當我們把目光拉回 2000 年和 2007 年，美股歷史上兩次震動全球的 “大頂部”，都有著清晰的敘事邏輯：前者是網際網路浪潮催生的 “未來夢想泡沫”，後者是信貸過度擴張引發的 “當下槓桿危機”。而站在 2026 年的今天，當我們審視眼前這個尚未閉環的市場周期，資料勾勒出的圖景足以令人警醒 —— 這不是歷史的簡單重複，而是估值極值、盈利極值與債務極值的三重疊加。如果說 2000 年是估值的狂熱，2007 年是信貸的狂熱，那麼此刻我們正身處一場 “完美的狂熱” 之中，市場對 “確定性” 的定價，已經超越了過去百年的任何時刻。一、硬核資料對比：三輪頂部核心指標大揭秘為了剝離市場情緒的干擾，我們選取了六個跨越周期的核心維度，用資料直觀呈現當前美股的 “頂部等級”—— 多項關鍵指標已遠超 2000 年網際網路泡沫和 2007 年次貸危機前夕。二、估值的真相：市銷率暴露的 “定價傲慢”當前市場上流傳著一種看似合理的觀點：“雖然指數屢創新高，但企業盈利（EPS）表現亮眼，所以市盈率（PE）並不算貴。”這其實是典型的線性外推誤區。要知道，利潤可以通過會計準則修飾，但營收（Sales）很難造假，而市銷率恰恰能反映最真實的估值水平。2000 年納斯達克泡沫破裂前，標普 500 的市銷率峰值僅 2.36 倍，而 2026 年的今天，投資者願意為每一美元的銷售額支付超過 3.18 美元的價格。這背後的邏輯的是：市場不僅消化了當前的完美盈利，還提前計入了未來極高的增長預期，甚至默認利潤率將永遠維持在歷史最高位。這是對 “完美” 的極致定價，容錯率幾乎為零 —— 一旦營收增速放緩，或者利潤率回歸均值，支撐高股價的邏輯鏈條將瞬間承壓。三、盈利周期的錯覺：站在巔峰，更要警惕深淵我們必須認清一個關鍵事實：當前相對較低的市盈率，是建立在歷史最高的利潤率之上的。回顧歷史：2000 年是 “無利潤的繁榮”，泡沫破裂時主要是估值層面的調整；而 2026 年的美股，正處於 “高效能的巔峰”，標普 500 的淨利潤率維持在 13% 以上的歷史高位。但周期思維告訴我們，利潤率具有極強的均值回歸屬性。當前通膨的粘性、勞動力成本的上升，以及反壟斷壓力的加大，都在持續擠壓超額利潤，試圖將其拉回平均水平。如果在高市銷率（高估值）的基礎上，再遭遇利潤率下滑，市場將面臨經典的 “戴維斯雙殺”—— 估值與業績同時收縮，這種調整的烈度，遠比單純的估值修復更為猛烈。四、宏觀隱憂：消失的 “政策安全墊”本次頂部與 2000 年、2007 年最大的不同，在於宏觀資產負債表的健康程度。前兩次危機爆發時，美國政府的資產負債表相對健康，聯邦債務佔 GDP 比例僅 55%-62%，這讓聯準會和財政部有足夠的政策空間充當 “最後貸款人”，通過降息、擴表等方式承接私營部門的風險，平抑市場波動。但到了 2026 年，美國聯邦債務佔 GDP 比例已突破 122%，且赤字率依然高企。當主權信用本身成為壓力來源時，政策工具箱的空間被大幅壓縮。這一次，若市場遭遇風雨，我們可能再也無法像過去那樣，單純依靠 “印鈔” 來穩定局面。結語：敬畏周期，回歸秩序2026 年的美股，正站在一座由 “被動資金慣性（高擁擠度）、完美預期（高市銷率）和透支的購買力（高居民持倉）” 共同構築的歷史孤峰之上。這個頂部的等級之所以可能超越 2000 年和 2007 年，核心在於它不再是局部類股的泡沫，而是宏觀定價體系的全面偏離。萬物皆有秩序，偏離必有回歸。對於理性的投資者而言，此刻最該做的或許不是追逐下一個增長點，而是重新審視手中的資產配置，真正理解 “均值回歸” 四個字背後的份量。正如那句話所說：“真正的風險，往往不在於未知的黑天鵝，而在於我們將異常的繁榮，誤作了長久的常態。” 敬畏周期，方能行穩致遠。 (周期循環圖譜)

