2024年924以來，新一輪大牛市拉開序幕，振奮人心，萬眾矚目。近期，外資紛紛看好中國、紛紛加倉，居民存款搬家、跑步進場，基金銷售再現火爆，券商開戶大幅增長，00後也開始現身股海。去年924之前市場一片悲歌之中，筆者鮮明提出“信心牛”和“東昇西落”， 預判未來將啟動新一輪大牛市，引發廣泛關注和討論。時隔一年，牛市氣貫長虹，在爭議中迭創新高。這是繼2014年“5000點不是夢”之後，再次從宏觀層面成功預測牛市。筆者在一年前提出：未來是一輪什麼牛市？我認為是“信心牛”，由於政策大幅超預期，帶來對中國資產和經濟前景信心的大幅扭轉，是對看多中國的獎賞，是對看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。股市總是在絕望中重生，在爭議中上漲，在狂歡中崩盤。此牛市十年一遇，有三大驅動力、三大使命和兩大前景。一、此輪牛市將是十年一遇，堪稱史詩等級自2000年以來，我們經歷了三輪量級較大的牛市，帶來了史詩級的機遇，分別是：2004-2007年由於經濟繁榮帶來的超級“周期牛”，2014-2015年由於改革轉型預期和流動性充裕帶來的超級“改革牛”，以及2024年924以來由於政策放鬆大幅超預期、流動性充裕和新一輪科技革命帶來的超級“信心牛”。從過去三輪大牛市來看，中國量級較大的牛市大約十年一輪，分別啟動於2004、2014、2024年，與經濟周期的“朱格拉周期”節奏一致。經濟周期主要是三大周期：50年左右的長周期康德拉耶夫周期、10年左右的中周期朱格拉周期、3年左右的短周期庫存基欽周期。周期即宿命，反對和贊同者共同的宿命。經濟潮起潮落，人性像山嶽一樣古老。中周期朱格拉周期主要受裝置更替和資本投資驅動，表現為經濟周期輪迴和新舊產業迭代。與2004-2007年的超級“周期牛”、2014-2015年超級“改革牛”不同，這一輪超級“信心牛”主力龍頭類股主要是以人工智慧、晶片半導體、機器人、創新藥、軍工等新質生產力為代表的新經濟，呈現出完全不同的時代浪潮。為什麼此輪牛市將是十年一遇？從牛市時間長度來看，自2024年9月以來，此輪牛市持續時間已超過一年，與2014-2015年的牛市時長持平，筆者預計此輪牛市持續時長有望超過上一輪牛市。從漲幅來看，上證指數從去年最低點到12月22日漲幅高達45%，創業板指數從去年最低點到12月22日漲幅高達108.6%。這種量級的漲幅為十年一遇。從交易量看，去年924之前，股市交易量萎縮至幾千億，近期交易量曾突破3兆。從股市市值看，從去年最低谷的70兆上漲到超100兆，帶來超過30兆財富效應。二、三大驅動力造就十年一遇的“信心牛”總體判斷，這一輪牛市有三大強勁驅動力：政策持續放鬆，新一輪科技革命，流動性充裕，屬於政策牛+科技牛+水牛疊加的信心牛。根據DDM估值模型，一輪牛市的驅動力量來自企業盈利、風險偏好和無風險利率。顯然這一輪牛市的驅動力並非來自分子層面的企業盈利。那麼，這一輪牛市的驅動力來自分母的風險偏好提升和無風險利率下降，這兩個因素是相互強化的。政策牛：去年924是宏觀政策放鬆的歷史性拐點，貨幣政策持續降息降准，樓市持續放鬆限購，財政10兆化債，不斷加強民營經濟保護，兆水電站基建投資推出，發展新質生產力重磅措施持續推出，等等。政策大幅超出市場預期，帶來了風險偏好的大幅提升，無風險利率的持續下降，進而引爆了此輪牛市。同時，2025年5月前後，中美關稅戰緩和、國內新質生產力發展取得重大突破、政策層面鼓勵資本市場併購重組等也一起提升了市場風險偏好。924是分水嶺，之前宏觀政策處於觀察周期，之後處於持續的放鬆周期，我們仍處在宏觀政策的放鬆周期之中。科技牛：每次全球經濟社會大周期的低谷都會醞釀一輪科技革命，當前以人工智慧、機器人、晶片半導體、創新藥、軍工、新消費等為代表的全球新一輪科技革命如火如荼，中國在發展硬科技、卡脖子技術等方面取得積極進展，在資產市場上表現為高風險偏好成長股類股領漲這輪牛市。水牛：924宏觀持續放鬆以來，無風險利率持續下降，房地產市場銷售不振，居民出現“資產荒”，儲蓄率大幅上升，企業不願意貸款，流動性淤積在銀行體系內，出現“堰塞湖”效應。在賺錢效應帶動下，5月以來出現了散戶跑步入場、存款搬家的跡象。9月上交所開戶數量相比8月增加28.7萬戶；9月M1同比增長7.2%，較8月回升1.2個百分點，銀行存款定期化趨勢逆轉。A股成為全球資本市場亮眼的星，一掃過去數年跑輸全球的低迷行情，國際機構紛紛進場。所以，這一輪十年一遇的大牛市，內在動力強勁：政策持續放鬆，新一輪科技革命，流動性充裕。筆者在2024年9月提出“信心牛”：未來是一輪什麼牛市？我認為是“信心牛”，由於政策大幅放鬆超預期，帶來對中國資產和經濟前景信心的大幅扭轉，是對看多中國的獎賞，是對看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。在2024年9月23日提出“東昇西落”：如果推出大規模經濟刺激計畫，加強對民營經濟的保護，則“東昇西落”可期，“西落”是指美國經濟從過熱走向衰退，美元資產回落；“東昇”則是指中國經濟重啟復甦，重振雄風，國內資產再度受到全球追捧。回顧這些觀點，依然激情澎湃，作為一名學者，充滿了筆者對國運的期待和祝福，拳拳赤字之心。沒有人可以靠做空自己的祖國致富，越是在困難時期越要跟她站在一起。三、此輪牛市承擔三大歷史使命：發展新質生產力，助力大國博弈，修復居民資產負債表此輪資本市場牛市不簡單是一次財富機會，更重要的是承擔著三大歷史性使命，具有重要的戰略性意義：1、支援新質生產力大發展。中國經濟正處於從傳統增長模式向高品質發展轉型的關鍵期，以新基建、新質生產力為代表的新經濟發展具有重大戰略意義，對內推動經濟增長引擎的升級，對外搶佔大國競爭科技的制高點。股市繁榮發展，有利於為新經濟和硬科技提供資本市場融資支援，大量新經濟硬科技企業由於高科技、輕資產和缺少抵押物的特點，難以從以銀行主導的傳統金融體係獲得融資，需要資本市場的大力支援。事實上，924以來資本市場的繁榮發展，一大批硬科技和新經濟企業紛紛上市，為新質生產力和大國重器的大發展提供了有力支援。2、助力大國博弈。2018年以來，逆全球化愈演愈烈，美國對中國持續加征關稅，限制對中國高科技產品出口。以人工智慧、晶片半導體等為代表的卡脖子技術在大國博弈中的重要性日益凸顯。新質生產力的大發展對於中美博弈、大國競爭等具有重大意義，而資本市場繁榮發展是支援新質生產力的關鍵力量。要從這個戰略高度來看資本市場的繁榮健康發展。3、修復居民資產負債表。2021年以來，由於房地產市場長周期拐點出現，一二線城市房價跌幅為20%-30%，三四線城市房價跌幅為20%-40%，以頂峰時期房地產市場450兆市值計算，5年間居民財富縮水100兆左右，居民資產負債表嚴重受損，影響消費和經濟復甦。股市繁榮發展，有助於修復居民資產負債表和帶動財富效應。過去一年，A股市值從不到70兆增長到超過100兆，創造了30多兆的財富，將會大幅避險由於房地產市場貶值帶來的缺口，也會有助於財富效應下的消費復甦。在中國香港，由於港股牛市帶來的財富效應，香港開始出現了消費復甦和地產築底的跡象。那麼，這一輪A股牛市如果能夠持續的時間夠長，走出市場期待的“慢牛”行情，會否帶動居民消費和核心城市房地產市場復甦？近期北京、上海出台了郊區放鬆限購的新政。四、兩大前景與展望：長牛慢牛還是暴漲暴跌？如果此輪牛市能夠實現長牛慢牛，對於發展硬科技、經濟復甦、信心提振、居民財富效應等都具有重大意義。此輪牛市的驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆周期帶來的風險偏好提升。因此，未來如果這輪牛市能夠在足夠長的時間持續，需要宏觀政策繼續處於放鬆周期，貨幣政策繼續降息降准，尤其聯準會可能在下半年降息以後；財政政策繼續加大化債和以工代賑，大力投資新基建，擴大總需求；樓市政策需要採取有力措施鞏固止跌回穩態勢；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌等特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展。漲上去的是風險，跌下來的是機會，從事宏觀經濟和投資二十年，作者也提醒相關的估值、槓桿等風險，未來將隨著市場邏輯演變進行觀點更新。資本市場承擔著增加居民財富效應、激發經濟活力、推動科技創新的重任。但是，20多年來，A股市場長期牛短熊長、暴漲暴跌，2015年的瘋牛股災、2007-2008年的牛熊轉換，仍歷歷在目。如此體質的A股如何承擔起重大使命？如何通過基礎性的變革實現A股長牛慢牛？根據筆者2019年的測算，中國股市牛短熊長、暴漲暴跌，美國股市牛長熊短、漲多跌少。平均來看，A股熊市27.8個月，跌幅56.4%，牛市12.1個月，漲幅217.2%，熊市持續時間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長、暴漲暴跌特徵；美國熊市持續18個月，跌幅31.5%，牛市47個月，漲幅122.5%，牛市持續時間是熊市的2.6倍，呈典型的牛長熊短、漲多跌少特徵。我們需要通過深層次改革，完善資本市場基礎制度，提高直接融資特別是股權融資比重，打造一個規範、透明、開放、有活力的資本市場，實現股市繁榮、居民財富效應和創新驅動高品質發展之間的良性循環，進而實現股市的長牛慢牛。五、復盤：A股三次大牛市的七大發現我們在《A股三次大牛市：啟動、上漲與終結》中復盤A股三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，有七大發現：一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續和演繹與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。三是A股政策市和散戶為主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均持續時長為17.35個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27.12個月，美國20次牛市平均持續時長為43.68個月。四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59.41%，領漲類股為國防、金融、周期類股，普漲為主，快速上行。五是牛市過程中會經歷調整，進行方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越大。六是牛市下半場主要靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛湧入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨類股輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130.25%，領漲類股為電腦、消費等當時概念炒作火熱、政策利多明晰的成長屬性類股。七是牛市的終結，一般源於估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。六、重啟中國經濟復甦，關鍵在於“債務大挪移”今年7月去日本遊學，去之前重讀野口悠紀雄《失去的三十年》，大前研一《低慾望社會》，辜朝明《資產負債表衰退》，以及達里奧新作《債務大周期》。結合學者經典著作和實地調研，基本印象：90年大泡沫破裂以後，日本整個社會巨變，長期通縮，資產負債表衰退，人口老齡化少子化，從原來信心滿滿的“日本第一”到壓抑的低慾望社會，不結婚，不生孩子，不交友，不買房，不買車，不消費，不創業，對未來沒有安全感，孤獨，儲蓄，尋求穩定的工作和理財。