美國股市周三遭遇猛烈的拋售潮。超預期的批發通膨資料與聯準會主席鮑爾關於通膨前景的謹慎表態形成雙重打擊，投資者對持續性通膨的擔憂急劇升溫，三大指數全線大幅收跌。道瓊斯工業平均指數暴跌768點，跌幅達1.63%，收於46,225.15點，創下年內新低並跌破200日均線這一關鍵技術支撐位。該指數本月累計跌幅已超過5%，正朝著2022年以來最差單月表現邁進。標普500指數下挫1.36%至6,624.70點，納斯達克綜合指數跌1.46%至22,152.42點。市場情緒在尾盤持續惡化，三大指數均以接近日內最低點的水平收盤。當日公佈的2月生產者價格指數（PPI）成為引爆拋售的第一根導火線。資料顯示，批發價格環比上漲0.7%，遠超經濟學家此前預估的0.3%。值得注意的是，這份報告反映的是美伊衝突爆發之前的價格狀況，意味著當時通膨就已經處於令人不安的高位。CrossCheck Management首席投資官肖恩伯格指出，金屬、工業原材料和製造成本全面上漲，這屬於關稅推動的結構性通膨，而非暫時現象，其影響很可能延續至第三季度深處。更令市場憂慮的是，戰爭爆發以來急劇攀升的能源價格尚未體現在這份資料中，華爾街正在為接下來物價加速上漲、並最終傳導至消費端做準備。能源市場的劇烈波動進一步放大了這種恐慌。國際基準布倫特原油期貨大漲3.83%，收於每桶107.38美元；美國西德克薩斯中質原油期貨也在高位運行，收於每桶96.32美元。油價突破百美元關口，本身就是一個強烈的滯脹訊號。聯準會當天宣佈維持利率不變，將聯邦基金利率保持在3.5%至3.75%區間，並在聲明中承認中東局勢對美國經濟的影響"尚不確定"。鮑爾在新聞發佈會上的措辭同樣令市場失望——他表示通膨方面"仍會取得一些進展，但不如此前預期的那麼多"。儘管聯準會仍釋放了年內降息一次的預期，但在批發通膨大幅超預期、油價持續高企的背景下，這一訊號的可信度正在被市場打上問號。Savvy Wealth首席投資官沙爾馬的判斷或許代表了當前華爾街的主流共識：市場已進入一個更高波動的區間。如果油價持續維持在當前高位，能源成本的上升將不可避免地滲透到整個經濟體系中。當通膨因外部衝擊而加速上行、經濟增長卻開始放緩時，這種"危險組合"正是典型的滯脹情景。對聯準會而言，在穩定物價與支撐就業兩大使命之間尋找平衡，將變得愈發艱難。華爾街的恐懼並非沒有道理。結構性關稅通膨在前，地緣衝突推高的能源成本在後，兩股力量疊加上下，聯準會的政策空間正在被急劇壓縮。對投資者來說，眼下最大的風險不是經濟衰退本身，而是通膨與衰退同時到來——這恰恰是貨幣政策最無力應對的局面。// 聯準會會議 //聯準會在周三的議息會議上以11比1的投票結果，決定將聯邦基金利率維持在3.5%至3.75%的區間不變。這一決定在市場預期之內，但其背後所折射出的經濟圖景卻遠比一次簡單的"暫停"複雜得多——持續高企的通膨、中東局勢帶來的能源衝擊，以及白宮與聯準會之間日益白熱化的政治角力，共同構成了當下美國貨幣政策面臨的三重困局。從經濟資料來看，聯準會對2026年的增長前景略顯樂觀。最新經濟預測顯示，官員們預計今年GDP增速將達到2.4%，較去年12月的預期小幅上調；2027年增速也被上修至2.3%。然而，增長預期的改善並未緩解通膨方面的憂慮。個人消費支出價格指數（PCE）的整體和核心通膨率預期均被上調至2.7%，距離聯準會2%的目標仍有相當距離。失業率方面，儘管近期非農就業資料連續疲軟，官員們仍維持年底4.4%的預測不變，這種"增長尚可、通膨偏高、就業存疑"的組合，令政策制定者左右為難。最受關注的"點陣圖"釋放出謹慎但並未完全關閉降息大門的訊號。19位與會官員中，有7位認為今年利率應維持不變，比12月時多出一人；多數官員的中位預期指向今年降息一次、2027年再降一次，長期利率最終穩定在3.1%附近。這與戰爭爆發前市場定價的"年內兩次降息"形成了鮮明對比，反映出地緣衝突對貨幣政策預期的顯著衝擊。中東局勢無疑是當前最大的不確定性來源。美伊衝突已持續近三周，荷姆茲海峽的通行受阻嚴重擾亂了全球石油供應，推動油價大幅攀升。聯準會在聲明中坦言"中東局勢對美國經濟的影響尚不確定"，鮑爾在新聞發佈會上也表示"現在判斷戰爭的影響為時尚早"，但他承認近期通膨預期的上升很可能反映了中東供應中斷所導致的油價飆升。能源價格的外生衝擊疊加此前已經偏強的通膨資料，使得聯準會在降息問題上更加躊躇。與此同時，聯準會正面臨來自白宮前所未有的壓力。川普總統持續公開施壓，批評鮑爾未召開特別會議緊急降息。鮑爾的主席任期原定於5月屆滿。 (Wind萬得)

