美股科技的2024和2025

2024/12/28

•

原文來自高盛資深的TMT specialist：Peter Callahan，他的東西最近一年經常讀，這篇年終總結和2025展望挺全面，分享一下：

前言

納斯達克預計2024收官上漲28%——這是納指過去22 年來第19次上漲。今年反彈的一個顯著特點是市場交易得明顯「更寬」——標普和R2K中小科技指數YTD均上漲25%，相比2023 年的納斯達克跑贏標普和R2K指數25-30 點，今年是更受歡迎的普漲年份。

而今年納指基本上是從頭漲到尾，僅有3 個月下跌，並且只有一次超過10%的回呼（7 月）。寬鬆的宏觀背景（降息，穩定的經濟成長）繼續大幅推動AI股票－無論是在硬體基礎設施（MRVL、TSM、NVDA、ANET 年初至今上漲超過75%），還是在應用層面（APP、CRM 、META、NOW 表現強勁）

打開來看，背後卻是兩個半場的故事：大型科技股（上半年）與小型科技股（下半年）。科技巨頭在上半年上漲了42%（而下半年僅上漲了11%），而羅素2000 中小科技股在上半年僅上漲了7%（..但在下半年上漲了近20%）

2024年的動能指數Momentum（成長），是過去10年有記錄以來最強的一年：

隨著我們進入2025，投資者渴望理解估值上升能否持續（TMT市盈率在20年以來的高位，下圖），與此同時，許多支援TMT繼續牛市的因素在2025依然成立：AI、宏觀經濟、倉位平衡、margin改善、「規模」優勢等等

財富效應能否延續，如下圖，美國家庭在股市中的持有價值已達到歷史新高。而這只是衡量中位數美國家庭

因此，如何看2025？我（Peter ）認為2025納指的回報應該是「穩健」的（例如，10-20%的回報不會令人感到驚訝，這與過去20年的中位數相符）。而我認為最關鍵的限制因素是：估值、巨頭的AI投資是否持續增加

當然，2025年的主導主題依然會是AI。儘管ChatGPT 發佈已經過去兩年，我相信市場將從關注「鏟子」轉向更多關注應用、AI展現的效率提升和經濟價值。例如比起半導體，我還是更關注軟體、支付等，例如在M7中我更偏向亞馬遜和微軟

2024回顧

2024 年科技股最佳表現者（截至12月20日）：SOUN +912%，APP +750%，MSTR +470%，RDDT +403%，PLTR +360%，CVNA +320%，ALAB +266% ，IONQ +256%，CRDO +247%，LUMN +222%，HOOD +200%，SMTC +187%，SE +175%，NVDA +170%，VRT +148%，SPOT +145%，COHR +125%

2024 年表現最差的股票：CHGG -85%，SEDG -84%，WOLF -84%，OPEN -62%，INTC -61%，MBLY -60%，SIRI -57%，TDOC -56%，STMicro - 51%，PATH -47%，DV / MQ / FIVN -45%，Unity -44%，ZI -42%，RIVN -41%，MDB -40%，MCHP / QRVO -38%，FRSH -35%，PDD -32%

科技巨頭：六大巨頭在2024 年增加了約5.34 兆美元的市值，而2023年已經增加了4.7 兆美元市值（合計10兆美金）。 5.3兆美金什麼概念？超過了美國和中國以外世界剩餘國家的GDP總和，也超過了科技以外的行業如材料、房地產投資信託、公共事業和能源GICs 行業的市值總和

裁員：網站layoffs.fyi統計了2024年科技公司總裁員15萬人。相較於2023 年科技業約26.5 萬的裁員，算是改善，2022年是16.5 萬

不要與趨勢作對：自2009 年3月大底以來，納指的總回報為23倍+2, 325%。即使在中間抓住任何一次機會：2011 年8 月（美國債務降級）至今+1,052% ，2016 年2 月（量化因子崩潰）至今+496% ，2018 年12月至今+286%…2020 年3月至今+221%…以及2022年12月至今+106%

政策：2024 年，全世界發生了60多個國家的選舉，意味著2025年理論上過渡到一個「新」政策成型的年份（反過來影響市場）

流量：Cloudflare年終回顧，2024 年全球網路流量年增17.2%

2025的機會與關鍵問題

明年（Peter）感興趣的股票：MSFT, TSM, AT&T, LRCX, Visa, SQ, PINS, GPN, TTWO, MDB, TER, IFX, TEAM, AMZN , OKTA。明顯的賣出評級：FDS, CHTR, TXN, HRB, NET, JKHY, ABNB, ETSY, EBAY, FTDR, AVT。2025年最具爭議的股票：AAPL, MSFT, MRVL, CSCO, MDB, INTU, SNOW, ACN, PYPL, UBER, CSGP, ABNB, PINS, GOOG, VZ, DIS （以上未出現NVDA輝達）

市場會如何看待AI炒作與資本支出持續的問題？我們是處於一個「資本支出越多越好」的市場嗎，還是會進入一個「消化」階段？（如果有的話）繼而半導體如何交易？或CSP如何交易？ ……我幾乎可以說，對於AI和訓練敘事來說，到2025 年更多的是「緊張」而不是「興奮」（以NVDA 或ORCL 的情緒作為觀察）
軟體：2025 年軟體是否有一個可信的「AI技術堆疊上移」邏輯敘事？關於產業回歸合理成長、定價模式、初創企業vs現有企業，類似的長期擔憂依然很多。但短期也有周期性樂觀情緒、對應用層尤其是Agent的樂觀預期。
scaling law能否持續會繼續被討論。或者如果市場對應用程式充滿信心，scaling law的爭議會緩解。CSP（微軟、Google、Meta、亞馬遜）在2023 年、2024 年和2025 年的累計資本支出將超過6,000億美元，之後是否會放緩？可能更重要的是，如果這些支出確實有強勁的ROI——我們將如何看待對美國整體經濟/企業的投資回報影響？
周期性產業，尤其是硬體，能否迎來「上行周期」。 ISM資料過去24 個月在50 或以下，一些經典的周期拐點訊號出現（資本支出削減、裁員、40%以上的收入下降、謹慎的情緒等）……而空頭仍然在強調全球增長訊號疲軟、一系列結構性爭議（庫存、全球產能增加、來自CN本土競爭等）
2025年自動駕駛市場將如何。市場對打車服務公司（優步、Lyft）採取了非常直接的悲觀解讀（對特斯拉、waymo則一邊倒樂觀），但對長期自動駕駛的滲透敘事，仍會有持續討論。

其他2025的重要主題：加密貨幣、Agent、邊緣或端側AI、關稅、量子計算、ASIC vs GPU、科技監管與「去監管」、AR/VR、CN刺激、人形機器人（資訊平權）