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•高盛預計中國房地產市場將在2025年觸底，房價將在2025年底穩定下來，但新開工和投資將在2026年至2027年進入下行周期，新開工項目可能出現雙位數下跌。
•二手房市場預計每年成交量將保持中位數增長，房價將在2025年底至2026年初走穩，均價在2026年持平，2027年預計增長2%。
•政府計畫通過政策銀行、商業銀行以及地方發債等方式收購庫存，預計需要2兆人民幣來消化可售庫存，並提供資金支援以解決在建工程和閒置土地背後的債務問題。
•未來三年內，新增供應中二手房佔比將超過60%，供應結構將從以新房為主轉向二手房掛牌增加，對政府管理庫存帶來挑戰。
•政府需要投入4兆人民幣來降低房地產行業槓桿率，並提供2兆人民幣用於填補資不抵債但已預售項目的資金缺口，以穩定市場信心。
•按揭貸款利率下降至2%是實現房價走穩的重要條件之一，但房價走穩並持續上漲的充分必要條件是宏觀經濟周期的逆轉。
•開發商的銷售現金利潤預計將在2025年至2027年間走穩，但市場預期房價可能額外下降15%至20%，開發商股票估值復甦路徑仍取決於基本面韌性。
根據高盛的最新報告，預計2025年中國房地產市場將逐漸觸底。假設未來三年內將有8兆人民幣的財政刺激政策以實現供需平衡，房價將在2025年底穩定下來。具體來看，房地產新開工和投資預計在2026年至2027年進入一個長達五六年的下行周期，新開工項目可能會出現雙位數的下跌。在新開工走穩之前，改善將較為有限。如果新開工能夠在2027年持平，那麼房地產投資可能在2028年至2029年開始平穩，對經濟的拖累也會逐漸消失。
二手房市場預計每年的成交量將保持中位數增長。房價將在2025年底至2026年初走穩，均價在2026年持平，而到2027年則預計增長2%。如果以P end sport Price來看，預計到2026年底房價能回到24年底水平，並在27年有小幅增長。二手房市場主要集中在一二線城市。
要實現26年底25年底房價走穩和27年的新開工恢復，需要解決幾個關鍵問題：首先是可售庫存下降，這部分需要約2兆人民幣，相當於全國範圍內20多兆的新房市場可售貨源的10%。其次是逐步消化在建工程或閒置土地背後的債務，這個過程需要大量資金。此外，還需對資不抵債已預售單位竣工項目提供資金支援。目前這類項目基本未納入白名單融資。
政府計畫通過政策銀行、商業銀行以及地方發債等方式收購庫存。地方政府應有較強意願進行收購，但實際操作中仍面臨一些經濟性問題，如帳目難以計算等。此外，大部分低線城市對保障房需求較低，因此庫存收購主要集中於大中城市。如果2兆資金集中用於75個大中城市，可售庫存消化比例可能超過25%。
預計到今年底，一手加二手可售面積約為29億平方米，相當於26個月去化周期。未來三年的新增供應中，每年新增供應約為5億平方米，總計15億平方米，其中60%為二手房。這意味著供應結構從以新房為主轉向二手房掛牌增加，對政府管理庫存帶來挑戰。如果無法控制住價格走穩，那麼政府去化壓力將從新房轉向二手房。
在沒有考慮2兆財政刺激政策情況下，到27年底一手加二手總成交量去化周期需21個月。但若考慮到這2兆，則去化周期降至15-16個月。這表明額外財政刺激對於加速去庫存、穩定市場具有重要作用。
以往周期來看，15至16個月的庫存水平是房價走穩的一個重要必要條件。根據政府在五月份提出的去庫存政策，我們估算需要2兆人民幣來實現這一目標。在未售庫存方面，其成本約為6兆美元，相當於四十多兆人民幣。這些未售庫存包括已拿到預售證可售的部分、在建工程（WIP）和土地儲備等。特別是在建工程和土地儲備背後的隱含債務問題尤為重要。
如果剔除預售款，整個行業的總負債大約為8兆美元，即五十多兆人民幣。其中超過30%的負債與在建工程和土地儲備相關。當前資產周轉率不到10%，遠低於2014年、2015年的15%。這反映了房價下跌和成交量萎縮背後的債務去化困難。如果要將槓桿率從預計明年底的80%降至70%，政府需投入4兆人民幣。然而，這4兆可能不足以解決上下游欠帳問題，但仍需政府提供支援，以穩定市場信心。