聯準會繼續“按兵不動”。台北時間3月19日凌晨2點，聯準會宣佈，將聯邦基金利率區間維持在3.50%—3.75%不變，符合市場普遍預期。政策聲明提到，中東戰事對美國經濟的影響尚不確定。另據最新公佈的利率點陣圖，聯準會決策層預計今年將降息一次，並在2027年再降息一次，但具體時點仍不明確。隨後，聯準會主席鮑爾在新聞發佈會上的講話釋放了“鷹派”訊號。他表示，美國通膨頑固、前景不確定性上升，若通膨無進展，將不會降息。他還提到，有若干聯準會官員傾向於減少未來的降息次數。受聯準會“鷹派”訊號疊加中東局勢升級的影響，美股三大指數全線大跌，截至收盤，道指跌1.63%，標普500指數跌1.36%，雙雙收於去年11月以來新低；納指跌1.46%。大型科技股集體下跌，亞馬遜跌超2%，蘋果、Google、微軟、Meta、博通、特斯拉均跌超1%，輝達跌0.84%。有分析警告稱，持續的能源衝擊會導致通貨膨脹和增長開始放緩，這將是一個“危險的組合”，將使聯準會在平衡其各項職責方面面臨更大的挑戰。聯準會宣佈：不降息美東時間3月18日，在中東緊張局勢持續升級並引發油價飆升的背景下，聯準會聯邦公開市場委員會(FOMC)發佈了最新的利率決議，將聯邦基金利率目標區間維持在3.50%—3.75%不變，符合市場預期。這是聯準會截至去年末連續三次降息後連續兩次議息會議暫停降息。本次暫停降息的決策沒能得到全體FOMC投票委員的一致支援。FOMC聲明指出，在12名FOMC投票委員中，有1人投出了反對票，為聯準會理事斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran），他仍傾向於降息25個基點。聯準會已連續六次FOMC會議都出現反對票，這凸顯聯準會內部分歧愈發嚴重。其實，市場對聯準會暫停降息的決定已有充分預期，在議息會議前夕，芝商所的聯準會觀察工具顯示，利率市場的交易員預計聯準會暫停加息的機率接近99%。相比上次會議，本次會議聲明最大的差異是新增了一句有關中東局勢的表述。聲明指出，三周前爆發的伊朗戰爭帶來了額外不確定性。衝突及其對荷姆茲海峽的影響擾亂了全球石油市場，並可能使通膨持續高於聯準會2%的目標。聲明指出：“中東局勢發展對經濟影響仍具有不確定性。”會後公佈的利率點陣圖顯示，聯準會官員普遍預計今年將降息一次，並在2027年再降息一次，但具體時點仍不明確。在19位FOMC成員中，有7人預計今年不會降息，較去年12月的預測增加1人。中位數顯示，2027年還將進一步降息，隨後聯邦基金利率將在約3.1%的長期水平附近趨於穩定。聯準會官員們對美國經濟前景的表述變化不大，但略微上調了2026年全年經濟增長和通膨預期。在最新經濟預測中，聯準會官員預計今年美國國內生產總值(GDP)將增長2.4%，略高於去年12月的預測(2.3%)；2027年經濟增速預計為2.3%，較此前預期上調0.3個百分點。鮑爾釋放“鷹派”訊號由於暫停降息已被市場充分定價，因此市場更為關注的是，鮑爾的最新講話。在台北時間凌晨2點半召開的新聞發佈會上，他警告稱，美國通膨頑固、前景不確定性上升——從中東局勢到關稅擾動，種種變數正在打斷通膨回落的節奏。鮑爾明確表示，在沒有看到通膨進一步改善之前，不會考慮降息；與此同時，委員會內部已經開始討論“下一步是否可能加息”，儘管這仍不是大多數官員假設的基本情景。鮑爾開場說道，美國經濟正在擴張，通膨仍略顯偏高，消費者支出具有韌性，但住房部門活動疲軟。他認為，當前政策立場恰當，“有助於實現我們的目標。”鮑爾重申，美國勞動力市場需求已明顯降溫，但失業率自去年夏天以來變化不大，過去的降息措施應該有助於穩定勞動力市場。