基準，計算截至2025年8月的保值率（當前房價與歷史峰值之比），全國317個城市呈現出顯著梯度分化。保值率TOP10城市包括烏魯木齊、上海、北京、成都、杭州等，其房產保值率普遍維持在80%以上，而部分三四線城市如鶴崗、廊坊和溫州已跌破60%關口。這種分化不僅是市場情緒的折射，更是城市經濟韌性、人口吸附力與政策響應效率的綜合體現。目前全國房價從高點回落幅度不均，未來房價走勢將延續分化，核心城市憑藉產業集聚和人口流入展現出抗跌韌性，而廣大三四線城市則面臨漫長的價值重估。分地區看，東部沿海核心城市跌幅相對有限，而中西部和東北地區調整較深。未來房價的底部確認將是一個漸進過程，核心城市的核心區域已顯現走穩跡象，而廣大三四線城市的調整可能漫長而反覆。這種分化格局揭示出，中國房地產市場的黃金時代已落幕，未來價值重塑將更依賴於城市基本面的質量深耕，而非粗放式擴張。一線、強二線核心城市房價未來2-3年內築底。以北京、上海為例，其保值率均超過85%，核心資產展現出終極抗跌力。北京憑藉首都稟賦和總部效應，吸引高品質人口集聚，學區房和核心區豪宅在政策調控下仍保持高溢價；上海則依託全球資本聚集和宅地稀缺性，陸家嘴金融叢集催生高淨值需求，2024年總價3000萬以上新房成交激增300%。未來，隨著政策最佳化如限購放開（北京、上海已調整五環外、外環外限購）和降息減負，一二線市場有望逐步走穩。核心區域房價再跌20%以上的可能性極小，5%-10%的跌幅或是極限，甚至可能觸底回升。強二線城市方面，成都和杭州憑藉數字經濟和文化溢價，保值率超84%，顯示出回暖潛力。中長期看，中國住房需求結構轉向改善型主導，核心城市將受益於人口流入和產業升級，推動核心區域房價在磨底後溫和回升。弱二線、三四線城市的房價下跌遠未見底，未來可能陷入長達10-20年的陰跌周期，底部需要反覆確認和磨礪。其根本原因在於基本面支撐薄弱：人口持續流出、經濟結構單一、以及土地供應過剩。從人口看，這些城市普遍面臨人口淨流出，例如東北地區的哈爾濱、長春保值率僅74.7%，遠低於西部重點城市，由於青壯年勞動力向核心都市圈集聚，購房需求萎縮導致“有價無市”。土地供應方面，過去依賴擴張的模式造成庫存積壓，部分三四線城市商品住宅去化周期超過36個月，應暫停新增用地出讓，但歷史形成的過剩供給難以快速消化。經濟轉型挑戰加劇了買力不足，三四線城市產業多以傳統製造業為主，缺乏高收入崗位，居民購買力弱化，而賣壓卻因投資性房源集中釋放不斷積蓄。以鄭州為例，其房價峰值早於2019年出現，經歷超三年下行後保值率偏低，反映出調整深度。未來，這些城市將步入漫長的去庫存周期，房價底部不會一蹴而就，而是通過反覆試探和出清逐步形成，期間可能伴隨局部反彈但整體趨勢向下。7 第七大趨勢：房企從“三高”模式邁向質量深耕房企大洗牌，大部分房企將消失或被併購重組，優勝劣汰，眾多房企為求生存發展，向輕資產模式轉型。2024年3月，住建部表示“對嚴重資不抵債、失去經營能力的房企，要按照法治化、市場化的原則，該破產的破產，該重組的重組。”根據中指院資料，2024年，TOP100房企銷售總額同比-30.6%，其中銷售總額超千億房企11家，較去年同期減少5家，百億房企86家，較去年同期減少30家。2025年1-9月，TOP100房企銷售總額同比-12.2%，其中1000億以上陣營6家，與去年同期持平，500-1000億較去年同期減少1家，300-500億較去年同期減少1家，100-300億企業較去年同期減少4家。中國房企將從“高負債、高槓桿、高周轉”舊模式向高品質經營發展轉型。