大摩稱，受AI浪潮推動，預計2027年ASML銷售額達468億歐元，每股收益同比激增57%創歷史新高。這主要得益於台積電等邏輯代工的強勁需求及DRAM記憶體產能擴張。大摩將其目標價大幅上調至1400歐元，並維持“首選股”地位。摩根士丹利稱，隨著AI浪潮推動先進製程和儲存晶片的產能擴張，ASML正站在史上最強盈利周期的起點。1月16日，大摩發佈重磅研報，核心觀點非常直接：2027年將是ASML盈利增長的巔峰之年，預計ASML2027財年銷售額將達到約468億歐元，EBIT將達到197億歐元，毛利率提升至56.2%。預計2027年每股收益45.74歐元，較此前預期的33.94歐元上調35%，相比2026年預期的29.12歐元實現57%的同比增長。這將是公司有史以來最高的年度盈利增速。研報稱，這一盈利爆發主要由三大引擎驅動：先進邏輯代工廠的強勁需求、DRAM記憶體領域的大規模產能擴張，以及需求表現好於預期。該行對ASML發出了極其強烈的看漲訊號，將其目標價從1000歐元大幅上調至1400歐元，並維持“增持”（Overweight）評級及“首選股”（Top Pick）地位。01. 先進邏輯代工需求強勁超預期台積電資本支出大幅提升成為關鍵催化劑。研報稱，台積電在4季度業績發佈會上給出2026年資本支出指引為520-560億美元，中值同比增長32%，高於2025年的409億美元。其中70-80%將分配給先進製程。台積電還暗示未來幾年資本支出可能進一步增長。基於此，摩根士丹利將台積電2026年EUV裝置採購量預期從約20台上調至29台，2027年更是從28台大幅上調至40台。分析師預計公司將提前建設A14製程產能，為2028年使用做準備。2025年預計台積電將接收約18台低NA EUV工具。除台積電外，英特爾和三星在工藝開發方面的改善勢頭也將顯現。大摩預計兩家公司在2027年將各自採購5-6台EUV工具用於代工/邏輯業務。綜合來看，2027年預計約52台工具將發往邏輯/代工領域，遠高於此前預期的25-30台。02. DRAM價格飆升將引發產能擴張潮DRAM市場呈現出前所未有的景氣度。大摩表示，4季度和1季度的DRAM價格保持極強勁勢頭，這主要由常規伺服器CPU需求以及大型雲服務商對2026-27年AI需求（尤其是智能體AI）驅動。產能稀缺導致HBM和通用DRAM的環比及同比價格增長達到近乎史無前例的水平。摩根士丹利預計這一趨勢將至少持續1-2個季度，最終將促成DRAM製造領域的大規模產能建設，從而帶動對ASMLEUV和DUV工具的需求。該行分析師判斷，大部分產能投資將在2026-27年落地，為2027-28年的需求做準備。摩根士丹利預計ASML2027年將實現約150億歐元的DUV銷售額，如果NAND建設增長超預期，這一數字可能還有上行空間。基於對邏輯代工和記憶體領域需求的綜合判斷，摩根士丹利預計2027年ASML將出貨約80台EUV工具，創歷史新高。這包括約52台發往邏輯/代工客戶，其餘發往記憶體製造商。03. 需求表現好於擔憂研報指出，大摩的調研顯示，領先記憶體晶片製造商以及主要廠商的需求持續強勁。分析師預計ASML在本次財報中將談到需求好於此前指引。大摩表示，2026年銷售額預計接近同比持平，而非此前公司指引的大幅下降15-20%。分析師還假設這一較好態勢將延續至2027年。04. 短期催化劑：即將發佈的Q4財報與強勁訂單ASML將於2026年1月28日發佈4季度業績。摩根士丹利預期：訂單量：4季度訂單預計為72.7億歐元，強於3季度的54億歐元。其中包括19台EUV低NA工具，主要來自台積電（9台）以及三星和SK海力士的記憶體需求。這將是ASML最後一次披露訂單資料。銷售額：預計96.75億歐元，處於指引區間(92-98億歐元)高端，同比增長4%。全年銷售額預計達326億歐元，同比增長15%，符合上季度指引。利潤率：4季度毛利率預計51.8%，接近指引中值(51%-53%)，環比提升20個基點。分析師維持對2026年利潤率正面評論的預期。2026年指引：預計公司將給出2026財年雙位數銷售增長指引(+12%)，約365億歐元。管理層可能繼續談到下降，但會降低保守程度。該行分析師預計，2027年ASML將實現約468億歐元的銷售額，其中系統銷售額369億歐元，IBM業務營收99億歐元。毛利率將從2026年的52.5%提升至56.2%，營業利潤率將達到42.2%的驚人水平，EBITDA利潤率則高達44.6%。摩根士丹利維持ASML為首選股，採用31倍市盈率估值，目標價1400歐元。牛市情景下，基於2027年每股收益50歐元和40倍市盈率，目標價可達2000歐元。 (硬AI)

