【美國大選】中金：美國大選的四種情境推演

摘要

大選最新進展：川普在博彩賠率和關鍵搖擺州都已領先

相較之下更多反映普選票結果且可能有樣本偏差的普遍全國民調支援率，博彩賠率往往被視作更加敏感與高頻的補充指標，而美國大選的「選舉人票」制度更是決定了掌握較多選舉人票的關鍵搖擺州的重要性（《美國大選的一般性規律與影響》）。近期，川普在博彩賠率和關鍵搖擺州都反超了賀錦麗，為僅剩三周的大選帶來了更多變數。

► 川普博彩賠率反超賀錦麗。截至2024年10月10日，賀錦麗49%的民調支援率仍領先川普2個百分點，但PredictIt博彩資料顯示，賀錦麗的領先優勢自9月下旬以來不斷縮小，川普目前以54 %的勝率反超賀錦麗，也是7月下旬以來的第3次反轉。

► 川普重拾多個搖擺州領先優勢。川普在多個搖擺州的支援率明顯回升，重新在密西根州、賓夕法尼亞州以及內華達州反超賀錦麗，再加上始終領先的北卡羅來納州、佐治亞州和亞利桑那州，共在7個搖擺州中的6個州領先。以選舉人票最多（19票）的賓州為例，這一領先是2016年和2020年大選中，川普都沒有做到的。如果按照此情形投票，川普獲得的選舉人票已達302票，足以鎖定勝局（270票獲勝），對比賀錦麗236票。

共和黨在國會選情中領先。眾議院方面，2024年國會選舉中眾議院的435個席位將全數改選。根據RCP統計，共和黨預測領先的席位有207票vs. 民主黨的196票，距離主導分別差11票和22票，但博彩賠率顯示民主黨主導眾議院的可能性更高，近期回落後仍超過50%。參議院方面，2024年大選中參議院的100個席位中有34席將進行改選[1]，RCP資料顯示共和黨預測領先的席位有50票vs. 民主黨的45票，博彩賠率也顯示共和黨勝率持續領先。

四種情形推演：共和黨或民主黨「全勝」、川普+民主黨眾議院、賀錦麗+共和黨眾議院

總統能否得到國會支援，尤其是主導財稅政策的眾議院支援，將直接影響相關政策能否順利推進。此次大選中，眾議院的歸屬不確定性較高。我們結合最新的民意調查，按照可能性的高低，梳理了四種情形。從最新博彩賠率來看，共和黨「全勝」（贏得總統和國會兩院）機率最高， 10月初以來勝率由29%快速升至39%，擴大與民主黨全勝勝率的差距（18%）。川普+民主黨眾議院約13%左右，而賀錦麗+共和黨眾議院此情形可能性相對最低，僅5%。

► 共和黨全勝（39%）：川普選且參眾兩院均為共和黨控制，與川普2016年選舉情形類似。在這一情形下，更有利於推進川普的政策主張，尤其是減稅等財稅政策；

► 民主黨全勝（18%）：賀錦麗選且參眾兩院均為民主黨控制，與歐巴馬2008年選舉情形類似。賀錦麗的財稅政策在此情況下推進或更為順利；

► 川普+民主黨眾議院（13%）：與2018年中期選舉後分裂國會情形類似，時任總統川普與主導眾議院的民主黨對立。川普在這一情形中面臨較大的財稅政策推進難度，因此不排除透過行政手段先推進關稅等對外貿易政策；

► 賀錦麗+共和黨眾議院（5%）：與2022年中期選舉以來的情形類似，時任總統拜登與主導眾議院的共和黨對立。賀錦麗財稅政策較難推進，施政空間受阻，或以延續拜登任期內政策和調整行政執行手段為主。

政策前景：基建和科技是共識，產業存在分歧；財稅需眾議院支援；移民和貿易更多取決總統

綜合川普和賀錦麗的政策主張，以及國會兩院職能差異，政策可能的前景為：1）基建和科技政策推進可能性大，但在具體產業方向上有分歧；2）財稅政策則需要眾議院支援；3）移民與貿易政策更取決於總統的自主裁量權。

► 基礎建設政策：支援基礎建設投資是兩黨共識，但方向略有分歧。「共和黨全勝」可以透過重新分配《通膨削減法案》和《兩黨基礎設施法案》中的未使用資金至「道路、橋樑、大壩」領域，甚至可以削減或撤銷先前通過的法案。然而在「民主黨全勝」和其他總統國會對立的情形下，基建政策大機率將延續《兩黨基礎設施法案》。

► 產業政策：兩黨均支援人工智慧發展但監管各有側重；能源產業政策存在分歧。共和黨主張減少對人工智慧的監管，但或約束大型科技公司的行為以增強市場競爭。能源政策方面，或取消拜登政府先前發佈的電動車強制令，石油和天然氣勘探許可或加快發放。 「民主黨全勝」將延續對人工智慧的強力監管，同時從維護消費者利益角度實行反壟斷；能源政策可能進一步增加清潔能源領域的發展。若出現「賀錦麗+共和黨眾議院」或「川普+民主黨眾議院」情形，新舊能源將成為主要博弈點。

