比特幣跳漲6%，在Vanguard為其超過5,000萬客戶重新開放BTC ETF存取權後，重返91,000美元水位，為今日比特幣價格預測注入新動能。這波機構資金助力，正值美國市場開盤時出現超過1.5億美元的BTC買單，標誌著自2025年5月以來最強勁的盤中漲勢。Vanguard的轉向引發機構對BTC的重新定價彭博ETF分析師Eric Balchunas 稱，Vanguard的決定可能成為催化劑，推動比特幣在市場邁向2026年時逼近 10 萬美元。https://x.com/EricBalchunas/status/1995877852105904434?s=20Quinten François of weRate認為，「Vanguard進入任何資產類別，在結構上比BlackRock更重要」，這得益於其在退休金、退休帳戶以及長期資本方面的巨大影響力。他補充道，「如果這些資金轉向比特幣，這將信號全球儲蓄的長期整合」，這種轉變可能在未來數月重塑對現貨ETF 的資金流入。除了ETF的震盪之外，長期投資者將從 80,000 美元的反彈視為更深刻的結構性轉變。加密分析師HoneyXBT指出比特幣的歷史分形行為，建議可能重新測試1週MA50，目前接近103,000 美元。她表示，重奪該線將是「極度看漲」，並訊號廣泛多頭延續至新高。隨著比特幣現在逼近這項主要技術指標，分析師預期市場波動加劇，以測試今日突破是否具有持久力。這很大程度取決於 BTC 是否能維持 9 萬美元以上的動能。比特幣價格預測：如果多頭掌控　技術結構指向99,000–101,000美元在較短時間框架上，比特幣已重奪 4 小時圖上的關鍵移動平均線，並壓入92,000至95,500美元之間的密集阻力區，其中200 EMA目前構成上方壓力。這延續了從86,000–87,000美元需求區的乾淨反彈，恢復了看漲動能。 RSI已推高超過60，顯示買家主導，在從超賣狀況強勁反彈後。來源: TradingView如果BTC維持在90,000美元以上，並將附近阻力轉為支撐，則格局有利於延續至99,000–101,000美元供應區。突破該水位將開啟通往多位分析師強調的108,000美元預測目標之路。若無法清除92,000–95,000美元區域，則可能面臨回落至88,000–89,000美元區間，之後再嘗試上攻。Bitcoin Hyper吸引尋求高貝塔投資的投資者隨著比特幣重獲強勢，一些交易者正轉向相關機會，例如Bitcoin Hyper，這是一個使用Solana虛擬機器來擴展比特幣交易吞吐量的Layer-2專案。該網路旨在為BTC持有者解鎖DeFi功能，包括收益耕作和快速結算。已募得2,880萬美元，並有鯨魚透過五位數買進進入，投資人對Bitcoin Hyper的胃口依然強勁。HYPER目前價格為0.013365美元，提供40%的質押年化收益率，並可使用主要加密貨幣如USDT、ETH、BNB和SOL，或銀行卡購買。如果比特幣持續攀升至100,000美元，Bitcoin Hyper可能為投資者帶來10倍回報，因為與BTC長期成長綁定的貝塔投資往往表現出色。在此造訪官方Bitcoin Hyper網站按此瀏覽原文免責聲明加密貨幣投資風險高，價格波動大，可能導致資金損失。本文僅供參考，不構成投資建議。請自行研究（DYOR）並謹慎決策。

前言2024年開始，黃金站起身來，撣撣衣袖，堅定地走向高山。當前，金價已突破了每盎司4,000美元的大關。這一波上漲不僅是因為全球經濟的不確定性、各國央行的儲備行為和工業需求的強勁增長，更因為黃金在現代貨幣體系中的獨特地位再次被全球投資者和政府所重新認識-黃金就是黃金！多種跡象表明，這一輪金價上漲並非短期現象，而是一個黃金長期牛市的開始。從供需角度來看，全球黃金市場正在面臨前所未有的壓力，尤其是在供應端，全球已探明的黃金儲量處於下降通道，而需求端則在多重因素的推動下持續增長。在接下來的幾年裡，我們可能會看到一個超長周期的黃金牛市，這將對全球金融市場、各國經濟和個人投資產生深遠影響。本文將詳細分析黃金市場未來幾年的發展趨勢，並重點關注以下幾個方面：全球黃金的供給狀況、各國央行的黃金儲備變動、黃金的工業需求，以及全球政治經濟的不確定性對黃金市場的影響。通過對這些因素的全面梳理，我們將為黃金市場的未來走勢提供更為清晰的預測。一、全球黃金供應：各國儲量與開採能力根據USGS 2025年報告，全球黃金礦產儲量的分佈以及各國的開採能力顯示出黃金供給端的巨大壓力和挑戰。以下是各主要黃金生產國的已探明儲量與開採能力的詳細資料：總結：儲產比：全球黃金儲產比普遍較低，尤其是一些傳統產金國如南非、美國，面臨著礦山品位下降和資源枯竭的挑戰。全球年產量約為3,300-3,600噸，而已探明儲量的支撐能力大多集中在10-40年之間。按照全球平均資料來算只有19年。短期供需壓力：黃金的供給將面臨挑戰，短期內新增的供給難以跟上需求的增長。二、全球央行黃金儲備情況與增持動向根據世界黃金協會（WGC）2025年最新資料，全球央行的黃金儲備持續增加，尤其是新興市場國家在“去美元化”戰略中增加了黃金持有量。以下是主要國家黃金儲備的詳細資料：總結：央行增持趨勢：近年來，尤其是中國、俄羅斯、印度、土耳其等國，持續增持黃金儲備，主要是出於去美元化和避險貨幣風險的需求，從2022到2025年各國央行每年連續增儲超過1000噸。黃金需求的剛性：央行黃金購買需求對金價影響較為顯著，不受短期金價波動的影響，形成長期支撐。三、全球工業需求：分類與未來增長黃金的工業需求近年來呈現穩步增長，尤其是在科技、電子、太陽能和航空航天領域。以下是黃金在主要工業應用領域的需求分類資料：總結：電子行業主導：電子行業的需求將繼續引領黃金消費增長，尤其是在AI、半導體和5G裝置的快速發展下。工業剛需：隨著全球科技革命的推進，黃金的工業需求將成為市場支撐的重要力量。四、全球政治和經濟不確定性對黃金市場的影響當前的全球政治經濟局勢給黃金市場帶來了前所未有的挑戰和長期影響。美元信用透支與美國債務危機：美國債務的激增以及利息支出的上升，使得美元面臨持續貶值的風險，黃金作為“貨幣避險資產”將獲得越來越多的青睞。以中國人民幣為突出代表的經濟體主權貨幣持續超發。地緣政治衝突升級：中東、俄烏戰爭、台海局勢等地緣衝突愈發頻繁，這將繼續推動黃金作為避險資產的需求。全球貨幣體系裂痕加大：人民幣國際化、BRICS去美元化等措施，將進一步推高黃金作為“無主權信用貨幣”的需求。通膨預期回升：全球範圍內的能源轉型、供應鏈重構、勞動力老齡化等因素將推高通膨預期，黃金作為抗通膨資產的地位將重新被強調。機構投資的金融需求，2024年，全球黃金ETF持倉重新站上3,893噸，2025年以來，ETF的淨流入量已超過420噸，且主要集中在北美和亞洲市場。隨著聯準會在2026-2027年進入降息周期，預計黃金ETF將迎來類似2020年的指數級增長，進一步推動金價上行。五、黃金價格預測：2025-2030年的展望根據供應與需求的變化，及全球經濟形勢的演變，我們預計黃金價格將在未來幾年持續上漲。極端情景下（如1971-1980年美元體系崩潰式上漲），金價可能突破20,000美元/盎司。六、結論黃金市場正在步入一個由貨幣屬性、避險需求、工業需求驅動的超級牛市周期。預計這一輪黃金價格的上漲將至少持續到2030年。當前的供需格局、全球政治經濟不確定性，以及央行的黃金儲備戰略，金融機構的投資需求，都為黃金的長期上漲提供了強大的支撐。黃金將不僅是一個普通的投資品類，更是未來全球經濟不確定性下的重要戰略資產。對於各國政府、機構投資者和個人來說，黃金的戰略配置比例將大幅提升，拿住黃金才能睡得安穩！但是不要貪婪，槓桿太高了你會爆倉的！ (雲上RWA)

最近的全球股市，用韌性十足來形容一點不為過——美國非農資料超預期時，大家還擔心聯準會12月不降息，結果FOMC幾位大佬一放鴿派訊號，投資者立馬殺回市場，AI和科技類股繼續領著牛市往前衝。但熱鬧背後，法國興業銀行全球策略團隊卻潑了盆冷水：這波被稱作AI泡沫的牛市，真的能一直漲下去嗎？那些因素可能讓它突然熄火？今天，一起來拆解這份最新報告的核心觀點。被迫營業的AI牛市法興分析師Albert Edwards發現，現在的市場氛圍，和1990年代末的納斯達克泡沫太像了。當時沒人願意聽唱空的聲音，而現在也一樣：那怕有人覺得AI估值虛高，也不得不買。為何？因為這輪牛市是AI和科技股一家獨大，不跟著買，你的業績就會跑輸指數，對基金經理來說，甚至可能丟掉自己的工作。他翻出1999年自己寫的報告，發現那時候自己也逐漸不聊納斯達克泡沫了——因為根本沒人聽。如今歷史彷彿重演，“越漲越買”的循環正在上演。三大隱憂始終存在雖然現在牛市看著穩，但法興報告指出了3個不能忽視的風險，尤其是最後一個，可能讓經濟跟著“翻車”。短期沒“明牌”觸發因素，但暗雷已響1999-2000年的泡沫，是聯準會加息直接戳破的——當時聯準會收緊流動性，市場立馬繃不住。但現在不一樣，聯準會沒在加息，短期內好像找不到能一鍵終結牛市的宏觀事件。不過，暗雷已經出現：不少科技公司為了砸錢搞AI，開始加槓桿融資，這導致信貸違約互換（CDS）市場出現異動。目前這隻影響個別股票，但法興提醒：這可能是“煤礦裡的金絲雀”，是系統性風險的預警訊號。估值+盈利“雙泡沫”，一戳就破現在標普500的高估值，看著是牛市紅利，其實是建在流沙上的。法興認為，當前企業的盈利增長，根本不是靠基本面，而是靠寬鬆貨幣和供應商融資撐起來的。簡單說，就是錢好借、帳期能拖，才顯得盈利多看，這種盈利泡沫一破，估值泡沫也會跟著塌。更危險的是，現在經濟對股市的依賴度比2001年高多了：一方面，AI投資直接把股市和實體經濟綁在一起；另一方面，穆迪資料顯示，股市漲得越猛，高收入群體花得越多。要是牛市沒了，消費會崩，經濟可能陷入深度衰退——2001年只是溫和衰退，這次恐怕更嚴重。通膨短期利多，中長期埋雷最近大家覺得通膨壓力小了，其實是短期利多給牛市續了命：之前擔心關稅推高通膨，現在證明是想多了，美國10年期國債收益率都跌到4%以下了；CPI裡佔35%的住房通膨雖然降得慢，但它滯後於房價——現在全國房價在跌，未來住房通膨還會往下走，進一步壓制整體通膨。但別高興太早！法興預警，中長期（大概5年）通膨可能飆到兩位數——原因很簡單：財政花錢沒節制，貨幣又寬鬆，兩者疊加，通膨早晚要“爆”。到時候，現在的高市盈率根本撐不住。資產怎麼配？法興給了明確建議面對這些風險，投資者該怎麼調整配置？法興亮明了自己的觀點：股票配置30%倉位，債券配置50%倉位，再預留20%的現金。簡單一句話——“減股票、加債券和現金”——降低對牛市的依賴，多留安全墊。最後一道思考題：債券和貴金屬，誰在說真話？報告裡還有個有意思的點：現在市場有點“分裂”債券市場很淡定：投資者覺得聯準會可能會搞“收益率曲線控制”，債券不會虧太多，所以不慌；貴金屬市場卻在預警：有分析師發現，貴金屬價格里藏著對風險的擔憂，但債券市場沒反映出來。法興提醒，要多關注10年期遠期收益率——如果這個利率往上走，收益率曲線變陡，可能是風險要來了的訊號。 (智通財經APP)

按：年底將至，各大投行陸續發布2026年全球經濟與股市展望。其中最受市場和媒體關注的，往往是他們對美股提出的「眼花撩亂」的目標價——正如去年底各大機構對2025年美股預測的下圖所示。然而需要特別強調的是：這些目標價其實是最不需要過度關注的部分。原因很簡單──它們只是在特定假設（如利率路徑、獲利成長率、地緣局勢等）下推導出的結論。一旦前提發生變化，投行往往會迅速調整甚至大幅修正其預測。換句話說，目標價本身並不具備長期指導意義。真正有價值的是理解投行研判市場的分析架構、核心邏輯及其背後的支撐資料。例如他們如何看待成長與通膨的組合、貨幣政策走向、企業獲利趨勢、估值水平以及結構性主題（如AI、財政擴張、去全球化等）。將這些深度洞察與你自身的投資理念和風險偏好結合，才能更有效地掌握中長期佈局機會。因此，在接下來幾天，我會陸續分享一些我認為邏輯清晰、數據紮實、視角獨到的投行2026年美股展望報告，希望能幫助大家跳出年末美股短期波動的噪音，更有系統地思考明年市場的潛在方向與結構性機會。當然，更豐富的研報資料會在文末知識星球內分享。值得注意的是，每家投行的框架和邏輯並不一致，因此結論也會完全不同，因此大家也需要注意篩選適合自己投資框架的重要資訊。本篇文章來自於近期大摩發布的對美股2026年的展望報告。在報告中，大摩將標普500指數12個月目標價上調至7,800點（對應2026年EPS 317美元，PE 22倍），認為美國已進入由獲利驅動的新牛市周期。其核心邏輯是「滾動復甦」開啟——長達三年的滾動衰退結束，落後類股迎來補漲機會。目前具備典型早期周期特徵：成本結構優化支撐經營槓桿回升、獲利修正廣泛上修、壓抑需求釋放。 Q3財報顯示標普500營收超預期2.2%，羅素3000中位數EPS成長8%，為四年最強。大摩預計2025–2027年EPS分別成長12%、17%及12%，驅動力包括AI提效、定價能力增強、寬鬆監管及利率環境穩定。儘管短期流動性收緊壓制高動能類股，但「Run it hot」政策取向將推動未來6–12個月貨幣政策轉向寬鬆，支撐估值維持高位。策略上，上調小盤股至超配（OW），看好其相對大盤的彈性；行業層面，將可選消費品和醫療保健均上調至OW，重申金融與工業超配，整體傾向周期性優於防禦性、成長廣度擴大。報告最後，大摩也給了更多的交易建議和股票篩選。以下為正文，全文2W字，預計閱讀時間1小時，建議先收藏再閱讀。我們認為2026年將延續過去一年來的發展趨勢。回顧一年前，我們對美國股市的展望是上半年充滿挑戰，下半年強勁成長。當時，這一觀點與市場普遍預期相悖，因為許多人預計，隨著川普總統連任，上半年股市將強勁上漲，而下半年由於通膨回升將面臨更大挑戰。我們不同的觀點基於這樣的假設：川普新政府的政策順序一開始將不利於經濟成長（即「大刀闊斧」），但將在年中左右轉為有利於經濟成長。我們認為政策順序可能與川普總統第一任期不同的主要原因是，與2017年相比，此次經濟的閒置產能要少得多（見圖表1）。 