日本落入失去的三十年和低欲望社會，按照達利歐的債務大周期理論和辜朝明的資產負債表衰退理論，不應該由居民和企業部門獨自化解房地產大泡沫破裂以後的債務，而應該通過財政政策擴張和債務貨幣化實現溫和通膨的和諧去槓桿，擴張中央政府和央行的資產負債表，減輕居民和企業的債務壓力，從而恢復消費和投資的能力與動力。可對比的是美國在2008年次貸危機和2020-2022年疫情期間，擴張美國聯邦政府財政和聯準會資產負債表，來化解市場主體的債務壓力，居民和企業資產負債表得以恢復，所以現在美國居民消費旺盛，企業投資積極，股市連創新高多年牛市，同時，美國聯邦政府債務規模空前，聯準會資產負債表大幅擴張。簡言之，房地產大泡沫破裂以後，如果由居民和企業部門獨自化解債務，將導致債務通縮循環、資產負債表衰退和低慾望社會，如果由政府和央行擴張資產負債表來減輕居民和企業債務壓力，就有望恢復消費和投資的活力。出路在於“債務大挪移”。重啟中國經濟復甦，關鍵在於實施以“債務大挪移”為戰略思路的宏觀政策，具體三大抓手：1、全力拚經濟。貨幣政策持續降息降准，降低企業和居民的負債成本。財政政策繼續推動大規模地方政府化債，尤其地方拖欠企業的工程款等，實施以新老基建為代表的大規模基建擴大內需，提高就業和居民收入，以工代賑；保護民營經濟，提振民營經濟信心。重視資本市場的繁榮發展，對發展新經濟硬科技、修復居民資產負債表等居民戰略意義。2、住房收儲保障銀行。組建5兆以上的大型住房收儲保障銀行，收購開發商的土地和商品房庫存，用於租賃房保障房，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。地方政府獲得住房收儲保障銀行資金後支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財政、開發商現金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果。（參考《關於組建住房銀行收儲的必要性》）3、新基建。新基建和新質生產力一脈相承，如果說住房收儲保障銀行是化解傳統行業遺留的風險，新基建則是打造中國經濟的新增長點。什麼叫新基建？就是支撐未來20年中國經濟繁榮發展的新型基礎設施，就像20年前鐵路、公路、機場、橋樑幫助中國成為世界工廠一樣。新基建包括人工智慧、新能源、新能源汽車、充電樁、5G、新一代資訊技術、數字經濟、機器人、商業航天、量子計算、生物工程、巨量資料、工業網際網路等。新基建正在挑大樑，短期有助於穩增、長穩就業，長期有助於打造中國經濟新技術、新產業、新引擎。根據1990年以來日本“失去三十年”“資產負債表衰退”的失敗教訓，以及2008年中國和美國應對次貸危機、2020年美國應對疫情的成功經驗，走向復甦關鍵是實施債務大挪移，市場經濟的基本盤是以居民和企業為代表的微觀主體，只要居民和企業的資產負債表修復健康，則消費和投資就有望復甦，就業、財政收入等就有望改善，從而國民經濟就有望走向全面復甦。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，發力新基建和新質生產力，加強保護民營經濟，實施“債務大挪移”的宏觀戰略思路，重啟經濟復甦，則東昇西降和信心牛可期。 (澤平宏觀展望)

比特幣億萬富翁、MicroStrategy高層Michael Saylor認為，與市場普遍擔憂相反，量子運算並不會摧毀比特幣，反而會「強化」比特幣。分析師認為，這一觀點為2026年的比特幣價格預測帶來了重要利好，因為此前不少人因量子運算威脅而對明年的牛市前景持否定態度。Saylor表示網路升級將強化比特幣在12月16日發佈於X平台的一則貼文中，Saylor解釋稱，一旦量子運算取得突破，比特幣網路將進行升級，活躍中的比特幣將完成遷移，而已經遺失的比特幣則會繼續被凍結。他總結道：“安全性提升，供應減少，比特幣變得更強。”這表態反駁了大量危言聳聽的預測。這些預測聲稱，比特幣的加密機制面臨量子駭客攻擊風險，可能引發網路崩潰。然而，當Cryptonews就量子計算對傳統密碼學的威脅採訪Naoris後量子協議的首席執行官兼首席科學家David Carvalho時，這位前倫理黑客預測，當“Q-Day”到來之際，約30%的比特幣流通量可能面臨被盜風險。儘管如此，他也強調，“這類技術突破的時間表仍不確定，而且交易所不太可能允許存在風險的代幣在市場上自由流通。”比特幣價格預測：月線圖復刻2022年築底形態比特幣月線圖顯示，價格正在108,000至110,000美元這一關鍵阻力區間下方震盪整理。該區域先前持續壓制上行走勢，只有成功收復，才能確認2026年上升行情的延續。這價位位於本輪週期高點之上，同時也與歷史上多次多頭在加速上漲前的停滯區域高度一致。來源: TradingView經歷了一段由連續月線收陰構成的深度回撤後，比特幣完成築底，並自低點展開了接近2倍的反彈，隨後進入整理階段，等待下一輪擴張。自10月以來，當前市場似乎正在重演這一節奏。儘管近期波動加劇，價格依然穩固站在長期支撐位之上，並持續形成更高的月度收盤價。RSI仍維持在50這一中性水準之上，顯示長期趨勢依然偏多。只要比特幣能夠守住8萬美元中段區域，這一輪整理向上突破的機率仍佔優。若月線強勢收在108,000美元上方，行情很可能重新打開通道，推動2026年牛市行情，目標指向140,000至150,000美元區間。Pepenode籌集230萬美元　提前佈局2026迷因幣季如果比特幣最終突破108,000美元阻力並開啟2026年牛市，Pepenode（PEPENODE）等迷因幣的需求可望顯著提升。Pepenode是一個新興加密項目，儘管第四季度加密市場市值蒸發超過1.2兆美元，但該項目仍已成功籌集超過230萬美元。這是一個無需昂貴硬體設備即可挖礦的遊戲。玩家可直接在網頁瀏覽器中遊玩，建立虛擬挖礦設備並升級設施，從而賺取PEPENODE代幣。該計畫正在複製PEPE的成功策略，這項策略在2023至2024年比特幣自熊市低點突破時，推動了1,000倍的暴漲。隨著越來越多用戶購買Pepenode的虛擬礦機，預售價格正在快速上漲。若想在目前輪次售罄前參與預售，可依下列步驟操作：前往Pepenode官方網站。連接如Best Wallet等加密錢包，並以0.0011968美元的價格購買PEPENODE代幣。隨後可使用ETH或USDT等加密貨幣支付，或在數次點擊內透過銀行卡完成購買。造訪Pepenode官方網站按此瀏覽原文免責聲明加密貨幣投資風險高，價格波動大，可能導致資金損失。本文僅供參考，不構成投資建議。請自行研究（DYOR）並謹慎決策。

BONK 現價漲到 $0.000009452，今日走強；過去一週累漲 8.5%，市場在押注週三可能迎來 FOMC 降息。BONK 近兩週也有 5.5% 的反彈，不過週期拉長看依然偏弱：月線還跌 28%，年線更是「血虧」 79%。但現在有不少跡象顯示它可能要拐頭了——Bonk 上週和 Bitcoin Capital 達成合作，推出歐洲首隻 BONK ETP（交易所交易產品）。這波操作可能會把機構資金引進來，為 BONK 帶來新增流動性和敘事加持；如果機構真開始配置 Meme 賽道，那 BONK 的價格預期在邁向 2026 這段時間裡就會明顯偏多。BONK 價格預測：BONK ETP 登陸歐洲——會不會點燃首輪「機構級 Meme 幣行情」？BONK 聯手瑞士的 ETP 發行商 Bitcoin Capital，在 SIX 瑞士證券交易所 上線了 BONK 交易所交易產品（ETP）。 SIX 是歐洲第三大股票交易所，這波屬於正經「上大所」。依照 Bitcoin Capital 配對部落格的說法，這只新 ETP 讓機構和散戶都能像買賣傳統股票一樣一鍵買賣 BONK。這等於是把 BONK 打通了合規/傳統金融入口，預計將進一步提高這只熱門 Meme 幣的需求和流動性。 BONK 最快在 2022 年 12 月上線，這次算是敘事升級、為後續行情添把火。https://x.com/bonkincBNKK/status/1998049477874122835?s=20ETP 這波來得可能正是時候，因為基於 Solana 的 BONK 自從 2024 年 11 月衝到 ATH $0.00005825 之後，累計回撤了 83.7%。那波新高出現在川普贏下美國總統大選不久後。從那以後，BONK 走了兩輪典型的拉盤—出貨—砸盤週期：幣價在 7 月一度拉到七個月新高 $0.00003877，隨後又一路回落到現在這個位置。看看今天的 K 線，BONK 自 8 月以來一直處於明顯的超賣區。不過 RSI 相對強弱指數（黃線）在 11 月底跌破 30（深度超賣）後，最近開始回升並靠近 50，這通常是跌勢衰竭、反彈/修復即將啟動的訊號。來源: TradingViewMACD（橘/藍線）這邊也差不多：從 8 月開始一直在 0 軸下方跑，屬於空頭動能主導。一般這種持續負值，意味著多頭修復/反轉早晚要來一波；而這次 BONK ETP 上線很可能就是觸發情緒拐點+資金回流的「引爆器」。前面提到的 FOMC 會議也可能是另一顆催化彈。市場一致預期聯準會週三再來一刀 25bp（0.25%）降息。如果降息落地，再疊加 ETP 的傳統資金入口打開、以及美國那邊其他 山寨 ETF 逐步上架的預期，整體風險偏好回暖，就有機會把 BONK 的價格往上頂。以這個節奏，BONK 有望在 1 月底先摸到 $0.0000150，並在2026 年下半年（H2）去挑戰甚至突破當前 ATH $0.00005825。PEPENODE 募得 230 萬美元，預售熱度飆漲：會是 2026 年的大黑馬嗎？雖然 BONK 未來幾個月確實有望強勢修復，但對它沒信心的交易員可能會去找替代標的。一個想法是盯 Presale 預售幣，因為這類項目一旦首發上線，只要預售賣得火，往往就會走一波開盤拉飛/暴力起量的行情。符合這種劇本的例子是 PEPENODE（$PEPENODE）——一個基於以太坊的新幣，主打要給加密挖礦賽道整點新花樣、搞一波「挖礦敘事重塑」。https://x.com/pepenode_io/status/1995353505889231119?s=20https://x.com/pepenode_io/status/1995353505889231119?s=20目前 PEPENODE 預售已經募集到 230 萬美元+，距離預售結束還剩 30 天。PEPENODE 的玩法是讓使用者不用真去買礦機/搭礦場，也能參與「挖礦」。傳統 PoW（如 BTC）得砸硬體和電費，這裡直接鏈上虛擬挖礦。具體來說，PEPENODE 讓你打造並經營自己的虛擬礦機/礦場節點。你可以用 $PEPENODE 去加節點、擴容算力，相當於「堆節點=堆產出」。節點越多，挖礦收益越高；同時還能對節點做升級/合成/組合等花活，進一步放大收益倍數。挖出來的獎勵不會是 PEPENODE 自己，而是外部代幣，例如原版 PEPE、Fartcoin（後面還會陸續增加更多幣種）。這套設計等於給 $PEPENODE 做了持續買盤需求：想多挖、多拿外部幣，就得多買 PEPENODE 來擴節點和升級，從而在時間維度上推高幣價的天花板。現在想提前上車、博它後面可能起飛的玩家，可以去 PEPENODE 官網，連接一個相容錢包（例如 Best Wallet）直接參與預售。目前代幣單價是 $0.0011873，這已經是預售最後一檔價格，等預售結束就不再有這個價了。所以有興趣的投資者必須抓緊衝——從現有的熱度、募資節奏和敘事來看，PEPENODE 很可能會是 2026 年的新幣黑馬之一。PEPENODE ($PEPENODE) 購買教學按此瀏覽原文免責聲明加密貨幣投資風險高，價格波動大，可能導致資金損失。本文僅供參考，不構成投資建議。請自行研究（DYOR）並謹慎決策。