► 稅收政策：眾議院的構成是關鍵。不管是賀錦麗對企業和富人群體的加稅計畫，還是川普進一步削減企業稅，都需要得到在財政和稅收等有更大話語權的眾議院的支援。從目前民調看，共和黨繼續掌控眾議院依然是大機率，因此如果是川普獲勝，那麼其財稅主張得到落地的可能性更大，反之賀錦麗則會受到一定製約。

► 貿易政策：不同於投資與稅收政策，總統在貿易領域自主裁量權很大，國會基本上無法做出強力干預。若川普選，則有可能推進高關稅政策，包括全面10%關稅和對華60%額外關稅。若賀錦麗選，可能大致維持現狀。

► 移民政策：與貿易政策類似，總統對移民政策調整有較大自主權。若川普選，則有可能推出行政命令來收緊邊境政策，包括但不限於驅逐等。反之若賀錦麗選，則大機率將維持現有移民政策。

宏觀意義：「共和黨全勝」對成長和通膨的提振均最大，「川普+民主黨眾議院」則可能是「最差」情形

單獨來看，賀錦麗政策框架下的美國經濟可能更類似於過去拜登政府任期下情況的延續，即「不溫不火」維持現有路徑。需求增量的刺激力度不大，但供給的「破壞性」關稅和移民政策也較溫和。相較之下，川普有可能帶來的是「大開大合」的變化。需求側大規模減稅提振美國經濟成長，但大幅加關稅、限制移民也可能造成供給側的通膨風險。

上述四種情形中，1）「共和黨全勝」對成長和通膨提振最大，但增長還是通膨主導可能還要看具體政策推出力度和先後。減稅政策或在未來10年內拉動GDP 1.6ppt[2]，但CPI或受關稅影響在未來1~2年內抬升4~7ppt[3]；2）「川普+民主黨眾議院」可能是「最差」情形，即需求刺激受阻，但通膨擾動增加；3）「民主黨全勝」下對成長拖累幅度最大（加稅或未來10年拖累GDP 2ppt[4]），但醫保和物價管理短期有助於通膨的回落；4）「賀錦麗+共和黨眾議院」需求刺激和通膨擾動都可較小，更多是維持現狀。

資產影響：整體利多美股但關稅不利中國；美元偏強，黃金中性、利率上行；大宗資源品或受益川普刺激預期

判斷大選的資產影響，除了川普與賀錦麗政策本身差異外，不同政策推進的先後順序也有直接影響，綜合來看大機率的方向為：美股「共和黨全勝」或更好，「川普+民主黨」組合有通膨擾動，「民主黨全勝」有加稅壓力；美債利率整體都有上行壓力，且川普的壓力更大；美元偏強，黃金中性，不確定性來自行政干預貶值和避險推動黃金需求；川普政策刺激或利多資源品雖然有供給壓制，長期需求可能也會利多；川普關稅或不利中國資產。

► 美股：「共和黨全勝」情形下表現最好，「民主黨全勝」獲利拖累幅度最深，「川普+民主黨眾議院」有通膨擾動，「賀錦麗+共和黨眾議院」情形下則維持現狀。在當前美國財政發力、AI產業趨勢以及全球資金再組態的三大宏觀支柱未發生變化的背景下，我們對美股長期不悲觀。

► 美債：川普的關稅政策、對內減稅和移民政策都更偏通膨性，“共和黨全勝”情形下減稅政策的通過或導致利率上行幅度高於“川普+民主黨眾議院”這一情形。反之，若賀錦麗選，其政策對供給面壓力和經濟提振的效果小，意味著對美債利率提升的壓力位朗普當選的情形更小。

► 美元：若川普選，政策多數有利增長和通膨，支撐美元走強，但需要關注行政干預推動美元競爭性貶值。若賀錦麗選，政策對成長和通膨的刺激都相對更低，美元表現可能更加溫和，「賀錦麗+共和黨眾議院」情形下，加稅政策推進困難較高，對美元表現的壓制減弱，美元或小幅走強。

► 黃金：降息和刺激政策均壓制黃金表現，但避險需求或使黃金維持中性。若川普大選，關稅、弱美元、俄烏和以巴等地緣不確定性，都將給避險資產提供一定組態需要，避險需求高於賀錦麗當選的情形。

► 大宗：「共和黨全勝」下大規模減稅或在交易上帶來刺激預期，儘管有關稅和增加供給壓制； “川普+民主黨眾議院”情形下，對外加關稅政策影響或被短期放大，疊加供給擾動，可能造成銅價和油價增加短期下行壓力。「民主黨全勝」對清潔能源的側重可能壓制供給，支撐油價；但若共和黨主導眾議院，能源產業政策的博弈程度增加。