眾所周知，個人電腦（PC）主系統記憶體——正式名稱為隨機存取儲存器，簡稱 RAM——的價格已經失控。在過去的幾個月裡，DDR5 RAM（最新標準）模組的價格一路飆升，翻了一倍甚至更多。一套 64GB 的桌上型電腦記憶體套件迅速變得比索尼 PlayStation 5 還要昂貴，而一些更大容量的套件現在的價格甚至超過了高端桌上型電腦 GPU。這種瘋狂的價格上漲也開始蔓延到較舊的記憶體類型，比如 DDR4 和 DDR3。這些價格上漲將影響每一個依賴記憶體或儲存的產品——但我現在想專注於筆記型電腦。筆記型電腦使用的物理模組與桌上型電腦不同，但底層的記憶體顆粒是相同的，且容易受到相同的價格壓力影響。作為 PCMag 領先的筆記型電腦專家之一，我可以告訴你：對於今年需要新電腦的人來說，情況即將變得困難。為什麼現在的 RAM 這麼貴？讓我們首先瞭解為什麼記憶體價格漲幅如此之大，並且還將繼續上漲。簡單的答案是：來自 AI 計算巨頭的壓倒性需求。大規模的記憶體陣列對於 AI 性能的巔峰至關重要，這使得記憶體晶片成為滿足飆升的 AI 算力需求的關鍵。為 ChatGPT 和其他 AI 工具提供動力的資料中心正在吞噬可用記憶體製造產能中的巨大份額。AI 應用並不一定需要與 PC 完全相同的記憶體種類，但相關的記憶體工廠（即晶圓廠）——如今主要集中在美光（Micron）、三星（Samsung）和 SK 海力士（SK Hynix）這三家巨頭手中——其產能是有限的。根據 TrendForce（一家總部位於台灣、專注於半導體行業的行業分析和諮詢公司）的預測，今年以 AI 為中心的記憶體預計將消耗全球記憶體硬體產量的 70%。這給消費級產品留下的產能所剩無幾。為了滿足 AI 資料中心的飢渴，主要的記憶體晶片製造商正將其部分產能轉向堆疊設計的視訊記憶體（HBM）和伺服器級 DDR5，進一步削減了供應給消費者和消費級機器的晶片。這種轉變有多大？例如，美國記憶體巨頭美光已經完全退出了直接面向消費者的記憶體市場，關閉了許多升級使用者和 DIY 玩家所熟知的長期子品牌英睿達（Crucial）。它仍將向商用 PC 製造商提供記憶體，但供應緊缺同樣會影響到他們。供應匱乏而需求並未下降，這意味著價格已漲破天際——而且預計價格將在一年或更長時間內保持高位，因為像 OpenAI 這樣的 AI 軟體巨頭和像輝達（Nvidia）這樣的 AI 硬體泰斗正試圖鎖定供應價格，承包了大量尚未製造的晶圓和晶片。不僅僅是 RAM：顯示卡、SSD 同樣面臨壓力麻煩在於，這些上漲的價格不會僅侷限於 DDR5 記憶體模組。（DDR 記憶體也被稱為 DRAM。）我們已經看到 DDR4 和 DDR3 價格的上漲，這些舊記憶體標準雖然可能無法提供當前 AI 技術所需的速度，但對於更普通的需求來說已經足夠。此外，這種供應短缺正在影響其他將記憶體作為整體一部分的元件。最直接的連鎖反應將衝擊顯示卡，顯示卡依賴專用視訊記憶體來輔助圖形渲染和本地 AI 工作流。（撇開記憶體緊缺不談，顯示卡本身的需求也在大幅增加。）這些顯示卡所使用的 GDDR6 和 GDDR7 視訊記憶體價格也因同樣的原因上漲：每 Gb 的成本在過去六個月中翻了三倍多，而這種價格飆升將直接轉化為更昂貴的桌上型電腦和筆記本顯示卡。