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中信建投：如何看待近期黃金價格新高？
周四（10月24）紐約尾盤，現貨黃金上漲0.76%，報2736.11美元/盎司，台北時間21:30（美股開盤時）曾漲至2743.30美元，逼近10月23日曾所創歷史最高位2758.49美元。
當黃金價格在2500美元/盎司時，市場就在困惑一個問題，這一輪黃金價格能夠走高到什麼程度？正當市場對黃金價格充滿分歧的時候，我們看到黃金價格迭創新高，一再挑戰世人想像力。
01 宏觀：金價新高，邊際因素和長期中樞
核心觀點：9月底以來聯準會降息路徑縮小，金價理應下調。令人驚訝的是，金價不僅沒有回呼，反而迭創新高，甚至創下2740美元/盎司紀錄位，這是為何？
雖然近期市場下調美國貨幣寬鬆節奏，但川普交易催生通膨預期，中東地緣政治博弈升溫，黃金定價通膨和地緣因素。
本輪金價之所以迭創新高，關鍵是高通膨預期、確定貨幣寬鬆方向以及擴散化的地緣政治博弈，三個利多因素疊加，構築起完美的黃金做多框架。
未來金價怎麼看？1、短期視角，金價空間與避險情緒緊密相關。時間上，11月大選結果或是市場對於地緣押注的一個窗口期。2、中長期視角，金價中樞或已上移，這一趨勢值得重視。全球經濟增長格局和供應鏈重塑，通膨中樞上移，這將對黃金定價產生長遠影響。
一、聯準會降息路徑縮小並未抑制金價的漲勢，令市場頗感意外。
回溯本輪降息交易，7月-8月市場開始搶跑降息交易，黃金持續攀升。
7月以來，市場開始搶跑聯準會降息交易，美債利率持續下跌，和利率以及美元相關的機會成本降低後，金價結束盤整，開始新一輪上行。
同時可以關注到，和流動性密切相關的黃金ETF市場，也出現了關鍵變化。7月之後北美ETF市場開始由流出轉向流入，指向黃金的投機需求修復明顯。
對於本輪聯準會降息，市場交易的是預防式降息，美國實體基本面偏強韌。
降息落地後，美元指數並未下破100關口，美債利率走穩，金價一度出現短暫調整。
這些組合表達的是市場對此次聯準會降息的經濟判斷，美國經濟仍偏強勁，美國正經歷一次預防式降息。
隨後美國經濟資料驗證軟著陸判斷，年內降息預期同步調整。目前（10/22日）貨幣市場定價2024年11月降息25bps的可能性為87%，12月再次降息25個基點的可能性為65.3%，機率上較前期有所下調。
令人驚訝的是，降息路徑縮小並未抑制金價上漲。一邊定價美國軟著陸，黃金一邊迭創新高。
9月下旬以來，美債實際利率對黃金價格的解釋力度再次失效。
美元和黃金同漲，黃金的獨立行情引發市場關注。事實上，今年以來，國際金價已飆升超過25%，並不斷創下歷史新高。這一漲幅超越了美股等其他資產類別，再度引發市場關注。
二、近期金價頻創新高，金價重要的定價因素發生邊際變化，通膨預期上行，地緣政治博弈升溫。
近期黃金持續上漲收到多重因素支撐，一是地緣衝突升級，二是“川普交易”重啟，三是全球仍處於新一輪貨幣寬鬆的路徑中。
首先必須承認的大趨勢是全球貨幣寬鬆方向並未轉變。
聯準會超大幅度降息啟動了全球降息潮。全球發達和新興國家陸續加入降息浪潮之中。
今年9月期間，歐洲央行、加拿大央行、印尼央行、南非央行、沙烏地阿拉伯央行、科威特央行、巴林央行、阿聯央行、卡達央行、紐西蘭央行紛紛宣佈跟進降息。
進入10月，韓國央行宣佈下調基準利率25個基點至3.25%，而歐洲央行，歐洲央行更是超預期提前年內第三次降息，繼6月和9月降息後，歐洲央行於10月17日將三大關鍵利率下調25個基點，存款機制利率、主要再融資利率和邊際借貸利率從23日起分別降至3.25%、3.40%和3.65%。
9月下旬以來，以黎衝突及中東局勢升級，熱戰進一步擴大化。
9月中旬以來，地緣政治博弈並未見到收斂趨勢。相反，一件件地緣事件，讓全球開始重新思考，這一輪地緣政治博弈是否正在擴散，全球政治震盪預期可能需要調整。
“川普交易”重啟，市場廣泛定價中期通膨中樞上移。
10月中旬以來，博彩市場顯著加大了對川普當選的押注。美國博彩網站Polymarket資料顯示，川普當選的機率由10月5日的49.8%上升至10月16日的57.7%，且10月15-16日的上升幅度較為明顯，凸顯了公眾對川普當選預期的快速升溫。