*三大股指尾盤跳水收跌；*10年期美債收益率大漲超7個基點，重回4.20%；*晶片股強勢，博通、AMD漲超1%。隨著市場對美國總統川普就聯準會及地緣政治發表的言論進行了評估，美股周五全天呈現震盪格局。截至收盤，道指跌83.11點，跌幅0.17%，報49359.33點，納指跌0.06%，報23515.39點，標普500指數跌0.06%，報6940.01點。全周表現來看，道指跌0.29%，納指跌0.66%，標普500指數跌0.38%。下周美股財報季將進入高峰期，網飛、強生以及英特爾等重量級企業都將發佈業績報告。由於下周一恰逢馬丁・路德・金紀念日，美股市場將休市，投資者在長周末來臨前普遍不願大舉押注。熱門股表現明星科技股漲跌互現，微軟和甲骨文漲0.7%，特斯拉跌0.2%，Meta跌0.1%，輝達跌0.4%，Google跌0.8%，蘋果跌1.0%。晶片類股相對表現強勢，博通漲2.5%，AMD漲1.7%，台積電漲0.2%。銀行股有所走穩，摩根大通漲1.0%，美銀漲0.7%，花旗漲0.5%，儘管行業業績表現強勁，但受川普呼籲對信用卡利率設定上限的擔憂持續發酵影響，銀行類股全周走勢疲弱。摩根大通和美國銀行本周以來分別累計下跌超3%和4%。隨著人工智慧資料中心建設熱潮興起，川普政府正施壓科技企業承擔新建發電廠的相關成本。受此消息影響，電力公司股價在盤中走低。星座能源公司（Constellation Energy ）股價暴跌10%，維斯塔（Vistra）能源公司下跌逾7%。納斯達克中國金龍指數跌1.1%，網易漲1.4%，攜程漲0.7%，百度漲0.1%，拼多多跌0.7%，京東跌1.7%，阿里巴巴跌3.2%。市場概述聯準會公佈的資料顯示，受公用事業類股反彈帶動，美國去年12月工業產出環比增長0.4%，與經上修後的11月增幅持平，好於市場預期。蒙特利爾銀行在報告中稱：“美國工業經濟持續擴張，已有跡象表明製造業正逐步回暖。”美國全國住宅建築商協會資料顯示，受購房者面臨的購房可負擔性難題持續存在、建築成本不斷攀升等因素影響，美國1月住宅建築商信心意外下滑2點至37，為去年8月以來首次回落。全國住宅建築商協會主席休斯（Buddy Hughes）表示：“儘管高端房地產市場保持穩定，但購房可負擔性問題正對中低端房地產市場造成衝擊。購房者擔憂高企的房價和抵押貸款利率，在房價收入比居高不下的背景下，首付款的籌集對他們而言尤為困難。”聯準會負責金融監管的副主席鮑曼（Michelle Bowman）表示，如果勞動力市場狀況未能出現明確且持續的改善，聯準會應隨時準備調整貨幣政策，推動其向中性水平靠攏。鮑曼稱：“我們還應避免在未確認市場環境已發生變化的情況下，釋放暫停調整政策的訊號。若貿然釋放此類訊號，將意味著我們未能密切關注並及時響應勞動力市場當前及預期的走勢變化。”美國總統川普當天表示，他或許不打算提名白宮國家經濟委員會主任蛤塞特擔任下一屆聯準會主席，此後國債收益率應聲走高。10年期國債收益率上升7.1個基點，報4.23%，創去年11月以來最大漲幅；2年期國債收益率上升3.5個基點，報3.60%。美世顧問公司（Mercer Advisors）投資組合管理副總裁克拉考爾（David Krakauer）表示：“不管最終人選是蛤塞特還是其他人，大多數人的一個共識是，無論誰執掌聯準會，此人肯定會帶有政治動機，而不會秉持傳統意義上力求完全客觀的履職理念。聯準會的獨立性正面臨威脅，這無疑是我們乃至所有人的擔憂所在。”大宗表現國際油價小幅走高，D.A.Davidson認為，儘管美國對伊朗發動軍事打擊的可能性有所下降，但供應端風險仍是市場關注焦點，國際油價因此走高。WTI原油近月合約漲0.42%，報59.44美元/桶，布倫特原油近月合約漲0.58%，報64.13美元/桶。貴金屬市場有所回吐，紐約商品交易所1月交割的COMEX黃金期貨跌0.82%，報4588.10美元/盎司，白銀期貨跌4.12%，報88.09美元/盎司。 (第一財經)