除了前述提到的4兆外，還需要另外2兆用於填補資不抵債但已預售項目的資金缺口。這些項目預計二三年底竣工面積約為20多億平方米，其中6億平方米需要2兆元來完成建設。此外，整個房地產市場面臨著每年四五兆元的資金缺口，未來三年內總計十幾兆元。如果這些資金缺口無法解決，將影響銀行、供應商、建築商及普通民眾。因此，政府必須積極提供大量資金支援，以期在三年內實現房地產市場走穩。
當前按揭貸款利率仍然過高。從購房成本指數來看，包括利息和按揭還款，總體成本已經回到了2014年的水平。然而，如果比較當前房價與2014-2015年的公允價值，目前家庭槓桿率已從當時20%上升至66%，且家庭償債比率仍超過15%。即便房價接近公允價值，但家庭資產負債表狀況較差。如果按揭貸款利率能降至2%，並假設租金收益不變且通膨維持在1.3%左右，那麼許多二三線城市的房價將達到公允價值。這是實現房價走穩的重要條件之一。
房價走穩並持續上漲的充分必要條件是宏觀經濟周期的逆轉。具體來說，需要看到當前螺旋式下降趨勢的停止，並且就業和收入預期能夠復甦。這些因素是房價穩定並持續上漲的重要基礎。目前，去庫存和適度降息至2%等措施雖然對房價有一定正面影響，但其持續性難以判斷。參考日本在1992年和1993年的情況，當時東京房價在大跌後出現小幅反彈，但隨後繼續下跌。因此，即使政府採取足夠刺激措施，可能會帶來一線甚至二線城市房價回升，但其可持續性仍需觀察。
在未來三年內，如果核心城市房價能夠走穩，開發商的銷售現金利潤預計將在2025年至2027年間走穩，其庫存減值風險也將隨之下降。然而，目前我們覆蓋的大部分開發商主要為國有企業（SOE），它們平均交易於0.5倍預期市淨率，這隱含了約30%的平均庫存減值風險，即市場預期房價可能額外下降15%至20%。儘管如此，自下行周期以來，我們覆蓋開發商的平均庫存減值僅為6%。
在美國和日本地產下行周期中，建築商股價見底通常比房價見底提前2到4年。例如，美國在經歷一輪反彈後，由於房價未完全走穩，股票價格再次回落，直到宏觀經濟真正走穩後才出現較為持久的上漲。而在日本，在安倍經濟刺激政策下，股市反彈帶動建築商股價大幅上升，但2017至2018年又快速回落。在中國，本輪下行周期中開發商股票平均跌幅達60%，顯著跑輸指數。從歷史來看，每次政策放鬆期間，開發商股價通常比指數表現好40到50個百分點。九月份政策放鬆後，開發商股票從低點平均反彈80%，但未來估值復甦路徑仍取決於基本面韌性。
評估開發商基本面韌性主要從以下幾個方面進行：
1.地產開發業務：包括可售資源規模和質量。在北京、上海、深圳等核心城市以及杭州、合肥等二線城市擁有較多項目儲備的開發商，如中國海外和綠城，將更受益於市場需求端復甦。
2.投資性物業：包括物管收入規模。投資性物業能幫助獲取額外經營貸款資金。例如華潤、龍湖、新城在此方面資產價值排名靠前，其中華潤抵押率不到30%，龍湖不到60%，而新城接近80%。
3.資產負債表健康程度：例如淨負債率與銷售規模比例。民營企業普遍超過100%，央企如保利經貿、華僑城則明顯偏高。從短期債務壓力看，萬科壓力最大。
綜合評分顯示，中國海外、華潤、龍湖、招商蛇口及綠城排名靠前，而華僑城、金地及萬科則相對靠後。這些評分結果用於股票評級時作為參考，從風險回報角度基於調整後的帳面價值進行評估。
在業績預測中，我們採用了不同假設條件：
1.基本假設：未來三年內整體庫存減值8%。
2.悲觀假設：整體庫存減值11%。
3.樂觀假設：無進一步減值。
這些假設用於確定調整後的帳面價值，並根據歷史最低市淨率進行評估，以反映不同情景下可能產生的現金損益，而非會計報表利潤。
基於過去五個政策寬鬆周期的資料分析，房地產開發商的市淨率（PB）平均可以擴張約50%。目前我們的目標價是基於2024年平均0.4倍PB在2025年達到0.7倍PB。然而，即便達到0.7倍PB，這一估值水平仍處於歷史長周期交易區間的低端。這主要是因為整個行業的股本回報率（ROE）遠低於歷史水平。預計未來兩到三年，我們覆蓋的開發商平均ROE水平將在5%到6%之間。