這一轉變源於舊模式在市場需求結構變化和政策深度調控下暴露出的系統性風險，過度依賴房價上漲與寬鬆融資環境，導致在市場下行周期中資金鏈脆弱性凸顯。隨著“房住不炒”定位深化及消費者需求從“有沒有”轉向“好不好”，房企將圍繞財務穩健、產品創新與技術賦能重構發展邏輯，通過降低負債、提升營運效率及聚焦“好房子+好服務”實現可持續發展。尤其值得注意的是，行業資產負債表最佳化已出現積極跡象，百強企業通過經營性物業貸置換、REITs盤活資產、剝離非核心業務等方式降低有息負債規模，同時以數位化行銷與精準定價守護現金流生命線。而2025年政府工作報告將“好房子”建設納入國家戰略，進一步推動房企從開發銷售向持有營運轉變，以長租公寓、綠色建築等新賽道開闢增長空間。對於已陷入債務困境的房企，相當一部分面臨破產重組，需嚴格遵循“保交樓、化債務、穩民生”的遞進邏輯。其中“保交樓”是化解社會風險的前提，其完成情況直接關係購房者信心恢復與市場穩定。成功案例表明，依託“政府法院聯動”機制整合司法與行政資源是關鍵，例如安徽成城置業通過共益債引入續建資金，使爛尾十年項目重生，江西怡和源公司則通過分階段清償債務、調整容積率等舉措，在300多天內化解10億元債務危機並實現普通債權超過60%的清償率。債務重組需分類施策：對金融機構債權通過債轉股、資產證券化緩釋壓力；對購房者債權優先保障交付權益；對供應商債權鼓勵共益債參與。而碧桂園、萬科等大型房企因規模龐大、債務結構複雜，轉型更為艱難，或需同步推進“瘦身健體”與“業務重構”，通過出售非核心資產、聚焦代建與物業管理等輕資產賽道，從高槓桿驅動轉向現金流管理為核心的可持續模式。未來房企格局將呈現“央國走穩盤、龍頭民企突圍、混合所有制平衡”的分化特徵。央國企憑藉融資優勢與政策支援，主導保障房建設和城市更新，如華發股份探索“開發+營運”模式，越秀地產強化全生命周期資產服務能力，並利用REITs工具盤活存量資產。龍頭民營房企將從規模擴張轉向細分賽道深耕，例如，以代建業務應對城投拿地趨勢，或以商業營運與長租公寓實現雙輪驅動。混合所有制房企如聯發集團，在社會保障性與市場性間尋找平衡，通過聚焦青年安居等差異化需求實現社會效益與經濟效益雙贏。而區域型中小房企面臨嚴峻挑戰，或將通過被國資整合、聚焦老舊小區改造或應用AI等新興技術降本增效以求生存。總體而言，行業競爭正從規模轉向產品力、營運力與創新力的綜合比拚，唯有根植於民生需求與技術變革的房企才能在新周期中贏得機遇。8 第八大趨勢：土地供應“控量提質”，核心地塊成為“新寵”土地市場將邁入以穩定和存量為主導的新階段，“控量提質”為主要特點。隨著中國城鎮化處理程序從快速增長期轉向穩定發展期，城市發展模式也由大規模增量建設進入存量提質增效階段。這一背景下，2025年中央經濟工作會議首次提出“合理控制新增房地產用地供應”，強調盤活存量用地和商辦用房，標誌著土地供應政策發生根本性轉變。2025年上半年，中國月均土地供應面積、金額僅為2024年月均水平的7成。但2025年土地出讓溢價率持續回溫，2025年6月百城土地平均溢價率達到了5.5%，其中二線城市平均溢價率達到7.2%。成都、武漢、天津等熱點城市推出優質地塊，均在6月上演激烈的土拍大戰。北京、上海等核心城市則在5月成交了多宗高溢價地塊，5月一線城市平均溢價率達到6.4%。這種“控量提質”的調控思路反映房地產市場供求關係的重大變化，在去庫存的大背景下，我們預計，未來新增土地供應將進一步向人口集聚、產業集聚的核心城市的核心區域傾斜，且土地出讓總量保持適度水平，其中配套完善、低容積率的核心區域優質地塊佔比將持續提升。從市場表現看，核心城市的核心區域受到追捧，普通城市非核心地塊遇冷，分化格局將持續深化。