「西雅圖部分地區又停電了，這已是10月以來的第三次。」日前，美國西雅圖部分區域因天氣等原因發生多起停電事故，多地甚至連續數日無電可用。頻繁的斷電引發了居民的不滿與擔憂，也令人不禁疑惑：為何在經濟與科技高度發達的美國，連穩定供電都成為難題？同時，微軟CEO納德拉也在一檔播客節目中承認，公司正面臨一個前所未有的窘境，「手上有成堆的GPU，卻因為缺電、缺空間，只能閒置」。無論是美國的一般民眾，或是科技巨頭，都在經歷「缺電」的困擾。而背後元兇之一，便是風頭正盛的AI。有業內人士指出，AI算力堪稱“電老虎”，搶走了美國本應穩定供應的電力資源。根據美國能源研究所（IER）估算，OpenAI「Orion」模型進行一次訓練所消耗的電量約達110億千瓦時（kWh），這一耗電量相當於約100萬美國家庭一整年的用電量，並且這些電量足以讓特斯拉Model 3行駛440億英里，這個里程大約能往返海王星三次。《每日經濟新聞》記者採訪獲悉，美國發生的「電力缺口」問題早已超越單一國家的能源困境，成為撬動全球格局的關鍵變數。AI算力競賽推動電力升級為戰略資源，改寫資本流向，觸發多國調整能源與科技戰略，全球產業鏈正圍繞「電力可及性」重新佈局。1. 缺電困局：當AI「脈衝式」耗電撞上C+級老化電網微軟CEO納德拉所述AI晶片因供電不足而閒置並非個例，其背後是美國電力系統深層矛盾的集中爆發。目前，美國電網老化嚴重。美國土木工程師協會（ASCE）評估顯示，其整體評級僅為C+，70%的變壓器已超過25年設計壽命，輸電線平均使用年限達40年，過去十年投資主要用於維護替換，新增輸電能力嚴重滯後。根據北美電力可靠公司（NERC）評估，美國電網負載備用率僅20%，抗衝擊能力明顯不足。同時，AI資料中心用電具有「脈衝式」特徵：模型訓練時電力需求瞬間飆升，導致電網電壓劇烈波動，遠超傳統工業的平穩負載。華創證券指出，此類波動難以為現有電網設計所應對；NERC亦警告，其可能增加電網頻率失衡及大面積停電風險。隨著AI算力需求激增，美國電網的脆弱性進一步凸顯。美國能源資訊署（EIA）《年度電力報告》顯示，2024年美國單位用戶平均停電時長達662.6分鐘（約11小時），較去年同期上升80.74%。在資料中心集中的維吉尼亞州與德州，停電時長分別達962.1分鐘和1614.3分鐘，年增幅高達228.59%和176.85%。當AI的“脈衝”遇上電網的“老骨頭”，這場危機不僅制約AI產業發展，更暴露出基礎設施投資滯後與新興產業需求之間的深層矛盾。若無法打破制度約束、加大電網投資，美國AI產業的算力優勢或將因電力短缺而付諸東流。2. 破局四路徑：燃氣渦輪機、儲能配套、核電佈局、算力出海EIA報告顯示，到2030年，全球資料中心電力需求將達945太瓦時（等於10億度電時即10億度電），佔全球用電量近3%，較2024年增幅超一倍。在美國，光是OpenAI一家計畫在2033年部署的算力中心，新增負載就超過美國目前全國最高用電負載的四分之一。相較之下，美國電網卻顯得捉襟見肘：345kV變電站交付周期長達128周，輸變電工程師缺口達20萬人，根本無力支撐算力中心的電力需求。美國的土地私有與環保法規進一步拖慢電網升級。跨州輸電工程常因土地徵用糾紛延誤數年，而《國家環境政策法》（NEPA）所要求的環評流程也長達18至48個月。加州太平洋燃氣電力公司透露，資料中心併網審批周期普遍需要3至5年。這種制度性約束使得電網升級速度遠跟不上電力需求成長——資料中心建置僅需兩年，而輸電線路建置卻需長達十年之久。供需失衡已直接反映在電價上。根據EIA公佈的《月度電力行業報告》（Monthly Electric Power Industry Report），2025年8月，弗吉尼亞州和伊利諾伊州居民部門最終客戶平均電價分別達16.01美分/千瓦時和18.09美分/千瓦時，同比增長12.99%和15.81%，部分地區電價已升至千瓦時。根據外媒報導，美國能源部長克里斯•賴特先前敦促聯邦能源監管委員會加快資料中心併網審批流程，擬將審批時間從目前的數年大幅壓縮至60天，以緩解資料中心併網難題。然而，美國目前面臨的不僅是電力短缺，更是「缺適配AI的電」這一結構性瓶頸。面對系統性限制與制度性延遲，AI算力成長將如何實現「自救」？科技巨頭正積極拓展「多通路」電力供應策略。根據彭博新能源財經（BNEF）預測，到2035年，全球AI資料中心將需要額外362吉瓦的電力，遠高於目前水準。在華爾街要求兌現AI投資回報的壓力下，企業無法坐視能源成為瓶頸。為此，大型科技公司正加大對核能和地熱能的採購，並積極探索「表後供電」模式，即在資料中心附近自建發電廠，以規避電網波動風險。11月19日，瑞銀財富管理投資總監辦公室（CIO）在發給每經記者的郵件中指出，AI的未來發展高度依賴能源基礎設施的支援。該機構強調，AI潛力的充分釋放，必須以大規模投資升級能源體系為前提，而穩定且成本可控的電力供應，將成為AI能否成功落地的關鍵因素。同時，隨著本季美國多家超大型科技公司公佈新一輪資本開支計劃，瑞銀方面已將今年全球AI相關資本支出總額預測上調至4,230億美元。該機構進一步預測，到2030年，這一支出規模預計將攀升至1.3兆美元，複合年增長率（CAGR）預計將達25%。「我們認為，AI的潛力越來越取決於電力和資源領域的執行能力，這為全球投資者創造了具有吸引力的機會。AI資本支出增加，也為整個價值鏈（從電氣設備和電網基礎設施到儲能和可再生能源）帶來強勁的利多。」該機構寫道。路徑一：燃氣渦輪機－本土快速供電的現實選擇。在電力供應日趨緊張的背景下，燃氣渦輪機憑藉其對本土天然氣資源的高度適配性，成為快速供電的關鍵選擇。作為一種成熟靈活的發電技術，燃氣渦輪機能夠高效、迅速地將天然氣的化學能轉化為電能，不僅顯著降低了對跨區域輸電和進口能源的依賴，也使擁有豐富氣源的地區能夠直接將資源稟賦轉化為穩定電力，迅速響應數據中心等高性能負載的快速增長。為支援Meta在路易斯安那州建設的「海伯利安」（Hyperion）數據中心，當地公用事業公司安特吉（Entergy）已正式獲批，將建設三座總容量約2.3吉瓦的天然氣電廠，以保障其可靠供電。目前，全球對燃氣渦輪機的需求持續攀升。通用電氣Vernova在第三季財報中透露，截至2025年9月30日，其重型燃氣渦輪機訂單排產已延至2028年之後，公司計劃投入超過1.6億美元用於擴大產能。同樣，西門子能源在今年8月獲得了總計14吉瓦的燃氣渦輪訂單，其中約60%來自資料中心相關項目。儘管市場需求明確，但燃氣渦輪機作為「快速供電」解決方案仍面臨多重現實限制。一方面，主要廠商產能緊張，新訂單交付周期普遍超過36個月；另一方面，高昂的管網運輸成本也造成「坐擁氣源而難發電」的困境，本土天然氣資源難以有效轉化為實際的供電能力。路徑二：儲能配套－穩定供電的關鍵環節。為保障電力系統的穩定運行，儲能係統正日益成為不可或缺的關鍵基礎設施。