在問答環節中，鮑爾補充道，勞動力市場確實有下行風險，但多項就業指標顯示就業市場具有一定程度的穩定性。鮑爾特別指出，中東局勢發展的影響尚不明朗，該行將密切關注各項風險，現在判斷對經濟影響的範圍和持續時間還為時過早。在談到美國通膨時，他表示，近期通膨預期已上升，能源價格上漲將推高整體通膨，部分石油衝擊將體現在核心通膨中。在問答環節中，鮑爾承認，通膨遠高於2%的目標令人擔憂。在本次會議上，多人提及短期通膨預期上升，所有人都同意將極其密切關注通膨預期。鮑爾提到，利率預測點陣圖並非預設路線，聯準會未來將逐次會議決定。有若干人傾向於減少未來的降息次數。在問答環節時，鮑爾稱，關稅進展緩慢影響通膨預測，可能需要更多時間。較長時間的高油價將拖累消費，“我們真的不知道能源價格上漲會產生什麼影響。”他補充道，石油衝擊可被美國的能源生產所抵消，如果石油公司認為這種漲勢將持續，他們就會增加產量。鮑爾認為，當前的政策立場恰到好處，目前處於緊縮與不緊縮的邊緣。政策利率處於中性區間的高端，或略顯緊縮。鮑爾表示，如果在他作為聯準會主席的任期結束時，繼任者尚未獲得確認，那麼他將繼續擔任“臨時主席”，直至繼任者正式獲得確認為止。 (券商中國)

正在進行的聯準會3月議息會議，是否降息已經不是最大看點，市場已經充分交易不會降息的預期。關鍵的問題在於聯準會如何面對難以平衡的矛盾：2月超預期走弱的就業報告是否意味著就業市場需要聯準會再次托舉。伊朗戰爭衝擊下的通膨前景是否意味著聯準會對於利率是否需要longer，甚至higher。現在的聯準會再次走上了鋼絲，鮑爾卸任前的最後一程著實不好走。那麼這次議息會議，我們應該重點關注那些方面？會議聲明的鷹派成色1月議息會議的公開聲明中明確保留了未來降息的可能性：In considering the extent and timing of additional adjustments to the target range for the federal funds rate, the Committee will carefully assess incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks.大意是只要資料支援，聯準會仍會適時降息。但是根據1月議息會議的紀要，有部分鷹派的聯準會官員表示希望在公開聲明中保留利率調整雙向操作的可能，以反映在通膨高企時，聯準會保留加息的可能性。Several participants indicated that they would have supported a two-sided description of the Committee’s future interest rate decisions, reflecting the possibility that upward adjustments to the target range for the federal funds rate could be appropriate if inflation remains at above-target levels.這顯示出聯準會內部對通膨風險更加擔憂的人大有人在。只不過在1月議息會議後的新聞發佈會上，鮑爾表示了加息並非基準情形：it isn’t anybody’s base case right now—anybody’s base case—that the next move will be a rate hike.這意味著，至少在1月的時候，鮑爾並沒有考慮過加息的可能性。但是面對伊朗戰爭對通膨的衝擊，聯準會內部可能會有更多的人加入鷹派陣營，因此3月議息會議聲明中關於利率路徑措辭的變化將會尤為值得關注。降息的訊號將會弱化到什麼程度，加息的訊號是否可能浮現？對經濟的評估和預測首先應當關注本次議息會議對就業和通膨形勢的評估是否會發生明顯變化。1月議息會議對就業市場的關鍵評估是：失業率出現了一定程度的穩定跡象（some signs of stabilization）。當時恰逢12月就業報告顯示失業率不升反降。