政策與市場雙輪驅動土地市場向“質升量減”方向發展。2025年上半年，上海、杭州、成都等核心城市土地市場熱度持續高漲，高溢價、“地王”項目頻出，區域地價屢創新高。以上海為例，上半年僅4宗地塊以底價成交，嘉定、松江、奉賢、金山等外環外區域地塊均出現溢價成交，能夠形成溢價的區域範圍明顯擴大。2025年6月浦東曹路地塊以41.7%的溢價率創下上海集中供地5年來新高，楊浦濱江地塊成交樓麵價9.55萬元/平米刷新區域紀錄。同樣，深圳龍華區地塊經過65輪競爭，以46.6%的溢價率成交，樓麵價達4.46萬元/平米。杭州更是表現搶眼，2025年上半年出讓68宗涉宅地塊，土地出讓總金額高達1160億元，幾乎與2024年全年持平，成功超越北上廣深登頂全國土地成交金額榜。這些現象充分證明，體量較小、區位核心、容積率較低的土地在出讓時更易形成高溢價，市場對優質地塊的爭奪日趨激烈。這種分化趨勢背後，是政府“控量提質”供地策略的持續實施，未來土地供應將更加注重與房企購地意向對接，側重優質土地和好地段土地供應，並通過取消限價、減少配建等措施提升市場活力。在城鎮化處理程序放緩、房地產市場需求結構變化的宏觀背景下，土地資源將更高效地向核心城市優質區域配置，推動房地產市場實現從“量”到“質”的深刻轉變。9 第九大趨勢：土地財政轉型，地方尋找新稅源一二線線城市土地財政轉型，其他城市土地財政退出歷史舞台。隨著人口結構變化和區域經濟分化，土地財政模式轉型僅限於人口流入城市，其他城市土地財政退出歷史舞台。土地財政作為中國城市發展的重要支柱，長期以來以土地出讓收入支撐地方財政和基礎設施建設。當前，土地收入仍是地方財政的核心構成，相關稅費也成為地方財政收入的重要部分，2022年土地出讓收入和房地產專項稅合計佔地方財政收入的26.0%，地價佔房價5成左右。近兩年受經濟下行周期影響，地方政府土地財政空間持續收縮，2023年的國有土地使用權出讓收入是5.8兆元，跌破6兆大關，同比-13.2%，相比2021年高點的8.7兆元少了2.9兆。從宏觀層面看，土地出讓金和相關稅收佔房價的6成。2012-2023年，土地出讓金佔商品房銷售額比重平均值43.7%，其中2015、2016年由於行業庫存壓力較大，土地市場低迷，土地出讓金佔比分別為35.3%、30.3%，為近十年最低，此後佔比呈上升趨勢，2023年土地出讓金佔比為49.7%。2023年，土地出讓金和5個特有稅種合計佔商品房銷售額比重為65.6%。從中觀城市看，一線和部分二線城市因持續的人口流入，土地財政仍具有一定活力。根據中指研究院資料，2025年上半年，一線城市宅地出讓金同比增長49.5%，二線城市同比增長43.5%,多數三四線城市及人口流出地區，土地財政已顯疲態，土地需求下降，房地產庫存高企，導致土地出讓收入大幅萎縮。未來，土地財政轉型將主要集中在人口持續流入的一二線城市，通過最佳化土地供應、發展租賃市場和產業用地改革，逐步實現土地財政的可持續化。人口流出城市將逐步改變土地財政模式，部分城市甚至完全退出依賴土地財政的舊模式，轉而尋求替代財源，隨著土地財政推出，這些城市將面臨基礎設施年久失修、工資水平停止、就業機會減少等問題，年輕人口外流加速，形成“中國鐵鏽州”，老齡化程度達到65%以上。為應對地方財政缺口，預計推動消費稅和個人所得稅下放到地方，以增強地方自主財力，緩解土地財政退出帶來的衝擊。一方面，促進土地財政轉型，加力發展新基建、新能源等產業建設，培育地方產業高地；另一方面，從土地財政轉型股權財政，當前已有部分地方政府的超前意識擺脫房地產的依賴，打造地方特色產業叢集。