傳統儲能以抽水蓄能為主，但其發展受地理條件限制明顯，且建設周期長、初始投資高，難以適應日益增長的分散式能源併網需求。相較之下，新型儲能──即除抽水蓄能以外的各類儲能技術──展現出更強的彈性。其中，電化學儲能已成為目前應用最廣泛的技術路線，而鋰離子電池在其中佔據絕對主導地位。隨著太陽能、風電等新能源裝置容量持續高速成長，其固有的間歇性與波動性也帶來併網挑戰。新能源發電難以即時匹配用電負荷，易對電網頻率和電壓穩定性造成衝擊。儲能係統透過「谷充峰放」的調節機制，能夠在發電高峰時儲存多餘電能，並在發電不足時釋放電力，進而有效平抑波動、提升電網安全性與設備利用效率。目前，中國的陽光電源、特斯拉Megapack等大規模電池儲能成為現實選擇。然而，這條路徑同樣面臨現實隱憂：儲能係統初始投資高昂，充放電過程中存在不可避免的能量損耗，且電池的循環壽命普遍約為10年，難以匹配資料中心等設施長達數十年的持續營運需求。根據瑞銀財富管理投資總監辦公室（CIO）近期提供的機構觀點，隨著美國科技巨頭資本支出加速成長，其對電力和儲能設施的需求正顯著提升。目前，美國本土產能僅能滿足約25%的儲能市場需求，這一顯著的供需缺口預計將推動美國在能源基礎設施領域迎來新一輪投資與創新浪潮。該機構分析稱，儘管近期監管政策已作出調整，允許美國在2029年前繼續進口儲能係統，以支援資料中心快速擴張與AI基礎設施的全球佈局，但長期依賴中國進口電池可能僅為階段性安排。瑞銀進一步預測，來自科技業的強勁需求，將持續吸引更多本土能源創新者與供應商加大投入，以應對在先進儲能、現代化電網及新型發電能力等方面的迫切需求。路徑三：核電佈局－遠期清潔能源的艱難推進。核能是另一個可行的選擇，能夠提供大規模、全天候運作且幾乎零碳排的電力。然而，核電長期以來面臨成本高昂與建設周期漫長的問題，新建案從規劃到投運往往需時數年，難以快速響應電力需求的爆發式增長。Google在上個月（10月27日）與美國能源公司NextEra達成一項具有標誌性的協議，計劃從愛荷華州一座重啟的核電廠採購電力。該電站1975年投入運行，於2020年停電，而重啟工作預計需等待近四年，至2029年才能正式向Google供電。這項為期25年、容量達600兆瓦的核電採購協議，將支援Google的AI和雲端服務業務專案。除Google外，越來越多科技巨頭為因應AI基礎設施的電力需求，開始積極佈置核電。例如，Meta已與星座能源公司（Constellation Energy）簽訂20年購電協議，但核電供應要等到2027年才能啟動；亞馬遜則與Talon Energy簽署協議，將採購1920兆瓦核能，為其資料中心與AI業務供電至2042年。儘管核電在穩定性與環保性上優勢顯著，這些合作普遍存在交付周期長的問題，難以迅速填補AI發展所帶來的短期電力缺口。在傳統大型核電廠之外，小型模組化反應器（小堆）技術被寄予厚望。小堆是核電的先進形式，其單機容量更小、設計更簡化，理論上具備更高安全性和廠址靈活性。然而，即便小堆可望縮短建設周期並降低投資門檻，其從審批、建設到投運仍普遍需要5至10年時間。在AI電力需求爆發的時間窗口前，這類「遠水」仍難真正解開「近渴」。路徑四：全球遷徙－算力出海的替代方案。當算力發展在美國本土面臨瓶頸，科技巨頭們探索出「數據不出境，算力就地賣」的新模式。而以沙烏地阿拉伯為首的中東國家則以廉價能源與數位轉型雄心，迅速崛起成為AI基礎建設的新熱土。沙烏地阿拉伯阿美執行長阿明·納賽爾公開表示，沙烏地阿拉伯擁有全球成本最低的天然氣和再生能源，加上充足的土地資源，為高能耗的AI基礎設施提供了理想條件。他預計到2030年，全球資料中心耗電將達到電動車的近四倍，能源結構將以天然氣為主、再生能源為輔。在此背景下，沙烏地阿拉伯主權基金PIF新成立的全資AI子公司HUMAIN快速佈局，近期接連達成兩項關鍵合作：一是與埃隆·馬斯克的xAI共建超500兆瓦的GPU數據中心網絡，作為xAI在美國以外的首項大規模算力部署；二是聯合AMD與思科，計劃在2030年前建設吉瓦的基礎設施。透過「廉價能源+國家資本+國際技術」的三重驅動，中東正以驚人速度吸引全球算力資源遷徙，重塑全球AI基礎設施格局。從氣電的產能瓶頸到儲能的技術限制，從核電的周期困境到算力的全球遷徙，美國的能源自救之路佈滿博弈。而這場算力與電力的較量，不僅考驗著科技突破的速度，更悄悄重建全球數位權力的格局。3. 電力爭奪戰：3兆美元投資在路上，能源重建全球競爭新秩序如今，限制AI發展的關鍵因素已非“算力短缺”，而是“電力短缺”。 OpenAI創辦人山姆·奧特曼指出，未來AI的用電需求不可能回落，只會持續成長。資本的嗅覺總是領先市場變化。美國日益加劇的電力危機，已點燃資本對能源基建的強烈預期。高盛研究指出，這一巨大缺口正催生五大兆美元級賽道：燃氣渦輪機、儲能、核電、電網升級與算力基礎設施。光是AI資料中心配套的儲能需求，預計就將突破200吉瓦時。今年以來，燃氣渦輪機與儲能類股持續走強，核電、電網升級等領域也成為資本競逐的焦點。這背後不僅是多重兆美元級市場的疊加共振，更揭示了一個根本轉變：電力，正取代石油成為驅動未來產業、重塑全球競爭格局的核心戰略資源。11月19日，瑞銀財富管理投資總監辦公室（CIO）發布機構觀點，預測到2030年，發電、儲能、電網、資料中心以及電動交通和工業領域的年投資額將達到3兆美元，並建議投資者應考慮分散和靈活佈局於該價值鏈上的公司。這場由美國電力短缺引發的連鎖反應，本質上是AI時代能源競爭的必然體現。電力已成為新世界的“石油”，AI的競賽歸根結底是能源的競賽。全球資本對電力缺口的集體“圍獵”，不僅是一場產業鏈的重構，更是全球力量格局的重塑。 （每經頭條）

是選擇“競爭優先” 還是 “合作先行”？這需要國內科技界重新審視 —— 畢竟，全球科技“馬拉松“的終極賽場，拼的不是單一企業的 “贏者通吃”，而是整個產業生態的“共贏”，以及關鍵領域的話語體系。國慶長假期間，美國科技界再次出現重磅合作。10月6日，OpenAI與AMD聯合宣佈達成戰略協議，這是AI行業迄今為止規模最大的GPU部署計畫之一：OpenAI將分階段部署總計6吉瓦的AMD GPU算力，而AMD則向OpenAI發行至多1.6億股普通股認股權證，雙方通過“算力 + 股權”深度繫結，形成利益共生體。事實上，這只是目前美國科技界變革的縮影。2025年下半年以來，科技巨頭間的“合縱連橫”已呈現趨勢。據《科創板日報》此前報導，這些典型合作包括：輝達與OpenAI：輝達斥資1000億美元，與 OpenAI共建總容量至少10吉瓦的超大規模AI資料中心，計畫用數百萬片GPU支撐下一代AI模型訓練，2026年下半年將基於輝達Vera Rubin平台啟動第一階段營運。輝達與英特爾：英特爾基於輝達需求定製x86架構CPU，推出整合輝達 RTX GPU芯粒的全新x86SoC；輝達則以每股23.28 美元向英特爾投資50億美元，同時通過NVLink 技術打通CPU與GPU的高效連接。