2024年底/2025年初，獲利修正廣度和其他周期性指標也處於減速階段。相較之下，在2016年底/2017年初，當我們脫離普遍看漲共識（經典的周期末期）時，獲利修正廣度和許多周期性指標在經歷了2015/2016年的製造業/大宗商品低迷之後開始重新加速。回顧今年，政策出台的節奏總體上確實發生了——只是事態發展比我們預期的更快、更劇烈。我們對政策方面的看法似乎仍然存在分歧，許多人質疑今年實施的政策最終是否會帶來更好的成長，尤其是對普通股票而言。從我們的角度來看，正在達成的「協議」對2026年的成長是正面的，並且基本上符合我們「Run it hot」的論點（下文將對此進行更多闡述）。我們更具建設性的觀點中蘊含著這樣的訊息：4月份標誌著一場始於3年前的持續衰退的結束。最後階段包括：由於DOGE導致的政府衰退（請參閱下文挑戰者號裁員數據）、對人工智慧資本支出成長和貿易政策預期的變化率觸底，以及仍在持續的消費服務成長放緩。簡而言之，我們認為新的牛市和持續復甦始於4月份，這意味著現在還處於早期階段，而且並不明顯，尤其是對於經濟和市場中許多滯後的領域而言。在新一輪商業周期中，股市表現通常會擴大，而目前缺失的關鍵因素是降息。通常情況下，在勞動市場疲軟的情況下，聯準會會增加降息力度。但由於新冠疫情周期的失衡和扭曲，我們認為聯準會寬鬆政策的步伐比往常晚，這阻礙了市場全面轉向周期早期的贏家。諷刺的是，政府停擺進一步削弱了經濟，但由於缺乏勞動力市場數據，也延緩了聯準會的行動。下文所示的其他就業數據顯示，就業情況正在放緩，但並非加速或非線性放緩。我們認為，這種勞動市場疲軟加上政府「寬鬆政策」的意願，意味著聯準會最終可能會採取比市場目前預期更為鴿派的政策。但就短期而言，這只是時機問題。最終，我們認為聯準會在2026年之前可能會比市場目前預期的更加寬鬆。這有利於估值和大盤股指數的表現。圖表9顯示，歷史上，當聯邦基金利率年減且獲利成長高於平均水準時（我們對2026年的看法），估值擴張的機率高達91%。就此而言，有人可能會認為我們對指數層面市盈率溫和收縮的預測過於保守，儘管我們也考慮到了絕對估值水準的長期性。此外，我們也要指出，如下表10所示，當聯準會降低政策利率時，股票報酬往往強勁。正如過去3-4年私部門就業成長弱於許多人預期（被政府招聘所抵銷）一樣，2022年至2025年初期間，中位數股票的獲利成長也相當疲軟。好消息是，我們現在認為我們已經擺脫了這種低迷狀態，從盈利角度來看，經典早期周期環境的大部分要素如今都已具備——壓縮的成本結構為積極的經營槓桿奠定了基礎，盈利修正廣度出現歷史性反彈，以及在之前持續衰退中陷入困境的市場/經濟各領域被壓抑的需求。獲利復甦的早期佐證可在第三季業績中找到－標普500指數營收超預期2.2%（平均2倍），羅素3000指數中位數股票每股收益成長8%（四年來最強勁的成長）。簡而言之，我們認為隨著持續衰退和熊市的結束（標普500指數下跌約20%，標普500成分股平均下跌約30%），新的多頭市場已於4月拉開序幕。這一觀點仍被低估，我們相信，隨著經濟復甦範圍擴大，以及市場/經濟的許多領域銷售和定價改善，營運槓桿效應得以恢復，未來一年盈利將有顯著增長空間。我們的預測反映了獲利的這種成長潛力，這也是為什麼儘管我們承認市場某些領域可能存在泡沫——例如某些無利可圖的投機性成長領域——但許多股票的估值並沒有表面看起來那麼高的原因之一。一、美股預測更新我們將標普500指數12個月目標價上調至7,800點（預期每股盈餘356美元，本益比為22倍）。這項預期包含了我們整個預測期內高於市場普遍預期的每股盈餘。我們預計2025年每股收益為272美元（成長12%），2026年為317美元（成長17%），2027年為356美元（成長12%）。我們看好獲利/現金流的關鍵驅動因素包括：正向經營槓桿的回歸、更大的定價權、人工智慧驅動的效率提升、有利於公共部門向私營部門轉型的寬鬆稅收和監管政策，以及整個收益率曲線的利率保持穩定。我們預計估值將較目前水準略有下降，但仍將維持在22倍的歷史高點。我們的研究表明，在每股盈餘成長高於中位數（約7-8%）且貨幣政策寬鬆的時期，出現顯著的本益比下降的情況實屬罕見。鑑於我們先前呼籲在每股盈餘（EPS）健康的環境下擴大領導層規模，我們認為小型股的表現將優於大盤股，周期性類股的表現將優於防禦性類股。我們重申金融和工業類股的增持評級，並將可選消費品類股的評級從減持上調至增持。醫療保健類股仍然是我們首選的高品質成長型投資標的，我們也將其評級上調至增持。二、被低估的新政策目標：減赤字、促進投資、加薪我們一直認為，由於過去幾十年來實施的某些兩黨政策，美國經濟一直相當不平衡。根據我們的觀察，政府似乎也同意這一點，並正試圖透過某些政策措施來改變這種情況。我們看到，這種再平衡發生在三個方面，涉及成長影響/投資意義：1. 經常帳/資本帳赤字/盈餘：經常帳赤字目前佔GDP的比重為-4.4%。雖然較2006年-5.9%的低點有所改善，但自新冠疫情以來已翻了一番，並且相對於過去20多年而言，正朝著擴大的方向發展。有些人可能會認為這是一個正面的訊號，因為它使美國消費者更容易獲得他們原本買不起的廉價商品。政府似乎認為，我們已經掏空了經濟的許多領域，以至於維持歷史性的巨額經常帳赤字，從淨收益來看，已不再有利於國家及其公民的長期財政健康。顯然，關稅是政府用來試圖重新平衡這項赤字的主要政策工具。雖然不太明顯，但貨幣貶值似乎也是這項策略的一部分，因為貨幣可以說是實現更平衡貿易結果的最重要非關稅壁壘。初步跡象表明，迄今為止，關稅收入可觀，對整體經濟的影響有限。雖然這種影響可能尚未顯現，但我們認為大多數企業已經適應了這一趨勢，關稅成本由出口商、進口商和最終消費者分擔（在擁有定價權的領域，工業品比消費品更受重視）。這與我們5月發布的年中展望中的觀點一致，現在看來也成為共識。然而，我們認為，關稅帶來的最大影響已經過去。2. 過度消費和投資不足：眾所周知，美國是最大的全球消費者。過度消費是許多因素共同作用的結果，其中包括過去30年來積極的政策選擇。首先，政策制定者試圖透過負實際利率和量化寬鬆政策來刺激消費。鑑於金融危機後資產負債表萎縮的風險，聯準會決定動用美國從未如此大規模嘗試過的激進政策工具，將消費從未來轉移到現在，以避免重蹈20世紀30年代的覆轍（正如本·伯南克在2002年11月題為《通貨緊縮——確保它不會在這裡發生》的演講中所概述的那樣）。儘管這些非常規政策在當時出於好意，但如今它們已成為經濟問題或金融困境時常用的工具。在這個過程中，經濟和市場參與者已經習慣了這些做法，並相應地認為寬鬆的貨幣政策會支撐風險市場。我們認為，這只會加劇消費與實際投資之間的失衡。川普政府似乎正試圖透過關稅限制消費/減少針對消費者的財政刺激，同時透過「宏偉法案」（Big Beautiful Bill）激勵投資，從而扭轉這一趨勢。目前來看，至少在高端市場，消費似乎並未受到影響，而人工智慧以外的投資趨勢尚待確定（儘管如上所示，一些跡象表明更廣泛的資本支出正在略有回升）。然而，其意圖很明確，在我們看來，在當前背景下是合理的。當然，其目標是更高的投資能夠透過提高生產力來促進更好的實際成長，而這正是過去20年來美國所缺乏的。我們認為，即使短期內會造成一些需求缺口，但就此而言，這項策略仍然具有吸引力。如果這項策略要成功，就需要擴大和拓展實質資本投資（包括與人工智慧和非人工智慧相關的支出），例如能源、透過機器人及其他流程提升製造業效率、醫療交付與成果、教育，以及對美國勞動力進行再培訓，以適應更多技術技能型職位而非傳統辦公室工作。3. 消費者和企業的K型經濟：美國低收入/中等收入消費者與高收入消費者之間的收入和財富不平等現像日益加劇，這一點幾乎毋庸置疑。近年來，這種現像也蔓延到了企業界，大型企業蓬勃發展，而許多小型企業卻因政府政策、利率和監管措施的擠壓而舉步維艱，這些因素似乎對規模較小的「普通」企業造成了不成比例的影響。這項論點的最佳佐證是，上文所示的2022年至2025年中期期間，中位數企業的獲利成長速度遠低於大型企業指數。政府為解決這一不平衡問題而採取的主要政策措施是移民管制和放鬆管制。如果移民管制措施取得成功，那麼在某些受影響的領域，例如消費者服務業，實際薪資水準確實會有所回升。是的，這可能會引發通貨膨脹，但透過薪資管道實現的通貨膨脹可能比我們自新冠疫情以來看到的通貨膨脹（即政府補貼各收入群體的消費支出）要健康得多。簡而言之，高品質工作的薪資上漲可能會形成良性循環，因為它能提高許多個人和社區的生活水平，而這些生活水平又可以透過更高的消費重新流入經濟。中低端薪資成長的增加可能會被高端薪資壓力所抵消，因為人工智慧減少了專業服務領域對人員成長的需求。我們認為，這至少在消費者方面，對重新平衡知識型經濟大有裨益。關於企業失衡，我們認為降低利率和放鬆管制可以為小型企業群體提供必要的推動力，使其更加健康。正如多次指出的那樣，我們認為聯準會將利率維持在過高水平的時間太長了，主要是因為他們的政策決定主要基於「總體」經濟數據，而這些數據又受到大型公司、富裕消費者以及政府大量支出和招聘的推高。簡而言之，對於那些能夠大量獲取資本或其他方式為其支出融資的群體來說，利率水準是「合適的」。然而，從這個意義上講，政策對大多數經濟參與者來說可能過於嚴格。同樣，由於小型企業規模較小，無法分攤這些成本，因此監管會使小型企業的每位員工或每美元收入的成本更高。相關研究表明，監管會使小型企業（員工人數少於50人）的每位員工每年損失約15,000美元，而小型製造業企業的每位員工每年損失高達約50,000美元。顯然，一些監管對於保護消費者、環境和其他重要群體是有益的，但一些放鬆管制可能對小型企業更有幫助。總而言之，我們認為川普政府自上任以來實施的許多經濟政策加起來，將使經濟在長期內透過更高的生產力實現更快增長，並在貿易、消費與投資以及實際工資增長分配方面更加平衡三、全新的通膨周期：更熱但更短這一切都與我們自新冠疫情以來的核心論點非常吻合，即美國經濟目前已牢牢處於通膨狀態，很像二戰後時期。因此，我們可能會經歷比過去40年更熱但更短的經濟周期，過去40年的經濟擴張持續時間異常長，約為10年。這裡的一個關鍵動態是，通膨現在已經超過聯準會2%的目標4年多，這意味著無論那個黨派執政，聯準會都可能願意容忍更高的目標。行動往往勝於雄辯，而聯準會的行動似乎也支援這個觀點首先，聯準會在今年長時間暫停降息後，已恢復降息。市場預期未來一年還將降息三次，每次25個基點，鑑於目前利率仍高於「中性」水平，這似乎屬於「溫和」降息。另一方面，如果聯準會真的關心其通膨目標，並且不再實行非對稱通膨政策，那麼鑑於第三季實際經濟成長預計將遠超3%，且中位數股票的獲利成長達到四年來的最高水平，進一步降息的理由是什麼？其次，聯準會最近決定提前結束量化緊縮，其假設是銀行準備金可能不再足夠。在此，我們同意這一觀點。事實上，我們認為聯準會的第三個目標——金融穩定——是過去十年來其政策的關鍵決定因素。當金融市場穩定且沒有像今天這樣迫使聯準會採取行動時，就業和通膨的雙重目標就顯得更為重要讓我們再次關注聯準會的動向。它比預期更早結束了量化緊縮（QT），並重申了透過隔夜回購工具（即短期融資機制，SRF）提供流動性的意圖。事實上，該工具最近被更頻繁地使用，儘管遠不及2019年。然而，聯準會仍然準備提供流動性支援，因為其假設這對於金融穩定是必要的。此外，達拉斯聯準會主席洛裡·洛根表示，聯準會準備在必要時干預融資市場，以確保穩定。我們認為，這是聯準會可以用來幫助財政部為政府融資的另一種途徑，因為財政部發行的國庫券相對於票據和債券更多。由於逆回購工具現在幾乎耗盡，Fed可能會找到其他方法來促進這種動態，並有效地幫助債務貨幣化。國債回購是另一個富有創意的方法。總的來說，從長遠來看，這將對通膨產生影響，鑑於通膨率仍然遠高於其2%的目標，這與聯準會的價格穩定使命相悖。我們認為這一切都是政府為應對巨額債務和赤字而採取的刺激經濟的整體策略的一部分，過去幾年我們一直在撰文探討這個問題。其核心訊息是，由於債務和赤字佔GDP的比例如此之高，政府別無選擇，只能允許通膨高企。當然，如果沒有更好的實際經濟成長，這種策略也行不通。我們認為，最終目標是使名目GDP成長率盡可能遠高於借貸成本，從而隨著時間的推移降低債務/GDP比率。利差越大越好。自聯準會2022年升息以來，借貸成本已迅速接近4%，名目GDP成長的目標可能是6-7%，其中約一半來自實際成長，另一半來自通膨。降息也能起到一定作用，但鑑於聯準會去年降息後利率大幅上升，借貸成本還能降到多低還很難說。如果這是正確的，那就意味著聯準會需要放棄其既定的2%通膨目標。同時，實際GDP也需要成長，這正是先前討論過的政府政策措施的目標。我們認為，在三個層面上「再平衡」經濟（出口大於進口、投資大於消費以及實際工資成長再分配）是實現這一目標的良好藍圖。成功與否還有待觀察，但市場認為這是正確的方向，我們同意。值得注意的是，我們認為這不是黨派選擇。雖然可以爭論那種策略最有可能成功，但我們認為，私部門的資本配置更有可能提高生產力，而實際薪資成長的轉變是穩定中低收入消費的更永續的方法。我們認為，以生產力而非勞動力成長為導向的實質GDP成長組合最終更有利於資本市場和股票這一資產類別。自從我們在2021年初開始撰寫關於我們已進入通膨機制的觀點以來，證據表明，我們現在正處於一個2年上漲/1年下跌的市場周期中，這類似於我們之前討論過的更熱但更短的宏觀周期：2年上漲：2020-2021年是獲利成長和預期修正都非常強勁的年份。因此，股市表現相當不錯，市場參與度也很高，因為通膨加速轉化為巨大的收入/獲利成長。1年下跌：2022年，由於聯準會必須應對遠高於目標的通膨，獲利成長和股票表現都不佳。相關的升息引發了我們認為最終在今年4 月結束的滾動衰退。科技類股是這次滾動衰退中第一個觸底的類股，並在隨後的幾年裡引領了整體市場的上漲2年上漲：2023年至2024年，隨著聯準會釋放出政策寬鬆的訊號，人工智慧投資主題興起，推動了主導標普500指數和納斯達克指數的一小部分大型股票的盈利增長，領先的市值加權指數表現強勁。