比特幣跳漲6%，在Vanguard為其超過5,000萬客戶重新開放BTC ETF存取權後，重返91,000美元水位，為今日比特幣價格預測注入新動能。這波機構資金助力，正值美國市場開盤時出現超過1.5億美元的BTC買單，標誌著自2025年5月以來最強勁的盤中漲勢。Vanguard的轉向引發機構對BTC的重新定價彭博ETF分析師Eric Balchunas 稱，Vanguard的決定可能成為催化劑，推動比特幣在市場邁向2026年時逼近 10 萬美元。https://x.com/EricBalchunas/status/1995877852105904434?s=20Quinten François of weRate認為，「Vanguard進入任何資產類別，在結構上比BlackRock更重要」，這得益於其在退休金、退休帳戶以及長期資本方面的巨大影響力。他補充道，「如果這些資金轉向比特幣，這將信號全球儲蓄的長期整合」，這種轉變可能在未來數月重塑對現貨ETF 的資金流入。除了ETF的震盪之外，長期投資者將從 80,000 美元的反彈視為更深刻的結構性轉變。加密分析師HoneyXBT指出比特幣的歷史分形行為，建議可能重新測試1週MA50，目前接近103,000 美元。她表示，重奪該線將是「極度看漲」，並訊號廣泛多頭延續至新高。隨著比特幣現在逼近這項主要技術指標，分析師預期市場波動加劇，以測試今日突破是否具有持久力。這很大程度取決於 BTC 是否能維持 9 萬美元以上的動能。比特幣價格預測：如果多頭掌控　技術結構指向99,000–101,000美元在較短時間框架上，比特幣已重奪 4 小時圖上的關鍵移動平均線，並壓入92,000至95,500美元之間的密集阻力區，其中200 EMA目前構成上方壓力。這延續了從86,000–87,000美元需求區的乾淨反彈，恢復了看漲動能。 RSI已推高超過60，顯示買家主導，在從超賣狀況強勁反彈後。來源: TradingView如果BTC維持在90,000美元以上，並將附近阻力轉為支撐，則格局有利於延續至99,000–101,000美元供應區。突破該水位將開啟通往多位分析師強調的108,000美元預測目標之路。若無法清除92,000–95,000美元區域，則可能面臨回落至88,000–89,000美元區間，之後再嘗試上攻。Bitcoin Hyper吸引尋求高貝塔投資的投資者隨著比特幣重獲強勢，一些交易者正轉向相關機會，例如Bitcoin Hyper，這是一個使用Solana虛擬機器來擴展比特幣交易吞吐量的Layer-2專案。該網路旨在為BTC持有者解鎖DeFi功能，包括收益耕作和快速結算。已募得2,880萬美元，並有鯨魚透過五位數買進進入，投資人對Bitcoin Hyper的胃口依然強勁。HYPER目前價格為0.013365美元，提供40%的質押年化收益率，並可使用主要加密貨幣如USDT、ETH、BNB和SOL，或銀行卡購買。如果比特幣持續攀升至100,000美元，Bitcoin Hyper可能為投資者帶來10倍回報，因為與BTC長期成長綁定的貝塔投資往往表現出色。在此造訪官方Bitcoin Hyper網站按此瀏覽原文免責聲明加密貨幣投資風險高，價格波動大，可能導致資金損失。本文僅供參考，不構成投資建議。請自行研究（DYOR）並謹慎決策。

前言2024年開始，黃金站起身來，撣撣衣袖，堅定地走向高山。當前，金價已突破了每盎司4,000美元的大關。這一波上漲不僅是因為全球經濟的不確定性、各國央行的儲備行為和工業需求的強勁增長，更因為黃金在現代貨幣體系中的獨特地位再次被全球投資者和政府所重新認識-黃金就是黃金！多種跡象表明，這一輪金價上漲並非短期現象，而是一個黃金長期牛市的開始。從供需角度來看，全球黃金市場正在面臨前所未有的壓力，尤其是在供應端，全球已探明的黃金儲量處於下降通道，而需求端則在多重因素的推動下持續增長。在接下來的幾年裡，我們可能會看到一個超長周期的黃金牛市，這將對全球金融市場、各國經濟和個人投資產生深遠影響。本文將詳細分析黃金市場未來幾年的發展趨勢，並重點關注以下幾個方面：全球黃金的供給狀況、各國央行的黃金儲備變動、黃金的工業需求，以及全球政治經濟的不確定性對黃金市場的影響。通過對這些因素的全面梳理，我們將為黃金市場的未來走勢提供更為清晰的預測。一、全球黃金供應：各國儲量與開採能力根據USGS 2025年報告，全球黃金礦產儲量的分佈以及各國的開採能力顯示出黃金供給端的巨大壓力和挑戰。以下是各主要黃金生產國的已探明儲量與開採能力的詳細資料：總結：儲產比：全球黃金儲產比普遍較低，尤其是一些傳統產金國如南非、美國，面臨著礦山品位下降和資源枯竭的挑戰。全球年產量約為3,300-3,600噸，而已探明儲量的支撐能力大多集中在10-40年之間。按照全球平均資料來算只有19年。短期供需壓力：黃金的供給將面臨挑戰，短期內新增的供給難以跟上需求的增長。二、全球央行黃金儲備情況與增持動向根據世界黃金協會（WGC）2025年最新資料，全球央行的黃金儲備持續增加，尤其是新興市場國家在“去美元化”戰略中增加了黃金持有量。以下是主要國家黃金儲備的詳細資料：總結：央行增持趨勢：近年來，尤其是中國、俄羅斯、印度、土耳其等國，持續增持黃金儲備，主要是出於去美元化和避險貨幣風險的需求，從2022到2025年各國央行每年連續增儲超過1000噸。黃金需求的剛性：央行黃金購買需求對金價影響較為顯著，不受短期金價波動的影響，形成長期支撐。三、全球工業需求：分類與未來增長黃金的工業需求近年來呈現穩步增長，尤其是在科技、電子、太陽能和航空航天領域。以下是黃金在主要工業應用領域的需求分類資料：總結：電子行業主導：電子行業的需求將繼續引領黃金消費增長，尤其是在AI、半導體和5G裝置的快速發展下。工業剛需：隨著全球科技革命的推進，黃金的工業需求將成為市場支撐的重要力量。四、全球政治和經濟不確定性對黃金市場的影響當前的全球政治經濟局勢給黃金市場帶來了前所未有的挑戰和長期影響。美元信用透支與美國債務危機：美國債務的激增以及利息支出的上升，使得美元面臨持續貶值的風險，黃金作為“貨幣避險資產”將獲得越來越多的青睞。以中國人民幣為突出代表的經濟體主權貨幣持續超發。地緣政治衝突升級：中東、俄烏戰爭、台海局勢等地緣衝突愈發頻繁，這將繼續推動黃金作為避險資產的需求。全球貨幣體系裂痕加大：人民幣國際化、BRICS去美元化等措施，將進一步推高黃金作為“無主權信用貨幣”的需求。通膨預期回升：全球範圍內的能源轉型、供應鏈重構、勞動力老齡化等因素將推高通膨預期，黃金作為抗通膨資產的地位將重新被強調。機構投資的金融需求，2024年，全球黃金ETF持倉重新站上3,893噸，2025年以來，ETF的淨流入量已超過420噸，且主要集中在北美和亞洲市場。隨著聯準會在2026-2027年進入降息周期，預計黃金ETF將迎來類似2020年的指數級增長，進一步推動金價上行。五、黃金價格預測：2025-2030年的展望根據供應與需求的變化，及全球經濟形勢的演變，我們預計黃金價格將在未來幾年持續上漲。極端情景下（如1971-1980年美元體系崩潰式上漲），金價可能突破20,000美元/盎司。六、結論黃金市場正在步入一個由貨幣屬性、避險需求、工業需求驅動的超級牛市周期。預計這一輪黃金價格的上漲將至少持續到2030年。當前的供需格局、全球政治經濟不確定性，以及央行的黃金儲備戰略，金融機構的投資需求，都為黃金的長期上漲提供了強大的支撐。黃金將不僅是一個普通的投資品類，更是未來全球經濟不確定性下的重要戰略資產。對於各國政府、機構投資者和個人來說，黃金的戰略配置比例將大幅提升，拿住黃金才能睡得安穩！但是不要貪婪，槓桿太高了你會爆倉的！ (雲上RWA)

最近的全球股市，用韌性十足來形容一點不為過——美國非農資料超預期時，大家還擔心聯準會12月不降息，結果FOMC幾位大佬一放鴿派訊號，投資者立馬殺回市場，AI和科技類股繼續領著牛市往前衝。但熱鬧背後，法國興業銀行全球策略團隊卻潑了盆冷水：這波被稱作AI泡沫的牛市，真的能一直漲下去嗎？那些因素可能讓它突然熄火？今天，一起來拆解這份最新報告的核心觀點。被迫營業的AI牛市法興分析師Albert Edwards發現，現在的市場氛圍，和1990年代末的納斯達克泡沫太像了。當時沒人願意聽唱空的聲音，而現在也一樣：那怕有人覺得AI估值虛高，也不得不買。為何？因為這輪牛市是AI和科技股一家獨大，不跟著買，你的業績就會跑輸指數，對基金經理來說，甚至可能丟掉自己的工作。他翻出1999年自己寫的報告，發現那時候自己也逐漸不聊納斯達克泡沫了——因為根本沒人聽。如今歷史彷彿重演，“越漲越買”的循環正在上演。三大隱憂始終存在雖然現在牛市看著穩，但法興報告指出了3個不能忽視的風險，尤其是最後一個，可能讓經濟跟著“翻車”。短期沒“明牌”觸發因素，但暗雷已響1999-2000年的泡沫，是聯準會加息直接戳破的——當時聯準會收緊流動性，市場立馬繃不住。但現在不一樣，聯準會沒在加息，短期內好像找不到能一鍵終結牛市的宏觀事件。不過，暗雷已經出現：不少科技公司為了砸錢搞AI，開始加槓桿融資，這導致信貸違約互換（CDS）市場出現異動。目前這隻影響個別股票，但法興提醒：這可能是“煤礦裡的金絲雀”，是系統性風險的預警訊號。估值+盈利“雙泡沫”，一戳就破現在標普500的高估值，看著是牛市紅利，其實是建在流沙上的。法興認為，當前企業的盈利增長，根本不是靠基本面，而是靠寬鬆貨幣和供應商融資撐起來的。簡單說，就是錢好借、帳期能拖，才顯得盈利多看，這種盈利泡沫一破，估值泡沫也會跟著塌。更危險的是，現在經濟對股市的依賴度比2001年高多了：一方面，AI投資直接把股市和實體經濟綁在一起；另一方面，穆迪資料顯示，股市漲得越猛，高收入群體花得越多。要是牛市沒了，消費會崩，經濟可能陷入深度衰退——2001年只是溫和衰退，這次恐怕更嚴重。通膨短期利多，中長期埋雷最近大家覺得通膨壓力小了，其實是短期利多給牛市續了命：之前擔心關稅推高通膨，現在證明是想多了，美國10年期國債收益率都跌到4%以下了；CPI裡佔35%的住房通膨雖然降得慢，但它滯後於房價——現在全國房價在跌，未來住房通膨還會往下走，進一步壓制整體通膨。但別高興太早！法興預警，中長期（大概5年）通膨可能飆到兩位數——原因很簡單：財政花錢沒節制，貨幣又寬鬆，兩者疊加，通膨早晚要“爆”。到時候，現在的高市盈率根本撐不住。資產怎麼配？法興給了明確建議面對這些風險，投資者該怎麼調整配置？法興亮明了自己的觀點：股票配置30%倉位，債券配置50%倉位，再預留20%的現金。簡單一句話——“減股票、加債券和現金”——降低對牛市的依賴，多留安全墊。最後一道思考題：債券和貴金屬，誰在說真話？報告裡還有個有意思的點：現在市場有點“分裂”債券市場很淡定：投資者覺得聯準會可能會搞“收益率曲線控制”，債券不會虧太多，所以不慌；貴金屬市場卻在預警：有分析師發現，貴金屬價格里藏著對風險的擔憂，但債券市場沒反映出來。法興提醒，要多關注10年期遠期收益率——如果這個利率往上走，收益率曲線變陡，可能是風險要來了的訊號。 (智通財經APP)