當 PC 使用者感受到記憶體緊缺的壓力時，他們可能會轉向高速固態硬碟（SSD）和軟體解決方案來抵消記憶體的不足。但是，生產 DRAM 的公司與生產筆記本和桌上型電腦所依賴的 SSD 內部 NAND 晶片的公司是重合的。如果 DRAM 的需求正在從消費級 DRAM 晶片那裡抽走產能，它同樣也會從構成 SSD 的晶片那裡抽走產能。根據供應鏈分析公司 Procurement Pro 的資料，NAND 晶圓的價格已經隨記憶體價格同步攀升，去年 11 月的環比漲幅高達 60%。 (半導體行業觀察)

周五，美股全面走強，道瓊斯工業平均指數大漲逾1200點，漲幅約2.5%，盤中首次突破5萬點整數關口，收報50,115.67點，創下歷史新高。自2025年底以來，美股漲勢逐步由科技類股向更廣泛領域擴散，這一趨勢顯著利多道指成分股。儘管道指同樣包含輝達(NVDA.US)、蘋果(AAPL.US)和微軟(MSFT.US)等科技巨頭，今年推動指數上行的主力，更多來自傳統行業與防禦型類股。其中，高盛(GS.US)、卡特彼勒(CAT.US)、安進(AMGN.US)以及宣偉公司(SHW.US)等表現尤為突出。由於道指採用價格加權方式計算，這些股價較高的成分股，對指數的影響力明顯高於按市值加權的指數。此外，波音近期股價同樣持續走強，也對道指形成支撐。回顧走勢，自2024年5月首次站上4萬點後，道指雖經歷階段性震盪，但整體趨勢向上。根據道瓊斯市場資料，這是該指數歷史上最快完成從4萬點到5萬點的1萬點跨越。強勁的企業盈利、展現韌性的美國經濟，以及去年聯準會的降息舉措，共同推動了整體股市重心上移。Bolvin Wealth Management Group總裁Gina Bolvin表示，道指突破5萬點“與其說是慶祝，不如說是一次確認”。她指出，市場已經適應了更高利率、更慢的增長節奏以及全球不確定性，卻仍能繼續走高，這表明投資者信心真實存在，2026年的市場焦點將更多回歸企業基本面，而非貨幣政策。除工業和金融類股外，醫療保健股的韌性也開始顯現。根據道瓊斯市場資料，強生(JNJ.US)和默沙東(MRK.US)在過去12個月中，分別成為道指中表現第二和第五好的成分股。與此同時，投資者也在加大對高股息、防禦型消費必需品股票的配置力度。可口可樂(KO.US)和沃爾瑪(WMT.US)均位列過去一年道指漲幅居前的成分股。儘管市場熱點擴散，科技和人工智慧類股的表現並未完全退潮。即便近期波動加劇，輝達過去一年股價仍累計上漲約44%，成為道指中第三大漲幅個股。思科(CSCO.US)自2025年初以來同樣躋身道指漲幅前十。 (invest wallstreet)

加密貨幣領域正在發生什麼？自 10 月 10 日以來，加密貨幣市場已下跌 50%，市值蒸發 2.2 兆美元。比特幣已正式抹去大選後所有漲幅，自川普當選以來累計下跌 10%。為什麼會崩潰？讓我們來解釋一下。截至美國東部時間今日上午 8 點，比特幣已正式抹去大選後的漲勢。然而，在過去的 60 天裡，加密貨幣的基本面實際上幾乎沒有變化。這就是為什麼許多投資者感到困惑。如果基本面沒有變化，為什麼加密貨幣會暴跌？要回答這個問題，需要追溯到 10 月 10 日。加密貨幣最近的頂點出現在 10 月 6 日，距離創紀錄的 195 億美元清算僅有 4 天之隔。10 月 10 日似乎發生了某種結構性轉變。而且，市場從未真正復甦。隨後，在 11 月 15 日至 1 月 15 日期間，比特幣完全處於區間震盪狀態。然而，我們將會看到短暫的清算期，期間價格會出現雙向的"缺口"。