要實現估值擴張和回升，最核心因素是房價真正見底並走穩。特別是國有企業（SOE）的開發商，其新拿地利潤率和後續ROE提升需要更強信心。然而，根據我們與投資者交流反饋，目前大家對房價走穩尚未完全確信。儘管最低點股價和估值可能已經過去，但開發商股票仍更多處於交易性區間波動中。每次政策刺激後基本面可能會出現大約八周左右的脈衝式復甦，但隨後又會回落，再次觸發下一步政策放鬆。因此，在這種交易區間內，買入時機和絕對股價水平對於獲取回報至關重要。
我們覆蓋了14家開發商，並根據不同情景假設下的風險收益維持了兩個核心買入評級：華潤置地和中國海外發展。此外，還維持了兩個高貝塔係數且質量較好的公司買入評級：龍湖集團（具有可持續租金收入）和綠城中國（在核心城市擁有較多新項目資源）。這些公司在行業復甦初期相對更能受益。同時，我們下調了六隻股票評級，包括萬科、華僑城從“中性”下調至“賣出”，保利發展、招商蛇口及經貿控股從“買入”下調至“中性”。這些公司在評分表中存在1到2個基本面脆弱點。
投資者普遍認為，在持續流動性支援背景下，即使不確定房價是否能夠見底走穩，對於輕資產物業管理公司的應收帳款特別是現金利潤方面可能會有所改善。此外，地方政府還債也將緩解物業管理公司B端或C端相關應收帳款壓力。雖然今年年底前難以實現，但明年現金流和應收帳款風險可能逐漸降低。在此背景下，我們看好華潤萬象生活及綠城服務，這兩家公司未來兩年預計核心利潤增長20%左右，同時具備55%以上高分紅，以及4%到5%的特別股息與回購潛力。
大部分投資者認為此次成交量反彈在沒有明顯政策加碼情況下最多維持至今年年底。從過往資料來看，本輪反彈比前幾輪更為強勁，但經理人意見指數及消費者樂觀程度未超過疫情後重啟時期，新房搜尋熱度指數也未超過之前累積需求釋放階段。不過，新房與二手房成交量表現良好，其中二手房成交量仍處歷史高位。我們每周監測的新房搜尋指數顯示，小幅反彈後出現小幅軟化，與近期成交量變化吻合。因此，本輪成交量復甦持續時間預期並不強烈，大機率僅能延續至今年年底。
從交易層面來看，整體參與度並不高。主要原因是每一個寬鬆周期帶來的反彈時間都很短且急促，本次尤為明顯。最強勁的反彈出現在那些瀕臨資不抵債邊緣的開發商中，這使得機構投資者對參與這類公司股票波動的意願不強。然而，對於三家國有企業（SOE）——萬科、龍湖和綠城，以及保利地產，市場仍有較多討論，並基本同意我們對這些公司的樂觀看法。不過，對龍湖的不確定性討論相對較多。
投資者在宏觀經濟和行業層面上保持謹慎態度。在政府未明確推出大規模刺激措施前，很難判斷能否走出當前下行周期或通縮周期。從宏觀角度看，目前工業利用率約為70%，若要提升至80%以上，需要消費端零售增長超過20%。在現有規模下，實現這一目標並維持其可持續性存在巨大挑戰。房地產市場方面，儘管宏觀復甦可以提振購房者信心，但僅靠信心恢復不足以消化當前市場庫存。此外，本輪周期中二手房掛牌量的不確定性也是一個顯著因素。因此，總體而言，投資者雖然謹慎，但仍期待政府採取大規模刺激措施以幫助中國走出低谷。
對於以開發業務為主的央企開發商，如華潤、中海等，市場表現相對遜色。主要原因是大家擔心新拿地項目利潤率下降，因為房價仍處於下行周期中。儘管這些央企開發商資金實力雄厚且市佔率提升，但新拿地項目利潤率下降壓制了其估值提升。例如綠城中國最近重啟了長三角四個重點城市的一些地王項目，儘管毛利潤率不高，但從開發商角度看，這些高價值地塊能快速實現現金流回籠，並帶來未來銷售規模穩健增長。 對於持有物業比例較重的公司，如華潤、龍湖等，如果宏觀環境未改善或政府刺激消費力度不足，其未來零售額增長趨勢以及持有物業收益將受到影響。這方面討論更多集中在這些公司的長期發展潛力及風險評估上。
物管類股普遍關注地產持續刺激政策可能帶來的收益。一方面，對物管公司作為母關聯開發商輸血通道角色及帳面現金真實性的擔憂減少；另一方面，對於地方政府化解債務問題可能緩解開發商應收帳款壓力也有所探討。然而，從近期與綠城服務反向路演情況來看，應收帳款問題短期內難以顯著改善，即便到明年才可能看到明顯變化。因此，對物管公司的現金流管理及應收帳款問題仍需持續關注。 (水木紀要)