按：年底將至，各大投行陸續發布2026年全球經濟與股市展望。其中最受市場和媒體關注的，往往是他們對美股提出的「眼花撩亂」的目標價——正如去年底各大機構對2025年美股預測的下圖所示。然而需要特別強調的是：這些目標價其實是最不需要過度關注的部分。原因很簡單──它們只是在特定假設（如利率路徑、獲利成長率、地緣局勢等）下推導出的結論。一旦前提發生變化，投行往往會迅速調整甚至大幅修正其預測。換句話說，目標價本身並不具備長期指導意義。真正有價值的是理解投行研判市場的分析架構、核心邏輯及其背後的支撐資料。例如他們如何看待成長與通膨的組合、貨幣政策走向、企業獲利趨勢、估值水平以及結構性主題（如AI、財政擴張、去全球化等）。將這些深度洞察與你自身的投資理念和風險偏好結合，才能更有效地掌握中長期佈局機會。因此，在接下來幾天，我會陸續分享一些我認為邏輯清晰、數據紮實、視角獨到的投行2026年美股展望報告，希望能幫助大家跳出年末美股短期波動的噪音，更有系統地思考明年市場的潛在方向與結構性機會。當然，更豐富的研報資料會在文末知識星球內分享。值得注意的是，每家投行的框架和邏輯並不一致，因此結論也會完全不同，因此大家也需要注意篩選適合自己投資框架的重要資訊。本篇文章來自於近期大摩發布的對美股2026年的展望報告。在報告中，大摩將標普500指數12個月目標價上調至7,800點（對應2026年EPS 317美元，PE 22倍），認為美國已進入由獲利驅動的新牛市周期。其核心邏輯是「滾動復甦」開啟——長達三年的滾動衰退結束，落後類股迎來補漲機會。目前具備典型早期周期特徵：成本結構優化支撐經營槓桿回升、獲利修正廣泛上修、壓抑需求釋放。 Q3財報顯示標普500營收超預期2.2%，羅素3000中位數EPS成長8%，為四年最強。大摩預計2025–2027年EPS分別成長12%、17%及12%，驅動力包括AI提效、定價能力增強、寬鬆監管及利率環境穩定。儘管短期流動性收緊壓制高動能類股，但「Run it hot」政策取向將推動未來6–12個月貨幣政策轉向寬鬆，支撐估值維持高位。策略上，上調小盤股至超配（OW），看好其相對大盤的彈性；行業層面，將可選消費品和醫療保健均上調至OW，重申金融與工業超配，整體傾向周期性優於防禦性、成長廣度擴大。報告最後，大摩也給了更多的交易建議和股票篩選。以下為正文，全文2W字，預計閱讀時間1小時，建議先收藏再閱讀。我們認為2026年將延續過去一年來的發展趨勢。回顧一年前，我們對美國股市的展望是上半年充滿挑戰，下半年強勁成長。當時，這一觀點與市場普遍預期相悖，因為許多人預計，隨著川普總統連任，上半年股市將強勁上漲，而下半年由於通膨回升將面臨更大挑戰。我們不同的觀點基於這樣的假設：川普新政府的政策順序一開始將不利於經濟成長（即「大刀闊斧」），但將在年中左右轉為有利於經濟成長。我們認為政策順序可能與川普總統第一任期不同的主要原因是，與2017年相比，此次經濟的閒置產能要少得多（見圖表1）。 2024年底/2025年初，獲利修正廣度和其他周期性指標也處於減速階段。相較之下，在2016年底/2017年初，當我們脫離普遍看漲共識（經典的周期末期）時，獲利修正廣度和許多周期性指標在經歷了2015/2016年的製造業/大宗商品低迷之後開始重新加速。回顧今年，政策出台的節奏總體上確實發生了——只是事態發展比我們預期的更快、更劇烈。我們對政策方面的看法似乎仍然存在分歧，許多人質疑今年實施的政策最終是否會帶來更好的成長，尤其是對普通股票而言。從我們的角度來看，正在達成的「協議」對2026年的成長是正面的，並且基本上符合我們「Run it hot」的論點（下文將對此進行更多闡述）。我們更具建設性的觀點中蘊含著這樣的訊息：4月份標誌著一場始於3年前的持續衰退的結束。最後階段包括：由於DOGE導致的政府衰退（請參閱下文挑戰者號裁員數據）、對人工智慧資本支出成長和貿易政策預期的變化率觸底，以及仍在持續的消費服務成長放緩。簡而言之，我們認為新的牛市和持續復甦始於4月份，這意味著現在還處於早期階段，而且並不明顯，尤其是對於經濟和市場中許多滯後的領域而言。在新一輪商業周期中，股市表現通常會擴大，而目前缺失的關鍵因素是降息。通常情況下，在勞動市場疲軟的情況下，聯準會會增加降息力度。但由於新冠疫情周期的失衡和扭曲，我們認為聯準會寬鬆政策的步伐比往常晚，這阻礙了市場全面轉向周期早期的贏家。諷刺的是，政府停擺進一步削弱了經濟，但由於缺乏勞動力市場數據，也延緩了聯準會的行動。下文所示的其他就業數據顯示，就業情況正在放緩，但並非加速或非線性放緩。我們認為，這種勞動市場疲軟加上政府「寬鬆政策」的意願，意味著聯準會最終可能會採取比市場目前預期更為鴿派的政策。但就短期而言，這只是時機問題。最終，我們認為聯準會在2026年之前可能會比市場目前預期的更加寬鬆。這有利於估值和大盤股指數的表現。圖表9顯示，歷史上，當聯邦基金利率年減且獲利成長高於平均水準時（我們對2026年的看法），估值擴張的機率高達91%。就此而言，有人可能會認為我們對指數層面市盈率溫和收縮的預測過於保守，儘管我們也考慮到了絕對估值水準的長期性。此外，我們也要指出，如下表10所示，當聯準會降低政策利率時，股票報酬往往強勁。正如過去3-4年私部門就業成長弱於許多人預期（被政府招聘所抵銷）一樣，2022年至2025年初期間，中位數股票的獲利成長也相當疲軟。好消息是，我們現在認為我們已經擺脫了這種低迷狀態，從盈利角度來看，經典早期周期環境的大部分要素如今都已具備——壓縮的成本結構為積極的經營槓桿奠定了基礎，盈利修正廣度出現歷史性反彈，以及在之前持續衰退中陷入困境的市場/經濟各領域被壓抑的需求。獲利復甦的早期佐證可在第三季業績中找到－標普500指數營收超預期2.2%（平均2倍），羅素3000指數中位數股票每股收益成長8%（四年來最強勁的成長）。簡而言之，我們認為隨著持續衰退和熊市的結束（標普500指數下跌約20%，標普500成分股平均下跌約30%），新的多頭市場已於4月拉開序幕。這一觀點仍被低估，我們相信，隨著經濟復甦範圍擴大，以及市場/經濟的許多領域銷售和定價改善，營運槓桿效應得以恢復，未來一年盈利將有顯著增長空間。我們的預測反映了獲利的這種成長潛力，這也是為什麼儘管我們承認市場某些領域可能存在泡沫——例如某些無利可圖的投機性成長領域——但許多股票的估值並沒有表面看起來那麼高的原因之一。一、美股預測更新我們將標普500指數12個月目標價上調至7,800點（預期每股盈餘356美元，本益比為22倍）。這項預期包含了我們整個預測期內高於市場普遍預期的每股盈餘。我們預計2025年每股收益為272美元（成長12%），2026年為317美元（成長17%），2027年為356美元（成長12%）。我們看好獲利/現金流的關鍵驅動因素包括：正向經營槓桿的回歸、更大的定價權、人工智慧驅動的效率提升、有利於公共部門向私營部門轉型的寬鬆稅收和監管政策，以及整個收益率曲線的利率保持穩定。我們預計估值將較目前水準略有下降，但仍將維持在22倍的歷史高點。我們的研究表明，在每股盈餘成長高於中位數（約7-8%）且貨幣政策寬鬆的時期，出現顯著的本益比下降的情況實屬罕見。鑑於我們先前呼籲在每股盈餘（EPS）健康的環境下擴大領導層規模，我們認為小型股的表現將優於大盤股，周期性類股的表現將優於防禦性類股。我們重申金融和工業類股的增持評級，並將可選消費品類股的評級從減持上調至增持。醫療保健類股仍然是我們首選的高品質成長型投資標的，我們也將其評級上調至增持。二、被低估的新政策目標：減赤字、促進投資、加薪我們一直認為，由於過去幾十年來實施的某些兩黨政策，美國經濟一直相當不平衡。根據我們的觀察，政府似乎也同意這一點，並正試圖透過某些政策措施來改變這種情況。我們看到，這種再平衡發生在三個方面，涉及成長影響/投資意義：1. 經常帳/資本帳赤字/盈餘：經常帳赤字目前佔GDP的比重為-4.4%。雖然較2006年-5.9%的低點有所改善，但自新冠疫情以來已翻了一番，並且相對於過去20多年而言，正朝著擴大的方向發展。有些人可能會認為這是一個正面的訊號，因為它使美國消費者更容易獲得他們原本買不起的廉價商品。政府似乎認為，我們已經掏空了經濟的許多領域，以至於維持歷史性的巨額經常帳赤字，從淨收益來看，已不再有利於國家及其公民的長期財政健康。顯然，關稅是政府用來試圖重新平衡這項赤字的主要政策工具。雖然不太明顯，但貨幣貶值似乎也是這項策略的一部分，因為貨幣可以說是實現更平衡貿易結果的最重要非關稅壁壘。初步跡象表明，迄今為止，關稅收入可觀，對整體經濟的影響有限。雖然這種影響可能尚未顯現，但我們認為大多數企業已經適應了這一趨勢，關稅成本由出口商、進口商和最終消費者分擔（在擁有定價權的領域，工業品比消費品更受重視）。這與我們5月發布的年中展望中的觀點一致，現在看來也成為共識。然而，我們認為，關稅帶來的最大影響已經過去。2. 過度消費和投資不足：眾所周知，美國是最大的全球消費者。過度消費是許多因素共同作用的結果，其中包括過去30年來積極的政策選擇。首先，政策制定者試圖透過負實際利率和量化寬鬆政策來刺激消費。鑑於金融危機後資產負債表萎縮的風險，聯準會決定動用美國從未如此大規模嘗試過的激進政策工具，將消費從未來轉移到現在，以避免重蹈20世紀30年代的覆轍（正如本·伯南克在2002年11月題為《通貨緊縮——確保它不會在這裡發生》的演講中所概述的那樣）。儘管這些非常規政策在當時出於好意，但如今它們已成為經濟問題或金融困境時常用的工具。在這個過程中，經濟和市場參與者已經習慣了這些做法，並相應地認為寬鬆的貨幣政策會支撐風險市場。我們認為，這只會加劇消費與實際投資之間的失衡。川普政府似乎正試圖透過關稅限制消費/減少針對消費者的財政刺激，同時透過「宏偉法案」（Big Beautiful Bill）激勵投資，從而扭轉這一趨勢。目前來看，至少在高端市場，消費似乎並未受到影響，而人工智慧以外的投資趨勢尚待確定（儘管如上所示，一些跡象表明更廣泛的資本支出正在略有回升）。然而，其意圖很明確，在我們看來，在當前背景下是合理的。當然，其目標是更高的投資能夠透過提高生產力來促進更好的實際成長，而這正是過去20年來美國所缺乏的。我們認為，即使短期內會造成一些需求缺口，但就此而言，這項策略仍然具有吸引力。如果這項策略要成功，就需要擴大和拓展實質資本投資（包括與人工智慧和非人工智慧相關的支出），例如能源、透過機器人及其他流程提升製造業效率、醫療交付與成果、教育，以及對美國勞動力進行再培訓，以適應更多技術技能型職位而非傳統辦公室工作。3. 消費者和企業的K型經濟：美國低收入/中等收入消費者與高收入消費者之間的收入和財富不平等現像日益加劇，這一點幾乎毋庸置疑。近年來，這種現像也蔓延到了企業界，大型企業蓬勃發展，而許多小型企業卻因政府政策、利率和監管措施的擠壓而舉步維艱，這些因素似乎對規模較小的「普通」企業造成了不成比例的影響。這項論點的最佳佐證是，上文所示的2022年至2025年中期期間，中位數企業的獲利成長速度遠低於大型企業指數。政府為解決這一不平衡問題而採取的主要政策措施是移民管制和放鬆管制。如果移民管制措施取得成功，那麼在某些受影響的領域，例如消費者服務業，實際薪資水準確實會有所回升。是的，這可能會引發通貨膨脹，但透過薪資管道實現的通貨膨脹可能比我們自新冠疫情以來看到的通貨膨脹（即政府補貼各收入群體的消費支出）要健康得多。簡而言之，高品質工作的薪資上漲可能會形成良性循環，因為它能提高許多個人和社區的生活水平，而這些生活水平又可以透過更高的消費重新流入經濟。中低端薪資成長的增加可能會被高端薪資壓力所抵消，因為人工智慧減少了專業服務領域對人員成長的需求。我們認為，這至少在消費者方面，對重新平衡知識型經濟大有裨益。關於企業失衡，我們認為降低利率和放鬆管制可以為小型企業群體提供必要的推動力，使其更加健康。正如多次指出的那樣，我們認為聯準會將利率維持在過高水平的時間太長了，主要是因為他們的政策決定主要基於「總體」經濟數據，而這些數據又受到大型公司、富裕消費者以及政府大量支出和招聘的推高。簡而言之，對於那些能夠大量獲取資本或其他方式為其支出融資的群體來說，利率水準是「合適的」。然而，從這個意義上講，政策對大多數經濟參與者來說可能過於嚴格。同樣，由於小型企業規模較小，無法分攤這些成本，因此監管會使小型企業的每位員工或每美元收入的成本更高。相關研究表明，監管會使小型企業（員工人數少於50人）的每位員工每年損失約15,000美元，而小型製造業企業的每位員工每年損失高達約50,000美元。