例如，安徽加速建設以資訊技術、新能源、新材料為代表的新興產業聚集地，常州大舉“新能源之都”建設，通過股權投資孵化企業並拓寬財政收入管道。10 第十大趨勢：限購全面放開，回歸市場化我們預計，一線城市限購等限制性政策，預計未來一年內外環將全面開放，三年左右全域放開。對於多孩家庭給予住房補貼優惠。2021年房地產市場正熱，政策直指市場亂象，出台住宅用地“兩集中”供應、升級限購等政策減輕土地市場過熱的壓力、規範房地產交易，防止房地產市場過熱。2022年開始，政策方向從之前的抑制過熱轉向防範風險和市場托底，近兩年，在中國房地產市場供求關係發生重大變化的大背景下，“止跌回穩”現已成為中央針對房地產市場政策的基本定調，放鬆限制性政策、啟動需求是大勢所趨。中指院資料顯示，2022年以來各地因城施策頻次總體呈下降趨勢，2025年以來城市調控政策主要涉及調整公積金、購房補貼與引才落戶，6月合計出台51次政策，其中調整公積金類型30例，購房補貼類型8例，引才及落戶類4例，8月9月，新增開放限購政策4例。限購方面，近幾年限購政策不斷調整，可以清晰地看到一條漸進式的開放路徑，2022年，三四線城市限購政策開放，一二線城市購房門檻逐步鬆動；2023年南京、合肥、武漢、瀋陽等核心二線城市全面取消限購政策，9月，廣州成為首個放鬆限購的一線城市，將非戶籍人口首套房購置納稅社保年限從5年收縮至2年；2024年，二十屆三中全會明確提出“充分賦予個城市政府房地產市場調控自主權，因城施策，允許有關城市取消或調減住房限購政策”；2025年，北京、上海進一步最佳化限購政策，北京允許符合條件的家庭在五環外不限套數購房，上海放開外環以外限購。2025年10月，十五五規劃建議中提到：“完善促進消費制度機制，清理汽車、住房等消費不合理限制性措施”，我們預計未來一年一線城市內外環限購將全面開放，三年左右全域放開。逐步降低購房准入門檻，限購鬆綁有利於房地產市場回穩，放開限購是大勢所趨，目前仍存在限購的核心區域為北京五環內，上海外環內，深圳南山區、福田區以及寶安區的新安街道。住房供給方面，城市更新定調從2015年“加快城鎮棚戶區和危房改造“轉變為2025年的“高品質開展城市更新”，本次側重“存量提質增效”、“不搞大拆大建”。2024年住建部部長提到從中國城鎮300多億平方米存量住房需要更新改造來看，房地產還是有很大的潛力和空間的。另外，今年以來中央持續推進“好房子”建設，各地因地制宜發佈關於提升住宅品質，建設“好房子”的政策，。預計未來，住房供給政策將堅持“存量提質增效”，繼續深入“好房子”建設，為居民提供更好的住房保障。金融信貸方面，22年以來，貸款利率持續下調，央行降低五年期以上LPR共8次，下調公積金貸款利率3次，進入25年，各地響應號召，調整公積金政策，從提高公積金貸款額度、支援提取公積金用於首付、最佳化比例等多個方面降低居民購房門檻，釋放剛性需求和改善性需求。上海甚至支援住房公積金“又提又貸”，允許提取公積金用於首付，且不影響公積金貸款額度計算。未來住房公積金政策將持續最佳化，擴大公積金使用範圍，覆蓋更廣的人群，進一步釋放租房需求。 (澤平宏觀展望)

一、市場基本面：一二手市場持續低迷，走穩時間再延後2026 年房地產實體市場仍將延續下行趨勢，供需失衡與價格壓力加劇，走穩時間預計進一步延後：一手市場：2026 年商品房銷售面積預計8.45 億平方米，較去年同期下滑6%；銷售額7.9 億元，年減8%；均價維持3% 的年減幅，主要依賴一二線城市及高端產品佔比提升支撐價格韌性。新開工面積4.79 億平方米，年減15%；房地產投資7.3 兆元，年減14%，僅當2027 年投資規模降至銷售額的85% 左右時，跌幅才可能縮小（行業中期投資通常為銷售額的80%）。