我們也看到，自2021年以來一直處於成長低迷狀態的商品產業，如今終於開始復甦，而消費服務業則接過了成長的接力棒。在此期間，由於通膨下降和經濟許多領域的銷售成長疲軟，許多領域的獲利成長未能恢復，普通股票/深度周期性股票的表現普遍不佳1年下跌：2024年7月至2025年4月期間，許多股票（無論大小）表現都相當疲軟，因為獲利預期修正值不斷下調，聯準會降息行動遲緩，隨後又暫停降息。在此期間，周期性股票相對於防禦性股票下跌了約50%，而「Mag7」經歷了兩次超過20%的回調，即熊市。我們認為，一個為期兩年的上漲周期從2025年4月開始，伴隨著定價能力/通膨的增強和盈利增長的擴大，並且可能會持續到聯準會不得不再次收緊政策為止，因為我們認為，聯準會對通膨的容忍度是有限的。我們認為，這種風險至少在12個月後才會出現，這超出了我們的預測期。儘管如此，我們想向讀者明確指出，我們早期的周期觀點應該考慮到，這一周期也可能更加強勁，持續時間更短。總之，2020年我們利用「緊急情況下打破玻璃」的直升機撒錢政策擺脫了新冠疫情引發的經濟衰退，如今卻發現自己身處一個可能持續數年甚至數十年的通膨體制中，就像二戰後時期一樣。與那個時期相比，主要區別在於貨幣自由浮動，黃金不再以固定價格與美元交易。在許多方面，這使得透過貨幣貶值來維持通膨、同時抑制利率變得更加容易——也就是說，自由浮動的貨幣使金融抑制更容易管理。另一方面人口結構對負債過重的國家遠不如20世紀40年代至50年代有利。這使得它們更難獲得持續降低債務/GDP比率所需的實際GDP成長部分。最後，馬歇爾計畫並非可選項，且在投資報酬率方面沒有任何財務限制。如今，利用富裕公司和個人資產負債表進行的資本支出，如果看起來不會帶來回報，就會停止。雖然我們認為清算日不會在短期內到來，但私人市場對這些資本支出決策施加的約束可能會迅速且毫無預警地到來。四、市場在說什麼？自2020年以來，我們「Run it hot」理論得到市場認可的最佳證據，就是黃金和加密貨幣在過去5年中的出色交易表現，無論從絕對值還是相對於其他資產而言。在通貨膨脹成為資產持有者主要擔憂的當下，持有在通貨膨脹上升時表現更好的資產至關重要。可以說，在這種背景下，最糟糕的選擇是長期固定收益工具。只要在相對較短的時間內（例如1-2年）獲得高於通貨膨脹的合理收益，現金和短期工具都是不錯的選擇。然而，考慮到外匯可以對其他貨幣和硬資產浮動，因此在做出決定時也必須考慮貨幣因素。雖然過去不能預測未來，但債券在過去5年中的表現一直疲軟，而股票則輕鬆跑贏了現金，現金基本上讓投資者在通貨膨脹和貨幣貶值的情況下止步不前。如前所述，表現最佳的資產是黃金、加密貨幣和優質股票，這與我們先前的論點相符。貴金屬或許是目前最成熟的避險通膨和政府試圖透過通膨來擺脫債務問題的工具。它們也能避險地緣政治緊張局勢及其帶來的變革，例如我們今天所看到的。優質股票表現優異，是因為在充滿不確定性和通膨的世界中，投資者希望持有那些最具防禦性的商業模式，這些模式能夠經受住重大變革的考驗，並持續以高於通膨和貨幣貶值的速度增長盈利和現金流（也就是說，強大的定價能力也是關鍵）。雖然Mag7獲得了大部分媒體關注，但這種高品質因子超額收益是一種全球現象。標普500指數和納斯達克100指數的表現顯著優於主要的國際股指，但也有許多高品質的外國股票能夠跟上甚至在某些時候超越美國領先股指——例如台積電、阿斯麥、SAP等。只是它們的數量不如標普500指數和納斯達克100指數中的股票那麼多，規模也不如它們那麼大。關鍵在於，在一個充滿不確定性的世界裡，尤其是在通貨膨脹方面，投資高品質股票是一個不錯的選擇。這是否意味著，只要通膨是主要問題，小型股和低品質股票就註定表現不佳？我們認為並非如此。作為我們「經濟周期更短但更強勁」框架的一部分，我們認為，在通膨加速但聯準會放鬆貨幣政策（或至少不收緊貨幣政策）的特定情況下，小市值/低品質股票可以跑贏大盤。這些正是2020-2021年的情況，那也是我們上次超配小盤股的時候。我們認為，2026年將會出現類似的情況——即定價權/通膨周期性地再次加速，但聯準會對此持容忍態度，甚至放鬆貨幣政策，也就是所謂的「寬鬆貨幣政策」。這將導致更多營運槓桿較高（即品質較低）的公司受益於經濟的快速成長（透過實際GDP和通膨），從而獲得高於預期的獲利成長。本質上，隨著私人經濟的許多部門從過去三年持續的衰退中復甦，定價權正在回歸。如果我們是對的，股票明年可能會像2020年3月至2021年12月期間那樣跑贏黃金。這個框架和論述不僅影響我們對2026年的展望，也影響我們對股票、產業和因子層面的建議，我們將在接下來的頁面中詳細說明。我們許多微觀的觀點可能與共識相悖，這源自於我們對宏觀和周期分析的非正統觀點，而這些分析正是我們大部分投資框架的基礎。我們希望它能幫助您應對自新冠疫情以來這段獨特的時期，而且這種特殊時期很可能會持續下去。五、重點關注的主題我們看到人工智慧（AI）的採用動能正在增強，同時為企業帶來顯著的投資報酬率和效率提升機會。基於此，我們提高了對人工智慧驅動的效率提升對利潤率正面影響的預期－2026年淨利潤率擴張預計將增加40個基點（先前為30個基點），2027年淨利潤率擴張預計將增加60個基點（先前為50個基點）。根據我們對7,400份財報的系統分析，認為人工智慧採用在成本和收入方面帶來可量化收益的公司比例一直在穩步上升。我們研究部門圍繞著人工智慧對應進行的廣泛工作，為這些採用者群體識別出了選股機會。我們也看到併購活動回歸，2025年第三季宣佈的交易量年增43%，其中大型策略交易引領了這一趨勢。我們預計併購活動將進一步拓展。併購活動的活躍支援我們對金融類股的超配立場。我們專有的分析和量化模型為此提供了股票投資想法。最後，我們預期在人工智慧資本支出周期中，對運算和電力的需求將繼續增強，從而支援與驅動通用人工智慧主題相關的投資理念。隨著電力收購競爭的加劇，包括天然氣渦輪機、Bloom Energy燃料電池、核能以及加密貨幣到資料中心的轉換在內的創新「即時供電」解決方案仍然具有吸引力。1. 估值可以維持支撐，我們認為這方面與1999年有所不同鑑於人工智慧資本支出的激增，我們不斷收到投資者關於當前情況與上世紀90年代末期是否存在相似之處的提問。更具體地說，一些市場參與者關注的焦點是，我們是否正處於類似1999-2000年那樣的估值泡沫的尾聲階段。我們認為這方面存在一些重要的差異。首先，如今的股票指數比歷史上同期具有更高的品質特徵。例如，大型股中位數的自由現金流收益率幾乎是2000年的三倍。 「大法案」（Big Beautiful Bill）帶來的現金流收益也使得這些本益比比表面看起來更低，因為自由現金流最終可能會高於預期。此外，對標普500指數的預期本益比進行利潤率調整後發現，該指數目前的交易價格較科技泡沫時期的高點折讓約35%。然後，正如我們前面提到的，我們認為2026年即將進入的獲利和宏觀經濟環境也對估值有利。總而言之，營運效率、強勁的獲利能力和自由現金流的產生，都是比20 世紀90 年代末期我們看到的更高品質指數的特徵。人們也高度關注指數中權重最大的股票的估值水準。有些人認為這種動態不可持續，在未來12個月內，這部分股票的估值不太可能得到支撐。此外，一些投資人認同這樣的觀點：只有當這些權重最大的股票面臨壓力並迫使市場進行輪動時，我們才能看到資金持續輪到小型股和對經濟敏感的市場領域。鑑於我們與市場共識相悖的觀點，即我們正在過渡到滾動復甦/早期周期背景，盈利增長可能強勁，聯準會正在降息，因此我們對目前的形勢有不同的看法。雖然對經濟較敏感的市場領域可能會出現追趕，但我們認為這並不意味著權重最大的股票在未來6-12個月內，其估值絕對值會持續壓縮。未來6-12個月。為了從歷史估值角度瞭解權重最大的股票，我們將重點放在圖表25。這張圖表顯示了自2022以來該組股票的預期市盈率中位數，2022年底，就在人工智慧資本支出周期開始顯著推動指數表現和領導地位之前。然後，我們將該系列與1996-99年的年度估值高點進行比較。如今，該指標為31倍，我們的交易估值介於1997年至1998年之間水準。為了強調這一點，該指標目前的交易價格較1999年的估值高點折讓13倍。回到先前討論的獲利能力角度，圖表26顯示，標普500指數前10大權重公司的營業利益率中位數比1999年高出20%以上從更廣泛的市場來看，1999年營收成長超過20%的股票比例顯著高於現在。然而，如今獲利成長超過20%的股票比例與當時非常接近（43%對比46%）。這反映瞭如今獲利能力的強勁以及指數組成的變化。此外，值得注意的是，標普1500指數中自由現金流為正的股票比例（92%）也顯著高於當時（72%）。正如過去幾年我們一再強調的，我們認為以黃金計價的標普500指數是反映經通膨調整後的股票價格的合理方式。它也是一個有助於思考長期牛市和熊市走勢的指標（我們認為目前正處於長期牛市）。該比率目前比1999年的峰值低70%，並且在今年金價上漲的背景下進一步下降（直到最近才回升）。因此，股票不僅以實際價值計算，其交易價格遠低於這一時期的水平，而且如果人們真的相信我們「持續走強」的理論，那麼許多股票（尤其是周期性股票）的回報率應該優於黃金，因為它們更像是一種積極的通膨避險工具。對於那些關注股票風險溢價的人來說，該指標目前比2000年初高出近300個基點，當時通膨並非股市牛市的因素之一。換句話說，當時的股票市場反映的是更高的獲利成長預期，但隨著2000年科技股崩盤和2001年經濟衰退的到來，這些預期很快就被市場消化。如今，由於市場對獲利成長的預期較為樂觀（儘管並非遙不可及），以及人們普遍認為股票能夠有效避險資產所有者面臨的最大挑戰——高於預期的通膨，因此股票交易表現良好。我們認為，宏觀經濟背景也有助於解釋與1999-2000年相比的一些重要差異。首先，如圖表30所示，當時的經濟周期已接近尾聲。自1990-1991年經濟衰退以來，世界大型企業聯合會領先經濟指標系列已連續九年擴張，世界大型企業聯合會就業趨勢指數亦然。同樣，自1992年以來，失業率也一直在穩定下降。如今，我們認為經濟正處於周期初期，並逐漸走出2022-2025年持續的衰退。世界大型企業聯合會領先經濟指標的下降很好地反映了這場持續的衰退，而我們所關注的領先獲利數據表明，宏觀經濟數據現在應該開始趨於穩定。圖表30展示了這種動態的一個例子：小市值公司獲利（對經濟更為敏感）近幾個月來觸底反彈，並開始回升。我們認為這是宏觀經濟數據（包括世界大型企業聯合會LEI指數）走穩並在2026年走高的先兆，這與我們先前非普遍預期的滾動復甦/早期周期過渡觀點一致。重要的是，聯準會在1999-2000年升息，這在隨後的估值壓縮中發揮了作用。如今，聯準會正在降息，我們預計將在2026年繼續降息，並可能伴隨資產負債表擴張。這些不同的行動和反應函數比2000年更有利於估值。2、OBBBA的影響企業收益和現金流影響：《一項宏偉法案》（OBBBA）中的大多數政策將主要影響現金流，而不是損益表中報告的稅率和收益。這是因為諸如額外折舊和研發費用等項目屬於時間性差異，通常不會影響損益表。然而，考慮到投資的預付抵扣，短期內現金流收益似乎相當顯著。下表說明了法定稅率、損益表中報告的實際稅率和現金稅率。鑑於費用的恢復和擴大，我們認為「現金」（經濟）稅率現在可能會測試先前的低點，這對自由現金流是利多消息研發費用預付：雖然《俄亥俄州商業、預算和預演算法案》（OBBBA）並未降低法定企業稅率，但它確實包含一些對大型企業而言意義重大的短期利多因素。研發費用預付就是其中之一。正如我們的稅務政策策略師所討論的，《減稅與就業法案》（TCJA）要求公司從2022年開始在5年內攤銷研發費用。川普總統的新法案允許企業恢復研發費用預付。最重要的是，該條款還允許公司加速扣除在適用5年攤銷計畫時從2022年遞延至2024年的支出。該條款的這兩個要素都應該加快企業現金稅收節省。特別是，科技、通訊服務和醫療保健產業的公司應該會從中受益更多。額外折舊：新的稅法也恢復了符合條件的財產和設備首年100%的額外折舊。 100%的額外折舊政策從2017年到2022年一直有效，但在過去3年中以20%的增量逐步取消。根據《減稅與就業法案》（TCJA）的逐步取消計劃，到2025年，額外折舊將限制在符合資格的資產價格的40%。因此，與立即研發費用化一樣，這對企業來說是一個增量利多。可能受到最大影響的產業是資本密集產業－航空航太和國防、電信、技術、能源以及多產業/資本貨物。法案的這一部分支援我們對工業類股的超配立場，因為該類股屬於資本密集型，應受益於額外折舊方面（即一階導數，現金稅收節省影響）。該類股也應受益於二階導數，因為該條款應激勵設備投資的增加，從而使多元化產業組合受益。因此，在全球舞台上，我們繼續偏好美國股票，獲利實力是我們相對偏好持有美國股票的主要驅動因素。我們預測標普500指數2025-2027年每股盈餘複合年增長率將達到14%，超過東證指數的12%、MSCI新興市場指數的11%及MSCI歐洲指數的5%。積極的經營槓桿、定價能力的重新出現、平均股票易於比較、人工智慧驅動的效率提升以及有利於增長的稅收和監管政策，都支援我們對整個預測期內美國盈利和現金流增長的建設性看法。我們與市場普遍觀點相悖的觀點認為，美國股市正進入周期早期階段，這意味著小型股和對經濟敏感的市場類股的獲利成長將遠超大盤股3. 牛市情景在我們的多頭情境（目標價9000）中，獲利成長甚至比我們的基本情境更為強勁。具體而言，我們預計2025年每股收益將成長13%，2026年將成長23%，2027年將成長16%。每股盈餘成長的上行空間主要得益於更強勁的積極經營槓桿效應，2025年至2027年利潤率累計擴張超過250個基點。這得益於人工智慧驅動的效率提升（2026/2027年利潤率提升60/80個基點）以及工業、消費和科技領域強勁的單位需求和定價能力所帶來的營收成長。與我們的基本假設一樣，聯準會將維持寬鬆的貨幣政策，但降息期限可能會更長，即持續到2026年底，而不是像以往只在前半年降息。