川普主張“減稅+關稅”的政策組合，對應更高的經濟增長、債務增長和通膨前景。市場再度開始定價“再通膨”，金價獲得額外支撐。
三、用更宏觀的視角觀察本輪黃金定價，通膨、貨幣以及地緣三大因素疊加，構成了黃金的完美做多框架。
高通膨預期、寬貨幣路徑以及預期擴散的地緣博弈，這三個條件罕見碰撞在一起，構成了金價攀升的完美環境。
如何觀察黃金避險屬性？不妨看官方部門的黃金需求，央行購金需求仍在不斷增長。
根據世界黃金協會的資料，2024年第二季度全球央行淨購金量同比增長了6%至184噸，顯示出各國央行對於黃金的需求依然強勁。
另一個值得注意的變化與亞塞拜然國家石油基金（SOFAZ）基金二季度資料顯示，其黃金持有量在4月至6月間增加了10噸，實現自2019年二季度（+23.7噸）以來最大的季度增量。截至今年二季度末，亞塞拜然國家石油基金黃金總持倉為114.9噸，較2023年末高出13噸。
2024年10月15日，墨西哥、蒙古和捷克等多國央行官員在邁阿密舉行的倫敦金銀市場協會年度行業會議上，罕見地公開表示支援繼續增加黃金儲備。這一現象不僅反映了央行的戰略調整，還可能對國際黃金市場產生深遠影響。
如何觀察黃金對未來通膨以及流動性寬鬆定價預期？不妨看ETF擴量，9月北美ETF市場已實現連續第三個月流入。
9月北美ETF基金連續第三個月實現流入，是9月ETF資產管理規模增擴最為顯著的地區。並且得益於近期資金的持續流入，全球黃金ETF年初至今的資金流已由負轉正，背後的原因仍主要來自於市場對未來降息以及寬鬆預期的押注。
四、如何看待未來金價的走勢？
短期視角，金價後續上漲空間仍與避險情緒密切相關。
考慮到中東局勢仍然複雜，以及熱戰進一步擴大的可能性並未完全消除，仍會加大我們對於短期價格空間和短期方向判斷的難度。
時間上，11月大選結果或是市場對於地緣押注的一個窗口期，基於賀錦麗和川普對於中東戰局和俄烏衝突的立場相反，屆時大選結果或對市場避險情緒產生擾動。
中長期視角，金價中樞或已出現階段性上移，這一判斷我們之前已經提示過。
疫後全球經濟格局出現較大變化，美國製造業回流以及各國關稅博弈的邏輯仍在持續演繹，我們觀察到全球經濟增長格局面臨一輪重塑。後續供應鏈的重新整合伴隨的通膨中樞上移，或對黃金定價產生深刻影響。
風險提示：消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復水平有限，未來延續低位震盪，還是能繼續向常態化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續乏力，則經濟回升動力受限。
地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。
歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。
地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。
02 宏觀：黃金的宏觀定價錨
核心觀點：實際利率並非解釋金價的標準答案。因為黃金需求構成複雜，且細分類股的宏觀驅動力和國別構成截然不同。
分析不同時代黃金定價，需緊扣黃金需求的時代特徵。
回溯過往20年金價走勢，有四條定價規律：
1、實際利率並非黃金的真正定價錨，黃金定價關鍵在需求。
2、黃金需求構成複雜，大致歸為三類：私人部門消費需求、私人部門投資需求、官方購金需求。
3、黃金需求驅動力不完全來自避險，財富積累也會催生購金需求。
4、黃金的投機需求與流動性相關，組態性需求則和通膨以及財富積累聯絡緊密，故實際利率只能部分解釋黃金定價邏輯。
傳統的黃金定價框架一度錨定實際利率，近兩年兩者的走勢顯著背離。若我們把視線放長，可以清晰發現實際利率的歷史檢驗並不強。這提示我們黃金的定價錨可能並不單一，有必要重審視和討論黃金的定價框架。
一、黃金定價再尋錨，重回供需平衡表視角
運用自下而上的視角切入黃金客觀的供需格局，能夠為我們解構金價的“宏大敘事”提供正確的方向。
黃金的供應，包括礦產金（75%）和回收金（25%）兩部分。金礦開採，金礦開採是市場中黃金的主要來源，相當於黃金市場的新增供給。回收金是存量二手市場的金子，同樣是黃金市場的重要組成。