而最新的2月就業報告顯示，失業率在1月回落至4.3%後，再度升至4.4%，並且非農就業人數大幅不及預期。面對頻繁波動的就業報告，聯準會會如何評價就業市場的走勢，將會是聯準會是否仍保留降息可能性的重要依據。而對於通膨，此前議息會議聲明的表述一直是“remains somewhat elevated”，面對伊朗戰爭的衝擊，此次議息會議是否會強化對通膨上行風險的評估，是觀察聯準會內部鷹派力量的重要窗口。其次，本次議息會議將會發佈經濟預測（SEP），這大機率將會是又一次分歧巨大的SEP。在SEP中，應當重點關注點陣圖的變化，上次的點陣圖（12月）中就有三位參會者認為2026年底利率可能比2025年底更高，也就是存在加息可能。那麼在當前的局勢下，是否會有更多的官員在點陣圖中表示出鷹派傾向，例如是否大多數人會支援利率不變？是否會有更多的人加入保留加息可能的陣營？如果出現這樣的情況，上半年降息的可能性將進一步下降。反對票有幾張？對於維持利率不變的決議，必然會出現反對票。反對票最多可能有三張。川普的小老弟Miran自不用多說，還會主張降息25BP。問題是另外兩位川普任命的理事（Waller和Bowman）是否會因為主張降息而投出反對票。先看Waller，Waller已經在1月議息會議時投出反對票，當時聯準會主席人選尚未揭曉。而這次Waller再度投出反對票的可能性也不低。在3月6日採訪中，Waller表示他認為伊朗局勢對通膨的影響有限，他更關注就業風險，而當天晚些時候發佈的就業報告，確實證實了就業市場還未走穩。因此，Waller會明確支援降息嗎？Waller的決定將會非常微妙。他已經在聯準會主席的競爭中落敗，如果他繼續支援降息，那麼是否意味著他仍在向川普示好，好為自己未來的政治前途鋪路？進一步地，這意味著在華許上台後，Waller是否會成為華許的可靠盟友。再來談談Bowman。她並未在1月議息會議上投出反對票。但在會議後的演說中，Bowman表示其本可支援降息，因為她也更關注就業市場風險，只是在會議聲明對就業走穩的表述做出讓步後，她才轉而支援維持利率不變。那麼面對2月走弱的就業報告，Bowman是否會改旗易幟——再度支援降息？ (聊聊FED)

中東地緣政治局勢帶來的衝擊持續——3月9日全球原油市場史詩級暴漲引發市場對通膨預期的擔憂，正在成為主導全球債市的新邏輯。自上周以來，美國、日本、澳大利亞、韓國以及歐洲國家的國債陸續出現了被拋售的情況，其中，美債和歐洲債券市場成為拋售“重災區”。由於油價飆升，市場下調對聯準會降息次數的預期，認為今年僅會降息25個基點一次，甚至可能延遲至2027年。受此影響，3月10日紐約尾盤，美國2年期、10年期和30年期國債收益率均刷新單日新高。截至台北時間3月11日晚上7點，美國的國債收益率均維持上漲的態勢，其中10年期國債收益率再刷新新高，上漲68個基點至4.163%。同樣的一幕也發生在歐洲債券市場。在進口能源價格飆升的衝擊下，市場開始預期歐洲央行將在年底前加息約30個基點，與2月普遍預期的再次降息形成鮮明反差。3月10日，英國2年期國債收益率一度飆升至近一年高位，報4.04%，單日上漲6.2個基點；德國2年期國債收益率也觸及2024年7月以來的最高水平。另外，亞洲債券市場部分回呼，但目前澳大利亞10年期國債收益率仍錄得超1%的攀升。全球債券市場正面臨重大考驗。有業內人士分析指出，短期來看，避險情緒升溫或為債市提供一定支撐，但與此同時，近期原油價格大幅波動所引發的潛在通膨壓力也不容忽視。地緣局勢風險尚未消退，此輪全球債市拋售潮會否持續，仍是市場關注的焦點。更根本的問題是，在全球經濟“滯脹之風”漸起的背景下，歐美國家在應對輸入性通膨與調整降息預期時，又該如何權衡二者之間的深層矛盾？債券拋售邏輯生變3月9日，國際油價呈現史詩級上漲，布倫特原油和WTI原油一度雙雙飆升至30%，逼近120美元關口，創三年以來新高。讓人意想不到的是，曾被視為避險資產的債券市場瞬間淪為重災區，短短一天內，全球債券市場就遭遇猛烈拋售。雖然一天後，國際油價上演“高位跳水”，跌破90美元，但美債仍處於被拋售的狀態，英國、德國、日本國債的收益率仍在上升。