► 中國資產：參考2018年經驗，川普選帶來的關稅擾動風險明顯加大，尤其是「川普+民主黨眾議院」情形下，川普國內政策日程受阻反而會加大關稅作為優先政策推進的可能性。若關稅完全實施，短期不可避免的對出口帶來壓力（尤其是一些依賴度較大的行業），也加大內需刺激必要性。

相反，如果賀錦麗選，雖然難以鬆動，但可能也不會大幅改變現狀。上半年，中國出口成為成長的主要動力，貢獻了GDP的13.9%。隨著美國降息開啟，利率敏感的地產部門已出現改善跡象（如再融資申請數量增加、銀行放貸標準轉松，成交改善等），這將有助於拉動地產鏈相關的商品進口需求，也是我們認為當下中美周期「變化」主要的資產交叉點，但也降低了國內刺激增加的機率。

正文

大選最新進展：川普在博彩賠率和關鍵搖擺州都已領先

距離11月5日的美國大選日僅剩3周，選情再度出現反轉，9月10日辯論相對佔優的賀錦麗博彩賠率被川普反超，並且在搖擺州也相對此前出現了落後的態勢，進一步加劇了本次大選的不確定性與不可預測性。因此，在先前系列的報告基礎上，我們在本文中結合國會的組成推演了四種最可能的情形，聚焦於對應的政策前景和資產影響。

當前選情：選情膠著，川普在博彩賠率和搖擺州反超

川普博彩賠率反超賀錦麗。在賀錦麗接替拜登作為民主黨候選人後，來自民主黨、獨立候選人選民和中立人員的使其支援率始終領先於川普。根據RCP統計，截至2024年10月10日，賀錦麗以49%的民調支援率領先川普2個百分點。但從PredictIt博彩資料來看，賀錦麗的領先優勢自9月下旬以來不斷縮小，川普目前以54%的勝率反超賀錦麗，是7月下旬以來的第3次反轉。民調和博彩賠率都是市場追蹤美國大選的主要手段，除了支援率高低外，趨勢和反轉次數也值得關注以預測勝選機率（《美國大選的一般性規律與影響2024年美國大選追蹤（三）》）。

川普重拾搖擺州的領先優勢，但程度不高。民調支援率更反映普選情況，觀測搖擺州的支援率更為準確和重要。 2024年的7個搖擺州中，川普和賀錦麗的支援率差距目前仍在誤差範圍內。 9月下旬賀錦麗搖擺州支援率一度擴大，從2個州增加至5個州，尤其是在威斯康辛州（2.1ppt）和密西根州（2ppt）等領先優勢明顯。但近期這一趨勢再次反轉，川普在多個搖擺州的支援率出現明顯回升，重新在密西根州、賓夕法尼亞州以及內華達州反超賀錦麗，再加上始終領先的北卡羅來納州、佐治亞州和亞利桑那州，共在7個搖擺州中的6個州領先，但程度均不如1個百分點。如果按照此情形投票，川普獲得的選舉人票已達302票，足以鎖定勝局（270票獲勝），對比賀錦麗236票。

共和黨在國會選情中領先。眾議院目前由共和黨主導（219票vs. 213票，其中3個席位空缺），2024年國會選舉中眾議院的435個席位將全部改選，RCP預測共和黨領先的席位有207票vs. 民主黨的196票，距離主導分別差11票和22票，但博彩賠率顯示民主黨主導眾議院的可能性更高，近期大幅回落後仍超過50%。參議院目前由民主黨佔據主導（51票vs. 49票，其中民主黨4票來自獨立民主黨）。 2024年大選中參議院的100個席位中有34席將進行改選，目前RCP預測共和黨領先的席位有50票vs. 民主黨的45票，博彩賠率也顯示共和黨勝率持續領先。

圖表1：賀錦麗博彩賠率的領先優勢自9月下旬以來不斷縮小，川普目前以54%的勝率反超賀錦麗

圖表2：截至2024年10月10日，賀錦麗以49%的民調支援率領先川普2個百分點

圖表3：如果依照此一情形，川普獲得的選舉人票已達302票，足以鎖定勝局（270票獲勝）

圖表4：川普在多個搖擺州的支援率出現明顯回升，重新在密西根州、賓州以及內華達州反超賀錦麗

圖表5：截至2024年10月10日，博彩賠率顯示民主黨主導眾議院的可能性較高，近期大幅回落後仍超過50%

圖表6：截至2024年10月10日，博彩賠率顯示共和黨勝率持續領先

圖表7：截至2024年10月10日，RCP預測共和黨領先的席位有207票vs. 民主黨的196票

圖表8：截至2024年10月10日，博彩賠率也顯示共和黨勝率持續領先

最新變化：共和黨候選人范斯在副總統辯論上表現或更勝一籌

2024年美國副總統辯論於美東時間10月1日舉行，共和黨副總統候選人范斯與民主黨候選人沃爾茲就稅收、能源、移民及醫療保健等議題展開辯論[5]。辯論過程相對溫和，共和黨副總統候選人范斯的表現略勝一籌。辯論結束後，根據美國有線電視新聞網（CNN）對收看辯論的選民調查，51%的觀眾認為范斯表現更好，高於認為沃爾茲表現更好的49%，相比辯論前對同一組選民調查結果中沃爾茲vs.范斯的支援率為54% vs. 45%，范斯或在本次辯論中表現更佳[6]。根據哥倫比亞廣播公司（CBS）的民調結果，42%的觀眾認為范斯贏得辯論，41%的觀眾認為沃爾茲表現更好，17%的觀眾認為兩者持平[7]。辯論重點包括：