這種情況也可能涉及聯準會在殖利率曲線前端進行淨資產購買，並將持續到明年。股市可能會將此視為流動性利多。我們預計在這種情況下（與我們的基本假設一樣），領導層將會出現擴張，但平均股票和5月7日指數（市場市盈率擴大至23倍）的估值可能會獲得更多支撐。對於5月7日指數而言，受強勁的營收預期修正和資料中心資本支出成長預期加速的推動，其估值將持續擴張在財政政策方面，加速折舊和預付研發費用推動了廣泛的資本支出復甦，使工業、科技和商品等各個行業受益。金融業受益於貸款成長的明顯加速和蓬勃發展的資本市場周期。在強勁的相對獲利成長和結構性成長趨勢的推動下，外國對美國股票的需求上升，散戶投資者繼續增加對貨幣市場資產的投資，向股票配置過渡。由於前端利率差的下降抵消了對美元計價資產的需求（即美元指數降至90或以下），美元的貶值幅度可能超過我們基準線的預期。這對美國跨國公司的收入有利。儘管成長強勁，但鑑於寬鬆的貨幣政策、國債回購、後端發行不足以及其他被證明有效的措施（即穩定幣發行），殖利率曲線的長期部分仍然受到抑制與中國的貿易動態趨於緩和的穩定狀態，關稅對相關企業的影響被證明是微不足道的。事實上，關稅反而增強了那些原本缺乏定價權的企業的定價能力，而且消費者對這些類別（即消費品）的更高價格的接受度也比最初預想的要高得多。政府為重振房屋市場所做的努力在多種因素的共同作用下取得了成功（例如，放寬分區和許可要求、為建築商提供更多激勵措施、潛在的抵押貸款可轉移性，以及通過之前討論過的措施抑制收益率曲線的後端）。4. 熊市情景我們的熊市情境（5600）的核心在於聯準會需要比預期更早扭轉貨幣政策方向，並且實際上需要在2026年下半年開始升息。這一觀點的驅動因素是，明年上半年通膨將全面復甦，其驅動因素包括關稅引發的商品通膨、消費和醫療保健領域的服務通膨黏性、高於預期的租金通膨以及移民動態帶來的工資壓力。在此情境下，業績下行的主要驅動因素是估值倍數壓縮，因為股票收益與債券殖利率之間的相關性將大幅下降並持續處於負值區域。鑑於利率上升，獲利也將開始承壓，因此這一結果在某些方面類似於2022年，但可以避免技術性經濟衰退。我們預計，在這種環境下，股票市場中高貝塔係數和久期較長的類股表現將遜於市場。具體而言，我們預計在此情境下，估值倍數將從目前的約22.3倍壓縮至明年年底的20倍，每股盈餘成長率將從今年的10%下降到2026年的5%，然後在2027年降至0%。5. 經濟與股票市場不總是相關強勁的股票市場表現和獲利預期修正，尤其是在美國，引發了一個問題：為什麼名目GDP數據沒有反映出這些指標同樣的韌性？然而，即使是粗略的思考也會發現，儘管名目GDP和收入之間存在直觀的相關性，但兩者之間往往存在很大的分歧。這一事實並不令人驚訝，因為名目GDP衡量的是最終產出，而股票收入則來自價值鏈的所有環節。這意味著許多公司獲得的價格並未計入GDP平減指數、CPI或PCE通膨。名目GDP與利潤之間的相關性甚至更弱。考慮到利潤的驅動因素眾多，這並不奇怪。精簡的成本結構、美元走弱以及OBBBA帶來的收益都會推動營收/現金流的成長，但這些因素並未反映在GDP指標中。同樣，人工智慧資本支出的大幅成長對GDP的影響也較為有限，因為其中許多零件依賴進口，進口在GDP運算中會抵銷投資。名目GDP與收入之間的偏差已經開始，並且可能會加劇。在新冠疫情爆發之前，二者關係較弱，但此後兩者走勢基本一致，主要反映了近年來通膨的走勢。例如，2024年名目GDP平均成長率為5.4%（年比），而營收成長率為5.3%（年比）；我們預計2025年名目GDP成長率為4.6%（年比），而營收成長率為5.2%（年比）。然而，我們認為，2026年名目GDP成長率與收入成長率之間的差距可能會擴大，因為企業會推高價格，而美元走弱有利於海外收入（尤其是在上半年）。這種偏差的早期跡像在第三季財報中已經顯現，標普500指數的收入超預期率是長期平均的兩倍。就獲利而言，名目GDP成長與利潤之間的脫節更大；利潤反映的是從投入到產出的經營業績，而名目GDP僅代表最終產出。這些差異會因經濟周期的階段而放大。例如，股票策略對利潤率擴張的看法是由精簡的成本結構和由效率提升所推動的經營槓桿所驅動的。儘管基本面很重要，但股票市場具有前瞻性，因此市場本身在任何時間點都可能與經濟脫節得更厲害。六、交易思路1. 將小​​型股評級上調至超配相對於大盤股，在過去四年的大部分時間裡，我們一直低配小型股。 2021年3月，在經歷了新冠疫情後的強勁表現以及隨後多年的表現不佳之後，我們取消了小型股的超配評級。是什麼讓我們現在有信心將該類股的評級上調至超配？主要原因在於我們與市場普遍預期不同，認為在經歷了2022年至2025年初的持續衰退之後，我們現在正進入一個早期周期。總而言之，我們認為早期周期的四大支柱如今已經具備，這些變數的組合獨特地支援了小型股的優異表現。這四個要素分別是：壓縮的成本結構為恢復積極的經營槓桿奠定了基礎；被壓抑的需求；每股盈餘修正範圍的歷史性反彈；以及聯準會正在降息。早期證據表明，小型股的獲利復甦正在進行中（圖表39）。關於經營槓桿點，圖表40的上半部顯示了NFIB小型企業調查系列中收入預期與員工薪資預期之間的差距。請注意，這一差距正在顯著上升，這通常是在新商業周期開始時發生的。過去，我們已經證明，這一差距的上升往往預示著大盤股每股盈餘(EPS)成長隨後將顯著提高。在下圖的下半部分，我們加入了小型股的獲利成長。值得注意的是，在這些環境下，小型股的獲利成長往往甚至超過了大盤股強勁的EPS成長。這進一步證實了小型股對(1)積極的經營槓桿動態和(2)與公司成本結構相關的工資成本更為敏感。薪資支出是小型股面臨的最普遍的成本壓力。因此，在由於薪資成長二階導數普遍下降而導致成本結構趨於精簡的時期，即使營收略有成長，也能大幅促進獲利的強勁復甦。重要的是，小型股的獲利預期修正值現在開始相對於大盤股上調（圖表41），這是我們在將該類股評級上調至「增持」之前一直在等待的關鍵進展。圖表42進一步強化了小型股在經濟周期初期往往跑贏大盤的觀點。雖然聯準會目前的降息幅度不及通常在經濟周期初期那麼大，但我們認為，勞動市場疲軟（如另類勞動力數據所示）加上政府「寬鬆政策」的意願，意味著聯準會最終可能會出台比市場目前預期更為鴿派的政策。我們認為小型股不會坐等這項進展。圖表43和圖表44進一步表明，小型股的相對獲利動量正日益明顯。最後，我們注意到，小型股相對於大盤股仍存在顯著的（約7倍）估值折價（見圖表45和圖表46），這為前述積極基本面因素尚未被市場充分定價提供了更多證據。在小型股內部，我們建議建立一個由獲利能力強、對經濟敏感（更具價值導向）的股票以及生物科技類股組成的「槓鈴式」配置。原因在於，如後文所述，這些類股在聯準會降息周期中將受益於多重有利因素。關於具體的小型股選股建議，請參閱本報告末股票篩選部分。2、消費品優於服務與小盤股一樣，過去幾年我們一直低配消費品類股，因為該類股在諸多不利因素的影響下持續表現不佳：新冠疫情後需求大幅回落、消費者錢包份額轉向服務、利率高企、定價能力弱，以及最近的關稅。今天，我們將該行業的評級上調至增持，並表示在長期偏好服務而非商品之後，我們更傾向於消費品而非服務。鑑於消費品相對錶現接近歷史低點，我們認為上述風險已反映在價格上。展望未來，我們認為以下因素將有利於消費品類股的相對錶現，包括相對於消費品服務類股：1）周期早期背景－與我們的宏觀觀點一致（見上文），這是該市場類股往往表現優異的周期性環境。2）相對獲利修正反彈，預示著相對錶現的上升空間。3）商品價格趨於穩定，而服務價格趨於緩和4）早期跡象表明，消費者錢包份額（以單位計）正從服務轉向商品。5）在勞動市場趨緊的情況下，服務業可能面臨更大的薪資壓力。6）殖利率曲線前端和後端的利率都在下降（參見我們上文的宏觀觀點）；這相對有利於非必需品產業中的房屋相關股票。7）強勁的家庭資產負債表主要由高端消費者推動，他們貢獻了大部分個人消費。8）該領域的市場情緒/定位低迷。此外，我們零售分析師的研究表明，關稅的影響似乎已基本納入市場共識預期。更具體地說，華爾街的預期是：1）2026年通用汽車利潤率年增約5個基點，而我們隱含的關稅分析則顯示同比下降約15個基點；2）2026年息稅前利潤率/息稅折舊攤銷前利潤率年成長約30個基點，而我們隱含的關稅分析則顯示年減約10個基點；3）2026年息稅前利潤率/息稅折舊攤銷前利潤率年增10%，而我們隱含的關稅分析則顯示年增8%。換句話說，我們的關稅分析表明，2026年普遍預期利潤率的下行空間僅為約20個基點，而華爾街預期2026年息稅前利潤率的下行空間僅為約2%。我們也注意到，我們的分析可能過於保守，因為一些公司已經表示預期會有進一步的成長。 」潛在的「2026年關稅緩解措施－鑑於我們的工作是基於管理階層提供的「2025年」幅度，因此並未考慮此槓桿。 」如圖表47所示，非必需消費品相對錶現接近歷史低點，並在當前水準找到了長期支撐。從宏觀角度來看，家庭資產負債表總體上仍然相當強勁，這支撐了消費趨勢，儘管低端疲軟。圖表48至圖表50表明，淨資產與可支配收入之比仍然很高，債務與可支配收入之比仍然很低，超額儲蓄存量也已擴大。同時，消費品（非必需品）相對於服務業的獲利預期修訂正在改善，預示著未來前者可能表現相對更優（見圖表51）。該類股對服務業的長期業績表現比率也已接近歷史低位，並開始穩定回升（見圖表52）。從定價能力來看，我們認為值得注意的是，商品價格正從低迷水準逐步走穩，而服務價格則在持續高位運行後開始出現放緩跡象（見圖表53）。有趣的是，我們也發現，在單位（數量）變動率方面，消費者支出正逐漸從服務業轉向商品消費（見圖表54）。我們認為，這支援了這樣一個觀點：在經歷疫情後約四年的時間內，高端消費者在該類別中消費不足，預計到2026年將逐步將消費支出從服務轉移至商品。此外，我們認為消費品相較於服務業更能抵禦薪資成本上升的壓力。如圖表55所示，消費者服務業的職缺仍處於較高水平，顯示該領域勞動市場仍緊張，可能與近期移民趨勢有關。最後，利率敏感型的可選消費領域（例如住房相關行業）在過去幾年一直面臨壓力，原因是利率持續高企。儘管如此，10年期美債殖利率自今年1月以來已下降超過60個基點，我們的利率策略師認為這一下行趨勢將持續成為明年的主要趨勢。3. 看多金融股過去一個月以及自4月低點以來，金融股的獲利修正幅度最為強勁。圖表57和圖表58顯示，銀行和多元化金融股的修正情況均有所改善。我們追蹤的較令人鼓舞的宏觀訊號之一是近幾季高級信貸員調查數據的改善。如圖表59所示，該調查反映出的信貸環境寬鬆表明，明年工商業貸款增長將出現反彈（這對工業股也是一個利多因素）。我們認為，這也增加了2026年持有中型銀行股的投資理由。負責該類股的Manan Gosalia對該類股的行業前景持樂觀態度，其驅動因素包括：1）殖利率曲線陡峭化和短期利率下降是中型銀行的理想背景。2）短期利率下降會降低存款成本，而固定利率資產重新定價和貸款成長則會推動淨利息收入和淨利差的進一步上升。3）利率下降也有利於信貸，有些信貸指標已經趨於穩定總的來說，我們預計該類股2026年每股收益將年增10%，2027年年增14%。儘管有這些利多因素，但該類股的估值仍然偏低。今年迄今，中型銀行的表現比大型銀行差30%，其3倍本益比折讓接近10年來的最高水準。我們也看到併購活動回歸，2025年第三季公佈的交易量年增43%，大型策略交易引領該領域資本市場投資的關鍵利多因素。我們預計併購活動將進一步擴大。最後，金融類股的估值仍然具有吸引力。圖表61和圖表62突出顯示，相對預期本益比和市淨率均已低於歷史平均。總而言之，我們認為，在獲利預期修正改善、貸款成長趨於穩定、資本市場活動反彈、放鬆管制、人工智慧效率提升以及誘人的估值的推動下，金融類股明年將表現優異。鑑於前文提到的中型銀行股的驅動因素，我們認為，在更廣泛的金融類股中，向下尋找早期周期機會也是合理的。4. 看多工業股我們預計，在營收成長強勁和積極的經營槓桿作用的推動下，市場將進一步擴大，因此我們維持對工業股的超配評級至2026年。該類股受益於這些利多因素以及其他因素。由於美國經濟持續衰退，製造業採購經理人指數（PMI）已連續三年處於收縮區間。儘管如此，正如我們下文的分析所指出的，獲利預期修正範圍的反彈表明ISM指數正在重新加速成長。此外，工業股是美國新興資本支出周期的主要受益者，而該類股受益於本屆政府對國內基礎建設的重視。企業正在採取區域性建設策略，以更好地應對關稅環境並滿足國內需求。此外，鑑於我們提出的市場擴大論點，我們預期美國公司的平均資本支出預期將會上調相關地，聯準會降息周期延續至2026年也將惠及該領域。較低的利率將釋放周期較長的項目，刺激併購，並增強管理團隊對經濟前景的信心，我們已經看到工業投資回升的跡象（圖表65）。上方財務部分的圖表顯示，工商業貸款成長也將加速。由於企業自由現金流增加，額外折舊和國內製造業稅收抵免仍是利多因素。最後，製造業回流仍是結構性利多因素，多極化世界格局對美國工業部門有利（圖表66）。從基本面來看，我們認為獲利將是推動整體市場和工業類股上漲的主要動力。2025年是工業類股獲利穩定的一年（預計成長6%），為2026年更明顯的反彈（預計成長15%）奠定了基礎。下圖顯示，在短暫的停滯之後，整個產業的獲利預期修正幅度正在回升。同時，運輸類股的每股盈餘修正幅度尤為強勁。在估值方面，近幾個月來，我們看到相對估值已回落至長期平均。我們認為，鑑於強勁的獲利前景，這是一個合理的入場時機。5.醫療保健產業助力優質成長醫療保健產業受益於2026年之前的降息、強勁的獲利動能、合理的估值、政策不確定性的降低以及併購利多。特別是生技產業，在聯準會首次降息後的6-12個月內往往表現強勁，儘管整個產業整體表現優於其他產業。在獲利方面，我們看到製藥/生物技術和設備/服務業的獲利預期修正正在加速，這對該領域來說是一個明顯的積極利多因素。此外，該行業的相對估值仍處於30年歷史水準的後6%。在政策方面，隨著這些方面的不確定性降低，更清晰的CMS定價指引、及時的PDUFA以及關稅/最惠國待遇動態正日益反映在價格中。