美東時間周五，由於美國總統川普對提名凱文·蛤塞特擔任聯準會主席表現出猶豫態度，希望蛤塞特繼續擔任白宮顧問，交易員略微下調了對聯準會今年降息的預期。儘管晶片巨頭股價上漲，美股三大指數全天窄幅震盪，收盤微跌，小盤股跑贏大盤。10年期美債收益率走高5個基點，對政策敏感的2年期美債收益率上行約3個基點。美元周五一度跌破99，隨後小幅反彈，最終持平於周四尾盤。國際局勢方面，據新華社報導，美國明尼蘇達州最大城市明尼阿波利斯緊張局勢持續，抗議示威不斷。共和黨籍總統川普16日在社交媒體上稱當地官員對局勢“完全失控”，暗示可能會“被迫採取行動”。美股三大指數收盤微跌美東時間周五，美股三大指數全天窄幅震盪，收盤幾乎持平。截至收盤，道指跌0.17%，報49359.33點；納指跌0.06%，報23515.39點；標普500指數跌0.06%，報6940.01點。晶片股普遍上漲，半導體類股延續了周四的漲勢。美國大型銀行公佈的財報大多表現穩健，但由於投資者擔憂美國總統川普提出的信用卡利率上限計畫，銀行股和其他金融股本周整體承壓，金融類股周線下跌。小盤股持續走高，羅素2000指數連續第11個交易日跑贏美國股指。富國銀行投資研究所的道格·比斯表示，市場傳遞的資訊是，全球順周期上漲行情正在進行中，價值股和小盤股今年迄今為止表現優異。“儘管2026年開局強勁，但隨著第四季度盈利的推進以及地緣政治緊張局勢升級的威脅依然存在，未來幾周市場出現波動我們也不會感到意外。”他說道。大型科技股漲跌不一，微軟漲0.7%，亞馬遜漲0.39%，GoogleA跌0.84%，蘋果跌1.04%，輝達跌0.44%，特斯拉跌0.24%，Meta跌0.09%。美光科技再度拉漲7.6%，刷新歷史新高，市值突破4000億美元關口。該公司周五在美國紐約州奧農多加縣為投資高達1000億美元的記憶體製造綜合體舉行奠基儀式。公司在公告中確認，該項目將建最多四座晶圓廠，將成為美國最大半導體設施和全球最先進的儲存製造基地。該設施計畫於2030年投產，產能將在後續10年裡逐步爬坡。阿斯麥漲2%，續刷歷史新高，並成為歷史上第三隻市值突破5000億美元的歐洲股票。摩根士丹利半導體團隊在最新研報中表示，在最樂觀情形下，隨著晶片製造商為滿足激增的AI需求而加大支出，阿斯麥有望進一步上漲70%。熱門中概股多數下跌，納斯達克中國金龍指數跌1.15%，阿里巴巴跌超3%，嗶哩嗶哩、京東、理想汽車、小鵬汽車跌超1%。聯準會下一任主席人選再生變據彭博社報導，川普周五表示，如果蛤塞特辭去白宮國家經濟委員會主任一職，政府將失去一位最具影響力的經濟問題發言人。蛤塞特一直被視為聯準會主席傑羅姆·鮑爾的熱門繼任者。這進一步加劇了人們對下一任聯準會主席的疑慮。“說實話，我其實想讓你留在現在的位置上。”川普在白宮的一次活動中告訴蛤塞特。“聯準會官員不怎麼說話，蛤塞特很會說話。”川普說。川普發佈上述言論後，分析人士立即推測，川普的言論使前聯準會理事凱文·沃什成為該職位的熱門人選。貨幣市場預期聯準會今年降息兩次（每次降息25個基點）的可能性略有降低。美元指數盤中低點反彈，小幅走高，而股市則轉跌，現貨金銀短線跳水。周五尾盤交易中，美國兩年期國債收益率上漲3個基點至3.59%，為聯準會去年12月最近一次降息以來的最高水平。RJ O'Brien董事總經理約翰·佈雷迪表示：“沃什在央行領域更有信譽，而蛤塞特則被認為更會聽命於川普。對錯與否並不重要，這只是市場目前的看法。”“我們認為，從短期到2026年底，基於對供給側的樂觀態度，他的立場或多或少會和蛤塞特一樣鴿派；不同之處在於，如果經濟在2027、2028年過熱，他更有可能恢復以往的鷹派立場。”Evercore的Krishna Guha總結道。美國明尼蘇達州抗議持續 川普稱局勢“失控”據新華社報導，美國明尼蘇達州最大城市明尼阿波利斯緊張局勢持續，抗議示威不斷。共和黨籍總統川普16日在社交媒體上稱當地官員對局勢“完全失控”，暗示可能會“被迫採取行動”。據美國媒體報導，示威民眾持續在明尼阿波利斯市一座聯邦大樓外與聯邦執法人員對峙並行生衝突，後者動用催淚彈和震爆彈。美國國土安全部16日證實，12人在15日夜間的衝突中被捕，並稱這些反對美國移民與海關執法局行動的“煽動者”是“因襲擊執法人員而被逮捕”。川普16日在社交媒體上發文，同樣把矛頭指向所謂“麻煩製造者、煽動者和叛亂者”，批評來自民主黨陣營的明尼蘇達州長和明尼阿波利斯市長束手無策，“他們已經完全失去了控制”。川普稱，如果他“被迫採取行動”，就會“迅速且有效”解決問題。本月7日，美國移民與海關執法局人員在明尼阿波利斯市進行抓捕非法移民的執法行動時，開槍打死駕車的37歲美國女子蕾恩·妮科爾·古德，引發當地局勢緊張和全美輿論高度關注。聯邦人員14日又在當地一次行動中開槍打傷一名委內瑞拉籍男子，使得抗議活動再度升溫。