輝達與特斯拉：輝達提供 Isaac GR00T N1 開源基礎模型與 Omniverse 模擬平台，幫助特斯拉Optimus實現虛擬環境中的運動規劃與多機協作，雙方還計畫通過“自動駕駛技術 + Blackwell 晶片”提升機器人即時決策能力。甲骨文、OpenAI與軟銀：三方宣佈在美國新建5 座AI資料中心，未來三年投資超4000億美元，強化全球AI算力網路。此外，微軟也是“馬不停蹄”，圍繞 AI基礎設施、行業垂直應用等領域與其他科技巨頭展開合作。不難看出，這些合作絕非簡單的業務聯動，而是資本、技術、場景、股權的全方面協同，既有千億級資金注入，也有底層技術（如晶片架構、開源模型）的共享，更通過股權繫結（如 AMD 對 OpenAI 的認股權證、輝達+英特爾）組成共同體。這種“抱團突破”模式，本質是通過資源整合加速技術迭代，一旦形成突破，或將再次重塑全球科技產業格局。反觀國內，近年來，華為、阿里、騰訊、字節、京東、百度、小米、美團等科技巨頭紛紛在人工智慧、晶片等諸多領域實現了顯著的自主突破，為國家科技自主、產業升級以及社會就業做出了有目共睹的貢獻 —— 但橫向對比來看，科技巨頭間的實質性戰略合作仍寥寥無幾，反而在即時零售、AI應用等領域展開激烈的同質化競爭，甚至可能存在“贏者通吃” 的封閉心態。不可否認，競爭是科技進步的重要動力，但從企業經營邏輯與科技發展規律來看，合作才是突破關鍵技術、推動科技創新和產業創新的核心路徑。科技領域的偉大創新，往往誕生於跨領域的交叉融合，這需要我們整合不同創新主體的“長板”—— 有的掌握底層算力，有的深耕行業場景，有的擁有資料資源，唯有通過合作將這些優勢結合起來，才能形成“長板叢集”，而非陷入 “短板制約”的困境。面對美國科技界的“新玩法”，我們不必簡單以“國家層面”的對抗視角審視，但就從企業自身經營需要出發，合作的價值遠大於零和競爭。國內科技企業需要更大的包容度與開放度：在新興產業（如人形機器人、智能體）與未來產業（如量子計算、腦機介面、超導材料）領域，打破 “自我王國” 的壁壘，實現巨頭間的深度協同，同時延續 “大與小” 的合作生態，讓中小企業的創新活力與巨頭的資源優勢互補。未來的科技絕非單一工科範疇，而是跨學科、跨領域的大綜合體系。其發展規律註定需要更多協同 —— 尤為需要在 “策源創新”與“產業落地” 兩端下功夫，通過合作增強自身企業的創新主體地位，推動科技與產業深度融合。是選擇“競爭優先” 還是 “合作先行”？這需要國內科技界重新審視 —— 畢竟，全球科技“馬拉松“的終極賽場，拼的不是單一企業的 “贏者通吃”，而是整個產業生態的“共贏”，以及關鍵領域的話語體系。 (科創板日報)

美國科技股近日遭遇重挫，投資人相繼從幾家重量級科技和半導體公司獲利了結。當地時間8月20日，納指連續第二個交易日下跌。市場對於人工智慧（AI）投資的熱情似乎正經歷拐點。麻省理工學院（MIT）研究人員發佈的最新報告顯示，生成式AI投資在95%的機構中幾乎沒有帶來任何回報，這一發現無疑給原本熱火朝天的AI狂潮潑了一盆冷水。AI概念無疑是近年來推動美股屢創新高的關鍵因素，但當泡沫的質疑聲逐漸佔據主導，投資者和政策制定者都不得不重新審視這場豪賭究竟能否兌現長期承諾，抑或是正在重演歷史上鐵路、網際網路等一次次投資泡沫的老路。泡沫隱憂自從ChatGPT橫空出世，資本圍繞AI的熱情不斷升溫，輝達、微軟等科技巨頭股價節節攀升，大量初創公司借勢湧現。然而，警示聲也愈發明顯。OpenAI首席執行官薩姆·奧爾特曼直言，投資者“過度興奮”，甚至形容某些初創公司的估值“完全瘋狂”。他將當下情形比作上世紀90年代末的網際網路泡沫：資本因顛覆性技術忽略基本面，最終導致大規模倒閉。事實上，部分初創企業甚至只憑一份商業計畫書就能融資數億美元，這種“PPT式”投資讓奧爾特曼憂心。他提醒創業者，若缺乏可持續的商業模式，一旦市場降溫將率先被淘汰。MIT的研究也印證了這種擔憂，95%的企業AI投資實際上未能產生經濟效益，被困在“高投入、零回報”的困境中。歷史經驗表明，技術革命往往伴隨著投資泡沫。美國學者的研究顯示，當前AI投資在GDP中的佔比已超過上世紀網際網路電信熱潮，僅次於19世紀鐵路大擴張。這種資本過度集中帶來兩大後果：一是三年間AI資本支出增長十倍，吞噬了美國半數以上投資，其他產業資金被擠壓；二是經濟整體增長放緩，就業市場停滯不前。與此同時，電力和水資源緊張，也加劇了通膨風險。科技巨頭的分化進一步凸顯泡沫特徵。輝達憑藉GPU銷售賺得盆滿缽滿，利潤接近翻倍，而Meta和蘋果仍難以從AI業務直接盈利。這表明，當下的繁榮可能更像“淘金賣水”式的虛假繁榮：賣工具的公司獲利巨大，真正依賴AI應用的企業卻難見實質回報。市場情緒也在變化。曾經引爆熱潮的ChatGPT最新版本熱度下降，投資者對其商業潛力產生懷疑。如果AI技術無法快速落地到帶來顛覆性價值的應用，高估值公司極有可能成為金融體系的隱患。一旦資金鏈斷裂，泡沫破裂帶來的衝擊將遠不止科技股下跌，可能擴散至就業、消費和宏觀經濟層面。換言之，當前AI投資既是增長動力，也是潛在風險源。正如研究所警告的那樣，若資本繼續以失衡的速度集中，泡沫破裂或許只是時間問題。十字路口儘管泡沫警告不斷，但並非所有聲音都悲觀。高盛在近期報告中指出，美股“七巨頭”盈利能力強勁，為市場估值提供了堅實支撐，因而當前情況不能簡單歸類為泡沫。不過，這一判斷也面臨挑戰。部分公司如帕蘭泰爾（Palantir）市盈率已高達600倍，與網際網路泡沫時代的極端案例高度相似。市場的分歧還體現在資本操作上。IPO狂潮再度回歸：設計軟體公司Figma上市首日股價暴漲250%，多家AI獨角獸（OpenAI、Anthropic等）被視為潛在候選。在高估值與資本熱錢驅動下，AI企業正迎來新一波融資高潮。與此同時，川普政府推動的“AI行動計畫”為企業掃清了監管障礙。聯準會的降息預期也進一步刺激了風險偏好。奧爾特曼的態度在此時格外耐人尋味。他承認AI可能重演網際網路泡沫的軌跡：短期內會有大批企業倒下，但長期來看，AI的價值不可低估。這意味著，泡沫或許是技術演進的必經階段——當短期投機消散，真正有實力的企業將存活並引領新一輪科技革命。而奧爾特曼本人也正推動OpenAI進行前所未有的投入——計畫未來投資數兆美元用於資料中心和晶片建設，並探索新的融資工具。這種“邊警告邊加碼”的態度，也折射了當下AI行業的普遍心態：所有人都清楚風險，但在狂潮未退之前，沒有人願意停下。因此，圍繞AI的爭論並非“泡沫還是革命”的二選一，而是一個動態過程。短期繁榮不可避免伴隨過度，但長期潛力依然被普遍看好。正如歷史所展示的，鐵路、電氣化和網際網路都經歷過類似的泡沫與淘汰，最終倖存者才真正塑造了新的時代。AI的未來，也許正處在這樣的十字路口。 (國際金融報)