正如我們之前討論的，這使得綜合投資者重新回到了醫療保健行業值得注意的是，隨著大型企業資產負債表能夠容納交易，併購利多因素正在積聚，2025 年迄今已顯示超過30 筆生物技術/生物製藥交易，總額超過700 億美元；預計隨著企業在專利懸崖之前補充研發管線，併購活動將持續活躍。最後，也是非常重要的一點，生物技術生態系統內部正在湧現出一股強大的動力：新一代中小市值生物技術公司正在轉型為可持續的、能夠產生現金流的企業。在摩根士丹利對美國中小市值生物技術公司的覆蓋範圍內，我們已確定了26 家擁有商業化階段產品的公司，我們預計其中幾家將在未來幾年內有機增長為市值更大的生物製藥公司。總之，我們將醫療保健類股的評級從「持股觀望」上調至「增持」。6.等權重軟體類股優於等權重半導體類股在科技類股內部，我們更傾向於配置等權重軟體類股，而非等權重半導體類股。此策略的相對獲利預期修訂廣度（即市場對獲利上調的覆蓋範圍）在10月下旬開始上升，近期這一趨勢的動量仍在延續。儘管如此，軟體類股的相對錶現已出現回落，接近2021年的相對低點水準。我們認為，隨著獲利預期持續改善，這為軟體類股的相對錶現反彈創造了條件。通常情況下，中位數軟體股的估值會高於中位數半導體股。然而目前情況已發生變化－該組合的中位數企業價值/收入倍數（EV/Sales）已顯著壓縮，先前的溢價優勢不再存在。半導體淨敞口仍然很高——與過去12個月相比，它處於第89個百分位；與2010年以來的數據相比，它處於第99個百分位，避險基金嚴重超配該類股。相較之下，軟體的淨敞口仍然偏低，儘管如上所述，其相對基本面最近有所改善，但過去一年的淨敞口僅處於第2個百分位，與2010年以來的數據相比也僅處於第52個百分位。正如這些定位數據所強調的，由於投資人仍擔心人工智慧時代對該產業的顛覆性影響，以及人工智慧時代軟體開發人員需求可能減少，因此市場對軟體的情緒一直較為低迷。我們的軟體分析師對此持不同意見，他認為人工智慧釋放的生產力將擴大開發人員的數量，並推動應用程式現代化浪潮，從而支援開發人員數量的成長。雖然使用人工智慧編碼輔助工具創建了更多程式碼，但也導致了更多瓶頸，需要更多的人工智慧自動化，從而為現有企業創造了成長機會我們的半導體分析師認為，人工智慧仍然是半導體產業整體強勁的長期利多因素，但近期的供需動態對記憶體產業最為有利，該產業正迎來超級周期。在受人工智慧影響較小的領域，復甦仍在穩步進行，儘管其上漲潛力似乎更體現在長期而非短期。七、股票篩選：1.周期性股票+ 歷史早期周期表現優異+ 摩根士丹利超配我們使用了以下篩選標準：1）股票是美國市值排名前1000的股票之一。2）根據我們專有的分類模型，股票被歸類為周期性股票。3）在全球金融危機和新冠疫情觸底後的兩年內，股票表現優於指數（等權重前1000強）。4）摩根士丹利研究分析師超配2.小​​型股：獲利修正廣度高+ 獲利修正高+摩根士丹利超配/中性我們使用了以下篩選標準：1）該股票是美國市值排名前1500的股票中市值最低的500檔股票之一。2）該股票的獲利修正廣度（上/下）高於中位數。3）該股票的100萬次未來12個月每股盈餘（NTM EPS）修正高於中位數。4）摩根士丹利研究分析師給予超配或中性評級3.大盤股：獲利修正幅度高+ 獲利修正幅度高+ 摩根士丹利超配我們使用了以下篩選標準：1）股票是美國市值排名前1000的股票之一。2）獲利修正幅度（上調/下調）排名前三分之一。3）未來10個月每股盈餘修正次數排名前三分之一。4）摩根士丹利研究分析師超配4.AI採用者：AI高重要性+ 高定價權1）AI敞口：採用者或推動者& 採用者。2）AI重要性：對論點至關重要或意義重大。3）定價權：高。4）摩根士丹利研究分析師建議增持5.營運效率+ 摩根士丹利超配我們採用了以下篩選標準：1）該股票是美國市值排名前1000的股票之一。2）營運效率評分排名前20%。3）摩根士丹利研究分析師建議超配6.高品質成長股+ 摩根士丹利超配我們採用了以下篩選標準：1）該股票是美國市值排名前1000的股票之一。2）品質綜合評分高於中位數。3）根據我們專有的分類模型，被歸類為成長股。4）摩根士丹利研究分析師超配7.高阿爾法+ 摩根士丹利超配我們採用了以下篩選標準：1）股票是美國市值排名前1000的股票之一。2）股票的阿爾法值位列前20%－阿爾法值定義為在滾動5年窗口的橫斷面迴歸中，去除市場（等權重前1000）貝塔係數的影響後的殘差。股票按市場排名。3）摩根士丹利研究分析師超配8.可選消費品+ 摩根士丹利超配我們採用了以下篩選標準：1）股票位列前1000強。2）股票屬於可選消費品類股，但不屬於消費服務業組。3）摩根士丹利分析師給予股票「超配」評級（衛斯理的投研筆記）

美國股市的集中度正處於前所未有的高位。截至2025年11月，標普500指數前十大公司市值合計約佔指數總市值的27.5%，這一比例已接近全球股權市場總市值的四分之一。這一現象並非孤立，而是歷史周期中的反覆模式。上一次類似的高集中度出現在2000年網際網路泡沫高峰，當時前十大公司佔比達23%；更早的1970年代末，“漂亮50”股票主導時期，前十大佔比一度觸及28%。這些高峰往往預示著市場領導權的重大轉移：牛市推動少數領先企業市值飆升，指數權重隨之傾斜，集中度急劇上升。隨後，經濟衰退介入，重塑格局，新興領導者取而代之。本文基於歷史資料和最新市場動態，剖析當前集中度的成因、與過去周期的異同，以及其對牛市長壽度的啟示。通過比較1970年代的“漂亮50”、2000年網際網路泡沫以及今日AI驅動的巨型股主導，我們探討樂觀情緒已定價的程度，以及增長空間與時間的剩餘。最終，評估經濟周期健康作為關鍵指標的作用：軟著陸是否能維持現狀，或傳統衰退將引發重設？歷史視角：集中度高峰與領導權輪換股市集中度的波動往往與經濟周期同步。20世紀70年代初，美國經濟從1970年衰退中復甦，通膨壓力與石油危機並存。一批被視為“永不過時”的藍籌股脫穎而出，形成著名的“漂亮50”集團。這些股票包括可口可樂（Coca-Cola）、迪士尼（Disney）、寶潔（Procter & Gamble）等消費品與工業巨頭。投資者視其為防禦性堡壘，買入並持有策略盛行，推動這些股票平均年化回報率超過30%。從1970年底到1972年底，標普500指數上漲逾50%，“漂亮50”貢獻了絕大部分漲幅。到1972年末，前十大公司權重升至28%，創下當時紀錄。這一集中源於資金從周期性行業流向“安全”資產，但也埋下隱患：這些股票估值膨脹，平均市盈率（P/E）超過40倍，遠高於市場平均20倍。1973年，石油危機引發深度衰退，GDP收縮3.2%，失業率飆升至9%。股市崩盤，標普500指數在1973-1974年下跌48%。“漂亮50”首當其衝，平均跌幅超60%，隨後十年年化回報僅為市場平均的一半。能源股與價值股崛起，市場領導權轉向新一批周期性企業，如埃克森美孚（ExxonMobil）和通用電氣（GE）。這一輪換標誌著從成長股向價值股的轉移，持續至1980年代科技初興。快進至1990年代末。1990-1991年衰退後，網際網路革命點燃新熱情。一波科技“寵兒”主導市場：微軟（Microsoft）、思科（Cisco）、英特爾（Intel）和甲骨文（Oracle）等，被譽為“新經濟”基石。這些公司受益於數位化浪潮，1995-2000年納斯達克指數暴漲400%。到2000年3月峰值，標普500前十大公司（科技股佔主導）權重達23%，科技類股整體佔比逾30%。估值泡沫顯性化：科技股遠期市盈率（forward P/E）峰值超50倍，而標普整體forward P/E達28倍。投資者忽略盈利質量，追逐“眼球經濟”與網路效應。2001年衰退（dot-com recession）如期而至，GDP增長放緩至0.8%，9/11事件加劇不確定性。納斯達克暴跌78%，標普下跌49%。科技領導者崩塌：思科市值蒸發80%，許多公司需十年方恢復元氣。領導權輪換至金融與消費領域，2003年後，波克夏（Berkshire Hathaway）和摩根大通（JPMorgan Chase）等價值導向企業引領復甦，直至2008年金融危機。這些案例揭示模式：牛市中，結構性變革（如消費穩定或網際網路）催生少數贏家，集中度飆升；衰退則放大估值風險，資金外流至防禦資產，引發輪換。資料顯示，集中度每升至25%以上，次年衰退機率達70%（基於1926-2024年資料，來源：FactSet）。輪換後，新領導者平均主導5-7年，推動新一輪牛市。當前市場：巨型股的持久霸權與歷史不同，今日集中度高峰已持續逾15年。自2009年金融危機後，微軟、蘋果（Apple）、輝達（Nvidia）、Alphabet（Google母公司）和亞馬遜（Amazon）等“Magnificent Seven”主導市場，2024年後擴展至前十大，包括Meta Platforms、特斯拉（Tesla）、波克夏和禮來（Eli Lilly）。截至2025年11月6日，前十大市值合計約15.2兆美元，佔標普500總市值（約55兆美元）的27.5%，較2024年峰值微升0.5%。全球股權市場（MSCI ACWI）中，這些公司佔比近24%，反映美國科技的全球影響力。這一霸權源於多重因素。首先，盈利韌性：2025年前三季度，這些公司平均營收增長25%，淨利潤率達28%，遠超標普平均15%。AI浪潮是催化劑：輝達GPU需求暴增，2025財年營收預計超1200億美元；微軟Azure雲服務AI收入佔比升至35%。其次，低利率環境（2020-2022年聯準會零利率）放大成長股吸引力，回購與分紅進一步推高權重。2022年熊市（標普跌25%）與2025年關稅引發的短暫崩盤（受中美貿易摩擦影響，標普單月跌8%）僅為“小插曲”：巨型股快速反彈，2025年迄今平均漲幅35%，拉動標普上漲22%。最新資料顯示，2025年10月，標普前五大（蘋果、微軟、輝達、Alphabet、亞馬遜）權重達23.1%，創2000年以來新高（來源：S&P Dow Jones Indices）。相比1972年“漂亮50”僅主導消費，今日領導者橫跨科技子行業：硬體（輝達）、軟體（微軟）、平台（Alphabet）。疫情加速數位化，2020年衰退（持續僅兩月）非典型：財政刺激超5兆美元，推動遠端工作與電商，巨型股受益最大。2022年通膨衰退與2025年關稅衝擊（川普政策重啟貿易壁壘，導致供應鏈中斷）雖考驗市場，但AI敘事緩衝衝擊：輝達股價在2025年9月關稅公告後一周反彈15%。估值分析：樂觀定價的邊界為何本次“泡沫”未破？估值是核心論據。遠期市盈率衡量分析師對未來盈利的預期，泡沫期往往脫離現實。2000年3月，科技類股forward P/E峰值55倍，標普整體28倍；1972年，“漂亮50”平均45倍。今日，科技類股forward P/E約31.5倍（2025年11月資料，來源：Bloomberg），標普整體23.2倍，較長期平均（18倍）高33%，但遠低於歷史極端。拆解來看，巨型股定價反映增長預期：輝達2026年EPS預計增長40%，forward P/E 45倍合理化；蘋果服務業務毛利率超70%，支撐32倍估值。整體科技forward P/E上行趨勢明顯：從2020年的22倍升至今，AI貢獻1/3漲幅。但與2000年不同，當時盈利增長僅15%，多靠投機；今日，實際EPS增長支撐定價。摩根士丹利2025年報告估算，AI投資將推高科技盈利10%-15%/年，消化部分溢價。然高估值仍存脆弱性。歷史顯示，forward P/E每升20%以上，盈利miss機率增50%。2025年Q3財報季，亞馬遜雲收入不及預期5%，股價跌7%。若AI採用率放緩（Gartner預測2026年企業AI支出增速降至25%），催化劑將現。相比，價值股（如能源、金融）forward P/E僅14倍，提供輪換緩衝。衰退作為催化劑：歷史模式的檢驗衰退歷來是集中度“重設按鈕”。經濟下行中，投資者避險，拋售高貝塔成長股，轉向低估值防禦股。1973-1974年，“漂亮50”貝塔係數平均1.5，放大跌幅；2000-2002年，科技貝塔超2.0，導致崩盤。資料證實：衰退期，前十大平均相對標普表現-25%（1929-2024年，來源：CRSP資料庫）。2020年例外印證規則：衰退短促（V形復甦），刺激政策轉向科技，巨型股相對漲幅+40%。2022年熊市（非衰退）與2025年關稅crash（持續三月，GDP影響0.5%）類似，未觸發輪換：聯準會降息75基點，AI緩衝。無典型衰退（持續6-18月，失業升2%以上），格局未變。牛津經濟研究院2025年模型顯示，自2009年以來，無一輪衰退符合“傳統”標準（需求驅動，非供給衝擊）。當前，衰退風險升溫。2025年11月，ISM製造業指數降至48（收縮），失業率4.2%，CPI 2.8%。聯準會主席鮑爾暗示，若貿易戰升級，2026年衰退機率40%。高集中放大系統風險：巨型股佔ETF資產70%，被動投資加劇羊群效應。前瞻路徑：軟著陸 vs. 經典重設未來分兩途。情景A：軟著陸延續霸權。經濟避險收縮，GDP增長2%-3%，失業穩定4%。AI與綠色轉型正當化集中：麥肯錫預測，AI至2030年貢獻15兆美元價值，巨型股捕獲半數。集中度或升至30%，牛市延長至2028年，標普年化回報12%。投資者受益多元化：增持AI供應鏈（如台積電ADR）。情景B：傳統衰退引發輪換。2026年衰退（機率35%，來源：聯準會點陣圖），GDP收縮1.5%，貿易摩擦推高成本。巨型股估值收縮20%-30%，相對標普-15%（類似2000年）。領導權轉向價值/AI外圍：能源（轉型股如NextEra）、醫療（新興生物科技）、工業（自動化）。標普短期跌15%，但輪換後三年回報超20%。歷史勝率：此類情景下，新領導者主導期平均7年。機率傾斜軟著陸（55%），因財政緩衝（基礎設施法案續效）與AI生產力提升。但不確定性高：地緣風險（中東油價）或選舉政策變數。投資者啟示與監控指標高集中訊號警鐘：牛市尾聲條件齊備，類似於過去周期。但後疫情環境延緩重設，AI非純投機，乃結構性變革。辯論不止AI炒作 vs. 估值，乃經濟周期核心。投資者策略：(1) 分散化：限前十大敞口至20%，增配價值ETF（如VTV）。(2) 動態調整：若衰退訊號閃現（收益率曲線倒掛重現），減持成長，轉防禦。(3) 長期視角：輪換乃常態，歷史每十年一輪，回報源於適應。關鍵監控：經濟健康——GDP季度資料、失業率、PMI。集中度閾值25%超，警惕；forward P/E科技超35，減倉訊號。2025年Q4財報與聯準會12月會議，將定調路徑。總之，今日股市如1970/2000年鏡像，卻添AI韌性。軟著陸或續寫傳奇，重設則重啟循環。投資者當循資料，避情緒，把握周期韻律。 (周子衡)

