資金積極湧入中國資產

政策超預期落地，A股快速上揚，成交量不斷刷新紀錄，外資也在不斷加碼中國資產。即便是大漲之後，A股整體估值依然便宜，後續靜待政策效果的顯現。

9月底的政治局會議和主要部委的新聞發佈會發出了較為強烈的政策訊號，點燃了市場的熱情。從9月24日至30日，僅五個交易日，上證綜指大幅上漲21.3%，已經步入“技術性牛市”，而且成交量大幅放量，9月30日滬深兩市成交量更是達到創紀錄的2.59兆元。

國慶期間A股休市，但國際資金仍馬不停蹄的加倉中國資產，大家都生怕錯過這場“盛宴”。10月1日至7日，恆生指數大漲約9.3%，富時中國A50指數期貨上漲了近14%。新加坡交易所富時中國A50指數期貨的未平倉合約數量已飆升至創紀錄的120萬手。在美元指數升值2%的背景下，人民幣匯率仍保持堅挺。

國慶後A股繼續猛攻，10月8日上證綜指一度漲至3674.4點，兩市成交量超3.45兆元，再度刷新紀錄新高。2024年以來，截至10月8日，上證指數上漲17.3%，滬深300指數上漲24%，領漲全球主要市場。

外資機構也紛紛積極看多中國資產，高盛、花旗都大幅上調了A股和港股的目標位。全球組態資金似乎在減倉印度股市，而轉投港股和A股。

目前市場的共識是，政策層面已更加側重穩增長，在一系列貨幣政策、房地產政策等推出後，將期待財政政策進一步加力以形成政策合力。而市場也存在一些分歧，比如後續降息還有多少空間？央行會通過多大的資金供給來支援股市？後續財政政策的發力會有多大規模？

雖然短期A股大幅上漲，但其整體的估值依然是較為便宜的。如果後續政策效果逐步顯現，推動經濟復甦加快，市場仍有較大的上升空間。不過，從政策落地到經濟基本面的改善需要一定的時間，尤其是短期市場漲幅較大，投資者更應該冷靜甄別，那些受益於政策且基本面穩健的類股有望長期勝出。

外資加倉中國資產

過去幾年，在聯準會加息周期之下，外資對中國資產並不看好，它們紛紛湧入印度、日本等市場。但近期外資機構的態度發生了大轉變，紛紛看多中國資產。

高盛在最新研報中認為，如果中國經濟的支援政策繼續跟進，中國資產有進一步估值恢復的潛力。從經驗上看，財政寬鬆與估值擴張有很好的相關性。如果經濟對政策做出反應，盈利增長可能會從目前保守的預測中改善，這也傾向於支援估值擴張。上調中國股市至“超配”，將滬深300指數的目標價從4000點提高到4600點，將保險和其他金融類股上調至超配。

對全球債務危機具有深入研究的全球最大避險基金橋水基金創始人瑞·達里歐（Ray Dalio）近期發表觀點認為，“這是一場具中國特色的完美去槓桿。” 達里歐把近期中國推出的政策與2012年歐洲央行化解歐債危機的政策做了類比，他認為，“這是非常重要的一周，它可能會像2012年歐洲央行將‘不惜一切代價’一樣被載入市場經濟史冊。”

達里歐進一步表示，通過設計“完美的去槓桿化”來妥善應對債務問題，從而在可接受的範圍內減輕債務負擔或分散債務負擔，從而使中國不會陷入債務危機，並充滿活力地提高生產力。

花旗也加入了積極看多A股的行列，花旗認為，即使在最近的大幅反彈之後，A股仍有巨大的上漲潛力，與其他新興市場相比中國資產的估值仍很便宜。花旗近期將2025年6月底恆指目標上調24%至26000點，並將2025年底目標定為28000點；將2025年上半年滬深300指數的目標調升至4600點，2025年底的目標調升至4900點。

對中國資產的積極看多，甚至波及到了印度等其他市場。由於短期內全球股市組態的資金可以看成是既定的，外資紛紛加大流入中國資產，勢必將減少其他市場的頭寸。印度Nifty指數上周（9月30日至10月6日）下跌4.5%，創2022年6月以來最差的周度表現。中國市場表現改善，且估值更具吸引力，這些都是近期外資撤出印度股市的主要原因。

摩根士丹利認為，新散戶投資者是股市上漲的主要動力，新投資者開設帳戶的數量顯著增加，表明散戶的參與度正在上升。如果中國家庭資產中的股票組態恢復到2020-2021年的水平，那麼可能會有2兆-3兆元的資金流入股市。

中金公司分析外資流入的情況時指出，在反彈初期，主力多為被動資金（比如ETF）和交易資金（避險基金）為主；在市場持續上漲後，被動資金依然是流入主力，交易型資金體現為賣空回補，而主動資金也出現流入。中金公司測算，若主動基金整體從低配轉為標配，長期有望帶來約740億美元的流入。

市場的共識與期待

目前市場的共識是，這一次政策穩增長的力度是超預期的。9月26日的政治局會議指出，“要全面客觀冷靜看待當前經濟形勢，正視困難、堅定信心，切實增強做好經濟工作的責任感和緊迫感。要抓住重點、主動作為，有效落實存量政策，加力推出增量政策，進一步提高政策措施的針對性、有效性，努力完成全年經濟社會發展目標任務。”

具體政策方向上，政治局會議強調，要加大財政貨幣政策逆周期調節力度；要促進房地產市場止跌回穩；要努力提振資本市場。

這一輪市場的上漲非常急促，也是超出大多數投資者預期的。中金公司認為，本輪行情啟動的起點來自政策和預期的轉變，但也有情緒的放大和“逼空”的助力。國慶假期期間，隨著市場的進一步大幅反彈，港股的空頭成交和佔比都明顯回落，而且市場的大漲迫使此前“低配”的長線資金也被迫加倉，減少低配程度以防止跑輸太多。

目前貨幣政策、房地產政策和資本市場政策已經明顯發力，市場的關注點已經切換至——未來這些政策是否會繼續加力，尤其是能有多大增量的財政政策？

為什麼大家對財政政策具有較高的期待呢？雖然貨幣政策和財政政策都是宏觀經濟政策，但兩者對經濟的作用也有一些差別。貨幣政策對經濟的作用相對間接，它是往往是通過降低資金成本來逐步刺激個人消費和企業投資，其效果的強弱會取決於個人和企業對利率的敏感度。如果個人和企業的資產負債表受損，就會變得多利率不那麼敏感，貨幣政策傳導至實體經濟的時間就可能拉長。

而財政政策對經濟的作用則更為直接，在穩定總需求方面具有優勢，擴大的財政支出會直接轉化為經濟的增量。國壽安保基金管理有限公司研究總監段辰菊認為，在資產負債表壓力較大的時期，居民和企業難以做逆周期擴張，而財政支出的擴張可以直接創造總需求，逆周期政策的效率較高。

在市場走勢較為急切時，我們依然要保持客觀冷靜，短期可能仍存在一些不確定性。廣發證券認為，三季度名義增長偏低會給當季企業盈利帶來一定的短期壓力；本輪行情市場的認知一致性較強，可能帶來部分資產一定程度的非理性估值；海外市場在“分子端”和“分母端”是一種相對脆弱的平衡，未來仍存在一定的不確定性。 (證券市場周刊)