黃金的需求結構均衡，互補的投資於需求支援了黃金需求的穩定性。資料顯示，在2011年至2020年的十年間，黃金的年度總需求平均變動幅度僅為-0.9%。
客觀而言，黃金供需的多元性，決定了黃金持續且相對平穩的資產回報率。在過去的15年中，以人民幣計價的黃金提供了7.4%的年復合收益率，高於股票外的其他主流人民幣資產，在過去的5年中，黃金的回報率則高於所有的人民幣主流資產。
二、金價的敏感性變數來自需求而非供應端。
相較於其他商品，供應變化對金價變化的解釋力有限。
依據世界黃金協會發佈的《世界黃金需求趨勢報告》，金礦年產量已從1992年的2270噸增至2022年底的3612噸，並且金礦產量地理分佈區域也在不斷擴大。
這種大範圍均勻分佈確保了黃金初級供應穩定，減少了供應衝擊帶來風險。
金價定價錨還是落到了需求端。
若我們剔除黃金套保對供應量的影響，黃金的供需缺口（黃金需求-礦產金）的變化和金價走勢高度一致。我們理解，黃金的供需缺口的客觀內涵是OTC市場、以及商品交易所的黃金庫存變化，本質上是黃金需求彈性的真實對應。從金價需求端入手，我們可以進一步對黃金的實際利率框架進行補充和完善。
三、黃金的三大需求部門，指向了黃金定價因素的多元性和複雜性。
（一）以金飾需求佔主導的私人部門消費需求，
私人部門消費需求是黃金最大的消費市場，佔總需求的權重近6成。財富擴張和經濟增長是私人部門消費需求的主要驅動。
（二）以黃金ETF和金幣金條為主的私人部門投資的需求。
私人部門的投資需求佔黃金總需求的30%。私人部門投資需求可以分為兩大類，一類是傳統的實物金投資（包括實物金條、官方鑄幣、幣章），一類是由實物金支援的黃金ETF。兩者分別佔黃金總需求的27%、3%。
黃金私人投資需求主要受財富積累、通膨和流動性等變數綜合影響。
（三）央行購金行為主導的官方部門需求。
官方部門的投資需求，佔黃金總需求約1成，主要由新興經濟體國家央行購金驅動。
穿透到底層，新興國家央行增持黃金儲備有兩大驅動力。
一是，新興國家財富擴張之後央行資產負債表同步擴張，具體表現為央行外匯儲備和黃金儲備同時擴張。
二是，加大黃金投資實現儲備資產多元化，這一點在國際政治風波較大時期尤為明顯。
四、拆解不同部門黃金需求的貢獻，可以將2000年後的黃金需求結構劃分為三個階段。
（一）2001-2006年，該階段私人部門消費需求的貢獻佔據主導，投資和官方部門的需求貢獻相對偏弱。
消費需求的地域層面出現較為明顯的分化。以中國和印度為代表的新興經濟體金飾消費自2001年起出現較為明明顯的增長，而美國和歐元區的金飾需求整體回落。背後反映的邏輯或是黃金從資本存量減少的國家流出，流入資本正在積累，經濟繁榮和儲蓄量增加的國家。
（二）2006-2021年，黃金的消費需求貢獻走弱。私人部門投資需求和官方部門需求，成為黃金重要的買盤。
兩大需求部門增持黃金的邏輯較為一致，即看重黃金在信用貨幣價值降低，通膨上行時期的佔優表現。與此對應，2006-2021年，實際利率對金價的解釋力度大幅增強。
（三）2021年-2023年，官方需求的貢獻提升至70%，佔據絕對主導。
後疫情時代，全球政經體系重塑的背景下，貨幣信用體系經歷了一次罕見的再尋錨。基於官方部門黃金需求，和私人部門的黃金投資需求出現背離，實際利率對黃金的解釋力度再次被削弱。
五、回溯過往20年黃金的走勢，我們總結出四條規律：
第一，實際利率並非黃金定價的唯一錨，黃金真正的定價變數在需求。
第二，黃金的需求主要有三大塊，私人部門消費需求、私人部門投資需求、官方購金需求。
第三，購買黃金的需求驅動力不完全是出於避險，財富積累也會催生購金需求。
第四，黃金投資的短期投機需求與通膨和流動性相關，故而我們發現實際利率本質上解釋的是黃金的投機需求。完整解釋黃金定價因素，我們需要綜合考慮不同階段的需求及其驅動力。
總言之，分析不同時代黃金定價變化，我們需要始終緊扣黃金需求的邊際變化因素，而非拘泥於特定的宏大敘事。
風險提示：消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復水平有限，未來延續低位震盪，還是能繼續向常態化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續乏力，則經濟回升動力受限。