Alphabet、亞馬遜、蘋果、Meta平台和微軟的第二季業績都超乎華爾街預期，廣告業務依然強勁。又一個大型科技公司財報季已經落下帷幕，和往常一樣，本季也形成了一些新的趨勢。這五家公司加大了資本支出，但依然超出了華爾街的業績預期。數位廣告業務方面，中國廣告主的投放並未出現減少的跡象，除了Alphabet之外，其他公司即使在資本支出增加的情況下，依然能夠提升對股東的現金回報。至少目前來看，現狀依然強勁。科技巨頭業績超預期在過去兩週裡，Alphabet、亞馬遜、蘋果、Meta平台和微軟都公佈了第二季財報，五家公司全部超出了華爾街對每股盈餘和營收的普遍預期。平均來看，他們的每股盈餘比預期高出14%，銷售額也高出4%。Meta表現尤為突出，營收年增22%，每股收益成長38%，這兩項資料都遠超分析師對本季的平均預期。公司在關鍵廣告成長指標上也超乎預期：本季向使用者顯示的廣告數量和每則廣告的平均價格均成長。財報發佈當天，Meta股價收盤上漲11.3%。蘋果迎來了久違的強勁季度。營收年增近10%，創下三年多來的最佳表現。在蘋果的2024財年第三季度，iPhone銷量年增13%，Mac銷量成長15%，而高利潤率的服務業務部門則是年增13%。但同時，蘋果投資人也被提醒到公司面臨的關稅風險。目前為止，影響還比較溫和，本季蘋果的銷售成本僅因此上升了1.9%。目前，蘋果從印度和越南進口產品無需繳納關稅，公司也已經儘可能地從這兩個國家採購。不過，針對蘋果所有產品的特別關稅可能會在今年稍晚出台，執行長庫克也特意主動提醒投資人這一點。財報發佈後的第二天，蘋果股價在午盤交易中下跌了1.6%。亞馬遜表現不佳。雖然第二季的業績超乎預期，但獲利指引卻掩蓋了這些好消息。亞馬遜第三季的營運利潤展望遠低於市場預期。更令人擔憂的是，公司對營收的預測表現穩健，這意味著管理層預計本季的支出將會增加。在財報電話會議上沒有人對此作出詳細說明，但執行長安迪·賈西在其他場合強調了未來關稅帶來的不確定性。財報發佈後的第二天，亞馬遜股價在午盤交易中下跌了7.7%。普遍增加資本支出除了蘋果之外，五大科技巨頭中的其他公司都在進行一場人工智慧軍備競賽，各自都在以驚人的速度建造資料中心。光是第二季度，這四家巨頭的資本支出總額就高達950億美元，未來還會有更多投入。這些公司一直在公佈年度資本支出指引。微軟本季結束了其財年，雖然沒有給出2026財年的預測，但公佈了一個很大的數字——本季的投資將超過300億美元。這意味著年度支出將年增50%，不過財務長艾米‧胡德提醒說，成長速度將在整個財年逐步放緩。相較之下，Meta並沒有放慢腳步。在上個季度上調了2025年的資本支出指引後，Meta本週又略微上調了這個數字。財務長蘇珊李在財報電話會上表示，公司「預計在2026年大幅增加投資」。這很特別，因為在這幾家公司中，只有Meta沒有經營可出租這些AI伺服器的雲端服務；這些投資完全是為了自身使用。亞馬遜也在全力推進。它幾乎把第二季度營運現金流的每一分錢都用於了310億美元的資本支出，並預計下半年將達到約600億美元，這使其全年資本支出預計將高達驚人的1150億美元。亞馬遜在這方面處於領先地位，但與其他人工智慧競爭者不同的是，它的數字也被用於倉庫、車輛和機器人等大型零售投資所推高。Google母公司Alphabet也沒有放慢腳步，大幅上調了2025年的資本支出指引。儘管蘋果的支出要少得多——本季為35億美元——但這仍比去年高出61%。目前，只有微軟顯示出近期可能放緩支出成長的跡象，但它還有另一個顯著特點：本季240億美元的資本支出中，有65億美元是以融資租賃的非現金支出形式出現的，這使得微軟能夠將現金支出推遲到租賃期內分攤。其實際現金資本支出僅170億美元，與Alphabet和Meta大致相當。微軟似乎是這幾家公司中唯一大量利用所謂融資租賃來降低前期現金支出的企業。數位廣告表現良好Google、Meta和亞馬遜都依靠數位廣告獲得收入，本季開始時，市場對於數位廣告的表現仍有疑問。由於貿易戰的影響，面向美國消費者的中國公司在第二季削減了廣告預算。例如，根據分析機構Sensor Tower資料顯示，超低價零售商Shein和Temu在2024年第二季分別位列美國數位廣告投放量第十和第十一位，而到了2025年，這兩家公司已經跌出了前六十名。事實證明無需擔心。這三家公司的廣告業務在第二季度的表現都超過了華爾街的普遍預期，年比平均成長了18%。保持現金流暢通人們擔心，這些公司投入的大量資本支出如果最終被證明是過度投資，就會擠佔透過股利或回購向股東返還現金的空間。事實上，除了微軟之外，其他五家公司的第二季度自由現金流——也就是這些回報的來源——年比均有所下降。在這些大手筆支出的公司中，Alphabet受影響最大，自由現金流較去年同期下降了61%，現金回報也減少了11%。亞馬遜沒有股東現金回報計畫。蘋果自2012財年啟動回報計畫以來，累計金額已接近一兆美元，預計到2025年底將突破這一大關。（Barron's巴倫）

1月21日，美國總統川普上任第二天，就在白宮宣布了一項野心勃勃的算力投資計畫－「星際之門」（Stargate）。協助川普身旁共同執行計畫的商業大佬，是軟銀創始人孫正義、Oracle創始人拉里·埃里森（Larry Ellison）、OpenAI創始人薩姆·奧爾特曼（Samuel Altman）。三方承諾未來四年共同出資5,000億美元興建算力基礎建設。這項計畫遭到了阿里董事局主席蔡崇信質疑。今年3月末，他在香港匯豐全球投資高峰會批評稱，「我開始看到某種泡沫的萌芽。美國關於投資AI（人工智慧）的數字令我仍感到震驚。人們字面上在談論5000億美元，幾千億美元。我認為這完全沒有必要。在某種程度上，人們的投資超前於今天看到的需求。」中美關稅大戰目前如火如荼，兩國之間的科技競爭早已從2020年就延宕至今，結合最新國際趨勢語境，中美科技巨頭在關鍵技術上的佈局和競爭將更加膠著。算力，作為未來產業發展的“核心燃料”，更是超越具體企業，國家之間科技實力競爭的一個重要領域。《財經》統計了全球12家正在專注於投資算力的主流科技公司。 2024年-2025年的資本開支、現金利潤、折舊攤提等關鍵財務資料。其中包括五家美國科技公司（亞馬遜、微軟、Google、Meta、Oracle）、七家中國科技公司（阿里、騰訊、字節跳動、百度、中國移動、中國電信、中國聯通）。只看2024年資本支出數據，美國五家科技公司是中國七家科技公司的6倍。這個差距看似懸殊，但背後有五個關鍵事實：其一，美國科技公司算力投資規模遠超中國，倒逼中國靠工程創新「勤儉持家」。其二，中國科技公司的算力投資成長更快，甚至比美國更積極。其三，美國科技公司的算力泡沫風險大於中國科技公司，風險正因關稅戰變大。其四，一些美國科技公司算力投資正在煞車，但這對中國參考意義不大。其五，中國科技公司雖然也面臨算力泡沫的風險，但晶片斷供風險才是第一位的。