► 稅收：范斯稱川普減稅政策為美國中產階級與工薪階層提供更多的淨收入，讓美國經濟出現“我們這一代人未曾見過的繁榮”，沃爾茲則表示川普對所有進口商品加徵消費稅的政策會加劇通膨並可能導致經濟衰退，並強調民主黨只要求「最富有的人支付他們應付的份額」。

► 能​​源：范斯表示為減少碳排放應更多將美國製造業回流並投資於美國工人，沃爾茲則指出川普曾將氣候變化稱為騙局，並推崇拜登和賀錦麗政府的能源及就業政策。

► 移民：范斯迴避對川普邊境政策和大規模「驅逐計劃」直接回應，轉而攻擊賀錦麗寬鬆的邊境政策導致移民危機。

► 醫療：范斯重提川普先前提出的有「計畫的概念（a concept of plans）」來取代《平價醫療法案》，但拒絕透露更多細節，沃爾茲則強調川普要廢除歐巴馬醫改會使得美國居民福利受損。

四種情形推演：共和黨或民主黨「全勝」、川普+民主黨眾議院、賀錦麗+共和黨眾議院

除了總統大選外，國會組成同樣重要。總統能否得到國會支援，尤其是主導財稅政策的眾議院的歸屬，將直接影響相關政策能否順利推進。當前拜登政府面臨“分裂國會”，就在債務上限和政府關門上面臨共和黨控制的眾議院的多方掣肘。如上文所述，在此次大選中，眾議院的歸屬不確定性較高，因此我們結合最新的民意調查情況，梳理了以下四種可能的情形，具體來看：

1) 共和黨全勝：總統：川普；眾議院：共和黨；參議院：共和黨；與川普2016年當選情形類似，參眾兩院均為共和黨控制。在這一情形下，更有利於推進川普的政策主張，尤其是減稅等財稅政策。

2) 民主黨全勝：總統：賀錦麗；眾議院：民主黨；參議院：民主黨；與奧巴馬2008年當選情形類似，參眾兩院均為民主黨控制，賀錦麗的財稅政策在此情形下推進或更為順利。

3) 川普+民主黨眾議院：總統：川普；眾議院：民主黨；參議院：共和黨；與2018年中期選舉後分裂國會的情形類似，時任總統川普與主導眾議院的民主黨對立。川普在這一情形中，面臨較大的財稅政策推進難度，因此不排除他透過行政手段先推進關稅等對外貿易政策。

4) 賀錦麗+共和黨眾議院：總統：賀錦麗；眾議院：共和黨；參議院：共和黨；與2022年中期選舉以來的情形類似，時任總統拜登與主導眾議院的共和黨對立。賀錦麗財稅政策較難推進，施政空間受阻，或以延續拜登任期內政策和調整行政執行手段為主

從最新的博彩賠率來看，共和黨全勝率最高，自8月中旬以來始終為勝率最高的情形，但與民主黨全勝的差距並未顯著拉開。然而10月初以來，共和黨全勝的勝率快速抬升，由29%升至39%。而民主黨總統+共和黨眾議院此一情形可能性相對最低，目前僅約5%。

圖表9：共和黨全勝勝率最高，而民主黨總統+共和黨眾議院此一情形可能性相對最低

圖表10：大選與中期選舉的歷史結果

政策前景：基建和科技是共識，產業存在分歧；財稅需眾議院支援；移民和貿易更多取決總統

結合兩位候選人在政策主張上的差異，以及國會兩院具體職能上的不同，基於上文中總統和國會選舉結果的可能性，後續政策前景也存在差異。1）基礎建設和科技政策推進可能性大；2）產業政策有明顯分歧；3）稅收政策需要眾議院的支援；4）移民和貿易政策更取決於總統的自主裁量權。

圖表11：基礎建設和科技是共識，產業分歧，財稅需要眾議院支援，移民和貿易政策取決於總統

► 基礎建設政策：支援基礎建設投資是兩黨共識，因此推出可能性較大。儘管賀錦麗並未披露針對基礎建設設施的細節，但民主黨黨綱裡提及將繼續推進《兩黨基礎設施法案》。拜登在任期間頒布的三大法案顯著提振了固定投資規模，已經催生了超過9000億美元的製造業及相關領域投資，製造業建築投資增速顯著且主要以製造業相關建築支出為主。在川普政策主張中，同樣支援基礎設施建設，或將仍瞄準道路、橋樑、海港和新興技術的基礎建設[8]，但同樣暫未披露明確的投資計劃。川普在任職期間為發展基建提出了諸多提議，但在其執政期間並未與國會民主黨達成一致。