二手市場：供需失衡調整周期超預期，2026 年銷售面積5.93 億平方米，年增4%，但掛牌量持續增加導致去化承壓；二手房價同比跌幅擴大至中高個位數，價格走穩時間推遲至更晚年份，當前房價較合理價值仍有10%-15% 缺口，若通壓力缺口持續缺口。關鍵限制因素：租賃市場未能形成支撐，50 城平均租金持續下行，100 城住宅租賃收益率較首套房貸利率低0.6 個百分點，一二線城市租金收益率自2025 年7 月以來持續惡化，難以通過租金回報穩定房價預期。2025-2027年一二手市場核心指標預測表二手房價與合理價值缺口圖50城租金走勢圖表房地產投資與銷售額佔比圖二、開發商流動性：壓力加劇，違約風險升溫開發商資金鏈緊張局勢持續惡化，民營房企尤為承壓，債務重組進展緩慢，信用風險進一步凸顯：民營房企困境：儘管融資成本下降，但銷售大幅收縮與高債務規模抵銷成本優勢，2025-2027 年民營房企業利息支出佔銷售額比例仍高達十幾%，而大型國企僅5%-6%；民營房商利息支出佔全行業的70%，EBITDA 利息覆蓋倍數降至負數，現金覆蓋虧損擴大。債務重組進展緩慢：截至2025 年10 月，19 家問題房企完成1.2 兆元債務重組，但僅佔其2024 年末債務總額的1/3-1/4，佔全行業債務的7%；28 家高流動性壓力房企（FHLP）市場份額從2020-21 年高峰年9%，資產規模較高峰縮水30%，但債務僅減少14%，短期債務佔比上升至70%（產業下行前為30%-40%）。政策支援效果有限：「白名單」 貸款審批規模從2024年9月的2兆元擴展到2025年9月的7兆元，但實際提款進展停滯，開發商貸款餘額停滯不前，流動性注入未能有效落地。A股房企利息支出佔銷售額比例圖產業債務重組進展圖，已重組1.2兆元，僅佔問題房企債務1/3-1/428 家FHLP房企債務結構，短期債務佔比70%，較下行前翻倍，短期償付壓力大開發商貸款餘額與白名單審批規模，白名單審批7兆元，貸款餘額停滯，政策落實三、核心新風險：房貸LTV 攀升與債務展期不確定性市場低迷背景下，兩大新風險浮出水面，可能加劇市場負反饋循環：風險一：開發商債務展期空間見頂民營房商銷售收縮與債務高企導致利息償付能力持續惡化，儘管政策已推動多輪貸款展期，但房價持續下跌背景下，進一步展期的可能性邊際縮小。以萬科境內債券展期事件為訊號，行業信用違約風險可能進一步激化，尤其是中小民營房企，其資產周轉率從行業下行前的40% 降至2024 年的8%，債務化解難度大幅增加。風險二：房貸LTV高企引發連鎖反應房價持續下跌推高房貸與經營性貸款的LTV（貸款價值比），家庭債務負擔高企加劇風險傳導：風險規模計算：基準情境（房價再跌10%-15%，較高峰跌40%）下，約5.2 兆元房貸、0.8 兆元經營性貸款（合計6 兆元）的LTV 將突破80% 的銀行安全閾值；兆情景悲觀（房價再跌30%，較高峰將下跌50% 17.37 億元。兆元經營性貸款），佔相關貸款總額的33%。家庭債務壓力：2025-2027 年中國家庭債務償付負擔仍將維持在15% 以上，高於日本房地產周期峰值（12%），接近美國高峰（16%），可能抑制消費並加劇抵押貸款違約風險，形成「房價下跌- LTV 攀升- 信用收縮- 銷售下滑」 的負反饋循環。不同房價下跌情境下受影響貸款規模表中國與美國家庭債務償付負擔比對圖居民信貸結構圖表四、總結：市場低迷延續，風險集中於民營房企與高LTV 房貸2026 年中國房地產市場仍將處於深度調整期，核心結論可概括為三點：市場層面：一二手市場供需失衡加劇，銷售、投資持續下行，房價較合理價值仍有調整空間，租賃市場難以提供支撐，走穩時間進一步推遲；企業層面：民營房企流動性壓力持續惡化，債務重組進展緩慢，信用違約風險升溫，國企與民企分化進一步拉大；風險層面：開發商債務展期空間見頂與房貸LTV 高企構成兩大新風險，可能觸發負回饋循環，需重點關注政策刺激與定向流動性注入的落地效果。關鍵觀察點：是否有新的需求端刺激政策出台，以及針對一二線城市有優質土地儲備的開發商的定向流動性支援，這將是打破市場低迷格局的核心變數。 （資訊量有點大）

