港股全球漲幅領先背後

連續的組合拳利多之後，中國資產重新獲得了全球投資者的青睞。開始奮起直追，勢必追趕在歷史高點的全球其他股市。

恆生指數最新的年漲幅，達到了近30%，恆生指數和恆生科技指數仍然領先A股各大指數，這一波是港股贏了。那怕A股指數連續10%+漲停兩天，其漲幅仍未追上港股。

港股長期被視作最難投資的市場，如果A股是困難級，那麼港股就是地獄級。因為同樣的公司，放到港股往往估值要打8折起步，破淨是大部分港股公司的常態，分紅、增速、淨現金，流動性。所有的指標要求苛刻。

畢竟，港股市場大多數都不是香港本地企業，缺乏本幣持有者，參與者主體是外資和內資，外資賺了錢最終會換美元，內地投資者賺了錢最終歸宿也是人民幣。港股常常是爹媽不愛，海外和中國的政策，利多不反應，利空全反應。

這讓港股的低估值成了慣例，在過去的多年裡，不但沒有修復估值，反倒是越來越低，這也有了港股在2023年創10年新低的尷尬記錄。

過度壓制的彈簧，彈性肯定十足。

但在這輪政策組合拳以前，港股就已經開始甩開A股，在漲幅上開始向全球市場靠近。且從中位漲幅，上漲數等資料看，也是港股領先。港股的牛市，並非從政策的催化開始，早在幾個月前，大家也基本看到了港股市場更代表中國資本市場的趨勢了。

如下圖，恆生指數今年中就已經在漲幅上短暫超越過標普，且不斷拉大和滬深300的距離

從1年漲幅維度看，港股也開始追及美股標普指數。

港股早已打破了地獄級市場的印象，背後是什麼在驅動？這輪牛市，港股是否仍然會是火車頭？

一、回購是核心

從基本面來看，港股和A股，基本都是跟隨中國經濟，相當一部分國企也是AH兩地上市，所以很大一部分港股和A股的業績表現一致，但從今年上半年的資料看，兩地市場的公司增速卻出現了一定的差距，港股這邊增速高了幾個百分點。排除阿里的財年顛倒影響，全部港股的H1利潤增速，還是有4%左右。反觀A股，利潤增速為負。

主要是利潤大戶和拖後腿大戶們導致的分化。

A股整體的增速為負，而港股為正，其中的差異來自於騰訊等網際網路公司的業績表現，騰訊美團大增，阿里大跌，相互避險後，仍然貢獻了數百億的正利潤增長。

拖後腿的部分，港股有大批次內房股大額虧損，但大量公司也同比出現了減虧。而A股拖後腿的還有光伏。兩個半斤八兩。

總體而言，還是網際網路大公司的出色表現帶動了港股的業績表現，在正的增速面前，再加上港股的估值優勢，自然漲起來比A股理直氣壯。

對比美股，港股這個業績增速還是不夠好，算上降息後短期的匯率因素，基本上2024年的業績增速（美元計價）可以再加一個點，達到5%。但美股仍然有近10%的EPS增速。

匯率是一個不穩定因素，但貶值兩年，在過去拖累中國公司美元計價業績，自然也可以升值兩年，放大美元計價業績。雖然業績預期上不如美股好，但關鍵是港股的估值也低得多，都是成長的話，可以低一點估值，但不能一直殺估值。

在業績增長以外，大量的公司增加了分紅回購，目前回購金額已經超過2000億港元。加上分紅，港股今年的總體股息率（分紅加回購除以市值）超過了4%，領先全球。

大部分的回購都來自於民企，是自髮式的回購，一方面自然是穩住股價，但另一方面也是部分公司從美股表現中悟道了，回購也是股東回報和提升企業盈利的重要手段，很多美股公司都是靠回購減少股本實現的EPS增長，回購有雙重利多作用。而在股價低位回購，更是事半功倍，例如美團低位回購了2億股，花了大概200億，今日股價計算，已經等同於400億。這筆回購也對美團產生了相當大的正面作用。

回購金額遠大於當期利潤的超額回購頻頻發生，阿里京東美團的回購金額都超過了上半年業績。這表明了態度，低位特殊時間，就得特殊處理，把現金用在合適的時間。

而A股截止目前今年回購數額為1300億，小於港股，而A股總市值又是港股的兩倍，如此一來，對於股價穩定的作用自然遠大於A股，這也是在A股持續陰跌的Q3里，港股維持不跌的關鍵。

單一公司回購，不會利多整個市場，只會正面作用於該股票。

所以港股今年以來的表現也趨於美股化，即頭部大公司貢獻主要的漲幅，類似於七巨頭基本跑贏全場。以上的頭部回購企業，基本也是港股頭部企業，其股價表現基本也優於港股指數，而截止目前，港股跑贏指數的個股數量只有25%，且大市值股票的漲幅普遍優於指數。

港股真正走向了美股化的道路。但對於回購的態度，還得進一步觀察，未來能不能常態化回購，才是港股美股化長牛的關鍵，美股巨頭們幾乎每年數百億美元的大額回購，就跟持續分紅一樣，是固定項目，不會根據市場狀況決定回不回購。

而當下港股上漲過後，這些巨頭們的回購金額快速減少，甚至不回購了。而網際網路巨頭又沒有固定的分紅規則，靈活回購，可能會讓市場上漲過後，總體股東回報水平極速降低，這是當前牛市的隱患。沒有分紅回購支撐，牛市不過也是新一輪的過山車。