現行《兩黨基礎設施法案》授權在2022財年至2026財年內支出，屆時剩餘未使用的資金將交由新一任政府重新立法決定。然而聯邦支出進展較慢，截至今年4月，該法案的1.1億美元使用量不足17%[9]。 「共和黨全勝」或加大基建領域的投資，可以通過重新分配《通膨削減法案》和《兩黨基礎設施法案》中的未使用資金至「道路、橋樑、大壩」等領域，甚至可以削減或撤銷先前通過的法案。然而在「民主黨全勝」和其他總統國會對立的情況下，基建法案或將延續《兩黨基礎設施法案》的推進。

圖表12：2008年金融危機以來，歷任​​政府均推出多項支援政策，推動再工業化和美國製造回流

► 產業政策：兩方均支援人工智慧等科技技術發展但監管各有側重，不管是拜登任期內的《晶片法案》，還是共和黨綱領中發展人工智慧的決心，均體現了兩黨對科技產業發展的共識。賀錦麗在競選中製訂了「美國前進（American Forward）」戰略，將透過稅收減免的方式發展對美國未來競爭力的重要新興技術，包括人工智慧、資料中心等。監管方面，我們認為賀錦麗或可能延續拜登政府的強監管，並且從維護消費者權益的角度來對大型科技公司實行「反壟斷」。川普同樣支援人工智慧發展，在任期內簽署了兩項重要的總統行政令，旨在促進AI技術的開發和應用。 2019年行政令指示聯邦機構優先考慮該領域的研究和開發，2020年川普簽署行政令，定義了政府使用人工智慧的原則，鼓勵聯邦政府中使用“值得信賴”的人工智慧。川普競選綱領主張減少監管，稱「我們將廢除拜登的危險行政命令，該命令阻礙了人工智慧創新，並將激進左翼思想強加於該技術的發展」[10]，但對大型科技公司的約束將加強，有助於增加市場競爭。

能源產業政策分歧，民主黨青睞清潔能源，共和黨主張回歸傳統能源。賀錦麗發展清潔能源的立場更為激進，在其執政生涯中曾多次明確表示發展清潔能源和維護環境正義是優先事項。 2019年參與美國總統競選期間， 也曾提出10億美元的氣候計劃，在2045年前實現全面脫碳等，較拜登2050年前全面脫碳的目標更為提前[11]。然而川普主張回歸傳統能源，並將加速發放石油、天然氣的勘探許可，增加本國的原油供給。同時，川普明顯反對電動車，並表示當選後上任首日會結束拜登的電動車強制令（Electric Vehicle Mandate，目前該法案已經帶動私營部門在電動車和電池製造領域投資1,770億美元[12 ]）。

「共和黨全勝」主張減少對人工智慧的監管，但或約束大型科技公司的行為以增強市場競爭。能源政策方面，或取消拜登政府先前發布的電動車強制令，石油和天然氣的勘探許可或加速發放。「民主黨全勝」將延續對人工智慧的強監管，同時從維護消費者利益的角度實行反壟斷；能源政策可能進一步增加清潔能源領域的發展。若出現「賀錦麗+共和黨眾議院」或「川普+民主黨眾議院」的情形，新舊能源將成為主要遊戲點。

圖表13：美國實際非住宅固定投資已經由建築逐步轉向裝置和無形資產投資

圖表14：科技龍頭股的資本開支增加或帶動電腦裝置年增率繼續抬升

► 稅收政策：賀錦麗對中低收入者減稅，企業和富人群體加稅。針對中低收入人群，1）承諾不會對年收入低於40萬美元的人加稅；2）擴大對兒童稅收的抵免，包括為有新生兒的中低收入家庭提供最高6,000美元的稅收抵免，並恢復疫情期間為兒童提供的3,600美元稅收抵免；3）取消小費稅。但對企業和富人群體加稅，1）提議將企業稅率由當前的21%提高至28%；2）對年收入超過100萬美元的人長期資本利得稅率將由20%抬升至28%[13 ]，並對淨資產超過1億美元的人徵收25%的最低稅，包括未實現的資本利得[14]。川普主張繼續推進其大規模的減稅計劃， 1）免除某些類型的收入稅，如加班費和小費等；2）將《川普減稅和就業法案》條款永久生效，企業稅所得稅率由當前的21%進一步降低至15%。根據Tax foundation測算，這兩條法案將分別拉動GDP成長0.5%和0.3%[15]。