對2025-2027年的預測儘管在2024年第四季度和2025年第一季度短暫走穩，但自2025年四月以來房地產市場再次走弱，我們在2025年下半年看到房地產價格加速下跌。中國前100強開發商的合同銷售額在2025年10月同比下降41%，較2025年9月的-3%有所擴大。考慮到2024年第四季度在政策刺激後的高基數以及近期並沒有重大的房產刺激政策出台，我們預計今年剩餘時間房地產市場將持續走弱，我們將2025年的房地產銷售建築面積/銷售額預測分別下調4%和3%。如上文所述，我們預計2026年的住宅租金將下降，因此房地產價格在2026年可能繼續下跌，直到租金觸底，我們將2026年房地產銷售建築面積/銷售額預測分別下調14%和13%。分析：在去年四季度至今年一季度為期半年的相對平穩後，房地產市場於今年下半年開始繼續加速下行。這也是我去年四季度開始一直提醒需要繼續觀察的原因，就是因為當時的經濟基本面並沒有實質性恢復，再加上後續的政策跟進不及預期，房價預期再次轉壞，預計明年的租金將繼續下行，新房銷售額也將下降13%左右，買房地產股的讀者需要注意一下。全國房地產銷售與百強開發商銷售：由於持續去庫存，我們預計全國房地產銷售面積/銷售額在2026年將同比下降10%/10%，此前2025年預計下降為8%/9%。由於2025年上半年基數較高，且下半年銷售下滑加速，這一降幅在2026年可能進一步擴大，這將給2026年的銷售帶來壓力。我們預計百強開發商的房地產銷售額在2025/2026年將同比下降21%/10%，隨著庫存去化可能在2027年中期結束，我們預計2027年的銷售降幅將縮小至5%（見圖22）。圖22：庫存周轉月數可能在2027年中回到自2010年以來的平均水平分析：由於今年下半年房產銷售加速下滑，這一影響很可能延續至明年上半年，預計百強開發商的房產銷售額在2025年將同比下降21%，在2026年同比下降10%，而在2027年銷售額降幅縮小至5%。我想起前段時間和我爭論房地產股會戴維斯連按兩下的那位，我真不知道說啥好。新開工房地產：由於第三季度房地產銷售疲軟，開發商投資放緩，2025年前10個月全國300個城市的土地購買額同比增長5%，較2025年上半年28%的增速有所放緩，這表明開發商對市場信心不足。此外住建部重申房地產開發模式將從預售模式轉向現房銷售模式，這將進一步對開發商的投資意願和新開工產生壓力。因此我們預計在經歷2025年預計同比下降19%之後，2026/27年的新開工物業將分別同比再下降10%/5%。新房竣工：由於2023-2025年新開工同比下降19-23%，我們預計竣工量將繼續疲軟。我們對2025/2026年的竣工面積預測同比下降19%/20%，而預計2027年的竣工量將同比下降15%。房地產投資：我們預計2026年房地產投資將同比下降10%，2027年將再下降5%，以反映我們對新開工項目下降和在建建築面積減少的預測。分析：開發商買地的增速大大放緩，這說明開發商總是比大多數人先嗅到危險的氣息。兩方面原因造成了開發商拿地意願降低，一方面是房地產市場從今年二季度開始再次拐頭向下，未來形勢又開始不明朗。