總體而言，從業績表現和股東回報方面，讓港股今年走得更強。從估值表來看，這輪牛市有望實現估值的底部反轉，但能否扭轉長期下滑的估值？只能是看持續回購，而不是低位靈活回購。並且也需要更多公司用回購替代分紅，起到提升EPS、注入市場流動性、避稅這三重利多的作用。

從數學上看，破淨，PB小於1的公司，越大額分紅PB越低，回購才有利於PB不跌。分紅轉回購，提升固定股東回報比例，才是中國資產重估的關鍵。

二、收斂定律

而目前港股漲到這裡，一個奇怪的現像是，市場距離高位還有相當距離，但是成交額早已創下了歷史新高。

按照過去的經驗，成交額高點一般是見頂位置，從成交額的資料上看，跟過去的走勢有著非常大的重合性。牛市必然伴隨著高成交額，熊市必然伴隨著低成交額。

成交額跟股票價格掛鉤，1億股交易量，2000元股價就是2000億成交額，20000元股價就是20000億成交額。倘若市場漲上去，成交額必然是更容易提升的。

但問題也就來了，那麼按目前前幾天成交額資料推算，倘若港股A股要破歷史新高，那麼將看到港股單日7000億，A股4兆的成交額，是不是那裡有點不對勁？

且過去一輪牛市，港股的高點難比上一輪高出很多，A股更是一輪比一輪牛市高點低很多，至今07年歷史高點遙不可及，而且2014年瘋牛時，用槓桿的便利程度遠超2007年，但上證指數也無法越過高點，為什麼？

首先是市場肯定擴容了，導致錢分流了，同樣的錢面對更多的標的，拉不起來，所以同樣的成交額只能把指數帶到20000點，可以看到中國市場這幾年的IPO都增加了很多股票，而IPO基本上對指數沒有幫助，反倒很容易進指數埋雷。港股在2024年8月的總市值與2017年9月相當，都是31兆，但是，當時恆指為27000點，而24年8月為18000點。

而觀察美股的成交額和指數曲線又能看到，美股的成交額則是緩慢膨脹，且指數增幅大於成交額增幅。這說明美股不像中國市場，暴漲暴跌，也反應美股成交量是逐步降低的，反應美股的容量是降低的。

基於上述這些點，可以又一個大致的推斷：

參考美股，市場成交額極限跟貨幣量相關，可以看上次頂峰×年貨幣擴張速度來推算巔峰成交額。隨時間推移貨幣量肯定越來越高，槓桿的便利使用也會助推巔峰成交額，市場的極限成交額是一個容易估算的數字。基於這幾年的貨幣容量和上一個成交額高點可以測算，貨幣量的極限是真實的，因為有人買有人賣才行，需要真金白銀。

比如，莊股可以無限拉升，漲個幾千倍很簡單，看似市場容易操控股價，但都是自己左右換手，過去幾年那些默默無聞拉到幾千億市值的港美股大莊股，一看成交額就露了餡，根本不可能高。

而為什麼成交額新高了，市場還在低位呢？這就要看市場容量了，同樣的成交額，市場容量越大，也就是股票越多，自然錢越不夠，指數就越難到高位。相反，市場容量越小，市場高度自然會比貨幣膨脹更多。

美股的大面積回購和沒有大ipo擴容，導致了美股的總股本數其實是逐漸降低的，這解釋了美股的走勢和成交額曲線。成交額緩慢膨脹，指數漲得更快。

而反著來想，A股港股為什麼成交額破前高了卻離高點那麼遠？大量的增發和IPO，還有上市公司不回購減少股本，反而增發，都是原因。

所以，當下可以用成交額來估算市場是否見頂，成交額巔峰大機率在市值見頂的前後一段時間出現。A股基於2014年的資料測算，港股基於2021年的資料算，A股整體的成交額巔峰預計在3兆-4兆間。

港股則在5000-6000億左右。港股的交易額已經進入觀察區間，A股則還有相當大的距離，然而港股距離歷史新高，也比A股近得多。往後每天基本上都不難看到刷新成交額新高，但基本上到差不多成交額時，基本也能估計，市場高點，就在前後。

而從估值來看，目前的估值也不算高，港股越過了中位線，而A股估值則是一直比港股高。

相較之下，美股的PE ttm 還有28倍。港股理論上估值到2021年高點水平17倍（+50%），就能創歷史新高，A股創新高反而沒那麼容易。主要是估值，成交額極限和高點距離應該不太支援了。

而港股若估值向美股接近，也會失去吸引力，增速差，分紅回購水平也不如，重要的是，當然構成港股高回報的大量巨頭是靈活回購的，股價漲了就不回購，股息率雙殺。

結語

總體而言，港股過去一段時間的強勢可以理解，這輪牛市港股是有機會創歷史新高的，但港股能否擺脫地獄市場的稱號，還得是看企業分紅回購。只要公司認為股價高了就沒必要回購，基本上市場很快就會缺乏足夠的增量資金維持高估值，然後就又是過山車走勢。

而相比A股，港股成交額極限就在眼前，A股甚至還有兆的成交資金增加空間，意味著短期A股的漲幅將跑贏港股，有更大的短期波動空間，但不要忘了，A股的公司盈利增速為負，而港股領先不少。盈利向下，估值就別談修復了。短期不可預測，但把時間拉到2年-3年，港股大機率仍然能在長期表現上勝過A股。 (丫丫港股圈)