顯然，一些監管對於保護消費者、環境和其他重要群體是有益的，但一些放鬆管制可能對小型企業更有幫助。總而言之，我們認為川普政府自上任以來實施的許多經濟政策加起來，將使經濟在長期內透過更高的生產力實現更快增長，並在貿易、消費與投資以及實際工資增長分配方面更加平衡三、全新的通膨周期：更熱但更短這一切都與我們自新冠疫情以來的核心論點非常吻合，即美國經濟目前已牢牢處於通膨狀態，很像二戰後時期。因此，我們可能會經歷比過去40年更熱但更短的經濟周期，過去40年的經濟擴張持續時間異常長，約為10年。這裡的一個關鍵動態是，通膨現在已經超過聯準會2%的目標4年多，這意味著無論那個黨派執政，聯準會都可能願意容忍更高的目標。行動往往勝於雄辯，而聯準會的行動似乎也支援這個觀點首先，聯準會在今年長時間暫停降息後，已恢復降息。市場預期未來一年還將降息三次，每次25個基點，鑑於目前利率仍高於「中性」水平，這似乎屬於「溫和」降息。另一方面，如果聯準會真的關心其通膨目標，並且不再實行非對稱通膨政策，那麼鑑於第三季實際經濟成長預計將遠超3%，且中位數股票的獲利成長達到四年來的最高水平，進一步降息的理由是什麼？其次，聯準會最近決定提前結束量化緊縮，其假設是銀行準備金可能不再足夠。在此，我們同意這一觀點。事實上，我們認為聯準會的第三個目標——金融穩定——是過去十年來其政策的關鍵決定因素。當金融市場穩定且沒有像今天這樣迫使聯準會採取行動時，就業和通膨的雙重目標就顯得更為重要讓我們再次關注聯準會的動向。它比預期更早結束了量化緊縮（QT），並重申了透過隔夜回購工具（即短期融資機制，SRF）提供流動性的意圖。事實上，該工具最近被更頻繁地使用，儘管遠不及2019年。然而，聯準會仍然準備提供流動性支援，因為其假設這對於金融穩定是必要的。此外，達拉斯聯準會主席洛裡·洛根表示，聯準會準備在必要時干預融資市場，以確保穩定。我們認為，這是聯準會可以用來幫助財政部為政府融資的另一種途徑，因為財政部發行的國庫券相對於票據和債券更多。由於逆回購工具現在幾乎耗盡，Fed可能會找到其他方法來促進這種動態，並有效地幫助債務貨幣化。國債回購是另一個富有創意的方法。總的來說，從長遠來看，這將對通膨產生影響，鑑於通膨率仍然遠高於其2%的目標，這與聯準會的價格穩定使命相悖。我們認為這一切都是政府為應對巨額債務和赤字而採取的刺激經濟的整體策略的一部分，過去幾年我們一直在撰文探討這個問題。其核心訊息是，由於債務和赤字佔GDP的比例如此之高，政府別無選擇，只能允許通膨高企。當然，如果沒有更好的實際經濟成長，這種策略也行不通。我們認為，最終目標是使名目GDP成長率盡可能遠高於借貸成本，從而隨著時間的推移降低債務/GDP比率。利差越大越好。自聯準會2022年升息以來，借貸成本已迅速接近4%，名目GDP成長的目標可能是6-7%，其中約一半來自實際成長，另一半來自通膨。降息也能起到一定作用，但鑑於聯準會去年降息後利率大幅上升，借貸成本還能降到多低還很難說。如果這是正確的，那就意味著聯準會需要放棄其既定的2%通膨目標。同時，實際GDP也需要成長，這正是先前討論過的政府政策措施的目標。我們認為，在三個層面上「再平衡」經濟（出口大於進口、投資大於消費以及實際工資成長再分配）是實現這一目標的良好藍圖。成功與否還有待觀察，但市場認為這是正確的方向，我們同意。值得注意的是，我們認為這不是黨派選擇。雖然可以爭論那種策略最有可能成功，但我們認為，私部門的資本配置更有可能提高生產力，而實際薪資成長的轉變是穩定中低收入消費的更永續的方法。我們認為，以生產力而非勞動力成長為導向的實質GDP成長組合最終更有利於資本市場和股票這一資產類別。自從我們在2021年初開始撰寫關於我們已進入通膨機制的觀點以來，證據表明，我們現在正處於一個2年上漲/1年下跌的市場周期中，這類似於我們之前討論過的更熱但更短的宏觀周期：2年上漲：2020-2021年是獲利成長和預期修正都非常強勁的年份。因此，股市表現相當不錯，市場參與度也很高，因為通膨加速轉化為巨大的收入/獲利成長。1年下跌：2022年，由於聯準會必須應對遠高於目標的通膨，獲利成長和股票表現都不佳。相關的升息引發了我們認為最終在今年4 月結束的滾動衰退。科技類股是這次滾動衰退中第一個觸底的類股，並在隨後的幾年裡引領了整體市場的上漲2年上漲：2023年至2024年，隨著聯準會釋放出政策寬鬆的訊號，人工智慧投資主題興起，推動了主導標普500指數和納斯達克指數的一小部分大型股票的盈利增長，領先的市值加權指數表現強勁。我們也看到，自2021年以來一直處於成長低迷狀態的商品產業，如今終於開始復甦，而消費服務業則接過了成長的接力棒。在此期間，由於通膨下降和經濟許多領域的銷售成長疲軟，許多領域的獲利成長未能恢復，普通股票/深度周期性股票的表現普遍不佳1年下跌：2024年7月至2025年4月期間，許多股票（無論大小）表現都相當疲軟，因為獲利預期修正值不斷下調，聯準會降息行動遲緩，隨後又暫停降息。在此期間，周期性股票相對於防禦性股票下跌了約50%，而「Mag7」經歷了兩次超過20%的回調，即熊市。我們認為，一個為期兩年的上漲周期從2025年4月開始，伴隨著定價能力/通膨的增強和盈利增長的擴大，並且可能會持續到聯準會不得不再次收緊政策為止，因為我們認為，聯準會對通膨的容忍度是有限的。我們認為，這種風險至少在12個月後才會出現，這超出了我們的預測期。儘管如此，我們想向讀者明確指出，我們早期的周期觀點應該考慮到，這一周期也可能更加強勁，持續時間更短。總之，2020年我們利用「緊急情況下打破玻璃」的直升機撒錢政策擺脫了新冠疫情引發的經濟衰退，如今卻發現自己身處一個可能持續數年甚至數十年的通膨體制中，就像二戰後時期一樣。與那個時期相比，主要區別在於貨幣自由浮動，黃金不再以固定價格與美元交易。在許多方面，這使得透過貨幣貶值來維持通膨、同時抑制利率變得更加容易——也就是說，自由浮動的貨幣使金融抑制更容易管理。另一方面人口結構對負債過重的國家遠不如20世紀40年代至50年代有利。這使得它們更難獲得持續降低債務/GDP比率所需的實際GDP成長部分。最後，馬歇爾計畫並非可選項，且在投資報酬率方面沒有任何財務限制。如今，利用富裕公司和個人資產負債表進行的資本支出，如果看起來不會帶來回報，就會停止。雖然我們認為清算日不會在短期內到來，但私人市場對這些資本支出決策施加的約束可能會迅速且毫無預警地到來。四、市場在說什麼？自2020年以來，我們「Run it hot」理論得到市場認可的最佳證據，就是黃金和加密貨幣在過去5年中的出色交易表現，無論從絕對值還是相對於其他資產而言。在通貨膨脹成為資產持有者主要擔憂的當下，持有在通貨膨脹上升時表現更好的資產至關重要。可以說，在這種背景下，最糟糕的選擇是長期固定收益工具。只要在相對較短的時間內（例如1-2年）獲得高於通貨膨脹的合理收益，現金和短期工具都是不錯的選擇。然而，考慮到外匯可以對其他貨幣和硬資產浮動，因此在做出決定時也必須考慮貨幣因素。雖然過去不能預測未來，但債券在過去5年中的表現一直疲軟，而股票則輕鬆跑贏了現金，現金基本上讓投資者在通貨膨脹和貨幣貶值的情況下止步不前。如前所述，表現最佳的資產是黃金、加密貨幣和優質股票，這與我們先前的論點相符。貴金屬或許是目前最成熟的避險通膨和政府試圖透過通膨來擺脫債務問題的工具。它們也能避險地緣政治緊張局勢及其帶來的變革，例如我們今天所看到的。優質股票表現優異，是因為在充滿不確定性和通膨的世界中，投資者希望持有那些最具防禦性的商業模式，這些模式能夠經受住重大變革的考驗，並持續以高於通膨和貨幣貶值的速度增長盈利和現金流（也就是說，強大的定價能力也是關鍵）。雖然Mag7獲得了大部分媒體關注，但這種高品質因子超額收益是一種全球現象。標普500指數和納斯達克100指數的表現顯著優於主要的國際股指，但也有許多高品質的外國股票能夠跟上甚至在某些時候超越美國領先股指——例如台積電、阿斯麥、SAP等。只是它們的數量不如標普500指數和納斯達克100指數中的股票那麼多，規模也不如它們那麼大。關鍵在於，在一個充滿不確定性的世界裡，尤其是在通貨膨脹方面，投資高品質股票是一個不錯的選擇。這是否意味著，只要通膨是主要問題，小型股和低品質股票就註定表現不佳？我們認為並非如此。作為我們「經濟周期更短但更強勁」框架的一部分，我們認為，在通膨加速但聯準會放鬆貨幣政策（或至少不收緊貨幣政策）的特定情況下，小市值/低品質股票可以跑贏大盤。這些正是2020-2021年的情況，那也是我們上次超配小盤股的時候。我們認為，2026年將會出現類似的情況——即定價權/通膨周期性地再次加速，但聯準會對此持容忍態度，甚至放鬆貨幣政策，也就是所謂的「寬鬆貨幣政策」。這將導致更多營運槓桿較高（即品質較低）的公司受益於經濟的快速成長（透過實際GDP和通膨），從而獲得高於預期的獲利成長。本質上，隨著私人經濟的許多部門從過去三年持續的衰退中復甦，定價權正在回歸。如果我們是對的，股票明年可能會像2020年3月至2021年12月期間那樣跑贏黃金。這個框架和論述不僅影響我們對2026年的展望，也影響我們對股票、產業和因子層面的建議，我們將在接下來的頁面中詳細說明。我們許多微觀的觀點可能與共識相悖，這源自於我們對宏觀和周期分析的非正統觀點，而這些分析正是我們大部分投資框架的基礎。我們希望它能幫助您應對自新冠疫情以來這段獨特的時期，而且這種特殊時期很可能會持續下去。五、重點關注的主題我們看到人工智慧（AI）的採用動能正在增強，同時為企業帶來顯著的投資報酬率和效率提升機會。基於此，我們提高了對人工智慧驅動的效率提升對利潤率正面影響的預期－2026年淨利潤率擴張預計將增加40個基點（先前為30個基點），2027年淨利潤率擴張預計將增加60個基點（先前為50個基點）。根據我們對7,400份財報的系統分析，認為人工智慧採用在成本和收入方面帶來可量化收益的公司比例一直在穩步上升。我們研究部門圍繞著人工智慧對應進行的廣泛工作，為這些採用者群體識別出了選股機會。我們也看到併購活動回歸，2025年第三季宣佈的交易量年增43%，其中大型策略交易引領了這一趨勢。我們預計併購活動將進一步拓展。併購活動的活躍支援我們對金融類股的超配立場。我們專有的分析和量化模型為此提供了股票投資想法。最後，我們預期在人工智慧資本支出周期中，對運算和電力的需求將繼續增強，從而支援與驅動通用人工智慧主題相關的投資理念。隨著電力收購競爭的加劇，包括天然氣渦輪機、Bloom Energy燃料電池、核能以及加密貨幣到資料中心的轉換在內的創新「即時供電」解決方案仍然具有吸引力。1. 估值可以維持支撐，我們認為這方面與1999年有所不同鑑於人工智慧資本支出的激增，我們不斷收到投資者關於當前情況與上世紀90年代末期是否存在相似之處的提問。更具體地說，一些市場參與者關注的焦點是，我們是否正處於類似1999-2000年那樣的估值泡沫的尾聲階段。我們認為這方面存在一些重要的差異。首先，如今的股票指數比歷史上同期具有更高的品質特徵。例如，大型股中位數的自由現金流收益率幾乎是2000年的三倍。 「大法案」（Big Beautiful Bill）帶來的現金流收益也使得這些本益比比表面看起來更低，因為自由現金流最終可能會高於預期。此外，對標普500指數的預期本益比進行利潤率調整後發現，該指數目前的交易價格較科技泡沫時期的高點折讓約35%。然後，正如我們前面提到的，我們認為2026年即將進入的獲利和宏觀經濟環境也對估值有利。總而言之，營運效率、強勁的獲利能力和自由現金流的產生，都是比20 世紀90 年代末期我們看到的更高品質指數的特徵。人們也高度關注指數中權重最大的股票的估值水準。有些人認為這種動態不可持續，在未來12個月內，這部分股票的估值不太可能得到支撐。