稅收政策推進與否，眾議院的構成是關鍵。不管是賀錦麗對企業和富人群體的加稅計劃，還是川普進一步削減企業稅，都需要得到在財政和稅收等有更大話語權的眾議院的支援。從目前民調看，共和黨繼續掌控眾議院依然是大機率，因此如果是川普獲勝，那麼其財稅主張得到落地的可能性更大，反之賀錦麗則會受到一定製約。

圖表15：過去五年有效稅率始終處於15%左右的低位

圖表16：公用事業、生醫、房地產、原料、電信服務和半導體的實際有效稅率較低

► 貿易政策：高關稅和強硬的貿易政策是川普上個任期的主線之一，也是本輪競選中兩黨政策共識之一。其目前所宣告的政策包括：1）無差別地對進入美國的商品徵收10%的基準關稅[16]；2）可能對中國徵收60%或更高的額外關稅[17]；3）徵收針對某一些地區或行業的“特定稅”，如對產自墨西哥的中國汽車加徵100%關稅等[18]；4）禁止美國人在中國投資，並逐步全面禁止進口電子產品、鋼鐵和藥品等中國製造的主要類別的商品[19]。相較之下，賀錦麗的貿易政策主張更為溫和。當前賀錦麗並沒有給出清晰的關稅政策實施方法，但在演講中賀錦麗曾以川普的強勢關稅政策最終承受者為美國消費者為理由加以辯駁。

不同於投資與稅收政策，總統在貿易領域的自主裁量權很大，且國會基本上無法做出有力干預和約束。無論在「共和黨全勝」或「川普+民主黨眾議院」情形下，只要川普選且貿易政策若完全實施，可能壓低美國國內經濟增長1ppt，並推升通膨超過1ppt，並對中國短期產品出口帶來壓力，但相應國內內需刺激必要性提升。若賀錦麗選，雖然貿易政策難以出現鬆動，但至少也不會大幅改變現狀，那麼美國相關需求依然可以拉動部分出口，但這也意味著內需刺激的緊迫性下降。

圖表17：加徵關稅會引致他國報復性措施，中美貿易摩擦發生後，兩國間關稅均普遍高於其他地區

圖表18：CFRB預測60%對中國商品的額外關稅或導致財政收入不增反降

► 移民政策：賀錦麗相對溫和，川普更為嚴苛。拜登任期內移民增速大幅上升，相關政策的放鬆增加了非法移民的數量，根據CBO統計，非法移民在2021-2023年累計淨流入490萬，佔移民淨流入的比重在2021年由26%升至51%，並在2022-2023年期間始終維持在70%以上。賀錦麗主張擴大合法移民並遏制非法移民，但邊境政策仍維持拜登政府的先行內容，即如果非法越境人數每天超過5,000 人，邊境就會被有效關閉的措施[20]。川普對非法移民更為反對，在其首個任期內共推出了400餘項行政命令[21]，壓縮移民進入美國的管道。在2024年大選中，川普主張繼續收緊移民政策，但相對放寬對「高水準」人才的要求。

與貿易政策類似，總統對移民政策的調整有較高的裁量權，特別是在行政命令的範圍內。因此在不改變移民法的前提下，若川普選，則有可能推出行政命令來收緊邊境政策，包括但不限於驅逐等。反之若賀錦麗選，則大機率將維持現有移民政策。

圖表19：非法移民在2021-2023年累計淨流入490萬

圖表20：拜登任期內放鬆了邊境政策，導致邊境遭遇數量顯著增加

宏觀意義：「共和黨全勝」對成長和通膨的提振均最大，「川普+民主黨眾議院」則可能是「最差」情形

單獨來看，賀錦麗政策框架下的美國經濟可能更類似於過去拜登政府任期下情況的延續，大機率帶來的是「不溫不火」的維持現狀。賀錦麗的關稅和移民政策較為溫和，所帶來的供給側通膨壓力小，同時在經濟刺激上也同樣不大。雖然其主張對中低收入者直接進行財政補貼和住房補貼，但也會對企業和富人加稅，CRFB預測賀錦麗政策在未來10年或增加3.5兆美元的赤字規模，小於川普的7.5兆美元[22]。

而相較之下，川普則有可能帶來的是「大開大合」的變化。儘管川普當前政策本身仍存在“矛盾”，例如低通膨的訴求vs. 高通膨的政策影響，以及低利率的環境vs. 政策空間受限的高利率現實等，但需求側大規模減稅提振美國經濟成長，但大幅加關稅、限制移民也可能造成供給側的通膨風險。

結合國會和總統黨派分佈的四種大選情形推演，1）「共和黨全勝」對成長和通膨的提振可能最大，增長還是通膨主導可能還要看具體政策推出力度和先後。 Tax foundation預測川普對居民及企業端的減稅政策可能提振未來10年內GDP 1.6ppt[23]，但關稅政策可能導致CPI在未來1~2年內高出4~7ppt[24]。2）「川普+民主黨眾議院」可能是「最差」的情形，即需求刺激受阻，但通膨擾動增加，甚至會加大通膨擾動的優先順序；3）「民主黨全勝」賀錦麗政策組合中未來10年內可能拖累GDP 2ppt，但醫保和物價管理短期有助於通膨的回落「賀錦麗+共和黨眾議院」需求刺激與通膨擾動都可較小，較多是維持現狀。