另一方面是預售制轉向現房銷售會大大增加開發商的融資成本，因為本來用買家預收的房款來建房不需要支付利息，而現在向銀行貸款來建房需要支付大量利息。這不但會造成建房成本的剛性抬升，還會造成新房供應量大幅減少（因為有資質大量貸款的開發商沒幾個），最終的結果就是新房價格被剛性抬升，而大量開發商被市場所淘汰，新房市場量跌價升，這個問題其實我之前也已經專門有講過。預計到2026年下行周期將繼續，可能在2027年中期結束我們預計庫存去化將在2027年中期結束，假設新開工和銷售保持不變，我們估計全國庫存將在2027年中期回到25個月的水平，低於目前約30個月的水平，屆時房價將趨於穩定。預計在2025年房價下降12%之後，隨著去庫存的持續，2026年和2027年房價將分別再下降10%和5%圖 23：中原一級城市二手房價格指數分析：最後瑞銀給出了總體的分析結論，就是去庫存將於2027年年中結束（房價也會同步趨穩），預計2026年和2027年房價將分別下降10%和5%。當然這是一個總體的判斷，高線城市由於基本面更好且庫存更少，則房價走穩會比總體水平早3-6個月，而低線城市要分情況看，有些基本面持續下行且人口長期流出的基本沒有翻盤的可能性了。我們的預測下行風險包括：1）房產銷售低於預期的水平。2）主要開發商違約，導致購房者對新房產生擔憂，進而轉向購買二手房而非新房。3）抵押貸款違約率上升，可能導致銀行以大幅折扣進行更多的止贖銷售，從而進一步壓低房價。我們的預測上行風險包括：1）大幅降息。2）大規模庫存購買以及加快城中村改造計畫，這些都可能減少庫存。3）其他重大的房產刺激措施。分析：因為任何預測都是基於假設變數在一定範圍內，當這些變數超出預設範圍時預測的結果就不准了，那麼我們來看一下這次瑞銀預測的基礎變數包括那些。下行風險（導致房價走穩時間點延後），主要是抵押貸款違約率上升這個因素，這會導致法拍房數量增加，市場低價拋盤加大，供求進一步失衡。上行風險（導致房價走穩時間提前），包括超預期的降息、超預期的拆遷規模、大規模庫存收購、其他重大房產刺激措施。 (finn的投研記錄)

二手房掛牌和社會租賃住房的供應量目前住宅租金價格仍然低迷，原因包括：1）由於城市化放緩、出生率低、家庭形成減少、住房升級需求不確定，這都導致了租賃需求疲軟。2）二手市場租賃掛牌、保障性住房租賃供應、閒置房產帶來的供應壓力。本文將著重討論供應方面的挑戰，即租賃掛牌和社會租賃住房。分析：瑞銀從供給和需求兩方面分析了租金價格走低的原因，需求端主要是經濟下行導致租房需求減少，而出生率等人口型因素對於高線城市來說沒啥影響。供給端主要是由於房地產市場疲軟造成大量二手房由售轉租，同時保障性租賃房大量供應導致市場供大於求，短期來看供給端的原因是租金下降的主要原因。1. 二手房掛牌量的變化50城二手房掛牌量持續上升，達到440萬套的新高，同比增長10%，而一線城市的二手房掛牌量同比增長1.7%，達到47萬套（見圖7）。房產中介的反饋顯示，由於二手房市場銷售困難且掛牌量達到歷史高位，越來越多的房主選擇同時掛牌出售和出租。另一方面也有積極的因素，住宅竣工量在2025年下降了17%，我們預計在2026-2027年將繼續下降20%，這會減少未來二手房掛牌和出租的供應。圖7：50城的二手房掛牌數量已增加到歷史最高水平，達到440萬套分析：首先50城二手房掛牌量同比增長10%，就連房價最堅挺的一線城市二手房掛牌量同比也增長了1.7%，這說明目前房地產的疲軟是全面性的，僅高線城市核心區的豪宅項目比較搶手。對於租房市場來說，二手房掛牌量的持續上升導致出貨困難，越來越多的二手房東選擇由售轉租或者邊售邊租，這從客觀上增加了可租房源的供應量，預計後續由售轉租部分的供應量還會繼續增加。