五張圖表看懂中國產能過剩“問題”

圖表1：問題在於需求疲軟，而非嚴重的供應過剩

由於缺乏周期性的增長動力，中國再次選擇依靠生產密集型增長策略來提振經濟。最近美國、德國與中國高層會談中頻繁提到，這種政策傾向可能會迫使中國製造商以低於市場水平的價格向全球出口過剩產能。

事實上，過度投資和過剩產能的問題在中國持續了很久。仔細觀察當前的工業周期可以發現，目前的供需失衡主要是由於國內需求的顯著疲軟，而不是供應端的過度擴張。舉個例子，自2019年底以來，中國工業庫存水平累計增長了39%，遠遠超過了同期24%的工業產出增長幅度。

在這樣的背景下，中國方面的反駁並非毫無道理。中國商品大量出口的原因在於創新和產品競爭力的提升，而非政府干預或顯性補貼人為壓低價格。這種競爭力讓製造商能夠更高效地生產並降低成本，而不是通過大規模補貼驅動的價格優勢。

但實際上，中國的過剩生產和過剩產能問題可能介於這些觀點之間。需要澄清的是，所謂“過剩產能”，更多指的是工廠裝置和生產能力未被充分利用的狀態。

從宏觀資料來看，目前對中國過剩生產和產能問題的證據是喜憂參半的。作為衡量“傾銷”行為的核心指標，經常帳戶餘額預計在今年將小幅回落到疫情前的水平，即佔GDP的1%-1.2%左右。

從宏觀經濟理論來看，國內儲蓄與投資的平衡實際上是外部收支平衡的另一種體現。雖然疫情高峰期後家庭儲蓄水平可能逐步回落，但總體仍然維持在較高水平。如果內需不能迅速恢復，而政策繼續偏向供給側刺激，就可能進一步加劇產能過剩的問題。

圖表2：國內需求疲軟壓低企業盈利，導致更多資產閒置

由於周期性需求疲軟，中國的工業部門短期內可能還會繼續面臨供過於求的局面。如果政策能夠更快向促進消費方向調整，這種風險或許可以得到緩解。但如果政策反應遲緩，甚至缺乏推動的意願，就可能演變成更嚴重的結構性產能過剩問題。

結構性過剩和周期性過剩不同，它往往會導致工業資產長期閒置。與此同時，為了維持生產，企業的營運成本和各種支出會不斷增加，進一步侵蝕盈利能力。在這種情況下，繼續擴大生產不僅可能導致回報率進一步下降，還可能觸發新一輪的債務危機。

從資料來看，中國工業部門的表現雖然比不上疫情高峰時期，但整體狀況依然算穩定。製造業的整體盈利能力確實有所下降，但資產回報率依然保持在10%以上的健康水平，表現並不算糟糕。

圖表3：一季度15個行業中有11個產能利用率下降，背後原因各有不同

今年一季度，由於生產能力持續增加，大多數行業的產能利用率出現下滑，普遍低於疫情前的平均水平，也低於美國的78.4%和德國的81%。各行業與歷史平均水平的差距，反映了一些明顯的結構性問題。

新能源汽車（NEV）行業是一個典型案例。早在2010年代末，國家大規模補貼吸引了許多新玩家湧入市場。然而隨著競爭加劇和購車補貼逐步取消，部分弱勢企業被淘汰。在這一行業內部，不同企業的表現差異巨大。例如，比亞迪、理想汽車和上汽的產能利用率超過80%，而行業整體平均卻只有約50%。

其次像非金屬礦產品和黑色金屬這類行業，則因為房地產市場持續低迷，相關建築活動大幅減少，上游產出的下降進一步拖累了工廠的產能利用率。

從下方圖表可以看到，過去十年成品庫存的積累還有其他驅動因素。例如，國家對“戰略性”行業的投資（如高附加值製造、先進電子和清潔技術）明顯增加，這推動了精密工具、電氣機械裝置（包括半導體和太陽能電池板）的庫存快速累積。同時，疫情期間需求旺盛的商品（如電腦、電子設備和藥品）隨著需求減弱，庫存可能會在未來幾個季度逐步消化。

對於那些被認為存在過剩產能的行業，出口資料呈現出較為複雜的局面。以房地產相關的鋼鐵行業為例，其出口量比趨勢水平高出13%，比疫情前增長了80%，這可能反映出某種“過剩產能傾銷”的跡象。二極體和太陽能電池等半導體產品的出口量也高於趨勢水平約24%。

相比之下，鋰電池和新能源汽車雖然起步較晚，但出口增長迅猛，目前已趨於穩定。而電氣裝置、機械和精密儀器的出口量則低於趨勢水平，沒有明顯表現出傾銷行為的跡象。

圖表4：新興行業真的改變了對中國製造的依賴嗎？

從表面上看，現在全球對中國核心出口商品的依賴程度，比過去工業化階段還要高。當時中國主要生產的是附加值較低的商品，而如今高科技和綠色技術領域的主導地位讓外界對中國的關注和抵制力度更大。當然，這背後也有很強的政治因素——畢竟，相比紡織品或家用電器這類對安全威脅較小的商品，新興的高科技和綠色技術產業顯然更容易引發警惕。

2022年，中國在“老三樣”（服裝、家具和家電）領域的出口占全球需求的30%-65%，而在“新三樣”行業中的份額已高達80%，並且預計未來幾年還會繼續增長。雖然貿易保護主義的風險始終存在，但樂觀者指出，這些領域的全球需求依然強勁。國際能源署預計，今年全球太陽能太陽能製造產能將翻倍，而中國將佔據新增產能的90%以上。同時中國製造商在東盟等地區擴張元件製造能力，也為這些區域帶來更多投資機會。

從整體情況看，中國製造業似乎在全球脫碳處理程序中扮演著不可或缺的角色。

圖表5：市場整合減少了虧損企業數量

回顧以往，中國應對大規模過剩產能時，通常採用信用黑名單、減少監管寬容以及推動行業整合等措施。例如，2015-2017年，由於房地產市場低迷，鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、鋁業和造船等高耗能行業暴露出大量過剩產能，政府通過削減生產和產能進行管理。值得注意的是，從2009年的投資熱潮開始，到相關行業出現系統性過剩產能，整整經歷了五年多的時間，這為當前的政策提供了經驗。

疫情期間的信貸寬鬆和國內需求疲軟，導致虧損企業數量明顯上升，尤其是在民營企業中更為突出。到2023年底，私營企業佔虧損企業總數的70%左右，這不僅影響了勞動力市場復甦，也打擊了民營企業信心。隨著政策檔案（如12月的中央經濟工作會議和3月的政府工作報告）開始關注過剩產能風險，政策推動新能源汽車、煤炭、鋼鐵和太陽能等重要行業的市場整合，最近幾個月，虧損企業數量有所減少。

總體來看，中國在當前工業擴張策略上不太可能大幅轉向，但他們對結構性過剩問題的認知和經驗意味著，中國製造業的擴張可能繼續帶來顯著的價格下行壓力，而這一影響可能超過產量增加對全球大宗商品價格的提振作用。 (行業調研報告)