按：MSCI中國指數自2022年底低點反彈80%，期間經歷四次顯著回呼，因此許多人質疑中國股市繼續上漲的可持續性，並把波段交易作為投資中國市場的主要策略。但高盛發佈最新研報《A Slow(er) China Bull Market》並指出，中國股市步入更具持續性的「慢牛」行情的各類條件已經成熟，並預計到2027年底主要指數可望再漲約30%。高盛認為，持續上漲的驅動力來自：1）政策環境持續改善，托底機制降低尾部風險；2）企業增長勢頭加速，AI資本開支推動盈利重構，「反內卷」提振企業利潤，「走出去」戰略增強全球競爭力，EPS趨勢增速預計4）資金面呈現結構性流入趨勢，國內居民資產構形向權益遷移，海外投資者因低配和分散化需求正重新增配中國資產。因此儘管宏觀波動可能引發回呼，但投資者應逐步建立「逢低買入」的牛市思維。建議採取以阿爾法為核心的投資策略，聚焦中國龍頭10強、AI主題、全球化領軍企業、反內卷受益類股及成長型A股小盤股，同時配置「股東回報組合」以取得穩定現金收益，實現風險與收益的均衡。這篇研報憑藉著翔實的資料支撐和清晰的投資分析框架，為一般投資者深入理解中國股市當前的運行邏輯與投資機會提供了有價值的指引。以下為正文。先說結論自2021年初至2022年末，中國股市經歷了歷史上持續時間最長、跌幅最深的調整之一，市值蒸發逾6兆美元。此後，市場從周期低點強勁反彈81%，收復約半數失地。儘管反彈過程中經歷四次平均跌幅達22%的顯著回呼，波動依然顯著，「波段交易」成為主流策略，但市場周期正悄悄轉向。我們認為，目前已具備以戰略視角佈局中國股市的條件，A股與H股或將迎來更具持續性、波動更低的上行周期。預計2027年底，主要指數可望再上漲約30%，由12%的獲利復合成長與5%-10%的估值修復共同驅動。這項處理程序標誌著市場正從「希望階段」邁向「成長階段」——獲利兌現將逐步取代估值波動，成為回報核心。支撐這判斷的四大支柱：政策：自2023年9月起，「政策托底」有效緩解尾部風險，需求端刺激與新五年規劃協同推進經濟再平衡。 2024年4月證監會「九項措施」落地，推動企業價值釋放與股東回報提升，而對民營企業監管的放寬，正激發佔市值60%的民營重拾獲利動力。成長：儘管整體趨勢成長放緩，但AI技術突破、「反內卷」政策與企業「走出去」三大主題共振，可望推動指數EPS趨勢增速回升至低雙位數區間，重塑獲利邏輯。估值：當前A股與H股估值仍處合理區間－市盈率位於周期中位數，相對全球股市存在顯著折價，且較歷史高點仍有約30%空間。基於模型測算，市場仍有約40%上行潛力，未過度反映AI與流動性紅利。資金流：國內居民資產正從房地產與存款向權益市場遷移，預計未來數年將有超6兆元資金入市；海外方面，聯準會轉向寬鬆與全球配置需求上升，正推動外資重估並回補低配的中國倉位。儘管第四季經濟放緩與外部風險可能引發回呼，且長期仍面臨房地產、人口等結構性挑戰，但我們認為不應因短期波動而偏離戰略方向。建議在回呼中增持，掌握獲利復甦主旋律。牛市中個股分化加劇，阿爾法策略至關重要。建議聚焦「高盛中國龍頭10強」、AI主題、全球化領軍企業與「反內卷」受益標的，同時配置「股東回報組合」以平衡收益與風險，建構以中國為核心的多元化投資佈局。一、股市周期轉向：慢牛行情正在形成2022年末，市場對中國股市「可投資性」的擔憂達到歷史高點。此後，MSCI中國指數與滬深300指數分別從低點強勢反彈81%和46%，市值累計增加約45兆元人民幣（約6兆美元），收復了2021年初至2022年底下跌幅度的約一半。彼時，在國內外多重風險疊加衝擊下，MSCI中國指數累計下挫63%，構成中國股市史上持續時間最長、跌幅最深的調整之一。本輪復甦的顯著特徵是「震盪上行」：反彈過程中經歷了四次深度回呼，平均跌幅達22%，平均持續時間達139天。這一高波動路徑引發投資者對反彈可持續性與品質的廣泛質疑，「波段交易中國」也因此成為主流操作策略。然而，回顧歷史周期規律，過去幾年的市場走勢正符合典型股市周期的演進路徑——從「絕望階段」邁向「希望階段」：市場在極度悲觀情緒中觸底，隨後在盈利尚未明顯改善的背景下，主要依靠估值修復實現反彈。當前，我們判斷中國股市正進入新一輪周期的「成長階段」。在此階段，驅動邏輯將由估值擴張轉向獲利兌現，利潤成長將成為回報的核心引擎。儘管漲幅可能趨於溫和，但趨勢更可持續，波動也相對降低。此周期轉換支撐我們的基準預測：未來三年，A股與H股上市公司獲利成長率可望達到12%，估值較當前水準仍有5%-10%的提升空間。綜合來看，預計2027年末，主要指數具備實現約30%潛在回報的基礎。圖表1：中國股市或正邁入“成長階段”圖表2：「成長階段」 中，獲利成長與兌現是股市回報的核心動力二、政策：親市場寬鬆周期持續深化從頂層設計來看，貨幣政策、財政政策、房地產政策、產業監管及股市專項政策五大維度共同塑造中國股市的回報環境。我們認為，當前各項政策已整體轉向市場友好，為股市中長期表現營造了有利的制度與政策基礎。其主要影響體現在以下五個方面：1.宏觀政策托底成效顯現一年前推出的貨幣、財政與金融市場協同寬鬆舉措已有效落地，顯著降低了經濟成長與政策路徑的尾部風險。這一轉變壓縮了股票風險溢價，推動市場合理估值中樞上移。在股利貼現模型（DDM）架構下，若極端悲觀情境（如長期成長失速）被排除，MSCI中國指數的均衡估值理論上較2024年9月水準可提升約20%。2.政策重心轉向成長強化與結構再平衡隨著「十五五」規劃藍圖逐步明確，預計2026年「兩會」將推出具體目標與行動方案。高盛經濟學家判斷，新規劃將聚焦國家安全、本土高端技術創新與製造業升級，並增加對內需的增量支援。長期而言，內需提振有助於實現經濟再平衡，提升成長質量與抗外部衝擊能力。3.房地產拖累逐步減弱自2021年政策主動化解房地產泡沫以來，產業調整雖持續構成經濟壓力，但負面影響正邊際收斂。高盛預測，2025年房地產對GDP的拖累將縮小；若無更強力去庫存措施，銷售與價格或於2026年末走穩，2027年趨於平穩。與此同時，房地產對上市公司獲利的貢獻已從2020年高峰的27%降至當前15%，其在GDP的佔比也由27%降至19%，系統性風險敞口顯著下降。4.民企監管周期轉向寬鬆2021–2022年對民營企業的監管收緊曾加劇市場「不可投資」擔憂。但自2022年底以來，監管態勢明顯緩和，高盛專有指標顯示當前寬鬆程度接近歷史高點。這一轉向有助於重振企業家精神，提升民企獲利能力與投資意願，改善佔股市總市值60%的上市民企的成長前景。5.政策層高度重視股市功能資本市場在支援創新融資、優化資源構形、提升居民財富與應對國際壓力的戰略地位日益凸顯。我們判斷，除非出現估值泡沫與過度投機，否則政策層無意主動打壓市場。除央行提供流動性支援、「國家隊」維穩、IPO綠色通道外，2024年推出的十年一遇「九項措施」將進一步釋放企業價值、吸引長期資金並提升公司治理水準。 2024年上市公司分紅與回購總額達3兆元人民幣，創歷史新高；預計2025年、2026年將分別突破3.6兆與4兆元，按現價測算，股東回報率可達3%–3.3%。圖表3：去年9 月政策轉向有效降低尾部風險，推動股市合理估值上移圖表4：2021 年以來房地產業經濟佔比下降近10 個百分點圖表5：基於新聞檢索的指標顯示，民營企業相關政策目前處於寬鬆區間圖表6：在政策鼓勵下，中國企業現金回報近期創歷史新高圖表7：我們認為，在可預見的未來，各關鍵政策領域的親市場政策立場仍將持續生效三、成長：獲利復甦驅動慢牛延續疫情後企業獲利成長乏力長期制約中國股市表現。受潛在（實際）GDP成長率放緩與通膨持續低迷影響，未來五年上市公司趨勢性EPS（每股盈餘）年復合成長率或從前十年的7%回落至6%。然而，三大結構性力量正逐步重塑獲利格局，可望顯著改善中期企業獲利前景，為「慢牛」行情提供堅實支撐：1.人工智慧（AI）：貢獻趨勢EPS成長+3%我們研究顯示，AI通過降本增效、提升生產率及創造新收入三大路徑，將為企業獲利帶來持續拉動。鑑於中國大型資料中心運營商（hyperscalers）AI相關資本支出加速擴張，參考美國AI投資周期領先約18個月的經驗，以及中美科技企業實證數據中資本開支對利潤的敏感性，我們將AI對年度盈利增長的貢獻預測從2.5%上調至3%。 AI正從概念邁向實質性的獲利轉化階段。2.反內捲：貢獻趨勢EPS成長+1.5%自從中央金融工作會議提出「反內捲」以來，市場已開啟再通膨交易。儘管部分投資者對政策實效存疑，但我們認為，透過供給側優化與行政引導，高內卷產業（如部分製造業與服務業）有望實現利潤率修復。預計到2028年，相關產業淨利潤率將提升約50%，相當於在未來三年內每年為指數EPS成長貢獻1.5個百分點。該預測與高盛對2028年PPI隱含的指數獲利成長6%的判斷一致。3.「走出去」戰略：貢獻趨勢EPS成長+1.5%自2021年起，上市公司海外收入佔比以年均約0.8個百分點的速度穩步提升，目前已達16%。這一趨勢源自於企業全球化佈局、尋求更高利潤率、分散地緣與本土競爭風險的戰略需求。儘管面臨貿易壁壘挑戰，但依託強大的成本控制、營運效率與持續研發投入帶來的產品升級，中國企業國際競爭力持續增強。我們預計，「走出去」動能將持續釋放，未來每年為指數EPS成長貢獻約1.5個百分點。綜上，三大驅動力合計預計在未來幾年每年為指數EPS成長額外貢獻約6個百分點，推動整體趨勢成長率回升至低雙位數區間，成為慢牛行情的核心引擎。圖表8：AI、反內捲與「走出去」 或推動指數EPS 成長率升至低雙位數圖表9：中國科技/ AI 資本支出周期滯後美國約18 個月圖表10：中美科技產業資本支出與獲利成長高度相關，1 美元資本支出約對應0.25 美元獲利圖表11：中國脫離通縮環境後，企業利潤率或逐步改善圖表12：「走出去」 趨勢將延續，利多上市公司營收成長與利潤率四、估值：上行潛力仍存，當前水準合理且具吸引力中國股市的估值修復已取得顯著進展，但尚未過熱。自2022年末周期低點以來，MSCI中國指數與滬深300指數的市盈率分別回升48%和39%，當前12個月動態市盈率分別為12.9倍與14.4倍，較10年均值高出0.4至1.0個標準差，整體處於估值或略高於歷史中位數水平，顯示已回歸正值區間。但從全球橫向比較來看，中國股市仍存在顯著折價。 MSCI中國指數本益比較發達市場低35%，較除中國外的新興市場（EM ex-China）低9%，均處於長期估值分佈的偏低區間。這表明，權益資產相對基本面的「低估」現象並非中國特有，而是在全球範圍內普遍存在。相較國內其他主要資產類別，股市亦具備相對優勢。當前在岸股市的股票風險溢價（ERP）無論是對比10年期國債收益率（約1.8%）或房地產租金回報率，均處於歷史高點。尤其值得注意的是，房地產仍處於「負持有成本」狀態，進一步凸顯權益資產的構形價值。利率環境是影響估值的核心變數。歷史資料顯示，實際利率每下降1個百分點，A股估值（本益比）平均可提升約10%。外部方面，聯準會轉向寬鬆周期與美元走弱趨勢，亦對中國股市形成支撐。敏感度分析顯示，美國短端利率每下降25個基點，人民幣兌美元每公升值1%，中國股市的合理估值中樞將分別提升約0.5%和1%。基於高盛宏觀經濟與政策預測的自上而下模型測算，中國股市的均衡動態本益比區間為13.7–15.7倍。若進一步納入AI商業化前景、流動性充裕及市場情緒等結構性上行因素，MSCI中國指數與滬深300指數的合理估值可分別達14.9倍與17.0倍。這意味著當前估值尚未完全反映中長期成長潛力，仍具上行空間，整體處於「合理偏低、吸引力增強」的狀態。圖表13：自上而下宏觀模型顯示，中國股市均衡動態市盈率約為13.7 倍- 15.7 倍圖14：中國股市相對於發達市場估值折價顯著，相對於新興市場折價縮小圖15：中國股市相對於發達市場估值折價顯著，相對於其他新興市場折價縮小圖16：國內無風險利率下行背景下，A 股股票風險溢價仍處於高位圖表17：美國利率下行與美元走弱通常對亞洲股市表現有強烈支撐五、資金流：資產再配置趨勢顯現，結構性流入動能增強中國資本市場正迎來關鍵的資金結構轉變，居民與機構資產遷移到股市的長期趨勢或已啟動，為市場提供持續的資金支援。1.國內資金入市步伐加快長期低配權益的國內資金正積極調整持倉：（1）南向資金年內已達156億美元，遠超2024年全年水平，按年化計算創滬深港通開通以來新高；（2）散戶通過釋放超額現金及適度槓桿，逐步提升股票配置比例；（3）機構投資者出於對穩定股息收益的追求，增加對高分紅類股的佈局；（4）「國家隊」持續發揮穩定器作用，當前持有A股市值佔比已突破5%。2.散戶資產再配置潛力大中國家庭資產結構仍顯著偏向房地產（54%）與現金類資產（28%），股票構形僅佔11%，遠未達到最優構型水準。在實際利率下行、股市預期回報率（股票風險溢價）處於高位的背景下，數億美元等級的儲蓄可望逐步轉向權益市場。此外，即便不考慮房地產存量減持，僅依靠居民可支配收入與金融資產的自然增長，每年也將產生超14兆元人民幣的新增可投資資金，為股市提供長期活水。3.金融資產機構化處理程序提速期待已久的機構化趨勢正加速推進：長期資金對高股息資產的需求上升，新一代投資者更青睞ETF等透明工具，監管改革與企業治理改善也形成政策合力。目前，內外資機構合計持股佔比僅14%，顯著低於發達市場（59%）及新興市場（50%）的平均水準。這一差距意味著未來潛在機構增量資金規模可達數十兆元，構成中長期重要支撐。