這再次印證了加密貨幣領域的結構性崩潰。最終，該區間於 1 月 16 日向下突破。隨著價格走勢惡化，市場情緒也隨之惡化。如果以往的加密貨幣周期教會了我們什麼，那就是市場情緒才是唯一重要的因素。如下圖所示，自 10 月 10 日以來，市場情緒幾乎呈直線下跌趨勢。即便技術性反彈也未能扭轉市場情緒。結果形成了一個巨大的良性循環，從清算轉向情緒惡化，再循環回來。自 1 月 24 日以來，我們已見證價值 100 億美元的槓桿頭寸被強制平倉。這相當於 10 月 10 日創下的紀錄金額的約 55%。這是結構性衰退。進一步證明這是結構性衰退的證據是，拋售壓力正蔓延至其他資產類別。儘管科技股財報表現強勁且基本面變化不大，大型科技股仍大幅下跌。加密貨幣市場的清算缺口正蔓延至股票市場。市場深度進一步證明了這種現像是由流動性驅動且具有結構性特徵的。比特幣的市場深度——即能夠吸收大額訂單的可用資金——仍比 10 月峰值低 30%以上。上次出現這種情況是在 2022 年 FTX 崩盤之後。今日跌幅尤為顯著，比特幣價格跌破 9000 美元關口，且拋售壓力持續不斷。有時，比特幣會在短短幾分鐘內暴跌 2000 美元以上。看來今日交易時段內，某大型參與者——可能是機構投資者——進行了拋售/清算操作。官方消息：比特幣剛剛創下史上首次單日跌幅超過 1 萬美元的紀錄。就連 10 月 10 日創紀錄的 195 億美元清算額，也遠不及今日的規模。看來某個"大人物"被清算了。那麼問題就變成了：加密貨幣何時見底？這個問題答案是當結構性流動性得到恢復時。這將同時體現價格與槓桿的雙重投降，以及極致的看跌情緒。我們似乎已接近那個臨界點。根據 Polymarket 資料，比特幣今年跌破 5 萬美元的可能性現已升至 59%。換言之，市場基本預期暗示跌破 5 萬美元大關已迫在眉睫。歸根結底，比特幣乃至整個加密貨幣領域早已習慣經歷 50%以上的暴跌行情。若將視野拉得足夠遠，每次熊市與崩盤都不過是微不足道的誤差。我們認為比特幣長期前景依然可期。(capitalwatch)

聊聊近期的美股下跌、華許和昨晚關於黃金的一條值得注意的消息。一、復盤2026美股的急跌與反彈模式過去一個月內已經出現四次清晰的快速下跌後迅速反彈的案例。每當市場突然下挫時，總會出現一種日益強烈的敘事——“這次終於來了，大回呼開始了”。然而，我們必須將噪音與當前依然穩健的宏觀經濟基本面區分開來。回顧歷史，真正持久的市場下跌幾乎總是伴隨著對宏觀前景的根本性負面重估——而截至目前，我們尚未看到任何具有實質意義的此類訊號。2026年已發生的快速下跌後迅速反彈的案例：1月中旬的地緣政治風險（1月14–15日）標普500指數在1月12日創下新高後，於1月14日出現明顯拋售，盤中一度下跌1.12%。 當時地緣政治風險升溫：市場猜測美國可能對伊朗採取軍事行動，推動油價上漲；同時，川普發文稱“美國出於國家安全需要必須擁有格陵蘭”，再度引發相關新聞。 然而，儘管盤中快速下挫，標普500當日收盤僅下跌0.53%，並在次日（1月15日）反彈0.26%。格陵蘭關稅風波（1月19–22日）川普威脅對多個歐洲國家加征關稅，引發市場劇烈反應。1月20日（美國結束周一假期後首個交易日），標普500單日大跌2.06%。 但跌勢迅速逆轉：隨著美歐宣佈達成框架協議，次日（1月21日）指數反彈1.16%，第三天再漲0.55%。資本支出擔憂（1月29日）標普500在1月27日再創歷史新高，但僅兩天后（1月29日），盤中一度下跌1.54%。 