01 中美算力投資差距大，倒逼中國公司工程創新大型科技公司資本支出大部分被用於算力相關投資。因此，資本支出是觀察算力投資的關鍵指標。只看2024年資本支出數據，美國五家科技公司是中國七家科技公司的6倍。亞馬遜、微軟、Google、Meta、Oracle這五家美國科技公司2024年的資本支出分別是777億美元、756億美元、525億美元、373億美元、149億美元，合計2,580億美元（報導詳見《DeepSeek將拉低算力道字節跳動、阿里、騰訊、百度、中國移動、中國電信、中國聯通這七家中國科技公司2024年的資本支出分別是111億美元、93億美元、99億美元、11億美元、51億美元、45億美元、20億美元，合計430億美元。懸殊的資本支出差距，也反映在晶片採購規模。美國科技公司取得的輝達高階AI晶片數量遠大於中國科技公司。Hopper系列（H100、H200，以及特供中國市場的H20）晶片是輝達2024年主要出貨產品。國際市場調查機構Omdia 2024年末報告顯示，2024年輝達Hopper系列晶片全球最大買家分別是微軟（48.5萬枚）、字節跳動（23萬枚）、騰訊（23萬枚）、Meta（22.4萬枚）、亞馬遜（19.6萬枚）、6000000850000,000元）。輝達在中美兩國的收入同樣可以側面反映問題。 2024年輝達在美國市場收入613億美元，在中國大陸（輝達財報中的中國大陸市場含中國香港地區）直接收入171億美元。輝達的美國市場收入是中國大陸收入的3.6倍。美國科技巨頭的資本支出大於中國科技巨頭，這個現像很正常。其一，美國科技巨頭的營收規模、市佔率本身就遠高於中國科技巨頭。例如，亞馬遜AWS、微軟Azure、GoogleGCP這三大雲端廠商全球市佔率高達63%。雲廠商一直是算力的最大採購者。從歷史數據來看，美國科技巨頭的資本支出長期高於中國科技巨頭。其二，美國商務部嚴格限制輝達等美國晶片廠商向中國市場提供先進AI晶片。這導致中國科技公司即使有預算，也無法採購到最貴、最好的AI晶片。其三，這一輪大模型浪潮，美國科技公司遵循著Scaling Law（即規模化法則，指大模型性能由算力、模型、數據規模決定）進行投資，採取了「大力出奇蹟」的策略。使用算力時，美國科技公司“財大氣粗”，中國科技公司“省吃儉用”——這倒逼中國科技公司另闢蹊徑，透過工程創新去節省算力。中國AI新創公司DeepSeek就是典型案例。 DeepSeek V3/R3兩篇技術論文中公開了一些技術方案－如MoE（混合專家模型）架構、FP8混合精度訓練、MLA（多頭潛在註意力機制）、強化學習訓練等。這些技術都起源於矽谷，但DeepSeek站在巨人肩膀上，沿著現有理論進行了進一步工程探索。算力限制倒逼出了這些工程創新。一家ICT（資訊科技）硬體科技公司人士今年2月對《財經》分析稱，美國科技公司的算力太充裕，沒有沿著這些理論去深入嘗試。中國公司因為美國晶片出口管制，面臨算力、通訊瓶頸，只好在限制中進行工程創新。DeepSeek不是唯一這麼做的公司。早在2024年，包括字節跳動、阿里、百度等多家科技公司就已經在採取這項策略。當時各家演算法技術人員的共識是，Scaling Law邊際效應正在遞減，他們正在透過優化演算法和模型架構等方式提升模型效能，減少算力消耗。阿里雲通義大模型業務總經理徐棟4月9日對《財經》表示，2025年中國大模型的發展主脈絡之一仍然是，提升精度並降低算力成本。這在工程化上有很多工作要做。中國客戶最希望用到的模型，簡單說就是多、快、好、省。02 中國公司算力投資比美國更激進Scaling Law放緩，並不代表它徹底失效了。輝達創辦人黃仁勳3月在GTC（Nvidia GPU科技大會）2025重新解釋Scaling Law稱，全世界對Scaling Law理解都錯了。未來需要提升推理效率。 10倍的Token（詞元，大模型推理算力單位，每個字符都是一個Token）數量和10倍的計算速度，算力將增加100倍（報導詳見《輝達需要新故事》）。中國市場，這種情況已經出現。 《財經》了解到，阿里雲2024年初到年末，大模型API（應用程式介面）呼叫量成長接近100倍，接取大模型企業數量成長也接近100倍。在龐大的市場需求面前，節省算力重要，但投資算力更重要。中國科技公司在節省算力的同時，也沒有放棄算力投資。中國科技公司算力資本支出甚至比美國科技公司更激進。 2024年-2025年，中國科技公司資本支出成長遠高於美國。2024年，阿里、騰訊資本支出總額192億美元，較去年成長182%。當年，亞馬遜、微軟、Google、Meta、Oracle當年資本支出總額2,580億美元，較去年同期成長67%。 2024年四季度，騰訊、阿里的資本支出成長率甚至高達386%、258%。在全球主要科技公司中，騰訊、阿里的成長速度甚至分別位居第一、第二。2025年，字節跳動、阿里、騰訊資本支出（字節跳動有浙商證券揭露的預測數據）總額預計約512億美元，預計成長約69%。相較之下，亞馬遜、微軟、Google、Meta、Oracle當年資本支出總額預期約3,335億美元，預期成長29%。包括字節跳動、阿里、騰訊2024年至2025年都啟動了激進的算力投資計畫。阿里在今年2月宣布，未來三年將投入超過3,800億元，用於建置雲端和AI硬體基礎設施，總額超過去十年總和。騰訊管理階層在2024年財報電話會中揭露，2025年資本支出率將超過10%。 《財經》測算，騰訊如果維持2024年資本支出強度，2025年資本支出將超過830億元。一位中國大型科技公司人士對《財經》表示，2021年-2023年，中國科技公司的資本支出曾因信心不足一度低迷。但2月17日的民營企業座談會極大提振了企業投資信心。這是阿里、騰訊2025年制定激進資本支出計畫的重要原因之一。字節跳動的算力投資計畫比阿里、騰訊更積極。浙商證券預估，字節跳動2025年資本支出將超過1,600億元，成長速度將超過100%。不過，這項數據未得到字節跳動方面的證實。《財經》從多家資料中心服務商了解到，字節跳動2024年在全國10多個城市啟動了總計超過2GW（吉瓦為功率單位，即2000兆瓦或2000MW負載容量）的資料中心新簽及擴充專案。這些項目將會在未來兩年逐步落實。2GW是什麼概念？特斯拉創辦人馬斯克旗下AI新創公司xAI為訓練Grok 3大模型建造了「Colossus」（直譯為「巨人」）集群。此叢集使用了20萬枚輝達H200系列晶片，需要250兆瓦電力負載容量。按照這一數據，2GW可容納八個「Colossus」集群。東南亞等地區正成為中國科技公司訓練大模型的重要基地。一位中國科技公司策略規劃人士對《財經》表示，字節跳動、阿里正在把東南亞等地區當作投資重點。在中國，輝達晶片採購受限。但東南亞仍有迴旋空間。中國公司可以透過第三方資料中心服務商部署晶片、訓練模型。