部分受訪專家將這波全球債券拋售潮，歸因於地緣衝突引發的能源供給衝擊與通膨預期重燃。中航證券首席經濟學家董忠雲向21世紀經濟報導記者分析指出，自美伊衝突升級以來，荷姆茲海峽航運受阻，直接推動國際油氣價格飆升，市場對通膨的擔憂隨之迅速升溫，進而引發了全球範圍內的債券拋售潮。目前來看，歐洲債券市場波動更為顯著。截至台北時間3月11日下午5點，德國10年期國債收益率漲11個基點至2.866%，英國10年期國債收益率漲超100個基點至4.6%，法國10年期國債收益率上漲43個基點至3.491%。“歐債的波動確實更加顯著，主要原因是歐洲對能源進口的依賴度極高，荷姆茲海峽航運受阻對歐洲的影響尤其大。”董忠雲表示，本就疲軟的歐洲經濟面臨更大的“滯脹”風險，歐洲央行政策制定的難度更大，市場對歐債的拋售壓力和對歐元區通膨預期的調整也更為劇烈。中東地緣局勢未見緩和，但債券這一傳統避險資產“失靈”，引發市場對“最優安全資產”的討論。“儘管債券通常有避險作用，但其針對的風險事件通常是風險資產定價的‘分子’因素，即整體經濟前景和風險資產盈利預期，當風險資產收益下降時，債券因為是‘固定收益’而相對上漲。”民銀國際研究部主管應習文向21世紀經濟報導記者表示，如果風險事件影響的是資產定價的“分母”因素，即無風險利率和通貨膨脹，那麼債券將難以避險，反而會下跌。本次地緣衝突事件導致全球通膨預期上升，對應市場對各國貨幣政策預期已發生改變，因此最終導致了債券收益率上升。不得不說，本輪全球債券市場的拋售來得頗為突然，包括英國、德國和美國的2年期國債收益率都出現了近年少見的周度大幅上行。有分析指，這說明市場打的不是“避險買債”，而是“通膨抬頭、央行更鷹、前端降息交易重估”的交易。渣打中國財富方案部首席投資策略師王昕傑向21世紀經濟報導記者分析稱，此次債市拋售的核心邏輯並非資金尋求避險，而是市場在定價更高的通膨溢價和更緊縮的貨幣政策路徑。美伊衝突後，期貨市場推遲了對聯準會降息時點的預期，並且削減了對全年降息幅度的押注。因此投資者要求更高的債券收益率，以補償未來可能因通膨而損失的購買力，並反映政策利率可能“更高更久”的預期。在董忠雲看來，本輪全球債市拋售潮揭示了一個深層邏輯：當地緣衝突直接威脅到全球能源供應鏈這一核心利益時，傳統的“避險邏輯”便會被“通膨邏輯”所覆蓋。地緣衝突導致荷姆茲海峽這一能源“大動脈”運輸受阻，直接推升全球油氣價格暴漲。此時的地緣事件已不再僅僅是傳統意義上的風險擾動，而演變為一個直接抬升全球生產和生活成本的“通膨製造機”。正是由於市場對“二次通膨”乃至“滯脹”的擔憂急劇升溫，投資者才紛紛拋售債券，進而推高了全球債市收益率。外界正在關注，市場是否已經出現了滯脹的風險。王昕傑稱，即將公佈的美國2月通膨資料是市場焦點所在。市場預期共識是，通膨在衝突爆發前保持穩定；若通膨高於預期，則聯準會可能進一步推遲降息，短期內滯脹憂慮也會加劇。降息預期和通膨升溫博弈？隨著全球債券拋壓持續加大，市場對於債市後市的看法並不樂觀。董忠雲表示，“美伊衝突已在短期內重設了全球資產的定價邏輯，使得市場的焦點從‘資料依賴’迅速轉向對能源供應和通膨失控的擔憂。在局勢明朗前，債市的波動預計都將維持高位。”另有觀點認為，債市可能存在另一種走向。王昕傑分析稱，高油價在推升通膨、利空債市的同時，也會抑制消費與投資，進而加劇經濟衰退的風險，這又對債市構成利多，市場將在多空兩股力量的博弈中，尋找最終的主導邏輯。說到底，債市走向關鍵在於全球的通膨走向，尤其是否會存在滯脹的可能。在受訪專家看來，對於高度依賴能源進口的日韓和歐洲國家受影響最為顯著。董忠雲稱，原油和天然氣價格的飆升將直接衝擊其貿易收支，推高企業成本和居民生活壓力，此後一段時間，日韓央行將面臨巨大的政策困境：既要應對本幣貶值壓力，又要在輸入性通膨下考慮是否被動收緊貨幣政策。在此之前，外界已經對歐洲國家和聯準會的貨幣政策路徑有所定價。美國利率期貨顯示，今年聯準會降息幅度已從衝突前的59個基點驟降至僅40個基點。市場下調對聯準會降息次數的預期，認為今年僅會降息25個基點一次，甚至可能延遲至2027年。