導火索是微軟財報顯示其資本支出遠超分析師預期，引發市場對其投資回報周期的擔憂；疊加SAP業績疲軟，軟體類股遭受重創。 儘管如此，指數當日迅速收復大部分失地，最終僅微跌0.13%。金屬價格暴跌波及整體市場（2月2日）周一開盤，貴金屬遭遇拋售，標普500期貨在歐洲市場開盤前一度下跌1.45%。 當時多項負面因素似乎同時發酵，但市場隨後強勁反彈，最終標普500當日收漲0.54%——相當於盤中約2個百分點的V型反轉，收盤僅比歷史高點低0.03%。縱觀歷史，大規模的股市下跌始終伴隨著對宏觀經濟前景的根本性重估。例如： 去年的“解放日”市場動盪，恰逢市場真正擔憂美國可能陷入衰退；2022年的熊市則發生在一代人以來最迅猛的央行加息周期之中；即便是網際網路泡沫破裂，也並非孤立事件——當時美國經濟增長預期從此前多年持續預測的4%左右被大幅下調，隨後經濟在2001年短暫陷入衰退。相比之下，當前的全球增長圖景依然強勁： 美國第三季度GDP年化增速達+4.4%，而亞特蘭大聯儲的GDPNow模型目前預測第四季度增速為+4.2%； 就在本周，1月ISM製造業指數升至2022年以來最高水平；歐元區第四季度GDP環比增長0.3%，超預期，且綜合PMI已連續一年多處於擴張區間；此外，德國今年還將推出財政刺激措施，進一步支撐區域經濟。只要這一宏觀背景保持穩健，風險資產就仍有繼續上行的基礎。需要牢記的是，積極的經濟資料始終是比喧囂新聞頭條更可靠的訊號。事實上，今年1月就出現了極為廣泛的資產上漲——幾乎所有主要資產類別當月均錄得正回報。這也是我們在一季度展望裡，依然看好風險資產和新興市場的原因。二、市場認為華許鷹派可能是誤解市場目前普遍將近期劇烈的去風險化歸咎於華許被提名為下一任聯準會主席。認為他反對量化寬鬆、主張縮表，會收緊金融流動性。但這種看法過於簡單。事實上，華許能被川普提名，除了他的家族跟川普的親密關係，更重要的是他本人展現出相當程度的靈活性。華許“鷹派”聲譽主要源於他過去反對量化寬鬆（QE）和龐大的聯準會資產負債表。但這其實與斯蒂芬·米蘭，甚至貝森特的觀點一致（詳見前文：貝森特手撕聯準會（萬字長文））。他們真正的政策重點並非“一味緊縮”，而是推動結構性改革——通過協調財政部與聯準會，有序縮減央行資產負債表，同時啟動商業銀行體系的中介功能。換句話說，他希望讓市場流動性不再過度依賴聯準會“印錢”，而是由銀行系統更高效地傳導。這一思路的關鍵抓手，是將於2026年4月1日全面實施的eSLR（增強版補充槓桿率）。過去，所有大型銀行及其子公司都被要求在3%的槓桿率基礎上額外持有2%緩衝，導致持有美國國債和開展回購業務所佔用的資本，與高風險資產一樣多——這明顯扭曲了市場激勵。新規則將取消“一刀切”的附加要求，改為按銀行系統重要性分級設定：最大銀行仍需較高緩衝，其他大型銀行槓桿率從約5%降至3.5%–4.25%，而此前適用6%要求的銀行子公司也將納入更合理的框架。為什麼這很重要？因為真正活躍在國債做市、回購融資和衍生品清算一線的，正是這些銀行子公司。槓桿要求降低後，它們的資產負債表容量可提升40%–70%，全系統預計釋放超1兆美元的操作空間。需要強調的是：這些新增容量並不能“憑空創造”基礎貨幣。銀行不能像聯準會那樣發行準備金。它們只能在現有準備金總量不變的前提下，更高效地使用這些資金——比如更多參與回購市場、增持國債、為避險基金提供有擔保融資等。因此，eSLR改革的效果有一個前提條件：銀行體系的準備金必須仍處於“充裕”水平。