多位中標中國科技公司東南亞計畫的資料中心服務商證實了這項說法。03 美國公司算力泡沫風險大於中國高強度資本支出會帶來充足的算力儲備，但它的副作用是：佔用當下的現金流、影響未來的利潤水準。科技公司的晶片、伺服器等算力設備採購後會變成固定資產。它將在未來五年（伺服器財務折舊周期通常是五年）不斷折舊，侵蝕未來五年的淨利。尤其是輝達的GPU（圖形處理器）伺服器，如果高強度，折舊周期甚至只有3年-4年，對利潤影響更大。如何觀察科技公司算力投資是否健康可持續？可以嘗試使用三個關鍵指標：資本支出率（資本支出/營收）、資本支出對現金流量的影響（資本開支/經營性現金流量）、折舊費用對淨利潤的影響（折舊攤提/淨利）。理論上，資本支出率越低、資本支出對現金流影響越小，折舊攤提對淨利影響越小，企業的算力投資就越健康。目前，美國科技公司的資本支出率、資本支出對現金流的影響、折舊費用對淨利潤的影響均普遍大於中國公司——這表明，美國科技公司的算力投資泡沫風險，比中國更大。從2024年的資本支出率來看，五家美國科技公司普遍高於七家中國科技公司。科技公司的資本支出率一般低於15%。亞馬遜、Google相對健康，但微軟、Meta、Oracle的資本支出率甚至已超過20%。這種高強度的資本支出是不可持續的。中國七家公司，字節跳動、阿里、騰訊、百度的資本支出率全部低於12%，處於健康水準。中國移動、中國聯通、中國電信資本支出率雖然高於15%，但它們承擔基礎建設的政策任務，過往資本支出率長期接近20%，近兩年資本支出率下降，它們也處於健康水準。從2024年，資本支出對現金流的影響、折舊費用對淨利的影響來看，美國科技公司仍普遍大於中國公司（中國電信業者這部分數據口徑很複雜，字節跳動的現金流量表沒有公開數據，因此未納入統計）。美國這五家科技公司的淨利、現金流量目前均可支撐短期內的高強度算力投資。因為它們的經營性現金流一直大於資本支出，淨利也一直大於折舊攤提費用。但風險是，算力折舊周期長達五年，這對利潤影響是落後的。現在的算力投資，對未來3年-5年利潤影響更大。越往後，折舊成本就越高。真正的考驗會在2027年-2029年。過去三年美國科技公司高強度資本支出的預期－它們期望，AI算力需求會在2025年爆發。但是，川普政府關稅政策，正在加大算力投資泡沫的風險。川普政府的關稅政策目前對美國科技公司採購晶片、伺服器影響不大。因為4月12日，美國海關及邊境保護局(CBP)宣布稱，晶片、儲存、伺服器等商品豁免徵收「對等關稅」。這意味著，美國科技公司採購晶片、儲存、伺服器等算力設備的成本並不會增加。但波及全球的關稅大戰會影響市場預期，進而影響企業IT支出。這可能會導致AI算力爆發的預期無法兌現。某市場全球化的中國軟體公司的核心人士對《財經》解釋，川普的關稅政策會導致全球供應鏈混亂。企業客戶的預期將變得悲觀。這可能會導致他們直接減少IT支出。尤其是生成式AI這種不成熟的技術，很容易受到影響。因為它在短期內，難以計算投資報酬率。企業使用生成式AI的心態會變得猶豫。長此以往，AI算力需求可能無法如預期爆發。04 美國科技公司主動踩煞車面對算力投資泡棉的風險，微軟正在踩煞車，主動控制投資節奏。不過，目前暫無跡象表明，其他美國科技公司會跟進微軟的做法。今年2月至今，微軟暫停了包括在英國、澳洲、印尼以及美國伊利諾州、北達科他州和威斯康辛州等多個區域的資料中心建置或租賃專案（報導詳見《微軟算力投資主動踩煞車，川普關稅2.0放大風險》）。美國投資銀行TD Cowen3月末報告稱，近半年微軟回撤了2GW資料中心租賃計畫。 TD Cowen報告分析稱，其中有兩個因素。一是，AI算力資源供應過剩。二是OpenAI對微軟算力依賴度下降。 OpenAI的「星際之門」計畫​​繞過微軟，將和軟銀、Oracle共同投資5,000億美元。微軟算力投資主動踩煞車的另一個原因是：重估算力供需關係。微軟早在2023年第一季就開始了高強度算力投資，比其他科技公司的節奏快6個-12個月。由於微軟算力投資提速起步早，它的減速也會更早。微軟2023年-2024年資本支出成長、強度，是微軟史上最高的。這兩年資本支出成長、強度，遠超過其他競爭對手。《財經》統計了2018年-2024年微軟的資本支出資料。微軟過去28個季度，平均資本支出成長率是33%、平均資本支出率是17%。微軟2024年資本支出成長高達83.5%、資本支出率高達28.9%。這一數據遠超微軟歷史平均水平，也遠超亞馬遜、Google、Meta等公司。這讓微軟儲備了充足的算力資源。微軟CEO（執行長）薩提亞‧納德拉今年2月接受媒體採訪時曾提到，算力投資的關鍵是供需平衡。如果一味鼓吹供給側，而不真正將其轉化為客戶實際價值，就會完全脫離實際。必須有實際證據表明，有能力將昨天的資本支出轉化為今天的市場需求。這樣才能再次投資。為讓微軟算力投資更靈活，薩提亞‧納德拉揭露，微軟2027年、2028年將會更多租賃資料中心，而非自建資料中心。這被認為可以降低過度投資的風險。一位中國資料中心服務商對《財經》解釋，自建資料中心投入大、周期長，是一種重資產的營運方式。但租賃資料中心更靈活。一旦供給過剩，就可以隨時退租。這種輕資產營運方式更容易抵禦算力投資泡沫這項風險。微軟此舉表明，大型科技公司不可能一直維持高強度的資本支出。今年3月，野村中國科技及電訊產業分析師段冰曾對《財經》表示，資本支出成長一定會逐步放緩。因為，高強度資本支出，目的還是商業化落地。未來兩年，美國科技公司高強度資本支出將持續放緩。屆時，業界才能進入良性發展階段。05 中國市場晶片斷供才是最大風險和微軟一樣，中國科技公司也面臨算力泡棉的風險。微軟主動踩煞車，這對中國科技公司是否有借鏡價值？結論是，參考意義不大。因為中國市場的情況和美國截然不同。中國市場面臨的首要風險是算力斷供（報告詳見《中國算力，過剩了嗎？》）。算力過剩的風險，遠小於算力斷供。我們透過多位供應鏈人士了解到，以保守計算，2024年中國市場輝達H20系列晶片出貨量約為60萬-80萬枚，某國產主流AI晶片出貨量約為30萬-40萬枚。也就是說，中國市場的先進AI晶片（可同時用於大模型訓練和推理的AI晶片。如輝達的A100/A800、H100/H800、B100、H20等，華為昇騰910系列）年出貨量約為100萬枚。這和美國市場晶片供應存在較大差距。黃仁勳3月揭露，2024年美國四大雲端廠商（亞馬遜AWS、微軟Azure、GoogleGCP、甲骨文OCI）Hopper系列晶片採購量是130萬，這還不包括其他企業的採購資料。 2025年，美國四大雲端廠商對下一代Blackwell系列晶片採購量將成長至360萬枚。多位晶片供應鏈人士對《財經》表示，目前某主流國產AI晶片2025年產能不超過50萬枚，相較於2023年-2024年沒有明顯提升。它無法完全取代輝達特供中國市場的H20。一位中國科技公司策略規劃人士透露，某主流國產AI晶片的AI訓練性能和H20相比仍有較大差距。