此外，一些投資人認同這樣的觀點：只有當這些權重最大的股票面臨壓力並迫使市場進行輪動時，我們才能看到資金持續輪到小型股和對經濟敏感的市場領域。鑑於我們與市場共識相悖的觀點，即我們正在過渡到滾動復甦/早期周期背景，盈利增長可能強勁，聯準會正在降息，因此我們對目前的形勢有不同的看法。雖然對經濟較敏感的市場領域可能會出現追趕，但我們認為這並不意味著權重最大的股票在未來6-12個月內，其估值絕對值會持續壓縮。未來6-12個月。為了從歷史估值角度瞭解權重最大的股票，我們將重點放在圖表25。這張圖表顯示了自2022以來該組股票的預期市盈率中位數，2022年底，就在人工智慧資本支出周期開始顯著推動指數表現和領導地位之前。然後，我們將該系列與1996-99年的年度估值高點進行比較。如今，該指標為31倍，我們的交易估值介於1997年至1998年之間水準。為了強調這一點，該指標目前的交易價格較1999年的估值高點折讓13倍。回到先前討論的獲利能力角度，圖表26顯示，標普500指數前10大權重公司的營業利益率中位數比1999年高出20%以上從更廣泛的市場來看，1999年營收成長超過20%的股票比例顯著高於現在。然而，如今獲利成長超過20%的股票比例與當時非常接近（43%對比46%）。這反映瞭如今獲利能力的強勁以及指數組成的變化。此外，值得注意的是，標普1500指數中自由現金流為正的股票比例（92%）也顯著高於當時（72%）。正如過去幾年我們一再強調的，我們認為以黃金計價的標普500指數是反映經通膨調整後的股票價格的合理方式。它也是一個有助於思考長期牛市和熊市走勢的指標（我們認為目前正處於長期牛市）。該比率目前比1999年的峰值低70%，並且在今年金價上漲的背景下進一步下降（直到最近才回升）。因此，股票不僅以實際價值計算，其交易價格遠低於這一時期的水平，而且如果人們真的相信我們「持續走強」的理論，那麼許多股票（尤其是周期性股票）的回報率應該優於黃金，因為它們更像是一種積極的通膨避險工具。對於那些關注股票風險溢價的人來說，該指標目前比2000年初高出近300個基點，當時通膨並非股市牛市的因素之一。換句話說，當時的股票市場反映的是更高的獲利成長預期，但隨著2000年科技股崩盤和2001年經濟衰退的到來，這些預期很快就被市場消化。如今，由於市場對獲利成長的預期較為樂觀（儘管並非遙不可及），以及人們普遍認為股票能夠有效避險資產所有者面臨的最大挑戰——高於預期的通膨，因此股票交易表現良好。我們認為，宏觀經濟背景也有助於解釋與1999-2000年相比的一些重要差異。首先，如圖表30所示，當時的經濟周期已接近尾聲。自1990-1991年經濟衰退以來，世界大型企業聯合會領先經濟指標系列已連續九年擴張，世界大型企業聯合會就業趨勢指數亦然。同樣，自1992年以來，失業率也一直在穩定下降。如今，我們認為經濟正處於周期初期，並逐漸走出2022-2025年持續的衰退。世界大型企業聯合會領先經濟指標的下降很好地反映了這場持續的衰退，而我們所關注的領先獲利數據表明，宏觀經濟數據現在應該開始趨於穩定。圖表30展示了這種動態的一個例子：小市值公司獲利（對經濟更為敏感）近幾個月來觸底反彈，並開始回升。我們認為這是宏觀經濟數據（包括世界大型企業聯合會LEI指數）走穩並在2026年走高的先兆，這與我們先前非普遍預期的滾動復甦/早期周期過渡觀點一致。重要的是，聯準會在1999-2000年升息，這在隨後的估值壓縮中發揮了作用。如今，聯準會正在降息，我們預計將在2026年繼續降息，並可能伴隨資產負債表擴張。這些不同的行動和反應函數比2000年更有利於估值。2、OBBBA的影響企業收益和現金流影響：《一項宏偉法案》（OBBBA）中的大多數政策將主要影響現金流，而不是損益表中報告的稅率和收益。這是因為諸如額外折舊和研發費用等項目屬於時間性差異，通常不會影響損益表。然而，考慮到投資的預付抵扣，短期內現金流收益似乎相當顯著。下表說明了法定稅率、損益表中報告的實際稅率和現金稅率。鑑於費用的恢復和擴大，我們認為「現金」（經濟）稅率現在可能會測試先前的低點，這對自由現金流是利多消息研發費用預付：雖然《俄亥俄州商業、預算和預演算法案》（OBBBA）並未降低法定企業稅率，但它確實包含一些對大型企業而言意義重大的短期利多因素。研發費用預付就是其中之一。正如我們的稅務政策策略師所討論的，《減稅與就業法案》（TCJA）要求公司從2022年開始在5年內攤銷研發費用。川普總統的新法案允許企業恢復研發費用預付。最重要的是，該條款還允許公司加速扣除在適用5年攤銷計畫時從2022年遞延至2024年的支出。該條款的這兩個要素都應該加快企業現金稅收節省。特別是，科技、通訊服務和醫療保健產業的公司應該會從中受益更多。額外折舊：新的稅法也恢復了符合條件的財產和設備首年100%的額外折舊。 100%的額外折舊政策從2017年到2022年一直有效，但在過去3年中以20%的增量逐步取消。根據《減稅與就業法案》（TCJA）的逐步取消計劃，到2025年，額外折舊將限制在符合資格的資產價格的40%。因此，與立即研發費用化一樣，這對企業來說是一個增量利多。可能受到最大影響的產業是資本密集產業－航空航太和國防、電信、技術、能源以及多產業/資本貨物。法案的這一部分支援我們對工業類股的超配立場，因為該類股屬於資本密集型，應受益於額外折舊方面（即一階導數，現金稅收節省影響）。該類股也應受益於二階導數，因為該條款應激勵設備投資的增加，從而使多元化產業組合受益。因此，在全球舞台上，我們繼續偏好美國股票，獲利實力是我們相對偏好持有美國股票的主要驅動因素。我們預測標普500指數2025-2027年每股盈餘複合年增長率將達到14%，超過東證指數的12%、MSCI新興市場指數的11%及MSCI歐洲指數的5%。積極的經營槓桿、定價能力的重新出現、平均股票易於比較、人工智慧驅動的效率提升以及有利於增長的稅收和監管政策，都支援我們對整個預測期內美國盈利和現金流增長的建設性看法。我們與市場普遍觀點相悖的觀點認為，美國股市正進入周期早期階段，這意味著小型股和對經濟敏感的市場類股的獲利成長將遠超大盤股3. 牛市情景在我們的多頭情境（目標價9000）中，獲利成長甚至比我們的基本情境更為強勁。具體而言，我們預計2025年每股收益將成長13%，2026年將成長23%，2027年將成長16%。每股盈餘成長的上行空間主要得益於更強勁的積極經營槓桿效應，2025年至2027年利潤率累計擴張超過250個基點。這得益於人工智慧驅動的效率提升（2026/2027年利潤率提升60/80個基點）以及工業、消費和科技領域強勁的單位需求和定價能力所帶來的營收成長。與我們的基本假設一樣，聯準會將維持寬鬆的貨幣政策，但降息期限可能會更長，即持續到2026年底，而不是像以往只在前半年降息。這種情況也可能涉及聯準會在殖利率曲線前端進行淨資產購買，並將持續到明年。股市可能會將此視為流動性利多。我們預計在這種情況下（與我們的基本假設一樣），領導層將會出現擴張，但平均股票和5月7日指數（市場市盈率擴大至23倍）的估值可能會獲得更多支撐。對於5月7日指數而言，受強勁的營收預期修正和資料中心資本支出成長預期加速的推動，其估值將持續擴張在財政政策方面，加速折舊和預付研發費用推動了廣泛的資本支出復甦，使工業、科技和商品等各個行業受益。金融業受益於貸款成長的明顯加速和蓬勃發展的資本市場周期。在強勁的相對獲利成長和結構性成長趨勢的推動下，外國對美國股票的需求上升，散戶投資者繼續增加對貨幣市場資產的投資，向股票配置過渡。由於前端利率差的下降抵消了對美元計價資產的需求（即美元指數降至90或以下），美元的貶值幅度可能超過我們基準線的預期。這對美國跨國公司的收入有利。儘管成長強勁，但鑑於寬鬆的貨幣政策、國債回購、後端發行不足以及其他被證明有效的措施（即穩定幣發行），殖利率曲線的長期部分仍然受到抑制與中國的貿易動態趨於緩和的穩定狀態，關稅對相關企業的影響被證明是微不足道的。事實上，關稅反而增強了那些原本缺乏定價權的企業的定價能力，而且消費者對這些類別（即消費品）的更高價格的接受度也比最初預想的要高得多。政府為重振房屋市場所做的努力在多種因素的共同作用下取得了成功（例如，放寬分區和許可要求、為建築商提供更多激勵措施、潛在的抵押貸款可轉移性，以及通過之前討論過的措施抑制收益率曲線的後端）。4. 熊市情景我們的熊市情境（5600）的核心在於聯準會需要比預期更早扭轉貨幣政策方向，並且實際上需要在2026年下半年開始升息。這一觀點的驅動因素是，明年上半年通膨將全面復甦，其驅動因素包括關稅引發的商品通膨、消費和醫療保健領域的服務通膨黏性、高於預期的租金通膨以及移民動態帶來的工資壓力。在此情境下，業績下行的主要驅動因素是估值倍數壓縮，因為股票收益與債券殖利率之間的相關性將大幅下降並持續處於負值區域。鑑於利率上升，獲利也將開始承壓，因此這一結果在某些方面類似於2022年，但可以避免技術性經濟衰退。我們預計，在這種環境下，股票市場中高貝塔係數和久期較長的類股表現將遜於市場。具體而言，我們預計在此情境下，估值倍數將從目前的約22.3倍壓縮至明年年底的20倍，每股盈餘成長率將從今年的10%下降到2026年的5%，然後在2027年降至0%。5. 經濟與股票市場不總是相關強勁的股票市場表現和獲利預期修正，尤其是在美國，引發了一個問題：為什麼名目GDP數據沒有反映出這些指標同樣的韌性？然而，即使是粗略的思考也會發現，儘管名目GDP和收入之間存在直觀的相關性，但兩者之間往往存在很大的分歧。這一事實並不令人驚訝，因為名目GDP衡量的是最終產出，而股票收入則來自價值鏈的所有環節。這意味著許多公司獲得的價格並未計入GDP平減指數、CPI或PCE通膨。名目GDP與利潤之間的相關性甚至更弱。考慮到利潤的驅動因素眾多，這並不奇怪。精簡的成本結構、美元走弱以及OBBBA帶來的收益都會推動營收/現金流的成長，但這些因素並未反映在GDP指標中。同樣，人工智慧資本支出的大幅成長對GDP的影響也較為有限，因為其中許多零件依賴進口，進口在GDP運算中會抵銷投資。名目GDP與收入之間的偏差已經開始，並且可能會加劇。在新冠疫情爆發之前，二者關係較弱，但此後兩者走勢基本一致，主要反映了近年來通膨的走勢。例如，2024年名目GDP平均成長率為5.4%（年比），而營收成長率為5.3%（年比）；我們預計2025年名目GDP成長率為4.6%（年比），而營收成長率為5.2%（年比）。然而，我們認為，2026年名目GDP成長率與收入成長率之間的差距可能會擴大，因為企業會推高價格，而美元走弱有利於海外收入（尤其是在上半年）。這種偏差的早期跡像在第三季財報中已經顯現，標普500指數的收入超預期率是長期平均的兩倍。就獲利而言，名目GDP成長與利潤之間的脫節更大；利潤反映的是從投入到產出的經營業績，而名目GDP僅代表最終產出。這些差異會因經濟周期的階段而放大。例如，股票策略對利潤率擴張的看法是由精簡的成本結構和由效率提升所推動的經營槓桿所驅動的。儘管基本面很重要，但股票市場具有前瞻性，因此市場本身在任何時間點都可能與經濟脫節得更厲害。六、交易思路1. 將小​​型股評級上調至超配相對於大盤股，在過去四年的大部分時間裡，我們一直低配小型股。 2021年3月，在經歷了新冠疫情後的強勁表現以及隨後多年的表現不佳之後，我們取消了小型股的超配評級。是什麼讓我們現在有信心將該類股的評級上調至超配？主要原因在於我們與市場普遍預期不同，認為在經歷了2022年至2025年初的持續衰退之後，我們現在正進入一個早期周期。總而言之，我們認為早期周期的四大支柱如今已經具備，這些變數的組合獨特地支援了小型股的優異表現。這四個要素分別是：壓縮的成本結構為恢復積極的經營槓桿奠定了基礎；被壓抑的需求；每股盈餘修正範圍的歷史性反彈；以及聯準會正在降息。早期證據表明，小型股的獲利復甦正在進行中（圖表39）。