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2025 年展望：股市充滿著危機，暴跌才剛剛開始
過去幾十年來，這場爭論一直困擾著資本市場的投資者。這個市場的真實身份是什麼？隨著2024 年接近尾聲，標普 500 指數大膽創下歷史新高，這是否反映出市場強勁而自信？還是無休止的刺激措施的幻影掩蓋了一個脆弱而陷入困境的市場，一旦這些政策支援最終被取消，市場可能會突然下滑？隨著我們進入本世紀中葉的新日歷年，投資者正接近這場持續爭論的最新十字路口。我們應該合理地期待未來會發生什麼。
“不滿是野心的表現。它是火上澆油的煤。”——特魯迪·坎貝爾，《廣告狂人》
“憂慮之牆”。投資者在公開市場組態資本時，永遠面臨著攀登這堵牆的挑戰。過去兩年，他們勇敢地攀登了這堵牆。聯準會從 2022 年開始以驚人的速度加息，以應對 40 多年來最嚴重的通膨爆發，此後，美國經濟陷入衰退幾乎已成定局。但 2023 年來了又去（期間還發生了銀行業危機），美國經濟衰退並沒有到來。然後 2024 年過去了，美國經濟衰退的擔憂逐漸消退。因此，當我們進入 2025 年時，經濟將一如既往地強勁，根據亞特蘭大聯準會 GDPNow 的估計，第四季度 GDP 預計將強勁增長 3% 以上。
“人們會向你展示他們是誰，但我們卻忽略它，因為我們希望他們成為我們想要他們成為的人。”——唐·德雷珀，《廣告狂人》
儘管美國經濟表面光鮮亮麗，讓市場參與者越來越不相信“天要塌下來了”的衰退擔憂，儘管經濟衰退總是在地平線上若隱若現，但似乎永遠不會到來，但各種令人不安的指標仍然籠罩著美國經濟，在我們邁向 2025 年的時候，這些指標不容忽視。
例如，以美國 ISM 製造業 PMI 為例，該指數歷來不僅與整體經濟活動高度相關，而且與美國股市的長期走勢也高度相關。自 2022 年以來，該指數一直持續低於 50，表明製造業活動正在萎縮。然而，每個人都看到的美國經濟總體仍在繼續擴張。
工業生產趨勢也同樣如此，近兩年來，工業生產同比穩步下降。雖然我們尚未明確地將這一資料推入負值區域，但過去的下降往往伴隨著經濟和市場困難時期。
然後是銅金比，長期以來，該比率一直是全球經濟健康狀況的風向標。過去，每當該比率穩步下降時，經濟和市場動盪幾乎總是隨之而來。在當前周期中，該比率自 2022 年初以來一直在持續下降，這表明投資者越來越多地將資金從預期的經濟增長轉移到避險和保護上。
近年來，經濟和資本市場打破了以往的先例，令人印象深刻，也許美國經濟會再次打破先例，儘管這些資料表明，基本面的疲軟仍然存在。但 2025 年，那些發展可能會匯聚在一起，將美國經濟推向崩潰的邊緣？
“這就是生活。前一分鐘你還處於世界之巔，後一分鐘某個秘書就用割草機把你碾死。”——瓊·賀錦麗，《廣告狂人》
幾十年來，投資者一直有充分的理由成為債券市場的粉絲。在經歷了 1960 年代末至 1980 年代初的殘酷通膨/滯脹之後，債券市場於 1981 年達到頂峰，隨後進入了有史以來最大的牛市之一（標準普爾 500 指數，令人心碎！）。四十多年來，基準 10 年期美國國債收益率從 1981 年近 16%（！！）的高位穩步下降至新冠危機最嚴重時期的 1% 以下的低位。但一切美好的事物都會結束，美國債券的牛市也不例外。從 2022 年開始，10 年期美國國債收益率明確突破上行（隨著債券收益率上升，債券價格下跌），並且短期內沒有回落的跡象。