只要聯準會縮表節奏可控、財政部一般帳戶（TGA）不大幅回流資金，準備金就不會快速枯竭，銀行就有“彈藥”去運用新釋放的槓桿空間。因此一旦改革落地，預計到2026年二季度，回購市場深度將顯著改善，當前約3000億美元的有擔保融資缺口有望彌合，SOFR利率運行也將更平穩。這不僅能減少市場對聯準會持續擴表的依賴，還能提升金融體系對美債發行的承接能力。因此短期來看，在聯準會仍在提供基礎流動性的同時（RMPs），讓銀行更敢用、更會用這些錢”，疊加降息的政策組合將更具有順周期效應，可能繼續支撐利差縮小、期限溢價下降，並幫助延長本輪經濟周期至2027年。長期而言，即使開啟縮表，節奏也會可控，保證在基礎貨幣縮減的同時，可以通過提升金融中介效率（貨幣乘數）來保持廣義貨幣規模穩定。三、對於黃金長期可以更加樂觀儘管華許上台後，量化寬鬆（QE）可能會不再是聯準會政策工具箱中的常規手段。“在財政主導時代無休止印鈔”一直是支撐黃金和比特幣看漲敘事的重要邏輯之一，而如今這一前提似乎不再那麼確定。但昨晚有一條消息仍值得關注：這個趨勢在之前的文章裡其實有提過：黃金關稅背後的陽謀：殺死美元，拯救美債？即面對全球加速“去美元化”趨勢，尤其金磚國家正在推進的本幣貿易和獨立結算系統（計畫以黃金支撐貿易結算，正好印證了Zoltan提到了布列敦森林體系3.0）。儘管文章剛發佈時，很多人認為是陰謀論居多，但隨著香港金庫的建立，很多趨勢其實在一一驗證，值得關注。當然這些都是慢變數，短期仍需關注黃金的波動率（GVZ）走穩後再適度佈局。(衛斯李的投研筆記)

白銀的歷史大頂往往不是因為漲太高，而是高波動、高槓桿與監管“猛踩剎車”碰撞的必然結果。在過去8個月裡，白銀上演了一場足以載入史冊的瘋狂行情：漲幅一度高達179%，價格一度突破100美元/盎司大關。面對這種令人眩暈的走勢，市場往往習慣於用“漲多了就是風險”這種直覺去解釋頂部。近期白銀走出“過山車”走勢，在1月29日觸及約121.8美元/盎司的歷史新高後急轉直下，於1月31日一度重挫超35%至73美元附近，創有記錄以來最大單日跌幅，隨後劇烈震盪反彈又轉跌，至2月5日盤中再度大跌超13%。在短短幾天內，銀價從高點最深回撤幅度約40%，年內漲幅幾乎被完全抹平，市場波動極為劇烈。2月1日，財通證券徐陳翼團隊發佈研報，復盤了歷史上兩次白銀暴漲，發現白銀見頂都伴隨幾個關鍵指標：波動率處於極端高位、金銀比逼近區間下沿、銀油比大幅突破歷史區間、交易所連續密集地上調保證金。而頂部真正被確認的時刻，往往來自遊戲規則的變化。以1980年為例，白銀價格在紐約商品交易所（COMEX）實施“僅限清算”交易限制的當天見到最高點。白銀的大頂，本質上是一場槓桿的出清過程。而當前的白銀市場，波動率一度達到歷史極值（1800%+），銀油比價嚴重失真（突破1.8），與此同時交易所正在瘋狂上調保證金（月內5連加）。對於投資者而言，當下的核心風險不在於基本面供需，而在於交易所的規則變更。 歷史正在押著韻腳，白銀市場已經進入了最危險的博弈階段。歷史的鏡像：瘋牛是如何被“斷電”的歷史上的幾個共同特徵在本輪行情中非常清晰：漲幅在短時間內迅速放大、波動率被推到長期難以維持的區間、市場情緒從看多轉向對“重新定價”的集體想像。 在這種環境下，波動率的回落幾乎不可能靠橫盤完成。頂部真正被確認的時刻，往往來自規則變化。研報詳細對比了兩次著名的白銀泡沫破裂：1980年亨特兄弟逼空案： 這是一個極具象徵意義的細節。白銀見到最高價的那一天（1980年1月21日），正好也是交易所實施“僅限清算”、禁止新開倉的時間點。