地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。
歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。
地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。
03 策略：基於四大屬性的黃金中長期擇時策略
核心觀點：黃金作為最古老的貨幣，與股票和債券等資產具有低相關性，在資產組態中非常重要。本文基於黃金的四大基本屬性，即貨幣屬性、金融屬性、避險屬性及商品屬性，篩選出10個具有解釋力度和一定領先性的單因子，構造復合因子用於黃金擇時策略，純多頭年化收益8.92%，多空年化收益9.88%，同時期黃金的年化收益為7.78%。當前對黃金維持看多觀點。
黃金的四大屬性：黃金的四大屬性是其價格變動的底層邏輯。貨幣屬性：黃金通常被視為一種替代貨幣，其價格常以美元計價。2023年美元指數的上升導致了黃金價格的下跌，反映出它們之間的負相關性。金融屬性：黃金的金融屬性受到多種因素的影響，包括實際利率、通貨膨脹預期和市場流動性。近年來，隨著全球通貨膨脹率的上升，實際利率的下降使得持有黃金的成本相對降低，從而提升了其作為避險資產的吸引力。避險屬性：作為全球風險事件的避險工具，黃金在地緣政治緊張局勢和市場波動加劇時表現出明顯的避險屬性。2023年的某些全球性事件，如地緣政治緊張局勢和市場震盪，推動了投資者對黃金的需求上升，這反映了其在不穩定時期的穩定價值特性。商品屬性：作為商品，黃金的供需關係直接影響其價格。近年來，中央銀行多元化儲備和投資者對安全資產的需求增加，顯著提升了對黃金的需求。黃金的供應相對穩定，供應端呈現出一定的剛性。
基於四大屬性的黃金擇時策略：通過四大屬性單因子的分析，篩選出10個具有解釋力度和一定領先性的單因子並建構復合因子，建構黃金擇時策略，策略具有及時性、靈活性和更高的反應速度，能夠更好地適應黃金市場的高波動性特點和快速變化的環境。策略選用投資標的為倫敦現貨黃金（以美元計價），考慮到黃金期貨市場可以允許黃金的做空操作，本報告建構了兩種操作策略，及做多/空倉策略以及做多/做空策略，均有良好的超額收益。在回測區間內，倫敦現貨黃金年化收益7.78%、最大回撤41.44%，而做多/空倉擇時策略年化收益8.92 %、最大回撤25.02%，做多/做空擇時策略年化收益9.88 %、最大回撤38.58%。
04 復盤金價短期大幅波動對首飾金需求影響幅度及時間
核心觀點：消費者在購買首飾金時多兼顧消費和投資兩重屬性，但我們認為消費屬性＞投資屬性，作為消費品而言，短期內，總價基本固定是首飾金消費的大原則，金價短期快速波動將直接影響首飾金的銷量。復盤12年至今的4次金價急漲/急跌，結論如下：短期內，金價和黃金首飾社零銷量呈負相關關係，金價波動越大對應銷量反向變化越大，但影響持續時間並不固定，在3-9個月不等。
復盤歷史上短期金價大幅波動對國內首飾金銷量的影響。本文主要對2012年至今的4次金價急漲/急跌進行復盤分析。結論如下：短期內，金價和黃金首飾社零銷量呈顯著負相關，金價短期波動幅度越大對應首飾金銷量反向變化越大，但影響時間每個階段有所不同。具體而言：
1）金價高位震盪後急跌（12.9-13.12）：13年4月金價在高位震盪後單月下跌7%，4-6月合計環比跌20%，4月當月銷量同增120%+，後續8個月（5-12月）月均銷量同比增70%+，影響達9個月；
2）金價下行通道中急跌（14.7-14.10）：14年7-10月金價在下行通道中下跌12%，14年8月銷量預估-3.1%（降幅環比縮小20pct）、後續2個月（9-10月）轉為小個位數正增長，影響約3個月；
3）金價急漲並維持（15.12-16.8）：16年1-2月金價環比+19%，3月銷量同比-5%、4月轉正增（+8%），5-8月銷量增速震盪向下、轉為雙位數左右降幅，影響約6個月；
4）金價上行通道中急漲（24.3-24.5）：24年3-4月金價在上行中急漲13.5%，24年3月、4月、5月預估黃金首飾銷量同比-14.5%、-19.5%、-26.8%，目前為止已經影響3個月。 (中信建投證券研究)