4.IPO回暖提振市場活力港股IPO市場強勢復甦，年內新上市公司達74家，募資1,900億港元，較去年同期大增168%，全球排名第一，另有近300家企業排隊候審。新股上市首周平均回報16%，首月達15%，展現強勁的「賺錢效應」。歷史資料顯示，活躍的IPO市場與二級市場表現、交易活躍度正相關，反映出政策支援、成長信心回升與資本開支意願增強的正向訊號。5.中國重回全球配置視野中國股市正重新吸引國際資本關注，原因包括：（1）今年以來市場表現超預期，打​​破此前悲觀共識；（2）以DeepSeek為代表的AI突破激發新一輪增長樂觀情緒，投資邏輯轉向創新驅動；（3）民企監管環境改善，緩解“不可投資”擔憂；（4）全球投資者尋求美倉外的多元化組合，中國市場憑藉其廣泛選擇和低資存在；隨著分散化需求上升，被動與主動資金均可望持續流入。圖表18：多數外資對中國股市的持倉仍低於基準配置圖表19：中國居民資產構形高度偏向實物資產與現金圖表20：中國居民資產遷移至股市或已啟動圖表21：長期看，散戶與機構投資者或向中國股市配置兆美元資金圖表22：內外資均參與了本輪中國股市反彈六、牛市思維與投資策略1.理解多頭市場的兩大特徵：回呼常態性與回報分化歷史經驗表明，牛市並非直線上升。過去20年的27輪多頭市場中，共出現34次5%-10%的回呼，平均持續9個交易日，佔多頭總交易日的約15%。波動是市場健康運作的一部分，不應成為偏離戰略方向的理由。另一個顯著特徵是回報分化加劇：隨著多頭演進，個股間相關性趨於降低，領漲股與落後股的表現差距顯著擴大。這意味著「搭便車」式投資的收益將會減弱。基於此，我們提出兩項核心投資啟示：（a）操作思維應從「逢高賣出」轉向「逢低增持」：只要支撐市場的基本面邏輯未變，且估值尚未充分反映上行潛力，面對短期回呼應保持定力，利用波動加倉，而非急於止盈離場；（b）阿爾法優於貝塔：當市場整體上漲（貝塔）不再稀缺時，主動管理與以阿爾法為核心的投資策略將成為超額收益的關鍵，尤其對追求相對收益的組合至關重要。2.配置觀點：A股與H股並非二元選擇我們不認為A股與H股是「非此即彼」的替代關係－兩者為境內外投資者提供了互補的價值。因此，我們在區域配置中對MSCI中國指數與滬深300指數均維持「超配」評級，預計到2027年末，兩大指數均有約30%的上漲空間。3.構建多元阿爾法組合中國股市阿爾法機會豐富，可從主題、產業與因子多維度挖掘：1）成長主線：我們目前明顯超配成長類股，尤其是科技與AI領域。重點聚焦「高盛中國龍頭10強」、精選AI標的、「反內卷」受益企業以及新推出的「走出去」領軍企業組合，這些是我們高確信度的成長主題。2）價值補充：成長與價值並非對立。我們繼續看好「股東回報」這個價值主題，其提供穩定現金收益與優異夏普比率，有助於平衡組合風險，增強長期複利表現。3）中小盤機遇：在廣度與深度兼具的A股市場，大量「專精特新」小巨人企業具備高成長潛力，且獲政策強力支援；同時，部分中小盤股憑藉較高的分紅能力，也能貢獻可觀的現金回報，值得深入挖掘。在慢牛格局下，應堅持戰略持倉、逢低佈局，並通過「成長+價值+中小盤」的多元化阿爾法組合，最大化把握結構性機會。圖表23：歷史上持續多頭中，回呼屬常態圖表24：市場貝塔改善時，回報分化通常會加劇圖表25：在低雙位數趨勢性利潤成長與適度市盈率擴張推動下，未來兩年中國股市預計將上漲30%圖表26：在牛市延續過程中，持續聚焦產業與主題阿爾法機會圖表27：中國股市阿爾法機會廣泛，涵蓋多元產業與多主題七、慢牛行情的利空觀點與風險因素1.全球衰退風險高盛經濟學家預計，未來12 個月美國/ 全球經濟陷入衰退的機率為30%，是歷史平均機率的兩倍。全球經濟非衰退環境無疑是我們對市場貝塔持正面看法的關鍵支撐—— 若全球陷入衰退，中國經濟成長將受到衝擊，股市也可能因基本面惡化與金融市場連動效應出現動盪。實證顯示，過去30 年美國三次衰退期間，MSCI中國指數從高峰到谷底平均下跌30%；不過，A 股因對全球股市貝塔與流動性動態敏感度較低，表現通常更具韌性。圖表28：美國/ 全球衰退背景下，A 股或更具韌性2.中美緊張關係風險過去幾周雙邊貿易摩擦升級提醒投資者，中美兩大經濟體的關係遠未穩定。在貿易、科技、資本市場與地緣政治等戰略領域，中美風險仍將是影響中國股市估值的關鍵因素，直到形成新的平衡。中國對美國需求的出口依賴降低、技術自主可控進展，以及中國企業在全球製造與物流供應鏈中的領先地位，可能降低中國股市對中美緊張關係的敏感度。但對於地緣政治衝突或金融市場「脫鉤」 等尾部事件，這一緩衝作用可能失效—— 此類事件將對全球股市造成衝擊，中國股市也難以倖免。圖表29：市場隱含中美緊張關係近期上升，但仍遠低於「解放日」 後高點圖表30：與第一輪貿易戰時期相比，當前股市對中美風險敏感度較低3、AI 過熱風險儘管高盛全球股票策略團隊認為美國市場尚未形成泡沫，但強調美國AI 領域的高市場集中與競爭加劇，應促使投資人持續關注分散構形。若美國市場因投資回報率（ROI）、循環投資或估值擔憂導致AI 樂觀情緒快速降溫，年初DeepSeek 事件後估值已修復的中國AI 相關標的可能受到波及。不過我們認為，中國AI 類股票市值集中度較低，且相對於美國同類標的存在顯著估值折價，這將在一定程度上緩衝衝擊。圖表31：中國前10 大AI 相關企業總市值僅為美國同類企業的1/10圖表32：恆生科技指數等中國股市標的或易受美國AI 樂觀情緒降溫影響圖表33：中國科技企業估值顯著低於美國同類企業4、國內政策風險歷史上，市場流動性突然收緊、監管政策變動及政策落地不及預期等政策衝擊，曾多次導致多頭中斷。我們的核心假設是中期親市場政策窗口將持續開放，但這一假設並非絕對。我們將持續重新評估市場環境，對政策假設進行壓力測試，以確保市場預測充分考慮下行風險。高盛用於衡量股市政策風險的專有工具包括民營企業監管指標（Regulation Proxy）、股市風險指數（Equity Market Risk Barometer）及A 股散戶情緒指標（A-share Retail Sentiment Proxy）。圖表34：與歷史高情緒時期相比，目前A 股散戶情緒指標未顯過熱圖表35：新建構的股市政策指數顯示，當前股市政策收緊力道與風險較低5.持續通縮與獲利衰退我們關於慢牛行情的核心邏輯在於獲利的復甦與成長回升—— 這一邏輯的前提是強勁的收入環境，以及企業獲利能力的逐步正常化。若因政策不作為、資本支出（capex）未達最優水準、持續的無利潤競爭，且企業缺乏定價紀律與利潤最大化思維，導致通縮壓力持續存在，那麼我們對盈利/ 利潤率的積極假設，以及對股市的樂觀觀點將無法實現。我們將密切監測宏觀與產業層面的定價趨勢，同時關注全球大宗商品價格、企業季度財務報表、市場一致獲利預期調整及政策事件，以充分掌握獲利周期的動態變化。圖表36：最新的流動性與信貸趨勢表明，未來幾個季度工業生產者出廠價格指數（PPI）通膨有望回升圖表37：股市回報對與工業生產者出廠價格指數（PPI）相關的通膨指標較為敏感－ 從歷史資料來看，PPI 每上漲1%，通常會推動市場獲利成長2%八、更多圖表附錄圖表38：基於適度樂觀假設，若「反內卷」 行動取得成效，到2028 年可望將企業獲利提升高達13%圖表39：我們的自上而下本益比（PE）模型顯示，在流動性寬鬆情境下，滬深300 指數的預測本益比（fP/E）應達到17 倍圖表40：我們目前估算，未來十年內人工智慧（AI）的廣泛應用或能為中國企業每股盈餘（EPS）每年提升3%圖表41：儘管2018 年及今年美國實施了加征關稅措施，中國企業的海外收入仍持續成長圖表42：我們估算，若額外加征100% 的關稅，中國對美出口企業的淨利潤​​率（相對本土企業的溢價部分）或會下降約4 個百分點圖表43：在我們的基準情境下，預計全球業務擴張每年可為中國企業的獲利成長提升約1.5 個百分點；若美國加征100% 關稅，該影響或會降至0.3 個百分點（衛斯理的投研筆記）

自 2022 年末周期低點以來，MSCI 中國指數已反彈 80%，但期間經歷 4 次顯著回呼；我們預計中國股票將開啟更持續的上行趨勢，到 2027 年末主要指數漲幅約 30%，核心驅動力為 12% 的趨勢性利潤增長及 5-10% 的估值進一步重估空間。慢牛邏輯支撐：親市場政策窗口開啟：一年前觸發的政策托底壓縮尾部風險，需求側刺激與新五年規劃協同平衡增長、緩解外部風險，“九項措施” 釋放股東回報價值，行業監管放鬆推動民營上市公司回歸與崛起。增長重新加速：人工智慧改變盈利格局，AI 資本支出的利潤提振效應逐步顯現；“反內卷” 行動重燃利潤再通膨希望；“走出去” 戰略彰顯中國競爭力提升，共同推動指數每股收益（EPS）增速升至低雙位數區間。估值具備吸引力：人工智慧與流動性溢出帶來的上行潛力，在中等水平的指數市盈率、低迷的債券收益率及對全球股票的持續折價下，定價具備吸引力；聯準會政策寬鬆及國內（實際）利率下行也利多估值擴張。資金流強勁支撐：中國資本向股票市場的結構性遷移可能已啟動，數兆美元潛在資產再配置提供支撐；全球投資者出於分散需求及對中國的持續低配，重新將中國納入投資視野。牛市思維與策略宏觀風險仍可能引發回呼，但隨著慢牛展開，投資者心態應從 “逢反彈賣出” 轉變為 “逢回呼買入”。牛市中收益分化必然加劇，因此倡導以阿爾法收益為核心的投資策略：重點關注中國龍頭 10 強、中國 AI 主題、走出去領軍企業、反內卷受益股及成長類股中的 A 股小盤股，同時配置股東回報組合以獲取可觀現金收益。股票周期轉向：慢牛醞釀的核心邏輯2022 年末中國股票 “可投資性” 擔憂達到頂峰時，MSCI 中國指數與滬深 300 指數分別從低點反彈 81% 和 46%，收復 2021 年初至 2022 年末 63% 跌幅的一半。本輪復甦的顯著特徵是 4 次大幅回呼（平均幅度 22%、持續 139 天），導致 “交易中國” 成為投資者主流心態；但從股票周期規律看，當前市場正從 “希望階段” 邁入 “增長階段”，盈利增長 / 兌現將取代估值擴張，驅動回報更溫和但更持久。一、政策：親市場寬鬆窗口持續打開貨幣政策、財政政策、房地產政策、行業監管、股市專項政策這五類政策對中國股票回報至關重要，目前整體轉向友好，為中期市場表現提供有利環境：1. 宏觀政策托底生效一年前涵蓋貨幣、財政、金融市場的全面寬鬆套餐，降低了增長與政策尾部風險，壓縮權益風險溢價，推動中國股票公允價值上移；我們估算，在股息貼現模型（DDM）框架中，消除極端負面情景（如長期經濟下行）理論上可使 MSCI 中國指數均衡估值較 2024 年 9 月水平提升 20%。2. 政策聚焦增長強化與平衡即將在四中全會公佈的 “十五五” 規劃藍圖，及明年 3 月兩會的目標與行動計畫，將聚焦國家安全、高科技創新與製造業全球競爭力提升，同時增量支援國內消費；長期來看，消費支援對經濟再平衡、提升增長質量效率、增強抗外部風險能力至關重要。3. 房地產拖累減弱2021 年政策主動刺破房地產泡沫後，房地產市場一直是經濟痛點與系統性擔憂來源；預計房地產對 GDP 的拖累將持續數年，但 2025 年後會逐步減輕，2026 年末全國銷售與價格或走穩，2027 年持平（需更有力去庫存措施縮小供需缺口）；房地產對企業利潤的拖累已在緩解 —— 上市企業中房地產類股（直接及全價值鏈）盈利佔比從 2020 年峰值 27% 降至 15%，經濟佔比從 27% 降至 19%。4. 民營企業監管周期拐點顯現2021-2022 年民營企業監管收緊是 “不可投資” 敘事的核心；但 2022 年末以來監管強度持續緩和，目前已接近歷史最寬鬆水平；監管轉向對重振企業家信心、提升企業經濟回報、重啟投資意願至關重要（民營企業佔上市市值 60%）。5. 政策重視股市作用股市在資源配置、為新增長動力與創新融資、居民財富創造、抵禦外部壓力中的戰略重要性上升，親股市政策將持續，政策引發的股市下行可能性低（除非出現明顯估值泡沫與投機）；除央行面向地方機構的股票風險貸款工具、國家隊直接購股、戰略企業 IPO 便利化外，去年推出的 “九項措施” 將進一步釋放企業資產負債表價值、吸引長期資金、改善公司治理與股東回報；2024 年全市場股息與回購合計達 3 兆元人民幣歷史峰值，預計 2025/2026 年將達 3.6/4 兆元，對應當前股價的股東回報率約 3%-3.3%。近期政策動態梳理2024 年四季度：央行貨幣政策委員會承諾更積極寬鬆，國務院最佳化地方專項債機制，財政部下調 140 平米以下住房契稅至 1%，發改委與證監會引導中長期資金入市支援併購重組，司法部與發改委起草《民營經濟促進法》。2025 年一季度：兩會定調適度寬鬆貨幣政策與 4% 赤字率，計畫發行 1.3 兆元超長期特別國債；四大國有銀行合計注入 5200 億元資本；中央金融委推動中長期資金入市，兩會強調提振消費、建設全國統一市場。2025 年二季度：降准 50 個基點釋放 1 兆元流動性，7 天逆回購利率降至 1.4%，1 年 / 5 年 LPR 下調 10 個基點；發改委 7 月下達第三批以舊換新資金，下調住房公積金貸款利率；證監會深化市場化併購重組改革，推出 800 億元置換工具。2025 年三季度：央行維持寬鬆傾向，全國啟動每年 3600 元育兒補貼；上海放寬外環外購房限制，證監會推進科創板 “1+6” 改革，國務院印發《關於深入實施 “人工智慧 +” 行動的意見》。當前狀態：政策利率 1.4%，擴大財政赤字率 11.4%，商品房銷售額同比降 8%，港股 IPO 募資 260 億美元；2025 年預測：政策利率 1.3%，擴大財政赤字率 12.5%；2026 年預測：政策利率 1.1%，擴大財政赤字率 13.5%。二、增長：盈利加速支撐慢牛延續後疫情時代盈利增長疲軟制約中國股票回報；儘管潛在 GDP 增速放緩與通膨低迷導致未來五年趨勢 EPS 增速從過去十年 7% 降至 6%，但三大盈利驅動因素將改善中期企業盈利前景：1. 