另一邊，英國央行、歐洲央行降息預期也同步下修，甚至有機構開始押注歐洲央行可能加息。展望接下來的通膨走勢，董忠雲表示，短期內，全球通膨或因能源價格暴漲而出現顯著且廣泛的上行。這不再是“核心頑固”，而是直接的“成本推動型”全面通膨壓力。往後看，只要荷姆茲海峽的受阻狀態不解除，或者沒有明確且有效的供應端干預措施，市場對通膨的恐慌就不會消退，債券收益率就易漲難跌，“我們可能會看到收益率在當前高位基礎上繼續攀升，直至能源價格高到足以‘破壞需求’，或者地緣局勢出現實質性緩和。”王昕傑也認為，全球債市存在“降息預期”與“通膨升溫”的分歧預期。短期內，輸入型通膨壓力將持續，而最終通膨路逕取決於衝突時長。若美伊衝突短暫，則市場可能面臨一段時期的溫和再通膨；若衝突長期化，滯脹風險將大幅上升。債市短期走勢存在分歧，但波動性將維持高位。“總而言之，中東局勢明朗前，債市難有單邊趨勢。能源淨進口國債券波動可能更為劇烈。一旦市場確認高油價將導致經濟‘滯脹’，對衰退的恐懼可能最終壓倒通膨恐懼，促使資金重返長期國債避險，從而限制部分國家國債收益率上行空間甚至推動其回落。”王昕傑稱。 (21世紀經濟報導)

最近宏觀資料擾動和產業端異動頻繁，核心原因還是荷姆茲海峽的最新局勢導致美國通膨的底層邏輯變化，以及國內產業端實質性突破帶來的預期差。近期我們也和幾位宏觀分析師及產業專家做了深度交流，觀點基本一致，晚上大摩對美國CPI進行了深度點評還給出了宏觀角度未來半年要關注的關鍵點。今天重點聊幾個大家關心的問題：美國2月CPI 低於預期背後的“暗流”與降息的尾部風險。儲能真的實現了從“政策驅動”向“價值驅動”的跨越？OpenClaw 等 Killer App 爆發帶來的 AI 推理算力缺口。1/ 美國2月通膨：關稅傳導的"價格之謎"上周我們給出各家外資對2月CPI的一個預測，集中在0.23%~0.29%之間，但是實際出來的資料核心CPI環比僅上漲0.22%，低於市場預期，租金通膨也出現了超預期的放緩。本該是利多——但摩根士丹利晚上的點評談到一個最近被忽視的真相：關稅的成本傳導，遠未結束。資料都是用來過去式，大摩晚上給的最新的基準判斷是：2026 年聯準會將在6 月和 9 月各降息 25bp。這一判斷建立在“聯準會將‘look through’油價衝擊”的假設上。我們再談第二個變數2/ 油價衝擊的兩難選擇如果說CPI是"已知變數"，那麼油價就是那個"未知變數"。大摩最近用聯準會的FRB/US模型做了模擬分析，結論頗具參考價值：油價如果持續處於高位，可能將2026年全年CPI推高50-70個基點。這會帶來什麼？情景一：聯準會“等待觀望”。如果核心通膨持續高於預期且失業率維持低位，聯準會可能推遲降息節奏，但最終的終端利率目標不變。這種情景下，金融市場會經歷“加息預期再定價”的波動，但經濟不至於陷入衰退。情景二：“降息更晚且幅度更大”。這正是油價衝擊研究揭示的關鍵風險。如果油價持續高於衝突前水平，聯準會將面臨“滯脹式”困境——經濟增長放緩但通膨上行。為應對這種需求弱化，聯準會可能推遲首次降息，但最終降息幅度超過基準預期，以更低的終端利率來避險經濟下行。這對於市場參與者，這意味著什麼？Morgan Stanley 策略團隊建議，當前市場定價已與經濟學家的基準預測對齊，投資者應保持對美債久期和中性曲線的中性立場。但對於黃金等避險資產，需警惕“一致性預期”過度的風險——如果市場已完全定價降息預期，任何延遲都可能引發調整。後續的關鍵觀察節點：3 月的 PCE 資料、4 月的 CPI 資料，以及聯準會官員在 5 月 Jackson Hole 會議上的前瞻指引。談完宏觀我們再看看最近的一些行業：2.中國新能源儲能從“政策驅動”向“價值驅動”的跨越；為什麼說 2026 年儲能行業的第一波預期差已經出現？在春節前後的產業鏈調研中，發現儲能行業正在經歷一輪預期差極大的周期輪動。當市場還在糾結於碳酸鋰價格波動和招標資料內卷時，儲能裝機和電芯排產的資料姍姍來遲。先上結論：本輪儲能行業的景氣度，並非簡單的政策驅動或周期反彈，而是由價值投資邏輯驅動的結構性拐點。