因此，它現在主要被字節跳動、阿里、騰訊等科技巨頭用於AI推理。也就是說，中國科技公司至少在未來1年-2年都無法完全擺脫輝達先進AI晶片。然而，美國政府的晶片出口管制一直是懸在中國科技公司頭上的「達摩克利斯」之劍。川普政府一直希望限制輝達對華銷售H20，這一想法已醞釀數月。 4月有消息稱，輝達創辦人黃仁勳成功說服川普暫時放棄這項決定。交易條件是，輝達未來四年要投入數千億美元採購美國本土製造的晶片。對中國科技公司來說，囤積算力、超前投資才是目前更合理的做法。中國市場的供需結構也和美國市場不同。美國市場的公有雲佔比高，但中國市場是一個公有雲偏弱，私有雲更強的市場。這使得，中國的政企機構、中小企業有旺盛的硬體採購需求。2024年，中國市場部分區域出現了AI算力閒置的情況。我們了解到，電信業者、部分地方智算中心原本存在閒置的AI晶片。然而，2025年DeepSeek的R1/V3，阿里雲的通義QwQ-32B等模型，讓大模型一體機的需求迅速爆發。這消化了大量閒置算力。一位伺服器銷售人士今年3月曾對《財經》表示，大量中小企業正在採購大型機，採購量從一台到數十台不等。這種零散的需求正讓過去閒置的算力充分利用。一位中國ICT企業人士的看法是，中國市場遠未到算力過剩的時候。目前只是算力供需不均。中國市場有限的晶片，不僅供應大型科技公司，還要供應大量政治企業機構、中小企業。這意味著，中國市場的算力需求依舊沒有充分滿足。

一些投資者正在押注美國科技股即將反彈。有資料顯示，創紀錄的資金被投入到了跟蹤納斯達克100指數的三倍槓桿基金。據媒體報導，儘管美股近期波動劇烈，交易員們在上個交易日內向ProShares UltraPro QQQ基金（程式碼：TQQQ，ProShares 3倍做多納指ETF）投入了15億美元，創下該基金有史以來最大單日資金流入紀錄。TQQQ是Proshares公司2010年發行的ETF指數基金，跟蹤納斯達克100指數，並提供單日三倍槓桿。周二（4月8日）早盤時，納斯達克100指數一度漲超4.4%，TQQQ則一度漲近13.5%。但美股盤中突然扭轉漲勢一路走低，截至收盤，納斯達克100指數跌1.95%，TQQQ跌5.7%。受川普關稅政策的打擊，納斯達克100指數年初至今已累跌逾19%，TQQQ的跌幅超過50%。儘管如此，交易員年內仍持續增持該ETF，總流入資金已超過30億美元。媒體分析認為，這一波資金流入反映，在關稅政策不確定性導致金融市場全面震盪的背景下，仍有一部分投資者在“搏命撈金”。TMX VettaFi行業研究主管Roxanna Islam表示：“雖然一些投資者擔心波動，但許多人卻樂於接受它。現在的市場高度依賴消息面，這種大幅波動恰好讓槓桿型投資對部分交易員更具吸引力，比起單純的逢低買入，他們更願意搏一搏。”其他跡象也顯示，在上周歷史級暴跌後，資金仍在湧入高風險產品：Direxion三倍做多半導體ETF（SOXL）4月以來流入超24億美元，儘管該基金本月已下跌逾48%。另外，投資者還向追蹤輝達股價的一隻槓桿基金投入超5億美元，向追蹤特斯拉的一隻產品投入約6.6億美元。貝萊德美國主題與主動型股票ETF主管Jay Jacobs告訴媒體，市場某些角落的交易量非常強勁，很多投資者都在追逐逢低買入的機會。 (財聯社)

唯物的中國晶片產業深度觀察美國總統川普“解放日”公佈“全面關稅”，華爾街迎來史上最黑暗的時期。股市劇跌。蘋果、Meta、亞馬遜、Google、輝達股價一路下跌，最高近10%，即將離任的政府效率部部長馬斯克未能倖免，特斯拉股價下跌超5%。科技富豪損失慘重，全球最富有的500人損失了5000多億美元。特別是曾在川普就職典禮上微笑出席的幾位“好朋友”，祖克柏、貝索斯、馬斯克，身家迅速縮水。但矽谷巨頭也不是束手無策。據悉，他們正火速趕往川普的私人度假村海湖莊園，在4月9日政策實施前爭取點豁免。走後門歸走後門，矽谷大佬們不是那種沒有覺悟的人。貝索斯和GoogleCEO“劈柴哥”皮查伊，公開支援川普的英明決定。股市劇跌/圖源：中國證券報其實，一股腦嘲笑川普“草台班子”、Excel算關稅，都陷入了無限論證自由主義經濟學“永遠正確”的死循環裡。關稅事件絕不能“就稅論稅”。川普“令美國再次偉大”的計畫（Master Plan）有其內在邏輯：製造業需要的“弱美元”，和國際儲備貨幣需要的“強美元”能夠共存。只是這一招行險徼幸，刀頭舐血。有改革就有代價。在政治家的世界裡，企業家的損失都是暫時的。“好朋友”扛下所有美國總統的大棋，總統的科技巨頭“好朋友”只能硬扛。尤其是政府效率部部長馬斯克即將卸任、反對關稅，TikTok出售再度延期，川普和矽谷的蜜月期似乎已經結束。4月5日，馬斯克出言抨擊川普的貿易和製造業顧問彼得·納瓦羅，說他拿哈佛大學經濟學博士學位不是啥好事。納瓦羅是“全面關稅”政策的執行者，在關稅問題上相當激進。馬斯克更進一步呼籲“美國應與歐盟建立零關稅同盟”，與“全面關稅”唱起了反調，顯然和川普的政策出現分歧。馬斯克和川普本來，此前矽谷高管大多屬於中左翼民主黨，近年一律轉向共和黨人川普，引發不少罵戰。他們一齊辯稱，只有支援川普，才能改變美國的嚴格監管政策，讓矽谷“放飛自我”——加大投資。結果，“全面關稅”一來，矽谷最先倒霉。雖然根據政策，作為GPU核心的半導體晶片可以被豁免，但包含晶片的完整電子產品依然要徵稅。問題是，搞人工智慧實驗室、大模型的公司，沒人單獨買晶片，都是買到貨即用的一整套伺服器，一買就買成千上萬套。按照新政策，一套產品要徵收32%的關稅。而且，不只是人工智慧行業，像擁有遍佈全美國資料中心、動輒萬台伺服器的大科技公司，肯定也跟著倒霉。像亞馬遜、Google和微軟，都靠GPU撐起價值上百億美元的雲架構。因此，關稅公佈後，包括亞馬遜、Google和微軟三家在內的“瑰麗七股”，市值蒸發了2萬多億美元。個人方面，Meta CEO祖克柏、亞馬遜創始人貝索斯和馬斯克的資產都損失了上百億美元。他們三人都是川普的“好朋友”，曾為競選活動捐贈巨款。川普和祖克柏在白宮遭受點兒損失不可怕，可怕的是一直遭受損失。供應鏈的每個環節都在美國，短期是不可能的。需要進口的礦物、機器和原材料等，一旦成本增加，售價也將增加，買家隨時都會流失。所以，“綠燈”怎麼開，是矽谷巨頭在海湖莊園博弈的主要目標。但能博弈的“好朋友”總歸少數，多數企業沒有條件，只有對人工智慧的“信仰”。矽谷還是瀰漫著樂觀情緒。據一位在知名AI實驗室工作的消息人士稱，“我相信川普會給他認為重要的企業開綠燈的。川普上個任期就給蘋果開了綠燈。”輝達也不慌張，雖然兩天之內股價下跌了15%。去年12月，輝達在台積電生產Blackwell GPU晶片的亞利桑那工廠，今年即將投產。CEO黃仁勳最近提到：“我們在很多地方都有製造，可以靈活調整。短期內關稅對我們的影響不大，長期來看，我們會在本土建廠。”