川普稱可能對不支援美國得到格陵蘭島的國家加征關稅據新華社報導，美國總統川普16日稱，他可能會對那些不支援美國得到格陵蘭島的國家加征關稅。川普在白宮舉行的醫療問題圓桌會上表示，他可能會像先前威脅對歐洲製藥企業加征關稅那樣，對不支援美國得到格陵蘭島的歐洲盟友加征關稅。川普再度聲稱，美國索要格陵蘭島是出於國家安全考慮。據美國媒體報導，這是川普首次提及可能為得到格陵蘭島而使用關稅手段。格陵蘭島是世界第一大島，也是丹麥自治領地，有高度自治權，國防和外交事務由丹麥政府掌管。美國目前在格陵蘭島設有一處軍事基地。川普2025年上任以來多次揚言要得到格陵蘭島，並聲稱不排除動用武力的可能性。對此，丹麥等歐洲國家強烈反對。美國和丹麥高級官員14日在白宮就此舉行會晤，但雙方仍然存在“根本性分歧”。自2025年以來，川普政府頻繁以國家安全為由動用關稅工具，受到國內外廣泛反對和抨擊。 (上海證券報)

我信奉的神明，都化身成了可愛的毛絨玩偶。在一二月北海道滑雪旺季，我會向掌管降雪的「烏雲小神仙」–（Frowny Cloud）祈禱。當地的氣候規律決定了：在雪季最佳時段，雪花幾乎晝夜不停飄落，你根本見不到太陽。好在我還會向維生素之神祈禱——那是一匹軟萌的小馬玩偶 ——他會賜予我維生素 D3 片，還有其他各種庇佑。雖然我熱愛雪，但並非所有的雪都是優質且安全的。我所享受的那種無憂無慮、猛衝猛撞的滑雪體驗，需要一種特定類型的雪：夜間低風速，氣溫在零下 5 到 10 攝氏度之間。這種條件下，新雪可以有效地與舊雪粘合，創造出深不見底的粉雪。白天，愁容雲會擋住特定波長的陽光，防止南坡等坡面被「曬熟」從而導致可能的雪崩。有時，Frowny Cloud 會在夜裡拋棄我們這些無畏的滑雪者。寒冷、晴朗的夜晚會讓雪層在經歷了變暖和變冷後產生「層裂」，從而形成持久的弱層。這種現象會長期存在於雪堆中，一旦因為滑雪者的重量引發能量轉移導致崩塌，就會引發致命的雪崩。一如既往，瞭解 Frowny Cloud 創造了何種雪層的唯一方法就是研究歷史。在山坡上，我們通過挖巨大的坑並分析隨時間飄落的不同類型的雪來進行研究。但既然這不是一篇關於雪崩理論的文章，我們在市場中的做法就是通過研究圖表，以及歷史事件與價格波動之間的相互作用。在這篇文章中，我希望研究比特幣、黃金、股票（特別是納斯達克 100 指數中的美國科技巨頭）以及美元流動性之間的關係。那些身為黃金蟲（Gold Bugs）或身著愛馬仕絲巾、紅底皮鞋的金融建制派成員（他們堅信「長期持有股票」——我在沃頓商學院時 GPA 不夠高，沒能選進席格教授的課）（Bitpush 註：傑裡米·西格爾 Jeremy Siegel 是沃頓商學院的泰斗級人物，華爾街最受尊敬的經濟學家之一），對比特幣成為 2025 年表現最差的主流資產感到欣喜若狂。這些黃金蟲對比特幣擁躉們冷嘲熱諷：既然比特幣被標榜為對抗既有秩序的選票，為什麼它的表現沒能達到甚至超過黃金？那些骯髒的法定貨幣股票推銷員也嗤之以鼻：比特幣不過是納斯達克的「高貝塔」（高風險）玩物，但在 2025 年它甚至沒跟上，那資產配置裡為什麼要考慮加密貨幣？本文將呈現一系列精美的圖表，並配上我的註釋，以理順這些資產的聯動關係。我認為比特幣的表現完全符合預期。它順著法定貨幣流動性的浪潮而下——特別是美元流動性，因為"美式和平」（Pax Americana）的信用脈衝是 2025 年最重要的力量。黃金的飆升是因為價格不敏感的主權國家正在瘋狂囤積，因為他們害怕留在美國國債裡，財富會被美國洗劫（就像 2022 年俄羅斯遭遇的那樣）。最近美國對委內瑞拉採取的行動，只會進一步強化各國持有黃金而非美債的慾望。最後，AI 泡沫及其相關產業並不會消失。事實上，川普必須加倍對 AI 提供國家支援，因為它是帝國 GDP 增長的最大貢獻者。這意味著，即使美元創造的速度放緩，納斯達克也能繼續上漲，因為川普實際上已經將其「國有化」了。如果你研究過中國的資本市場，你就會知道股票在國有化的初期表現非常好，但隨後會因為政治目標優先於資本家的回報率而大幅跑輸。如果 2025 年比特幣、黃金和股市的價格走勢驗證了我的市場架構，那麼我可以繼續關注美元流動性的起伏。提醒讀者，我的預測是：川普將瘋狂注入信貸，讓經濟運行得「火熱到爆」。欣欣向榮的經濟有助於共和黨在今年 11 月的選舉中獲勝。隨著央行資產負債表擴張、商業銀行向「戰略產業」增加貸款，以及由於印錢導致的抵押貸款利率下降，美元信用將大幅擴張。