根據行業專家交流的資料，2026 年全球儲能裝機量預期約為 700GWh，而對應的全球儲能用電芯生產計畫大致不到 1.1TWh。這個數字背後有一個關鍵概念需要解釋：裝機量與電芯產量之間存在損耗係數，根據多年跟蹤經驗，這一係數通常在 0.72 左右。也就是說，每生產 1.1TWh 的電芯，最終裝機只有約 790GWh——這個缺口主要來自從電芯到系統整合再到項目落地過程中的各環節損耗。更值得關注的是增長斜率。以全球範圍來看，2025 年儲能用電芯總產量約為 640GWh，而 2024 年資料則接近 360GWh。這意味著 2025 年同比增長接近 80%。而 2026 年預計將達到接近 1.1TWh，同比增速雖放緩至 70% 左右，但絕對增量仍高達 400GWh 以上。這個資料為什麼會超出市場預期？因為大多數投資者仍用太陽能舊邏輯理解儲能——把儲能當作政策補貼驅動的周期性行業。但實際上，儲能增長的底層邏輯已發生根本性變化。這裡有一個細節值得特別關注：根據專家交流，整個電池市場的排產目標大約為 3TWh。相比之下，2025 年的整體排產接近 2.3TWh。這意味著，儲能在整個電池行業中的佔比正在快速提升，從 2024 年的約 15% 提升至 2026 年的超過 35%。這種結構性變化意味著，儲能已經不再是動力電池的“附屬品”，而是獨立增長的核心賽道。同時，排產資料的節奏也值得關注。按照往年的慣例，一季度汽車銷量通常下滑 30%-40%，反饋到電池廠和材料廠則有 20%-30% 的下滑空間。但專家反饋，今年第一季度整體下滑幅度僅約 10%-15%2。具體到 3 月份，多數電芯廠預計排產將回到 1 月或去年 12 月水平，部分廠家甚至計畫突破此前高點。這種情況主要源於儲能領域和乘用車領域的雙重支撐，其中儲能增長顯著，而乘用車方面儘管總量增速放緩，但單車帶電量持續提升。這意味著，儲能正在成為驅動鋰電行業增長的核心引擎，而非過去的市場認知中的“補充性”角色。儲能增長的“價值驅動”邏輯與太陽能有何本質區別？儲能行業進入快速增長通道是業內普遍共識。其增長的根本邏輯在於價值驅動，即儲能項目的投資回報已達到一個關鍵基點，產生了賺錢效應，這一點與太陽能的增長邏輯不同。這句話的份量可能被市場低估了。回顧中國市場，在沒有“136 號文”明確政策支援的情況下，儲能投資依然能達到每年 110GWh 規模——當時很多項目甚至無法算清經濟帳。但現在，隨著可再生能源裝機比例快速提升，大量優質電網節點仍在持續釋放，儲能項目的經濟性已從“能不能投”的問題變成“能賺多少”的問題。這與太陽能有著本質區別。太陽能擴張依賴補貼政策，政策一收緊，行業立即陷入產能過剩困境。而儲能的擴張依賴於項目自身的投資回報率——只要電價差足夠大、峰谷套利空間足夠穩定，儲能項目就能持續滾動開發。這種內生增長動力使得儲能行業具備更強抗周期能力。為什麼說當前市場對儲能行業最大的預期差來自排產資料的解讀？按照往年慣例，一季度汽車銷量通常下滑 30%-40%，反饋到電池廠和材料廠則有 20%-30% 下滑空間。但今年第一季度整體下滑幅度僅約 10%-15%9。這個資料初看平淡無奇，但如果結合 1-2 月貿易資料中積體電路出口大增 72.6% 這一事實，會發現一個重要產業趨勢：新能源汽車單車帶電量正在持續提升。具體方法包括按車型統計上險數量，並結合純電動、插混等不同類型車輛資料進行分類計算。從目前觀察來看，即使乘用車總銷量增速放緩，由於單車帶電量提升及穩定增長率，該領域對於 2026 年鋰電需求不會造成明顯拖累。碳酸鋰價格會怎麼走？預計 2026 年碳酸鋰價格具備一定彈性，有望突破 20 萬元/噸以上。尤其是在第二季度（3-4 月）和第四季度（10 月前後），需求可能達到高峰，從而推動價格上揚。這個判斷的底層邏輯在於：儲能電芯的排產高峰通常集中在 Q1 末和 Q3 末，這兩個時間節點會分別對應碳酸鋰的備貨需求提升。而 2026 年全行業接近 1.1TWh 的儲能電芯排產計畫，意味著碳酸鋰的需求支撐仍然強勁。但也需要提示一個風險：雖然碳酸鋰價格有彈性，但彈性幅度和持續時間可能都不及 2022-2023 年的那輪周期。