在此之前，保證金已經被多次上調，持倉上限不斷收緊。當多頭無法繼續通過加槓桿推動價格，這輪行情實際上已經走到了盡頭。隨後4個月內，銀價下跌了67%。2011年摩根大通軋空行情： 處理方式相對溫和，採取了“溫水煮青蛙”的策略。CME在9天內連續5次階梯式上調保證金。雖然沒有一次性“斷電”，但邏輯沒有變化——隨著持倉成本的指數級上升，多頭資金難以為繼，銀價在第二次宣佈提保後即開啟快速下跌，最終在16個月內下跌了36%極端指標預警：波動率與比價的嚴重偏離如果說價格上漲是狂熱的表象，那麼波動率就是衡量市場是否失控的溫度計。歷史上白銀60日標準差在93%的時間裡都在200%以下，而當前這一指標已經達到了1800%以上。這不僅僅是數字的跳升，更是市場結構脆弱性的極端體現。歷史經驗表明，白銀波動率的極端高位通常難以維持，而“降波”（波動率回歸）的過程，歷史上絕大多數時候都伴隨著價格的劇烈調整。當市場從有序上漲變成無序的賭場，崩盤往往緊隨其後。當一種資產的價格完全脫離了參照系，它就不再是由價值決定，而是由情緒決定。研報通過兩個關鍵比價揭示了當前白銀的瘋狂程度：銀油比（最關鍵的失真）：這或許是當前最瘋狂的資料。歷史上，白銀與原油的比價長期在0.2至0.5之間波動。而目前，這一比值已經突破1.8。金銀比：目前已降至42附近，逼近歷史區間的下沿。雖然尚未達到1980年15的極端值，但已接近2011年31的水平，意味著白銀相對於黃金的溢價已極高。這意味著白銀的價格已經完全脫離了大宗商品的工業屬性，變成了一個純粹的資金博弈遊戲。當比價如此劇烈地突破歷史波動區間，賠率已經被透支殆盡。交易所的“十二道金牌”：CME一月內連續5次提保當市場進入癲狂狀態，價格本身往往要承擔“去槓桿”的功能。而引發雪崩的第一片雪花，通常來自交易所的規則調整。根據財通證券的復盤，本輪白銀行情中，CME（芝商所）的監管介入意願極其強烈。在最近短短一個月內，CME已經連續5次上調保證金，頻率之高實屬罕見：2025年12月12日：宣佈第一次提保，初始保證金從22,000上調至24,200。2025年12月29日：第二次提保，初始保證金從24,200上調至25,000。2025年12月31日：第三次提保，力度加大，從25,000大幅上調至32,500。2026年1月28日：第四次提保，改為百分比制，從9%上調至11%（高風險類別從9.9%上調至12.1%）。2026年1月31日：第五次提保，繼續加碼，從11%上調至15%（高風險類別從12.1%上調至16.5%）。第四次提保（1月28日）後，白銀仍在肆無忌憚的暴漲，終於在1月30日，川普提名凱文·華許接任聯準會主席的消息刺激鷹派預期，白銀開始被大量拋售。在監管持續收緊與宏觀預期轉向的雙重壓力下，白銀價格進入調整階段，最低接近腰斬。這與2011年行情中，CME多次提保後白銀價格快速回呼的歷史規律一致。這種密集的監管動作釋放了明確的訊號：交易所正在通過提高持倉成本來擠出過度投機的多頭槓桿。宏觀敘事的逆風：強美元與流動性收縮除了市場內部的結構性風險，外部宏觀環境也在發生微妙變化。研報特別提到了川普提名凱文·華許接任聯準會主席的影響。華許的政策傾向疊加美國當前的滯脹環境，意味著縮表和修復美元信用將成為主旋律。這直接帶來了美元指數的大幅下行後的潛在反彈和流動性的收緊，這對依靠流動性氾濫支撐的貴金屬而言，是釜底抽薪般的利空。此外，雖然中東局勢（如潛在的伊朗衝突）可能提供短期的避險脈衝，但4月份川普訪華預期的中美關係緩和，將進一步削弱貴金屬的避險溢價。 (追風交易台)