綜上所述，這是否意味著我可以繼續無憂無慮地「衝浪」——也就是激進地部署我賺到的法幣，並保持最大的風險敞口？請各位看官自行評判。統領全域的一張圖首先，讓我們對比一下比特幣、黃金和納斯達克在川普第二個任期首年的回報率。這些資產的表現與美元流動性的變化相比如何？我將在後文詳細說明，但基本假設是：如果美元流動性下降，這些資產也應該隨之下跌。然而，黃金和股市上漲了。比特幣表現得如預期一樣：爛得像狗屎。接下來，我將解釋為什麼在美元流動性下降的情況下，黃金和股市卻能逆勢上漲。圖表：比特幣（紅）、黃金（金）、納斯達克 100（綠）和美元流動性（紫）對比閃光的未必都是金子，但黃金確實在閃耀我的加密貨幣之旅是從黃金開始的。2010 年和 2011 年，隨著聯準會主導的量化寬鬆（QE）加碼，我開始在香港購買實物黃金。雖然絕對數額少得可憐，但佔我當時淨資產的比例卻高得驚人。最終，我學到了關於倉位管理的慘痛教訓，因為我不得不虧本賣掉黃金，去買比特幣以便在 2013 年進行套利。幸運的是，結局還算圓滿。即便如此，我仍在全球各地的金庫中持有大量實物金幣和金條，我的股票投資組合中也以金銀礦業股為主。讀者可能會好奇：既然我是中本聰的忠實信徒，為什麼還持有黃金？我持有黃金是因為我們正處於全球央行拋售美債並購買黃金的初期階段。此外，各國現在越來越多地使用黃金結算貿易逆差，甚至在分析美國的貿易赤字時也是如此。簡而言之，我買黃金是因為央行在買。黃金作為文明真正的貨幣，有著 1 萬年的歷史。因此，沒有任何一個重要的央行儲備管理人會在不信任當前美元主導的金融系統時去存比特幣，他們會且正在購買黃金。如果黃金佔全球央行總儲備的比例回到 20 世紀 80 年代的水平，金價將漲至 12,000 美元。在你覺得我在異想天開之前，讓我用直觀的方式證明給你看。在法幣系統中，黃金的傳統觀點是抗通膨工具。因此，它應該大致跟蹤帝國操縱的 CPI 指數。上圖顯示，自 20 世紀 30 年代以來，黃金大致跟蹤了該指數。然而，自 2008 年起並在 2022 年後加速，金價的上漲速度遠超通膨。那麼，黃金是否存在泡沫，準備收割我這樣的賭徒？圖表：黃金價格 vs. 美國 CPI如果黃金處於泡沫中，散戶應該會蜂擁而至。交易黃金最流行的方式是通過 ETF，其中 GLD 是最大的。當散戶瘋狂買入黃金時，GLD 的流通份額會增加。為了跨越不同時期和金價體系進行比較，我們必須將 GLD 的流通份額除以實物金價。下圖顯示，這一比率正在下降而非上升，這意味著真正的黃金投機狂熱尚未到來。圖表：GLD 流通份額除以黃金現貨價格如果不是散戶在推高金價，誰是那些對價格不敏感的買家？是全球各地的央行行長們。在過去的二十年裡，有兩個關鍵時刻讓這些人意識到：美國的貨幣只配用來擦屁股。2008 年，美國的金融大鱷們製造了一場全球通縮金融危機。與 1929 年聯準會不加干預的情況不同，這次聯準會違背了維持美元購買力的義務，瘋狂印錢以「拯救」特定的大型金融玩家。這標誌著主權國家持有美債和黃金比例的分水嶺。2022 年，拜登總統震驚了世界，他凍結了一個擁有龐大核武庫、世界最大大宗商品出口國（俄羅斯）的國債持有量。如果美國願意廢除俄羅斯的財產權，那麼它可以對任何實力較弱或資源不夠豐富的國家做同樣的事。不出所料，其他國家無法再心安理得地增加面臨被沒收風險的美債敞口。他們開始加速購買黃金。央行是對價格不敏感的買家。如果美國總統偷了你的錢，那你的資產瞬間歸零。既然買入黃金能消除對手方風險，價格貴點又有什麼關係？主權國家對這種「野蠻遺蹟」有著無限胃口的最根本原因是：淨貿易結算越來越多地通過黃金進行。2025 年 12 月美國貿易逆差的創紀錄萎縮，就是黃金重新確立全球儲備貨幣地位的證據。美國淨貿易差額的變化中，超過 100% 歸因於黃金的出口。「根據美國商務部周四公佈的資料，商品進出口缺口較上月下降 11%，至 528 億美元。這使得赤字降至 2020 年 6 月以來的最小水平……8 月出口增長 3% 至 2893 億美元，主要受非貨幣黃金推動。」——來源：金融時報黃金的流動路徑是：美國將黃金出口到瑞士，瑞士進行精煉和重鑄，然後運往其他國家。下圖顯示，主要是中國、印度和其他製造實物或出口大宗商品的新興經濟體購買了這些黃金。這些實物最終流向美國，而黃金則流向世界上更具生產力的地區。我所說的「生產力」並不是指這些地方更擅長寫廢話報告或標註複雜的郵件簽名，而是指他們出口能源和其他關鍵工業商品，他們的人民製造鋼鐵和精煉稀土。