不過，很多長期投資計畫必然會陷入混亂，影響科技產業發展。比如“電老虎”資料中心，近期簽的都是核能協議，來確保電力供應，資本大，周期長。如果關稅不明朗，打擊也是巨大的。川普的“天人三問”關稅是川普一盤大棋的“先遣部隊”，不能“就稅論稅”，孤立去看。按照川普的風格，棋局一開，“卒”未拱，“後”先出，雖然不按“棋理”，但有提綱挈領之功效。遺憾的是，外界在評價關稅以及川普“令美國再次偉大”的計畫時，基本都會陷入“天人三問”的“鬼打牆”陷阱：為什麼川普認為美國被其他國家剝削？他如何令美國再次偉大？他如何實現這一目標？美國中左翼媒體有比較嚴重的“路徑依賴”，一旦用自由主義經濟學和全球化理論解釋不通“天人三問”，就只能罵川普是傻瓜，這種單一理解也是相當“純潔”的——人類生活在一個公平的市場經濟世界裡，貨幣是中立的而且自由流動，價格根據市場變化自動調整以平衡所有的需求和供應。川普/新華社記者 劉傑 攝事實上，在理解經濟和國際政治上，川普及其團隊的思考更有利於美國。首先，為什麼川普認為美國被其他國家剝削？“美元霸權”實際是一柄雙刃劍，既給美國提供了國際霸權，也帶來了“高處不勝寒”的惡果。川普感慨美國製造業一蹶不振，“如果你沒有鋼鐵，你就沒有國家。”美國製造業的衰落正因為美元高企，產品賣不出去。而美元不能貶值的原因，在於外國央行不讓美元貶值。這不是說外國央行故意和美國對著幹，而是美元是他們唯一能獲得的國際儲備。歐洲和亞洲國家的央行，囤積流向本土的美元，不換成自己國家的貨幣，抑制了自身的貨幣需求，同時有助於自身產品出口美國，再賺更多的美元。在以上的循環中，外國央行儲備了巨量美元，一方面安全獲取利息，一方面再用這些美元購買美國國債。而美國製造業萎靡，工人和中產階級“受苦”，在川普看來，“成就了”了世界其他國家的製造業的增長。他刻意不提的是，美國享受著美元霸權的無數好處：因為美債搶手，美國政府可以隨意赤字、支付大規模的軍事開支，隨意制裁任何個人和政府。在川普看來，美元霸權的好處不足以抵消美國勞動者的痛苦。進口的財富只能讓華爾街和房地產商受益，而代價是他的核心選民、鏽帶地區的美國人、生產鋼鐵和汽車的勞動者兩手空空。當地時間2025年4月5日，抗議者在紐約市第五大道上，從42街至23街遊行，表達對川普總統和埃隆·馬斯克在醫療、社會保障及其他政策方面的議程的不滿/圖源：視覺中國早在1988年，川普在拉里·金和奧普拉·溫弗瑞的節目中宣傳著作《交易的藝術》時，就哀嘆：“我們是一個債務國。未來幾年這個國家會發生一些事情，因為你不能每年繼續損失2000億美元。”全球對美元的需求的增長速度，超過了美國收入的增長速度，美元不得不持續升值，什麼時候是個盡頭？一旦赤字超過某個閾值，外國央行大肆拋售美元計價的資產，美國將萬劫不復。因此川普認為他肩負著拯救美國的使命，打造一個新的國際秩序。這個新國際秩序的核心是，更便宜的美元，同時依然是國際儲備貨幣。說白了，就是“既要、又要”，既擁有美元霸權、低收益的美國國債，也享受貶值的美元帶來的製造業復興。市場永遠不會自動實現這一點，只有外國央行的配合才行。想讓外國央行配合，首先需要一個“下馬威”，這就是關稅。批評者們嘲笑“全面關稅”的稅率是Excel套函數下拉製作的，不分國家和地區“一視同仁”，以為川普堅信關稅能自行減少“貿易逆差”。其實正相反，正因為川普相信關稅不會自行減少貿易逆差，所以稅率怎麼算、用什麼範本算，根本是無所謂的：只要夠高、夠可怕，就行了。美式待友之道：要錢or要命隨著高關稅成為“默認狀態”，川普的計畫進入第二階段：大談判。歐洲和亞洲的朋友、敵人，都會期待與其展開談判，商討應對之策。一對一談判是川普的撒手鐧，他有兩張牌，一張是關稅，一張正面是安全保護、反面是軍事威脅。針對囤積美元較多的亞洲國家，他可以要求對方出售一部分短期美元資產，換取自身貨幣升值；針對囤積美元較少、內部矛盾更多的歐元區，他可以要求對方把長期債券換成永久債券、德國製造業遷移到美國、購買更多的美國武器。只要這一階段的計畫完成，世界將變成高低關稅兩大陣營：低關稅的陣營，以貨幣升值、製造業流失和加倍購買美國商品（包括軍火）為代價，受到美國的安全保護；高關稅的陣營，通過減少貿易與美國保持著一定的聯絡，至少為美國提供定期的關稅收入。這就回答了第二和第三個問題：川普希望通過以上辦法，令美國再次偉大。當地時間2025年4月7日，日本大阪府大阪市，大阪交易所的資料顯示，由於美國總統川普宣佈互惠關稅細節，日經平均股指收盤價格大幅下跌/圖源：視覺中國其實，“令美國再次偉大”的1.0版本是廣場協議。1988年，是美國與法國、德國、英國和日本在紐約“廣場旅館”簽訂“廣場協議”的一年，各國達成了削弱美元匯率的決定。那一年，川普買下了廣場旅館；也正是那一年，他公開表示擔憂美國“債務國”的前途。如今，川普做的是2.0版本——“海湖莊園協議”，一手要錢（關稅），一手要命（安全保護傘），讓美元既弱又強。此一時，彼一時。大部分國家選擇反制。4月7日，歐盟批准280億美元的美國進口商品反制措施。加拿大對美進口汽車加征25%報復性關稅。法國總統馬克宏敦促企業暫停對美投資。英國政府啟動對美報復性關稅諮詢程序。越南最先“投降”，宣佈對美關稅降至零，要求美國採取同等措施。外匯儲備最多的中國，最早宣佈“對等反制”，對原產於美國的所有進口商品，在現行適用關稅稅率基礎上加征34%關稅，強調“天塌不下來”。3月底，中國、日本、韓國重啟經濟對話合作，應對此次關稅挑戰。當地時間2025年4月3日，法國總統馬克宏（左）和法國總統總書記亞歷克西斯·科勒（右）在巴黎愛麗舍宮出席了與受美國關稅影響的部門代表的會議而且，關稅計畫就算得以推進，本身也不是萬無一失。假如美元貶值不足以抵消關稅增加的美國消費者支付的價格，或者美元拋售量太大，不能將美國長期債務收益率保持在足夠低的水平，那麼川普期待的經濟好轉並不會到來。同時，大量的一對一談判也未必奏效。金磚國家隨時都可能“另起爐灶”，使川普的計畫成為黃粱一夢。“全面關稅”到最後，主打一個“熬”字，但自己人和好朋友可能先熬不住了。內有加利福尼亞州。州長紐森表示，川普關稅不能代表所有美國人，加州還是要和中國人做生意的。外有台積電和富士康。又是赴美設廠、又是給英特爾代工的台積電和富士康，4月7日股價下跌均近10%，台灣證交所股票交易觸發熔斷。大海能經受狂風驟雨的洗禮，小池塘則很難。 (南風窗)

坦根在達沃斯論壇告訴聽眾，逆向投資往往是最優策略。圖片來源：STEFAN WERMUTH/BLOOMBERG VIA GETTY IMAGES 尼古拉·坦根（Nicolai Tangen）是全球最大的主權財富基金（規模達約1.8兆美元）的掌舵者，他身邊總是不乏急切的投資者，他們希望從他那裡獲得跑贏市場的建議。 儘管這些建議或許並非坦根本人必定遵循的準則，但他最新的投資建議是避免盲目跟風。 坦根在達沃斯論壇接受彭博社採訪時表示：“最明智的做法往往是與他人背道而馳。”