人工智慧（貢獻趨勢 EPS 增速 + 3%）此前分析顯示，未來十年 AI 廣泛應用通過成本節約、生產率提升、新收入機會，每年可提升企業盈利 2.5%；鑑於中國超大規模企業 AI 資本支出增長加速，參考美國 AI 資本支出周期（領先中國約 18 個月）及中美科技企業資本支出對營收 / 利潤的實證敏感性，將 AI 驅動的盈利增速預測上調至每年 3%。2. 反內卷行動（貢獻趨勢 EPS 增速 + 1.5%）7 月中央財經委會議後，“反內卷” 行動引發金融市場再通膨交易；儘管底部選股者對政策效果存疑，但供給側與行政措施有望推動高內捲風險行業利潤率正常化，2028 年前這些行業底部利潤或提升 50%，對應未來三年指數 EPS 年均上行 1.5 個百分點（低於賣方一致預期，但與高盛預測的 2028 年 PPI 隱含 6% 指數 EPS 增長一致）。3. 走出去戰略（貢獻趨勢 EPS 增速 + 1.5%）2021 年以來，上市企業海外收入佔比每年穩步提升 0.8 個百分點（當前 16%），反映企業出於戰略、地緣政治考量佈局全球，挖掘收入機會、提升利潤率、分散本土競爭風險；儘管貿易壁壘可能壓制海外超額盈利，但中國企業在成本控制、營運效率及研發驅動產品升級上的優勢，將延續 “走出去” 勢頭，未來數年每年提升指數 EPS 增速 1.5 個百分點。三、估值：上行潛力定價具備吸引力中國股票估值正常化已近尾聲：自 2022 年末低點以來，MSCI 中國指數與滬深 300 指數市盈率分別重估 48% 和 39%，當前 12 個月前瞻市盈率為 12.9 倍和 14.4 倍，較十年均值高出 0.4-1.0 個標準差，處於或略高於周期中值水平。1. 全球視角下的估值折價MSCI 中國指數市盈率較發達市場低 35%，較除中國外新興市場低 9%，均處於歷史均值的較低區間，反映全球金融與實體經濟脫節並非中國獨有現象。2. 資產類別對比中的吸引力無論即期還是模型隱含層面，A 股權益風險溢價（ERP）相對國內債券（10 年期國債收益率 1.8%）及房地產租金收益率仍處於高位（房地產持有者呈負持有成本）；通膨（預期）是估值核心變數 —— 實際利率每下降 1%，指數市盈率約提升 10%。3. 外部環境利多估值聯準會寬鬆周期及美元走弱對中國股票估值有利：敏感性分析顯示，美國短期利率每下降 25 個基點、人民幣兌美元每升值 1%，中國股票公允價值分別提升 0.5% 和 1%。4. 合理估值區間測算基於高盛全球經濟、政策與市場預測的自上而下市盈率模型顯示，中國股票均衡前瞻市盈率為 13.7-15.7 倍；納入流動性與增長（AI 樂觀情緒）等特質因素後，MSCI 中國指數與滬深 300 指數合理市盈率分別為 14.9 倍和 17.0 倍，意味著 AI 商業化與流動性 / 情緒溢出帶來的上行凸性，在當前估值中定價具備吸引力。四、資金流：股票市場資本遷移剛剛啟動1. 國內資金持續入市南向資金年內淨流入 1560 億美元（2024 年為 1040 億美元），創 2014 年互聯互通機制啟動以來年化新高；個人投資者通過超額現金與適度槓桿增加股票敞口；機構投資者為獲取穩定收益逐步向股票傾斜；國家隊積極入市，持有 A 股市值超 5%。2. 居民資產再配置潛力巨大中國個人投資者資產配置遠離最優有效邊界 —— 房地產與現金佔比分別為 54% 和 28%，股票僅佔 11%；實際利率下降、股票預期回報提升（高權益風險溢價），將推動數兆美元從現金及等價物轉向股票；每年新增可配置資金超 14 兆元人民幣（不假設房地產資產減持）。3. 金融資產機構化提速基數效應、長期資產管理者對高收益股票的需求、新投資者 ETF 投資文化興起、監管推動與企業 / 市場改革，共同推動金融資產機構化；目前國內外機構合計持有 A 股市值 14%，遠低於發達市場 59% 和新興市場 50% 的均值，潛在機構資金流入規模達 30 兆元（至發達市場均值）或 14 兆元（至新興市場均值）。4. IPO 市場重啟添動力港交所年內已迎來 74 家新 IPO，募資 1900 億港元（同比 + 168%，全球第一），近 300 家申請排隊中；新股上市後 1 周 / 1 月平均回報達 16%/15%；IPO 活動與二級市場表現、成交額呈正相關，反映新股賺錢效應、增長資本支出訊號及政策對股市的支援。5. 全球資金重新關注中國年內中國股票強勁表現超出國際投資者謹慎預期；深度求索等創新引發由下而上、創新驅動的增長樂觀情緒（有美國經驗可循）；民營企業監管壓力緩解消除 “不可投資” 擔憂；全球股票組合尋求美國以外替代資產，中國因市場深度與廣度成為潛在資金流入方；海外投資者倉位相對基準與歷史區間仍保守，分散化需求推動長倉基金減少跟蹤誤差。五、牛市思維與策略1. 回呼是牛市常態過去 20 年 27 輪牛市中，共出現 34 次 5%-10% 的回呼，平均持續 9 個交易日，佔牛市交易天數的 15%。2. 收益分化加劇牛市中股價上漲往往伴隨高收益分化（低 pairwise 相關性、領漲股與落後股表現差距大）。3. 投資啟示若核心邏輯維持、估值上行潛力未耗盡，應堅持持倉、逢回呼增持，以戰略佈局取代 “逢反彈賣出” 的短期策略；主動投資與阿爾法導向策略優於單純貝塔策略，尤其適合相對收益組合；A 股與港股並非二元選擇，均具備貝塔價值，維持對 MSCI 中國指數與滬深 300 指數的超配評級，預計 2027 年末均上漲 30%；阿爾法機會豐富：偏好成長類股與科技 / AI 導向，重點關注中國龍頭 10 強、AI 相關標的、反內卷受益股、走出去領軍企業；價值類股中，股東回報主題具備穩定收益與高夏普比率，可分散組合風險；A 股小盤股（尤其專精特新企業）因政策支援與高資金價值，存在獨特機會。六、慢牛風險提示1. 全球衰退高盛經濟學家預測未來 12 個月美 / 全球衰退機率為 30%（為歷史平均兩倍）；非衰退全球環境是市場貝塔樂觀的關鍵，衰退將擾亂中國增長，通過基本面與金融市場聯動衝擊股市；歷史上三次美國衰退期間，MSCI 中國指數平均從峰值下跌 30%，A 股因對全球貝塔與流動性敏感性低，表現相對更優。2. 中美緊張局勢近期貿易摩擦升級提醒投資者，兩大經濟體關係遠未穩定，貿易、科技、資本市場、地緣政治等領域風險仍是定價關鍵；中國對美出口依賴下降、科技自主進步、製造業與供應鏈全球領先，可能降低股票對雙邊緊張的敏感性，但地緣衝突、金融脫鉤等尾部事件仍將重創全球股市。3. AI 過熱高盛全球股票策略團隊認為美國市場尚未形成泡沫，但市場集中度高與 AI 領域競爭加劇需重視分散化；若美國 AI 樂觀情緒因投資回報率、循環投資、估值擔憂快速降溫，1 月末深度求索事件後重估的中國 AI 相關標的可能受波及；但中國 AI 股票市值集中度低、相對美國同類標的估值折價顯著，將緩解衝擊。4. 國內政策風險歷史上，流動性突然收緊、監管變動、政策落地不及預期等政策衝擊曾終結牛市；核心假設是親市場政策窗口中期持續，但需持續重新評估與壓力測試；高盛專有工具（民營企業監管代理指標、股市風險晴雨表、A 股零售情緒代理指標）可量化股市政策風險。5. 持續通縮與利潤衰退慢牛核心邏輯是盈利復甦加速，依賴強勁營收環境與企業利潤率逐步正常化；若政策不作為、資本支出不足、無利潤競爭持續、缺乏定價紀律與利潤最大化思維，導致通縮壓力延續，盈利與估值假設將落空；需密切監測宏觀與行業定價趨勢、大宗商品價格、季度財報、盈利修正及政策事件。(有道調研)

A Slow(er) China Bull Market（較緩慢的中國牛市）‌中國策略‌較緩慢的牛市正在形成‌MSCI中國指數已從2022年末的周期低點反彈80%，但期間受到4次顯著回撤的干擾。我們現在預測中國股市將出現更持續的上漲趨勢，預計到2027年底主要指數將上漲約30%，主要由12%的趨勢利潤增長和5-10%的進一步估值重估潛力驅動。持久牛市的理由‌支援市場的政策窗口已開啟‌：（1）一年前觸發的政策托底已壓縮左尾風險；（2）需求側刺激措施與新的五年計畫共同推動增長再平衡並緩和外部風險；（3）"九條措施"已釋放並改善股東回報；（4）行業監管已放鬆，刺激中國民營企業的回歸和崛起。重新加速的增長‌：（1）AI已改變盈利格局，AI資本支出帶來的利潤提升正在進行中；（2）"反內卷"重新點燃了利潤再通膨的希望；（3）"走出去"展現了中國日益提升的競爭力，共同將趨勢EPS增長推升至低雙位數區間。低廉的估值‌：來自AI和流動性超調的右尾在以下方面定價具有吸引力：（1）指數市盈率處於中游水平；（2）低迷的債券收益率；（3）相對於全球股市的頑固折價。聯準會政策放鬆以及本地（實際）利率可能降低也對股票倍數有利。強勁的資金流‌：中國資本向股市的結構性遷移可能已經開始，錨定於數兆美元的潛在中國資產再配置資金流；外部來看，鑑於多元化需求和持續的低配中國倉位，中國已重回全球投資者的視野。牛市心態與策略‌持續的宏觀風險將導致回撤，但隨著牛市的展開，默認心態應從賣出/逢高減持轉變為逢低買入。牛市中的回報分化總是會加劇，因此我們倡導以阿爾法為中心的方法，強調‌中國卓越10股‌、‌中國AI主題‌、‌"走出去"領軍企業‌、‌"反內卷"受益者‌以及成長類股中的‌A股小盤股‌，並通過我們‌股東回報組合‌中具有吸引力的現金收益率進行平衡。較緩慢的中國牛市，以六張圖表呈現‌高盛‌較緩慢的中國牛市——執行摘要‌在經歷了從2021年初到2022年末歷史上最持久、最令人沮喪的下跌之後（期間超過6兆美元市值被抹去），中國股市已從周期低點反彈81%，收復了約一半的損失。這次反彈無疑意義重大，但復甦路徑充滿挑戰，被4次平均幅度為22%、持續時間為139天的主要回呼所打斷。因此，"交易中國"已成為投資者的主流心態和策略。但是，股市通常以周期方式運行，條件似乎已經成熟，可以再次通過戰略視角看待中國股市——我們現在預測將出現更持續、波動性更小的上漲趨勢，預計到2027年底，在約12%的利潤復合年增長率和5-10%的倍數擴張上行空間的驅動下，中國股票（包括A股和H股）在指數層面將升值約30%。這讓人想起股市周期從"希望"向"增長"的過渡，在後一階段，盈利實現和溫和的估值重估通常超越前一階段強勁但波動的估值重估收益，成為驅動股票回報的主要力量。總的來說，我們在中期內的建設性觀點基於四個主要方面的因素和我們的預期——政策、增長、估值和資金流。政策在影響中國股價方面總是舉足輕重，因為政治經濟與資本市場之間存在著錯綜複雜的聯絡。自去年9月以來，政府不僅為股票投資者提供了下行政策托底，當局還逐漸轉向有針對性的需求側措施，這些措施將有助於緩和外部風險並實現經濟再平衡。對於股市而言，2024年4月證監會發佈的"十年一遇"的"九條措施"標誌著中國公司改革的新篇章，有助於釋放公司資產負債表的價值，吸引長期資本進入股市，並提升股東的回報。在所有政策中，對私營部門放鬆監管的立場可能是對中國股市最大的提振，開始為佔上市總市值60%的上市民營企業注入新的動物精神和利潤動力。增長是股票回報的根本燃料，而低迷的利潤增長/兌現一直拖累著後疫情時代的市場表現。儘管在潛在GDP增長減速和 subdued 通膨壓力的背景下，趨勢利潤增長可能放緩至6%，但幾個強大的主題正在上市公司領域形成，可能改善盈利前景——中國基礎技術（尤其是AI）的投資和突破、"反內卷"運動以及中國企業"走出去"的趨勢，總體而言，根據我們的估計，可能將中期指數EPS增長推升至低雙位數水平。離岸和在岸股市分別接近其4年和10年高點，但根據大多數指標，估值並未過高：指數市盈率處於周期中游水平，股票風險溢價相對於債券定價仍然較高，並且相對於全球股票同行的"中國折價"依然頑固存在，更不用說中國股市仍較歷史高點低約30%，市值與GDP比率僅處於長期平均水平。我們基於宏觀的市盈率模型現在預測H股和A股的公允倍數分別為13.7倍和15.7倍，而目前分別為12.9倍和14.4倍，表明投資者並未為來自中國進一步AI樂觀情緒和流動性超調的右尾支付過高價格。我們認為，中國股市的資金流故事確實引人注目。錨點是國內金融資本，無論是在機構領域還是零售領域，對股市的配置都嚴重不足，並且遠未達到其理論上的有效前沿。我們預測未來幾年將有超過6兆元人民幣的潛在資產從房地產市場、固定收益產品和現金/存款重新配置到股市。外部來看，聯準會政策放鬆和美元走弱的結合可能激勵全球基金重新審視其中國投資案例，並修復其對中國股票的持續低配倉位。牛市很少直線上升，周期性的四季度宏觀放緩以及重新抬頭的關稅風險等，可能被用作獲利了結的藉口。展望2025年以後，前景遠未明朗。除了圍繞房地產、槓桿和人口結構關係的眾所周知的本地宏觀阻力外，對全球衰退、AI過熱、中美緊張局勢以及國內政策和（反）通膨風險的擔憂可能會零星地引發回呼。儘管如此，除非這些風險加劇和/或上行情況已完全反映在價格中，否則我們將保持投資並在回呼時增持，以更好地從復甦的利潤周期和右尾期權性中獲利。牛市中的回報分化總是會加劇。這提醒我們，當貝塔不再稀缺時，主動投資和以阿爾法為中心的方法是成功的關鍵。‌高盛卓越10股‌、‌中國AI代理‌、‌"走出去"領軍企業‌和‌"反內卷"受益者‌體現了我們在成長類別中偏好的主題和因子，而考慮到其仍然具有吸引力的現金收益率和有利的夏普比率，專注於價值的‌股東回報‌應在充分多元化的、以中國為中心的投資組合中佔有一席之地。牛市的關鍵論點：相關的高盛策略研究‌2024年4月：新的"九條措施"：重燃中國估值重估的希望；2024年6月：中國的"股東""回報"；2024年10月：如果不是現在，更待何時？買入中國股票的10個理由；2024年11月：2025年中國股市展望：政策上演；2025年2月：AI改變遊戲規則；2025年3月：全球市場反饋：中國回來了（回到投資者的視野）；2025年4月：自助是最好的防禦；2025年6月：中國民營企業的回歸（第1、2、3部分）；2025年8月："反內卷"：重燃利潤再通膨的希望；2025年10月：走向世界（"走出去"）；資金流與流動性：（1）趕上加速的南下列車，2025年4月；（2）關於香港IPO復甦的常見問題，2025年7月；（3）中國資產再配置資金的潛力，2025年9月。(行業報告研究院)