在美元流動性下降的情況下黃金依然上漲，是因為主權國家正在加快恢復全球金本位制。圖表：各國黃金進口/出口流向圖長期主義者鍾愛流動性每個時代都有高飛猛進的科技股。在咆哮的 1920 年代美國牛市，無線電製造商 RCA 是當時的當紅科技寵兒；到了 1960 至 1970 年代，製造新式大型電腦的 IBM 成為市場焦點；而今，人工智慧超大規模服務商和晶片製造商正炙手可熱。人類天生是樂觀的。我們樂於預測一個輝煌的未來：今天科技公司花的每一分錢，都會在未來帶來一個社會烏托邦。為了在投資者的腦海中實現這一願景，公司燒錢並承擔債務。當流動性廉價時，押注未來變得容易。因此，投資者樂於在今天揮霍廉價的現金購買科技股，以換取未來巨額現金流的機會，從而推高市盈率。所以，在流動性過剩時期，科技成長股呈指數級上漲。比特幣是貨幣技術。這種技術的價值僅相對於法定貨幣的貶值程度。工作量證明（PoW）區塊鏈的創舉是偉大的，這本身保證了比特幣的價值大於零。但要讓比特幣價值接近 10 萬美元，需要持續的法幣貨幣貶值。比特幣的非同步增長，正是 2008 年全球金融危機後美元供應爆炸式增長的直接結果。因此，我說：當美元流動性擴張時，比特幣和納斯達克會上漲。目前唯一的矛盾點是：近期比特幣價格與納斯達克的背離。圖表：比特幣 vs. 納斯達克價格走勢我對於納斯達克在 2025 年沒有隨著美元流動性下降而回呼的理論是：AI 已被中美兩國「國家化」了。AI 科技大佬向世界兩大領袖兜售了這樣一個理念：AI 能解決一切。AI 能將勞動力成本降至零、治癒癌症、提高生產力，最重要的是，它能實現對全球的軍事主導。因此，無論那個國家在 AI 上「獲勝」，誰就統治世界。中國早就買帳了，這完全符合其五年計畫。在美國，這種分析是個新鮮事，但工業政策其實和中國一樣根深蒂固，只是行銷方式不同。川普喝下了 AI 的「迷魂藥」，「贏得 AI 競爭」成了他的經濟綱領。美國政府事實上已經將任何被認為有助於「取勝」的組成部分國有化。通過行政命令和政府投資，川普正在鈍化市場訊號，讓資本不計回報地湧入 AI 相關領域。這就是為什麼納斯達克在 2025 年與比特幣以及美元流動性的下降脫鉤。圖表：納斯達克 vs. 美元流動性脫鉤圖無論是否有泡沫，為了「贏得」AI 而增加支出正在驅動美國經濟。川普承諾讓經濟運行得火熱，他不能僅僅因為幾年後這些支出的回報率可能低於資本成本就停下來。美國科技投資者應該謹慎行事。旨在「贏得 AI」的工業政策是燒錢的絕佳方式。川普（或他的繼任者）的政治目標將與戰略企業的股東利益發生背離。這是中國股票投資者吃過苦頭才學到的教訓。子曰：「鑑往而知來」。顯然，鑑於納斯達克的卓越表現，這一課還沒被美國投資者吸取。圖表：美國 PMI 與經濟增長資料PMI 讀數低於 50 表示收縮。所有的 GDP 增長並沒有帶來製造業的復興。我以為川普是為了白人藍領工人？不，哥們兒，克林頓把你的工作賣給了中國，川普讓工廠回來了，但現在工廠地板上全是馬斯克擁有的 AI 機器人手臂。抱歉，你又被耍了！不過，美國移民及海關執法局（ICE）正在招人（地獄笑話）！這些圖表清晰地顯示，納斯達克的上漲是美國政府支援的。因此，即使整體美元信用增長乏力，AI 行業也將獲得「取勝」所需的一切資本。納斯達克因此脫鉤並跑贏了比特幣。我不認為 AI 泡沫準備破裂。這種超常表現將一直是全球資本市場的特徵，直到它不再是，或者最有可能直到紅隊在 2026 年失去眾議院（如 Polymarket 所預測）。如果共和黨是《傑森一家》（科技派），那麼民主黨就是《摩登原始人》（復古派）。如果黃金和納斯達克都有動力，比特幣該如何重整旗鼓？美元流動性必須擴張。顯然，我認為這會在 2026 年發生，讓我們來探討如何實現。讓經濟火熱到爆開頭我說過，支撐今年美元流動性劇增有三大支柱：聯準會資產負債表將因印鈔而擴張；商業銀行將向戰略產業放貸；抵押貸款利率將因印鈔而下降。圖表：聯準會資產負債表規模聯準會的資產負債表在 2025 年因量化緊縮（QT）而下降。QT 在 12 月結束，並在當月會議上啟動了名為「準備金管理購買」（RMP）的新印鈔計畫。我在之前的文章中深入討論過。圖表清晰顯示，資產負債表在 12 月觸底。RMP 每月至少注入 400 億美元，隨著資助美國政府所需的資金增加，其規模還會擴大。圖表：美國銀行業貸款增長（ODL）上圖是聯準會發佈的銀行業貸款增長指標（ODL）。從 2025 年第四季度開始，銀行發放了更多貸款。