圖表21：四種大選情形下的宏觀影響與資產含義

資產影響：整體利多美股但關稅不利中國；美元偏強，黃金中性、利率上行；大宗資源品或受益川普刺激預期

判斷大選後政策對經濟和資產的影響，除了政策本身的變化外，政策的推進順序也會對資產價格有較大的擾動。因此，我們梳理出四種大選情形交易的大機率方向，美股整體利多但關稅不利中國；美元偏強，黃金中性、利率上行；川普初期壓制大宗但長期也有支撐。

► 美股：「共和黨全勝」下表現最好，「民主黨全勝」獲利拖累最深，長期並不悲觀。 「共和黨全勝」情形下，川普的大規模減稅對美股提振效果可能更大，美股獲利成長或提升3.4ppt。結構上，偏向周期股，科技龍頭股或承受「反壟斷」政策和出口限制壓力，電動車相關產業也將受到打壓。「民主黨全勝」的加稅政策可能在中期拖累美股獲利，獲利成長或下滑7ppt至7%左右，資本利得稅也可能降低市場投資人的風險偏好。結構上，科技龍頭股或承受更強的監管政策壓力。「川普+民主黨眾議院」有通膨擾動，「賀錦麗+共和黨眾議院」基本上維持現狀。在當前美國財政發力、AI產業趨勢以及全球資金再組態的三大宏觀支柱未發生變化的背景下，我們對美股長期不悲觀。

► 美債：通膨壓力決定政策空間，川普當選美債利率上行機率更大。聯準會9月以非常規50bp開啟降息後，美債利率反而從3.6%重回4%以上，符合我們先前判斷的交易節奏，即降息交易前期推動美債利率下行，後期或因發債及經濟資料回溫而走高。因此，若川普選，其關稅政策、對內減稅和移民政策都更偏通膨性，或將推升美債利率上行，「共和黨全勝」情形下減稅政策的通過或導致利率上行幅度高於「川普+民主黨眾議院」這一情形。反之，若賀錦麗選，財政擴張補貼居民的方式短期或增加債券供給，但其政策對供給側壓力和經濟提振的效果更小，意味著對美債利率提升的壓力位朗普選的情形更小。

► 美元：整體偏強，不確定性來自於川普是否推動行政干預。本輪美國經濟基本面並不差，即便聯準會降息，美元也沒有大幅走弱的基礎，而且降息開啟後的需求修複本來就會對美元有提振效果。川普政策多數有利增長和通膨，支撐美元走強，但需要關注行政干預推動美元競爭性貶值。相位朗普，賀錦麗的政策對成長和通膨的刺激都相對更低，因此相位朗普交易導致的強美元，美元表現可能更加溫和。若「賀錦麗+共和黨眾議院」情形下，加稅政策推進困難較高，對美元表現的壓制減弱，美元或小幅走強。

► 黃金：維持中性，川普選的避險需求高。降息和刺激政策均壓制黃金表現，但避險需求或使黃金維持中性。若川普大選，其各項刺激政策也不利於避險資產。然而，其就任帶來的關稅、弱美元、俄烏和以巴等地緣不確定性，避險資產的構形需要或上升，因此中性。在賀錦麗選舉情境下，其較溫和的對外政策以及通膨性較小的刺激政策，導致黃金避險和抗通膨的需求都可能更小。

► 大宗：關鍵在於貿易和財稅政策的推進。 「共和黨全勝」情形下，大規模減稅或在交易上帶來刺激預期，儘管有關稅和增加供給壓制；在「川普+民主黨眾議院」情形下，產業政策的博弈或增加傳統化石能源和電動車領域的相關政策推進難度，因此川普對外加關稅的政策影響或被短期放大，銅價和油價下行。「民主黨全勝」投資政策或將維持現狀，降息後的成長改善使得油價和銅價仍有提振空間。此外，對清潔能源的側重可能壓制供給，支撐油價。對電動車的支援也可能進一步支援銅價表現。但若共和黨主導眾議院，能源產業政策的博弈程度增加。

► 中國資產：對中國而言，短期且直接的影響體現在關稅和外需上，進而影響內需政策的應對。今年以來，出口受新興市場投資需求和美國地產修復兩方面拉動，成為成長的主要動力。參考2018年經驗，川普當選帶來的關稅擾動風險明顯加大，尤其是「川普+民主黨眾議院」情形下，川普國內政策日程受阻反而會加大關稅作為優先政策推進的可能性。若關稅完全實施，短期不可避免的對出口帶來壓力（尤其是一些依賴度較大的行業），也加大內需刺激必要性。