關於經營槓桿點，圖表40的上半部顯示了NFIB小型企業調查系列中收入預期與員工薪資預期之間的差距。請注意，這一差距正在顯著上升，這通常是在新商業周期開始時發生的。過去，我們已經證明，這一差距的上升往往預示著大盤股每股盈餘(EPS)成長隨後將顯著提高。在下圖的下半部分，我們加入了小型股的獲利成長。值得注意的是，在這些環境下，小型股的獲利成長往往甚至超過了大盤股強勁的EPS成長。這進一步證實了小型股對(1)積極的經營槓桿動態和(2)與公司成本結構相關的工資成本更為敏感。薪資支出是小型股面臨的最普遍的成本壓力。因此，在由於薪資成長二階導數普遍下降而導致成本結構趨於精簡的時期，即使營收略有成長，也能大幅促進獲利的強勁復甦。重要的是，小型股的獲利預期修正值現在開始相對於大盤股上調（圖表41），這是我們在將該類股評級上調至「增持」之前一直在等待的關鍵進展。圖表42進一步強化了小型股在經濟周期初期往往跑贏大盤的觀點。雖然聯準會目前的降息幅度不及通常在經濟周期初期那麼大，但我們認為，勞動市場疲軟（如另類勞動力數據所示）加上政府「寬鬆政策」的意願，意味著聯準會最終可能會出台比市場目前預期更為鴿派的政策。我們認為小型股不會坐等這項進展。圖表43和圖表44進一步表明，小型股的相對獲利動量正日益明顯。最後，我們注意到，小型股相對於大盤股仍存在顯著的（約7倍）估值折價（見圖表45和圖表46），這為前述積極基本面因素尚未被市場充分定價提供了更多證據。在小型股內部，我們建議建立一個由獲利能力強、對經濟敏感（更具價值導向）的股票以及生物科技類股組成的「槓鈴式」配置。原因在於，如後文所述，這些類股在聯準會降息周期中將受益於多重有利因素。關於具體的小型股選股建議，請參閱本報告末股票篩選部分。2、消費品優於服務與小盤股一樣，過去幾年我們一直低配消費品類股，因為該類股在諸多不利因素的影響下持續表現不佳：新冠疫情後需求大幅回落、消費者錢包份額轉向服務、利率高企、定價能力弱，以及最近的關稅。今天，我們將該行業的評級上調至增持，並表示在長期偏好服務而非商品之後，我們更傾向於消費品而非服務。鑑於消費品相對錶現接近歷史低點，我們認為上述風險已反映在價格上。展望未來，我們認為以下因素將有利於消費品類股的相對錶現，包括相對於消費品服務類股：1）周期早期背景－與我們的宏觀觀點一致（見上文），這是該市場類股往往表現優異的周期性環境。2）相對獲利修正反彈，預示著相對錶現的上升空間。3）商品價格趨於穩定，而服務價格趨於緩和4）早期跡象表明，消費者錢包份額（以單位計）正從服務轉向商品。5）在勞動市場趨緊的情況下，服務業可能面臨更大的薪資壓力。6）殖利率曲線前端和後端的利率都在下降（參見我們上文的宏觀觀點）；這相對有利於非必需品產業中的房屋相關股票。7）強勁的家庭資產負債表主要由高端消費者推動，他們貢獻了大部分個人消費。8）該領域的市場情緒/定位低迷。此外，我們零售分析師的研究表明，關稅的影響似乎已基本納入市場共識預期。更具體地說，華爾街的預期是：1）2026年通用汽車利潤率年增約5個基點，而我們隱含的關稅分析則顯示同比下降約15個基點；2）2026年息稅前利潤率/息稅折舊攤銷前利潤率年成長約30個基點，而我們隱含的關稅分析則顯示年減約10個基點；3）2026年息稅前利潤率/息稅折舊攤銷前利潤率年增10%，而我們隱含的關稅分析則顯示年增8%。換句話說，我們的關稅分析表明，2026年普遍預期利潤率的下行空間僅為約20個基點，而華爾街預期2026年息稅前利潤率的下行空間僅為約2%。我們也注意到，我們的分析可能過於保守，因為一些公司已經表示預期會有進一步的成長。 」潛在的「2026年關稅緩解措施－鑑於我們的工作是基於管理階層提供的「2025年」幅度，因此並未考慮此槓桿。 」如圖表47所示，非必需消費品相對錶現接近歷史低點，並在當前水準找到了長期支撐。從宏觀角度來看，家庭資產負債表總體上仍然相當強勁，這支撐了消費趨勢，儘管低端疲軟。圖表48至圖表50表明，淨資產與可支配收入之比仍然很高，債務與可支配收入之比仍然很低，超額儲蓄存量也已擴大。同時，消費品（非必需品）相對於服務業的獲利預期修訂正在改善，預示著未來前者可能表現相對更優（見圖表51）。該類股對服務業的長期業績表現比率也已接近歷史低位，並開始穩定回升（見圖表52）。從定價能力來看，我們認為值得注意的是，商品價格正從低迷水準逐步走穩，而服務價格則在持續高位運行後開始出現放緩跡象（見圖表53）。有趣的是，我們也發現，在單位（數量）變動率方面，消費者支出正逐漸從服務業轉向商品消費（見圖表54）。我們認為，這支援了這樣一個觀點：在經歷疫情後約四年的時間內，高端消費者在該類別中消費不足，預計到2026年將逐步將消費支出從服務轉移至商品。此外，我們認為消費品相較於服務業更能抵禦薪資成本上升的壓力。如圖表55所示，消費者服務業的職缺仍處於較高水平，顯示該領域勞動市場仍緊張，可能與近期移民趨勢有關。最後，利率敏感型的可選消費領域（例如住房相關行業）在過去幾年一直面臨壓力，原因是利率持續高企。儘管如此，10年期美債殖利率自今年1月以來已下降超過60個基點，我們的利率策略師認為這一下行趨勢將持續成為明年的主要趨勢。3. 看多金融股過去一個月以及自4月低點以來，金融股的獲利修正幅度最為強勁。圖表57和圖表58顯示，銀行和多元化金融股的修正情況均有所改善。我們追蹤的較令人鼓舞的宏觀訊號之一是近幾季高級信貸員調查數據的改善。如圖表59所示，該調查反映出的信貸環境寬鬆表明，明年工商業貸款增長將出現反彈（這對工業股也是一個利多因素）。我們認為，這也增加了2026年持有中型銀行股的投資理由。負責該類股的Manan Gosalia對該類股的行業前景持樂觀態度，其驅動因素包括：1）殖利率曲線陡峭化和短期利率下降是中型銀行的理想背景。2）短期利率下降會降低存款成本，而固定利率資產重新定價和貸款成長則會推動淨利息收入和淨利差的進一步上升。3）利率下降也有利於信貸，有些信貸指標已經趨於穩定總的來說，我們預計該類股2026年每股收益將年增10%，2027年年增14%。儘管有這些利多因素，但該類股的估值仍然偏低。今年迄今，中型銀行的表現比大型銀行差30%，其3倍本益比折讓接近10年來的最高水準。我們也看到併購活動回歸，2025年第三季公佈的交易量年增43%，大型策略交易引領該領域資本市場投資的關鍵利多因素。我們預計併購活動將進一步擴大。最後，金融類股的估值仍然具有吸引力。圖表61和圖表62突出顯示，相對預期本益比和市淨率均已低於歷史平均。總而言之，我們認為，在獲利預期修正改善、貸款成長趨於穩定、資本市場活動反彈、放鬆管制、人工智慧效率提升以及誘人的估值的推動下，金融類股明年將表現優異。鑑於前文提到的中型銀行股的驅動因素，我們認為，在更廣泛的金融類股中，向下尋找早期周期機會也是合理的。4. 看多工業股我們預計，在營收成長強勁和積極的經營槓桿作用的推動下，市場將進一步擴大，因此我們維持對工業股的超配評級至2026年。該類股受益於這些利多因素以及其他因素。由於美國經濟持續衰退，製造業採購經理人指數（PMI）已連續三年處於收縮區間。儘管如此，正如我們下文的分析所指出的，獲利預期修正範圍的反彈表明ISM指數正在重新加速成長。此外，工業股是美國新興資本支出周期的主要受益者，而該類股受益於本屆政府對國內基礎建設的重視。企業正在採取區域性建設策略，以更好地應對關稅環境並滿足國內需求。此外，鑑於我們提出的市場擴大論點，我們預期美國公司的平均資本支出預期將會上調相關地，聯準會降息周期延續至2026年也將惠及該領域。較低的利率將釋放周期較長的項目，刺激併購，並增強管理團隊對經濟前景的信心，我們已經看到工業投資回升的跡象（圖表65）。上方財務部分的圖表顯示，工商業貸款成長也將加速。由於企業自由現金流增加，額外折舊和國內製造業稅收抵免仍是利多因素。最後，製造業回流仍是結構性利多因素，多極化世界格局對美國工業部門有利（圖表66）。從基本面來看，我們認為獲利將是推動整體市場和工業類股上漲的主要動力。2025年是工業類股獲利穩定的一年（預計成長6%），為2026年更明顯的反彈（預計成長15%）奠定了基礎。下圖顯示，在短暫的停滯之後，整個產業的獲利預期修正幅度正在回升。同時，運輸類股的每股盈餘修正幅度尤為強勁。在估值方面，近幾個月來，我們看到相對估值已回落至長期平均。我們認為，鑑於強勁的獲利前景，這是一個合理的入場時機。5.醫療保健產業助力優質成長醫療保健產業受益於2026年之前的降息、強勁的獲利動能、合理的估值、政策不確定性的降低以及併購利多。特別是生技產業，在聯準會首次降息後的6-12個月內往往表現強勁，儘管整個產業整體表現優於其他產業。在獲利方面，我們看到製藥/生物技術和設備/服務業的獲利預期修正正在加速，這對該領域來說是一個明顯的積極利多因素。此外，該行業的相對估值仍處於30年歷史水準的後6%。在政策方面，隨著這些方面的不確定性降低，更清晰的CMS定價指引、及時的PDUFA以及關稅/最惠國待遇動態正日益反映在價格中。正如我們之前討論的，這使得綜合投資者重新回到了醫療保健行業值得注意的是，隨著大型企業資產負債表能夠容納交易，併購利多因素正在積聚，2025 年迄今已顯示超過30 筆生物技術/生物製藥交易，總額超過700 億美元；預計隨著企業在專利懸崖之前補充研發管線，併購活動將持續活躍。最後，也是非常重要的一點，生物技術生態系統內部正在湧現出一股強大的動力：新一代中小市值生物技術公司正在轉型為可持續的、能夠產生現金流的企業。在摩根士丹利對美國中小市值生物技術公司的覆蓋範圍內，我們已確定了26 家擁有商業化階段產品的公司，我們預計其中幾家將在未來幾年內有機增長為市值更大的生物製藥公司。總之，我們將醫療保健類股的評級從「持股觀望」上調至「增持」。6.等權重軟體類股優於等權重半導體類股在科技類股內部，我們更傾向於配置等權重軟體類股，而非等權重半導體類股。此策略的相對獲利預期修訂廣度（即市場對獲利上調的覆蓋範圍）在10月下旬開始上升，近期這一趨勢的動量仍在延續。儘管如此，軟體類股的相對錶現已出現回落，接近2021年的相對低點水準。我們認為，隨著獲利預期持續改善，這為軟體類股的相對錶現反彈創造了條件。通常情況下，中位數軟體股的估值會高於中位數半導體股。然而目前情況已發生變化－該組合的中位數企業價值/收入倍數（EV/Sales）已顯著壓縮，先前的溢價優勢不再存在。半導體淨敞口仍然很高——與過去12個月相比，它處於第89個百分位；與2010年以來的數據相比，它處於第99個百分位，避險基金嚴重超配該類股。相較之下，軟體的淨敞口仍然偏低，儘管如上所述，其相對基本面最近有所改善，但過去一年的淨敞口僅處於第2個百分位，與2010年以來的數據相比也僅處於第52個百分位。正如這些定位數據所強調的，由於投資人仍擔心人工智慧時代對該產業的顛覆性影響，以及人工智慧時代軟體開發人員需求可能減少，因此市場對軟體的情緒一直較為低迷。我們的軟體分析師對此持不同意見，他認為人工智慧釋放的生產力將擴大開發人員的數量，並推動應用程式現代化浪潮，從而支援開發人員數量的成長。雖然使用人工智慧編碼輔助工具創建了更多程式碼，但也導致了更多瓶頸，需要更多的人工智慧自動化，從而為現有企業創造了成長機會我們的半導體分析師認為，人工智慧仍然是半導體產業整體強勁的長期利多因素，但近期的供需動態對記憶體產業最為有利，該產業正迎來超級周期。在受人工智慧影響較小的領域，復甦仍在穩步進行，儘管其上漲潛力似乎更體現在長期而非短期。七、股票篩選：1.周期性股票+ 歷史早期周期表現優異+ 摩根士丹利超配我們使用了以下篩選標準：1）股票是美國市值排名前1000的股票之一。2）根據我們專有的分類模型，股票被歸類為周期性股票。3）在全球金融危機和新冠疫情觸底後的兩年內，股票表現優於指數（等權重前1000強）。4）摩根士丹利研究分析師超配2.