當銀行發放貸款時，它憑空創造了存款，也就創造了貨幣。像摩根大通這樣的銀行非常樂意向有政府支援的企業貸款。摩根大通為此啟動了 1.5 兆美元的貸款計畫。過程是這樣的：政府投資一家企業，銀行看到政府背書降低了違約風險，便樂於創造貨幣來資助該戰略產業。這正是中國一直在做的。信用創造從央行轉移到了商業銀行體系，初期貨幣乘數更高，從而創造了超趨勢的名義 GDP 增長。美國將繼續展示武力，而生產大規模殺傷性武器需要商業銀行體系的融資。這就是為什麼銀行信用增長將在 2026 年迎來結構性上升。川普是個地產商人，他知道如何為房產融資。他的新命令是讓房地美和房利美（「兩房」）動用其資產負債表上的資本購買 2000 億美元的抵押貸款支援證券（MBS）。這是美元流動性的淨增加。如果成功，川普不會止步於此。通過降低抵押貸款利率來推高房市，將讓美國人能夠通過房屋淨值貸款。這種財富效應會讓選民在投票日心情大好，轉而支援共和黨。更重要的是，這創造了更多信用去購買金融資產。圖表：比特幣與美元流動性底部重合圖比特幣和美元流動性幾乎同時觸底。隨著美元流動性因上述原因快速增加，比特幣將隨之起航。忘掉 2025 年的表現吧，那是流動性不足造成的。交易策略我是一個激進的投機者。儘管我的基金 Maelstrom 已接近滿倉，但我仍想增加風險敞口，因為我極其看好美元流動性的增長。因此，我通過做多 MicroStrategy (MSTR) 和 Metaplanet (3350 JT) 來獲得比特幣的槓桿敞口，而無需交易複雜的期權或永續合約。圖表：MSTR 和 Metaplanet 相對於比特幣的價格比率我將這兩家公司的股價除以比特幣價格，它們目前處於過去兩年波動範圍的底部。如果比特幣能重新站上 11 萬美元，投資者將產生通過這些工具做多比特幣的衝動。鑑於這些企業資產負債表中嵌入的槓桿，它們在上漲時的表現將遠超比特幣。此外，我們繼續增持 Zcash (ZEC)。ECC 開發者的離開並非利空，我相信他們能在自己的盈利實體中交付更具影響力的產品。我很感謝有機會從「弱手」中買入打折的 ZEC。繼續前進吧，加密冒險者們。這個世界危機四伏，請務必保持警惕。願平和與你們同在—-還有，向"烏雲小神仙"祈禱。 (吳說Real)

今日A股市場沖高回落，滬指午後快速翻綠，此前一度漲超1%。滬深兩市成交額3.94兆，較上一個交易日放量2904億，連續第3個交易日突破3.5兆。盤面上，市場熱點快速輪動，全市場超2700隻個股上漲。從類股來看，AI應用概念爆發，二十餘隻成分股漲停，利歐股份9天6板，省廣集團4連板，新華網、人民網、三江購物3連板，壹網壹創3天2板。算力硬體概念午後拉升，光迅科技漲停創新高。半導體類股走高，亞翔整合漲停創歷史新高。商業航天概念局部活躍，海格通訊3連板創新高，大唐電信、佳緣科技等多股漲停。下跌方面，能源金屬、保險、銀行等類股跌幅居前。其中鋰礦概念下挫，國城礦業觸及跌停。截至收盤，滬指跌0.31%，深成指漲0.56%，創業板指漲0.82%。(財聯社)

2026年開年，A股繼續強勢運行，疊加去年底的一波上漲，上證在1月12日（周一）收穫日線17連陽，創下歷史最長連陽紀錄。同時兩市成交額也創出3.6兆元天量。同日，1月12日，利多也來了，事關政府投資基金。四部門聯合發文，明確政府投資基金投向，投向“路線圖”指出，主要考察基金投向是否符合支援新質生產力發展的要求，支援的投向領域包括：培育新興產業、未來產業。1月13日，A股三大指數集體回呼，上證指數終結17連陽。滬深兩市成交額3.65兆元。1月14日，A股高位震盪，上證指數盤中最高點為4190.87點。兩市成交額3.94兆元，再創天量。至此，大盤連續3天天量運行。上證日線17連陽2026年1月9日，4100點+3兆元同日突破。時隔73個交易日後，兩市成交額再度站上3兆元大關。開年第一周，上證指數累漲3.82%，完成了從3983點到4121點的跨越。1月12日，市場最大的看點是17連陽，同時兩市成交量也創出了天量——單日成交額達3.6兆元，較2024年10月8日的3.4兆元前期巨量增加約2000億元，這是時隔一年多市場再度出現的“天量成交”。通常市場存在“天量之後出天價”的規律，回顧歷史，2021年底曾出現過11連陽，調整一日後又續創7連陽的走勢。每一個新紀錄的誕生，都銘刻著深深的時代烙印。2026年的A股市場規模早已邁上新台階，聚焦當下的時代特徵或許才是市場研判的關鍵。