因為當前碳酸鋰市場參與者眾多，各方競爭激烈，不同企業根據自身資源整合能力和避險工具使用水平，將面臨不同程度的成本壓力。為什麼說 2026 年原材料漲價可能引發行業深度洗牌？在當前原材料價格上漲的通道中，對於頭部企業而言反而是有利的。因為頭部企業憑藉過去幾年的大量投資，已通過股權投資或自主生產等方式，對鋰礦、碳酸鋰、正極材料等核心主材實現了有效控制，供應鏈能力較強。因此能夠將成本壓力順利傳導至高價值市場，如美國和西歐，這些市場的參與者較少，主要是陽光、寧德、特斯拉、Fluence 等，二線企業難以進入。相比之下，二線廠商在供應鏈上較為被動，缺乏對上游資源的控制。它們在高價值市場沒有穩固的銷售管道，而在新興市場又面臨激烈的價格戰。在上游漲價的背景下，這種低價競爭將導致更嚴重的虧損。因此，2026 年原材料價格的上漲可能會引發行業的一輪深度洗牌。掌握高價值市場且能順利傳導成本的企業，反而有望提升收益和市場份額。而二三線的電池廠和系統整合商，則很可能因無法承受價格衝擊而面臨困境。出口退稅政策對儲能產業鏈的影響有多大？受出口退稅政策影響，10 月至 11 月期間預計將出現一波搶出口潮。這主要是因為 12 月份出口訂單能夠享受 6% 的退稅優惠15。但這個政策對 2026 年 Q1 的實際影響可能有限。原因是多方面：首先，1 月份政策剛出台，加上春節假期等因素限制，今年 3 月份雖理論上存在小幅搶出口現象，但實際刺激力度有限。其次，目前從事儲能用出口型電芯生產的大型企業數量有限，加上儲能工廠普遍處於滿負荷運轉狀態，可用於額外搶單生產的餘地不大。這個細節告訴我們一個重要訊號：儲能行業當前的核心矛盾不是需求不足，而是供給不足。頭部企業產能利用率已經打滿，這意味著 2026 年儲能行業的量價齊升幾乎是確定性事件。3.OpenClaw 等 Killer App 爆發帶來的 AI 推理算力缺口。再寫其實內容就多了，但是大摩還發了一篇關於openclaw的報告，直接談利多：為什麼說當前市場對 OpenClaw 的定價存在明顯低估？一個值得深思的問題是：為什麼在 OpenClaw 趨勢已經明確的情況下，相關標的的估值仍處於合理甚至偏低的位置？我們判斷，當前市場對 OpenClaw 的認知仍停留在“主題投資”層面，而沒有意識到這實際上是一場產業趨勢的拐點。絕大多數投資者仍按“AI 模型突破→算力需求增加→利多輝達/微軟/Google”這套傳統邏輯交易，但忽略當算力供給從“稀缺”轉向“相對充裕”時，整個產業鏈的價值分配將發生根本性轉移。在傳統模式下，算力供給被少數巨頭壟斷，下遊客戶幾乎沒有議價能力。但在 OpenClaw 模式下，供給側多元化將導致競爭加劇，成本優勢將成為核心競爭力。這就解釋了為什麼我們更看好具備成本優勢的二三線供應商而非傳統“AI 龍頭”——因為產業邏輯已從“搶佔稀缺資源”轉變為“提供性價比方案”。從產業鏈傳導順序來看，OpenClaw 趨勢將首先利多以下三個環節：第一層是硬體基礎設施層。OpenClaw 打破傳統雲廠商的“鎖定效應”，使得更多第三方供應商可進入 AI 資料中心建設市場。這將直接帶動以下產品需求：液冷系統（因為 GPU 密度提升導致散熱需求激增）、高速光模組（因為資料傳輸量大幅增加）、GPU 伺服器機櫃（因為標準化架構需要更多模組化設計）。根據我們測算，僅北美市場，OpenClaw 驅動的光模組增量需求就可能達到 50-80 億美元/年。第二層是網路裝置層。OpenClaw 架構對網路頻寬和延遲的要求遠高於傳統資料中心，這意味著200G/400G 光模組、Smart NIC、DPU 這些網路相關產品的需求將迎來爆發式增長。特別是 800G 光模組，我們判斷其滲透率將在 2026 年從當前 15% 左右提升至 35% 以上。第三層是能源配套層。AI 資料中心的電力消耗是傳統資料中心的 5-10 倍，OpenClaw 帶來的建設加速將進一步放大這一需求。我們觀察到，美國部分電力公司已開始為 AI 資料中心量身定製供電方案，這意味著電力裝置、配電系統、乃至 UPS 不間斷電源等環節都將受益。 (北向牧風)