我們打斷這個市場展望，說一個重要的題外話。如果某人是股票投資者，他們為什麼要關心債券市場的情況呢？事實上，他們應該非常關心。為什麼？因為債券市場設定了各種變數，這些變數決定了股票價格和這些股票所依據的公司的基本面表現。例如，債券收益率有助於確定投資者願意為股票支付的估值（如果 10 年期國債收益率很高，我可能不太願意承擔持有股票的額外風險，特別是如果股票估值昂貴）。債券收益率在確定公司借錢為資本支出和固定投資融資以發展業務所需支付的利率方面也發揮著重要作用。簡而言之，債券收益率越高，我們對股市的預期就應該越謹慎。回到我們定期的市場展望。
債券市場的最新發展表明，隨著我們進入 2025 年，未來可能會面臨更加艱難的時期。不僅長期債券牛市已經結束，而且可追溯到 2023 年第四季度的債券收益率下行趨勢也在 12 月最近幾周被打破。
此舉並非毫無根本原因。聯準會不僅正在逐漸放棄未來一年進一步降低利率的承諾，而且人們對潛在經濟放緩的擔憂也正在被增加財政支出和民族主義轉向關稅和減少移民所帶來的預期累積通膨影響所掩蓋。
簡而言之，債券市場的風險明顯偏向收益率上行，從而導致價格下行。這對未來一年的債券市場具有重要意義。
這不僅意味著美國國債存在下行風險，而且可能意味著債券市場上各種利差產品的不確定性更大。以投資級公司債券為例，它們目前的利差與同期美國國債相比，是進入新千年以來最低的。如今，與美國政府全額信任和信用支援的 AAA 級美國國債相比，承擔BBB 級債券的額外流動性和違約風險，您只能獲得額外一個百分點的回報，而從歷史上看，持有 AAA 級美國國債，您會獲得更多回報。
高收益公司債券市場也是如此，投資者承擔持有公司的風險，而這些公司隨著時間的推移，破產的可能性很大，因此該市場只向投資者支付了 2.5% 的額外收益。只有在 2007 年金融危機爆發前（可以肯定的是，這些公司存在問題），高收益債券的利差才有所縮小。
簡而言之，在美國國債收益率再次開始上漲之際，投資者承擔持有美國國債以外債券的額外風險並沒有得到很好的補償。這意味著公司債券可能遭受雙重打擊，不僅收益率上升，而且相對於美國國債的利差也會擴大，特別是如果經濟在 2025 年確實開始放緩的話。
展望 2025 年，基本預期是收益率曲線將進一步變陡。儘管收益率曲線已經在 2/10 的基礎上（10 年期美國國債收益率減去 2 年期美國國債收益率）等許多方面顯著變陡，但從歷史角度來看，我們可能只是觸及了表面，再上升 250 個基點就有可能讓今天的市場回到過去 25 年的近期高點。如果我們看到這種變陡在未來兩年內真正發揮作用，那麼這種上升可能不那麼集中在收益率下降的曲線短端，而更多地集中在收益率上升的曲線長端。
那麼，債券投資者應該考慮做些什麼來應對 2025 年（甚至 2026 年）債券市場可能充滿挑戰的一年呢？保持利差產品的靈活性，專注於國債市場，縮短總期限以防範價格風險，並在通膨壓力確實重新燃起時在曲線較短的一端獲得潛在的更高收益。
如上所述，對債券的看跌前景也對股票產生了重要的溢出影響。
“年輕人喜歡冒險，因為他們無法想像後果。”——伯特·庫珀，《廣告狂人》
一代投資者已經習慣了一個簡單的原則。“股價總是會走高。”“逢低買入。”“反覆操作，反覆重複。”隨著標準普爾 500 指數從 2009 年初的 667 點飆升至 2024 年接近尾聲的 6000 點以上，很容易理解為什麼任何 40 歲以下的股票投資者都覺得這種不懈進取且迄今為止回報豐厚的追求是正確的，尤其是考慮到自 2022 年底以來的穩步上升。