小​​型股：獲利修正廣度高+ 獲利修正高+摩根士丹利超配/中性我們使用了以下篩選標準：1）該股票是美國市值排名前1500的股票中市值最低的500檔股票之一。2）該股票的獲利修正廣度（上/下）高於中位數。3）該股票的100萬次未來12個月每股盈餘（NTM EPS）修正高於中位數。4）摩根士丹利研究分析師給予超配或中性評級3.大盤股：獲利修正幅度高+ 獲利修正幅度高+ 摩根士丹利超配我們使用了以下篩選標準：1）股票是美國市值排名前1000的股票之一。2）獲利修正幅度（上調/下調）排名前三分之一。3）未來10個月每股盈餘修正次數排名前三分之一。4）摩根士丹利研究分析師超配4.AI採用者：AI高重要性+ 高定價權1）AI敞口：採用者或推動者& 採用者。2）AI重要性：對論點至關重要或意義重大。3）定價權：高。4）摩根士丹利研究分析師建議增持5.營運效率+ 摩根士丹利超配我們採用了以下篩選標準：1）該股票是美國市值排名前1000的股票之一。2）營運效率評分排名前20%。3）摩根士丹利研究分析師建議超配6.高品質成長股+ 摩根士丹利超配我們採用了以下篩選標準：1）該股票是美國市值排名前1000的股票之一。2）品質綜合評分高於中位數。3）根據我們專有的分類模型，被歸類為成長股。4）摩根士丹利研究分析師超配7.高阿爾法+ 摩根士丹利超配我們採用了以下篩選標準：1）股票是美國市值排名前1000的股票之一。2）股票的阿爾法值位列前20%－阿爾法值定義為在滾動5年窗口的橫斷面迴歸中，去除市場（等權重前1000）貝塔係數的影響後的殘差。股票按市場排名。3）摩根士丹利研究分析師超配8.可選消費品+ 摩根士丹利超配我們採用了以下篩選標準：1）股票位列前1000強。2）股票屬於可選消費品類股，但不屬於消費服務業組。3）摩根士丹利分析師給予股票「超配」評級（衛斯理的投研筆記）

美國股市的集中度正處於前所未有的高位。截至2025年11月，標普500指數前十大公司市值合計約佔指數總市值的27.5%，這一比例已接近全球股權市場總市值的四分之一。這一現象並非孤立，而是歷史周期中的反覆模式。上一次類似的高集中度出現在2000年網際網路泡沫高峰，當時前十大公司佔比達23%；更早的1970年代末，“漂亮50”股票主導時期，前十大佔比一度觸及28%。這些高峰往往預示著市場領導權的重大轉移：牛市推動少數領先企業市值飆升，指數權重隨之傾斜，集中度急劇上升。隨後，經濟衰退介入，重塑格局，新興領導者取而代之。本文基於歷史資料和最新市場動態，剖析當前集中度的成因、與過去周期的異同，以及其對牛市長壽度的啟示。通過比較1970年代的“漂亮50”、2000年網際網路泡沫以及今日AI驅動的巨型股主導，我們探討樂觀情緒已定價的程度，以及增長空間與時間的剩餘。最終，評估經濟周期健康作為關鍵指標的作用：軟著陸是否能維持現狀，或傳統衰退將引發重設？歷史視角：集中度高峰與領導權輪換股市集中度的波動往往與經濟周期同步。20世紀70年代初，美國經濟從1970年衰退中復甦，通膨壓力與石油危機並存。一批被視為“永不過時”的藍籌股脫穎而出，形成著名的“漂亮50”集團。這些股票包括可口可樂（Coca-Cola）、迪士尼（Disney）、寶潔（Procter & Gamble）等消費品與工業巨頭。投資者視其為防禦性堡壘，買入並持有策略盛行，推動這些股票平均年化回報率超過30%。從1970年底到1972年底，標普500指數上漲逾50%，“漂亮50”貢獻了絕大部分漲幅。到1972年末，前十大公司權重升至28%，創下當時紀錄。這一集中源於資金從周期性行業流向“安全”資產，但也埋下隱患：這些股票估值膨脹，平均市盈率（P/E）超過40倍，遠高於市場平均20倍。1973年，石油危機引發深度衰退，GDP收縮3.2%，失業率飆升至9%。股市崩盤，標普500指數在1973-1974年下跌48%。“漂亮50”首當其衝，平均跌幅超60%，隨後十年年化回報僅為市場平均的一半。能源股與價值股崛起，市場領導權轉向新一批周期性企業，如埃克森美孚（ExxonMobil）和通用電氣（GE）。這一輪換標誌著從成長股向價值股的轉移，持續至1980年代科技初興。快進至1990年代末。1990-1991年衰退後，網際網路革命點燃新熱情。一波科技“寵兒”主導市場：微軟（Microsoft）、思科（Cisco）、英特爾（Intel）和甲骨文（Oracle）等，被譽為“新經濟”基石。這些公司受益於數位化浪潮，1995-2000年納斯達克指數暴漲400%。到2000年3月峰值，標普500前十大公司（科技股佔主導）權重達23%，科技類股整體佔比逾30%。估值泡沫顯性化：科技股遠期市盈率（forward P/E）峰值超50倍，而標普整體forward P/E達28倍。投資者忽略盈利質量，追逐“眼球經濟”與網路效應。2001年衰退（dot-com recession）如期而至，GDP增長放緩至0.8%，9/11事件加劇不確定性。納斯達克暴跌78%，標普下跌49%。科技領導者崩塌：思科市值蒸發80%，許多公司需十年方恢復元氣。領導權輪換至金融與消費領域，2003年後，波克夏（Berkshire Hathaway）和摩根大通（JPMorgan Chase）等價值導向企業引領復甦，直至2008年金融危機。這些案例揭示模式：牛市中，結構性變革（如消費穩定或網際網路）催生少數贏家，集中度飆升；衰退則放大估值風險，資金外流至防禦資產，引發輪換。資料顯示，集中度每升至25%以上，次年衰退機率達70%（基於1926-2024年資料，來源：FactSet）。輪換後，新領導者平均主導5-7年，推動新一輪牛市。當前市場：巨型股的持久霸權與歷史不同，今日集中度高峰已持續逾15年。自2009年金融危機後，微軟、蘋果（Apple）、輝達（Nvidia）、Alphabet（Google母公司）和亞馬遜（Amazon）等“Magnificent Seven”主導市場，2024年後擴展至前十大，包括Meta Platforms、特斯拉（Tesla）、波克夏和禮來（Eli Lilly）。截至2025年11月6日，前十大市值合計約15.2兆美元，佔標普500總市值（約55兆美元）的27.5%，較2024年峰值微升0.5%。全球股權市場（MSCI ACWI）中，這些公司佔比近24%，反映美國科技的全球影響力。這一霸權源於多重因素。首先，盈利韌性：2025年前三季度，這些公司平均營收增長25%，淨利潤率達28%，遠超標普平均15%。AI浪潮是催化劑：輝達GPU需求暴增，2025財年營收預計超1200億美元；微軟Azure雲服務AI收入佔比升至35%。其次，低利率環境（2020-2022年聯準會零利率）放大成長股吸引力，回購與分紅進一步推高權重。2022年熊市（標普跌25%）與2025年關稅引發的短暫崩盤（受中美貿易摩擦影響，標普單月跌8%）僅為“小插曲”：巨型股快速反彈，2025年迄今平均漲幅35%，拉動標普上漲22%。最新資料顯示，2025年10月，標普前五大（蘋果、微軟、輝達、Alphabet、亞馬遜）權重達23.1%，創2000年以來新高（來源：S&P Dow Jones Indices）。相比1972年“漂亮50”僅主導消費，今日領導者橫跨科技子行業：硬體（輝達）、軟體（微軟）、平台（Alphabet）。疫情加速數位化，2020年衰退（持續僅兩月）非典型：財政刺激超5兆美元，推動遠端工作與電商，巨型股受益最大。2022年通膨衰退與2025年關稅衝擊（川普政策重啟貿易壁壘，導致供應鏈中斷）雖考驗市場，但AI敘事緩衝衝擊：輝達股價在2025年9月關稅公告後一周反彈15%。估值分析：樂觀定價的邊界為何本次“泡沫”未破？估值是核心論據。遠期市盈率衡量分析師對未來盈利的預期，泡沫期往往脫離現實。2000年3月，科技類股forward P/E峰值55倍，標普整體28倍；1972年，“漂亮50”平均45倍。今日，科技類股forward P/E約31.5倍（2025年11月資料，來源：Bloomberg），標普整體23.2倍，較長期平均（18倍）高33%，但遠低於歷史極端。拆解來看，巨型股定價反映增長預期：輝達2026年EPS預計增長40%，forward P/E 45倍合理化；蘋果服務業務毛利率超70%，支撐32倍估值。整體科技forward P/E上行趨勢明顯：從2020年的22倍升至今，AI貢獻1/3漲幅。但與2000年不同，當時盈利增長僅15%，多靠投機；今日，實際EPS增長支撐定價。摩根士丹利2025年報告估算，AI投資將推高科技盈利10%-15%/年，消化部分溢價。然高估值仍存脆弱性。歷史顯示，forward P/E每升20%以上，盈利miss機率增50%。2025年Q3財報季，亞馬遜雲收入不及預期5%，股價跌7%。若AI採用率放緩（Gartner預測2026年企業AI支出增速降至25%），催化劑將現。相比，價值股（如能源、金融）forward P/E僅14倍，提供輪換緩衝。衰退作為催化劑：歷史模式的檢驗衰退歷來是集中度“重設按鈕”。經濟下行中，投資者避險，拋售高貝塔成長股，轉向低估值防禦股。1973-1974年，“漂亮50”貝塔係數平均1.5，放大跌幅；2000-2002年，科技貝塔超2.0，導致崩盤。資料證實：衰退期，前十大平均相對標普表現-25%（1929-2024年，來源：CRSP資料庫）。2020年例外印證規則：衰退短促（V形復甦），刺激政策轉向科技，巨型股相對漲幅+40%。2022年熊市（非衰退）與2025年關稅crash（持續三月，GDP影響0.5%）類似，未觸發輪換：聯準會降息75基點，AI緩衝。無典型衰退（持續6-18月，失業升2%以上），格局未變。牛津經濟研究院2025年模型顯示，自2009年以來，無一輪衰退符合“傳統”標準（需求驅動，非供給衝擊）。當前，衰退風險升溫。2025年11月，ISM製造業指數降至48（收縮），失業率4.2%，CPI 2.8%。聯準會主席鮑爾暗示，若貿易戰升級，2026年衰退機率40%。高集中放大系統風險：巨型股佔ETF資產70%，被動投資加劇羊群效應。前瞻路徑：軟著陸 vs. 經典重設未來分兩途。情景A：軟著陸延續霸權。經濟避險收縮，GDP增長2%-3%，失業穩定4%。AI與綠色轉型正當化集中：麥肯錫預測，AI至2030年貢獻15兆美元價值，巨型股捕獲半數。集中度或升至30%，牛市延長至2028年，標普年化回報12%。投資者受益多元化：增持AI供應鏈（如台積電ADR）。情景B：傳統衰退引發輪換。2026年衰退（機率35%，來源：聯準會點陣圖），GDP收縮1.5%，貿易摩擦推高成本。巨型股估值收縮20%-30%，相對標普-15%（類似2000年）。領導權轉向價值/AI外圍：能源（轉型股如NextEra）、醫療（新興生物科技）、工業（自動化）。標普短期跌15%，但輪換後三年回報超20%。歷史勝率：此類情景下，新領導者主導期平均7年。機率傾斜軟著陸（55%），因財政緩衝（基礎設施法案續效）與AI生產力提升。但不確定性高：地緣風險（中東油價）或選舉政策變數。投資者啟示與監控指標高集中訊號警鐘：牛市尾聲條件齊備，類似於過去周期。但後疫情環境延緩重設，AI非純投機，乃結構性變革。辯論不止AI炒作 vs. 估值，乃經濟周期核心。投資者策略：(1) 分散化：限前十大敞口至20%，增配價值ETF（如VTV）。(2) 動態調整：若衰退訊號閃現（收益率曲線倒掛重現），減持成長，轉防禦。(3) 長期視角：輪換乃常態，歷史每十年一輪，回報源於適應。關鍵監控：經濟健康——GDP季度資料、失業率、PMI。集中度閾值25%超，警惕；forward P/E科技超35，減倉訊號。2025年Q4財報與聯準會12月會議，將定調路徑。總之，今日股市如1970/2000年鏡像，卻添AI韌性。軟著陸或續寫傳奇，重設則重啟循環。投資者當循資料，避情緒，把握周期韻律。 (周子衡)