當前這輪創紀錄的17連陽有著清晰的時代烙印，可以從市場結構中大致找到兩條線索：一是新科技賽道的湧現，這是資本市場服務高水平科技自立自強和新質生產力發展的主旋律。以開年兩個交易日的表現來看，腦機介面、商業航天兩大科技題材掀起漲停潮，前者是新一代人機互動和人機混合智能的前沿技術，後者被視為“十五五”時期航天強國建設的重要抓手。而資本市場不斷提高對前沿領域的適配度，成為推動新科技賽道風起雲湧的主要背景。2025年底，上交所發佈業務指引，推進科創板第五套上市標準在商業航天等領域擴圍，加快推進商業航天創新發展，主動服務航天強國戰略。二是資源類類股的走強，反映百年變局下全球各國對於資源安全的強烈訴求。以31個申萬一級行業劃分，有色金屬行業是本輪13連陽期間表現最好的類股，整體漲幅接近20%。其中，銅、鋁及各類能源金屬類股個股漲幅靠前。當前的市場更顯沉穩、風格更顯均衡、生態更顯成熟。近兩年來，資本市場有關中長期資金入市、投資者回報最佳化、科創企業支援體系升級等方面的改革漸次落地，深刻改變了A股的資金結構與交易邏輯。更好地發揮政府投資基金積極作用上證指數日線17連陽之時，政府投資基金利多也來了。1月12日，國家發展改革委等四部門聯合印發《關於加強政府投資基金佈局規劃和投向指導的工作辦法（試行）》（下稱《工作辦法》）。同時，國家發展改革委也同步出台了《政府投資基金投向評價管理辦法（試行）》（下稱《管理辦法》）的通知。中國宏觀經濟研究院經濟所研究員劉國豔表示，這兩份檔案有機銜接，標誌著中國政府投資基金從粗放式管理向精細化管理轉變，對於提升財政資金使用效益、引導社會資本、服務國家戰略具有深遠意義。《工作辦法》圍繞政府投資基金“投向那、怎麼投、誰來管”三方面，提出14項政策舉措。在支援新質生產力發展情況方面，《管理辦法》指出，主要考察基金投向是否符合支援新質生產力發展的要求。支援的投向領域包括：培育新興產業、未來產業。新興產業主要包括新一代資訊技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保、民用航空和船舶與海洋工程裝備等領域；未來產業主要包括元宇宙、腦機介面、量子資訊、人形機器人、生成式人工智慧、生物製造、生物育種、未來顯示、未來網路、新型儲能等領域。近年來，政府投資基金作為財政支出方式的重要創新，在撬動社會資本、支援創新創業、培育新興產業、推動產業升級等方面發揮了積極作用。2025年12月26日，國家創業投資引導基金正式啟動，京津冀創業投資引導基金、長三角創業投資引導基金、粵港澳大灣區創業投資引導基金三隻區域基金設立運行。財政部相關負責人表示，國家創業投資引導基金具備以下新的特點：一是財政力度更大；二是投資定位更精準，基金以“投早、投小、投長期、投硬科技”為鮮明導向，聚焦人工智慧、生物製藥、量子科技、6G等前沿領域，以長達15年至20年的存續周期匹配硬科技、長周期的研發需求；三是資金放大效果好。基金採取引導基金、區域基金、子基金三層架構，在區域基金及子基金層面，積極面向地方政府、金融機構、國有企業、民營企業等，通過千億級財政資金，預計將撬動兆級的社會資本。首家“兆”管理人來了水漲船高，ETF迎來又一里程碑事件。1月13日，華夏基金旗下ETF管理規模突破1兆元，成為國內首家“兆”ETF管理人。從2004年首隻ETF產品面世、到ETF總規模於2020年10月突破1兆元，再到如今首次出現“兆”管理人，中國ETF發展持續邁過一道道關鍵節點。從規模體量看，當前逾6兆元的ETF中，58家管理人分為三大梯隊：一是華夏基金、易方達基金和華泰柏瑞基金，三家公司ETF總規模的市場佔比超過40%；二是南方基金、嘉實基金等非貨ETF規模在1000億元以上、5000億元以下的12家管理人；三是非貨規模在千億以下的40多家管理人。從上述分佈來看，中國ETF的馬太效應依然顯著。但兆等級的ETF管理人剛出現，無論是總規模還是細分領域，中國ETF的發展前景依然被業內看好，尤其是在“亞太崛起、中國領跑”這一語境裡。業內預計，隨著ETF持續發展，未來將會出現更多“兆”級的管理人，以及規模破兆的ETF單品。摩根資產管理認為，從全球視野看，指數化投資浪潮依然強勁，截至2025年10月末，全球ETF淨流入達1.7兆美元，總規模已至19兆美元。該市場呈現“美國主導、亞太崛起（中國領跑）”的格局，截至2025年10月末亞太地區ETF資產總規模達2.35兆美元，中國ETF市場增速迅猛，中國內地是亞太地區近一年ETF淨流入額最大的市場。 （證券導報）