相反，如果賀錦麗選，雖然難以出現鬆動，但至少也不會大幅改變現狀。上半年，中國出口受美國地產等拉動，成為成長的主要動力，貢獻了GDP的13.9%。隨著美國降息開啟，利率敏感且持續磨底的地產部門已經出現改善（再融資數量增加、銀行放貸收緊標準已經轉鬆）。房屋銷售可望實現小幅修復，並進一步傳導至與地產鏈相關的商品消費來拉動國內出口需求，但也意味著內需刺激緊迫性下降。雖然難以鬆動，但可能也不會大幅改變現狀。上半年，中國出口成為成長的主要動力，貢獻了GDP的13.9%。隨著美國降息開啟，利率敏感的地產部門已出現改善跡象（如再融資申請數量增加、銀行放貸標準轉松，成交改善等），這將有助於拉動地產鏈相關的商品進口需求，也是我們認為當下中美周期「變化」主要的資產交叉點，但也降低了國內刺激增加的機率。

圖表22：川普2.0政策主張或導致利率下行受限、周期佔優、大宗短期承壓、黃金美元中性

圖表23：賀錦麗政策對美債影響更中性，美股獲利承壓，黃金美元中性

圖表24：川普減稅政策若推動可能提振2025年指數淨利潤成長3.4ppt

圖表25：賀錦麗加稅政策或使得標準普爾500指數2025年淨利潤成長可能受到7ppt的拖累

圖表26：從節奏來看，美債交易機會更體現在降息前的預期階段

圖表27：債務上限的臨近或再度導致發債不均，2025年美債供給量可能前低後高

圖表28：我們根據全球美元流動指標測算，到今年底美元大機率也繼續在102~106區間震盪

圖表29：假設實際利率1~1.5%，美元102~106，黃金合理中樞為2500美元/盎司

圖表30：上一輪川普減稅政策推升油價和銅價，但隨後在加關稅的背景下走弱

圖表31：不同批次加徵影響下，美國自中國進口成長率降低

圖表32：2018年第一季末加稅政策正式開始實施後，A股轉為下跌

圖表33：中國對美出口佔比低（風險敞口低）+美國對華進口佔比高（依賴度高或獲得豁免）的行業具備較強的抵禦能力

[1]https://www.270towin.com/2024-senate-election/

[2]https://taxfoundation.org/research/all/federal/donald-trump-tax-plan-2024/

[3]https://www.piie.com/research/piie-charts/2024/trumps-economic-policies-could-stoke-inflation-and-hurt-us-economy

[4]https://taxfoundation.org/research/all/federal/kamala-harris-tax-plan-2024/

[5]https://www.nbcnews.com/politics/2024-election/live-blog/vice-presidential-debate-vance-walz-live-updates-rcna172846

[6]https://edition.cnn.com/2024/10/02/politics/election-poll-walz-vance-debate/index.html

[7]https://www.cbsnews.com/news/cbs-news-vp-debate-poll-2024/

[8]https://rncplatform.donaldjtrump.com/?_gl=1*rfmfhi*_gcl_au*MTc3NTA5ODg1OC4xNzI4OTEwNTI2&_ga=2.247690178.455538901.1728910567621267626.

[9]https://www.politico.com/interactives/2024/biden-trillion-dollar-spending-tracker/

[10]https://www.washingtonpost.com/technology/2024/07/16/trump-ai-executive-order-regulations-military/

[11]https://edition.cnn.com/2019/09/04/politics/kamala-harris-climate-plan/index.html

[12]https://www.energy.gov/articles/biden-harris-administration-announces-nearly-2-billion-support-american-auto-workers

[13]https://www.cnbc.com/2024/09/06/harris-biden-capital-gains-tax-election.html

[14]https://home.treasury.gov/system/files/131/General-Explanations-FY2025.pdf

[15]https://taxfoundation.org/research/all/federal/donald-trump-tax-plan-2024/

[16]https://www.donaldjtrump.com/agenda47/agenda47-cementing-fair-and-reciprocal-trade-with-the-trump-reciprocal-trade-act

[17]https://www.cnbc.com/2024/02/04/trump-floats-more-than-60percent-tariffs-on-chinese-imports.html

[18]https://fortune.com/2024/03/16/trump-100-tariff-for-cars-made-in-mexico-by-chinese-firms/

[19]https://www.nytimes.com/2023/12/26/us/politics/trump-2025-trade-china.html

[20]https://www.washingtonpost.com/nation/2024/08/17/kamala-harris-immigration-border-republicans/

[21]https://www.migrationpolicy.org/news/trump-472-executive-actions-immigration-during-presidency

[22]https://www.crfb.org/papers/fiscal-impact-harris-and-trump-campaign-plans

[23]https://taxfoundation.org/research/all/federal/donald-trump-tax-plan-2024/

[24]https://www.piie.com/research/piie-charts/2024/trumps-economic-policies-could-stoke-inflation-and-hurt-us-economy （中金點睛）