2. 從空置房產轉換另一種供應來源是空置房產，過去投機者樂於將房產空置，因為與價格升值相比租金收益率較低。然而隨著房價預期的根本變化以及每月按揭支付壓力的增加，擁有多套房產的投機者可能會出售他們的空置房產，這在50城的掛牌房源增加中得到了體現。我們認為一線城市的二手房掛牌壓力低於50城綜合水平，因為一線城市的限制措施最嚴格，過去已抑制了投機需求。由於在二手市場出售房產變得更加困難，投機者可能會在出售之外將其列為出租。我們估計全國的空置房產約為44億平方米，或相當於六年的新房銷售量，大致相當於19%的空置率。圖9：我們估計一線/二線/低線城市的空置率分別為4.0%/12%/20%分析：可租房源的另一種供應來源是空置房產出租，這是由於房價連續下跌導致高槓桿投機客扛不住壓力而將手中的空置房源出售或者出租以緩解按揭壓力。從城市分級來看，高線城市的空置率比較健康（發展中經濟體的合理空置率範圍為5%-15%），而新區衛星城和低線城市的空置率就很不健康，這是因為高線城市的限購政策一直比較嚴格，所以投資盤的佔比不高，對應的空置率也就很健康，所以租金也相對堅挺。3. 社會保障租賃住房我們看到，社會保障租賃住房的供應已經蠶食了私人住宅租賃的需求，因為社會保障住房在相同的地理位置和設施條件下，價格低於私人住房。社會保障租賃住房首次在2021年的十四五規劃中被提及，相應的土地供應在2022年加快。對於22個主要城市來說，社會保障租賃住房的土地供應在2022年達到頂峰，地塊面積為800萬平方米，而在2025年前九個月土地供應縮減至90萬平方米（見圖12）。圖12：22個主要城市租賃住宅用地供應在2022年達到頂峰，地塊面積為800萬平方米分析：社會保障租賃住房的大量入市也是衝擊租金的主要原因之一，雖然這兩年的社會保障租賃住房供應量持續下降，但前幾年的入市規模太大，租房市場仍需要一兩年時間來消化其影響。另外社會保障租賃住房相對於同地段同品質的私人房源有較強的價格優勢，這也是租金連續走低的原因。對於個人房東來說，持有的出租房源如果位於核心區的就會好很多，因為社會保障租賃住房的地段一般不會太好，這樣可以避開很多競爭，租金收益率會高很多，所以如果你以後想要買房用來收租的話記得要避開社會保障租賃住房多的區域。在十四五期間，中央計畫提供870萬套社會保障租賃住房，相當於2021-2025年全國商品住宅銷售量的18%。對於四個一線城市來說，2021-2025年的社會保障租賃住房目標較高，為40萬至60萬套，這可能覆蓋13-16%的租房家庭數量，相當於2021-2025年商品住宅新建銷售總量的69%-273%（見圖13）。由於2025年是十四五規劃的最後一年，我們看到一線城市社會保障租賃住房目標呈下降趨勢。然而由於社會租賃住房可能需要幾個月的申請和處理才能轉化為市場住房供應，我們預計一線城市在2026年和2027年的社會租賃住房供應範圍為4-10萬套。在十五五規劃中，社會保障住房供應仍被提及為高品質房地產發展的措施之一，我們認為這將繼續壓低租金並稀釋私人住宅的需求。圖13：一線城市的社會租賃住房目標可覆蓋13-16%的租房家庭分析：十四五期間計畫的社會保障租賃住房佔全國新房銷售的18%，一線城市的社會保障租賃住房足以覆蓋13%-16%的家庭數量，這是一個很龐大的數字。而後續的十五五規劃依然將社會保障住房供應列為高品質房地產發展的措施之一，所以後續五年的租金預期依然是向下的（除非經濟大幅回暖），這也說明了上面提到的換成核心區二手房來避開社會保障租賃住房競爭的重要性。 (finn的投研記錄)