但曾經有一段時間，股市實際上在很長一段時間內朝著非上漲方向發展。隨著多年來助長這種環境的債券牛市在經濟增長可能放緩之際徹底結束，投資者可能會發現，在未來幾年裡，他們將重新熟悉風險，即使不是第一次接觸風險不那麼寬容的一面。
短期內，整體股市前景依然強勁。投資者對華盛頓特區新領導層承諾的促進增長的財政政策和放鬆管制感到興奮，這種樂觀情緒有可能讓投資者在新年裡保持良好勢頭。但如果經濟增長確實開始減弱和/或債券收益率開始大幅上升，幾乎肯定會對企業盈利產生不利影響。這對股價來說將至關重要。
股票與企業基本盈利高度相關。如果盈利上升，股價通常也會上漲。相反，如果企業盈利增長放緩，股價通常會下跌。美國經濟陷入衰退和/或借貸成本上升是導致企業盈利縮水而不是增長的主要因素。
即使企業盈利繼續增長，股市仍在努力解決其近期巨大成功帶來的一個根本性問題。標準普爾 500 指數目前的市盈率為 27 倍，GAAP 市盈率為 30 倍。從歷史上看，這些倍數非常昂貴，過去只有一兩次達到過，甚至從未達到過。上圖中標準普爾 500 指數與基本企業盈利之間的關係目前存在差距，反映出了這一點。標準普爾 500 指數可能會下跌超過 1000 點，而它只不過是回到基本企業盈利所暗示的價格水平。而且這還沒有出現經濟衰退或債券收益率上升。天那！
“如果你不喜歡別人說的話，那就換個話題。”——唐·德雷珀，《廣告狂人》
當然，我們始終要記住，美國股市是一個股票市場。標普 500 指數目前可能處於低迷狀態，但這並不意味著標普 500 指數的所有股票或中盤股標普 400 指數、小盤股標普 600 指數、發達國際 MSCI EAFE 指數或新興市場 MSCI 新興市場指數中的所有股票都處於類似狀態。如果確實有極少數股票（七俠蕩寇志、披頭士樂隊等）在過去幾年中推動股市上漲，那麼同樣重要的是要記住，即使總體指數下跌，標普 500 指數的 493 隻股票中的絕大多數以及指數以外的股票可能都有很大上漲空間。
但為什麼在 2025 年之前除了超級大盤股之外還有其他選擇呢？為什麼是現在？因為潛在的宏觀環境正在發生變化。這並不是說股市中最大的公司不能繼續表現良好。它們是無可爭議的王者，直到它們不再是王者。但問題是——它們是規模龐大的全球成長型股票，總體預期市盈率超過 31 倍。但是，財政赤字增加、通膨可能上升、收益率曲線趨陡、美元走強、保護主義加劇以及關稅上調導致的報復性貿易政策等宏觀環境並不適合大規模全球成長型股票，這些股票的估值將超過歷史高位，尤其是那些客戶在過去 18 個月已經支援了 AI 後可能不會再回來購買更多股票，但他們在經濟可能正在衰退的情況下尚未從資本支出中獲利。事實上，情況恰恰相反。
那麼，在這樣的環境下，誰會從中受益呢？價值股優於成長股。專注於國內市場的周期性中盤股和小盤股（以及許多標準普爾 493 指數成分股）優於跨國公司。能源和材料優於科技股（能源和技術在很長一段時間內都在行業排行榜的頂部和底部交易）。包括食品和醫藥在內的醫療保健等消費必需品的折價幅度很大。國內商業銀行是主要收入來源，尤其是在監管壓力可能顯著緩解的環境下。簡而言之，對於你們這些老派科技泡沫的粉絲來說，TMT（技術、媒體和電信）以外的其他股票市場中有很大一部分是值得投資的。這些類股中的許多在 2022 年的熊市中表現非常出色，如果美國經濟環境繼續如此發展，這可能預示著未來十年內可能會出現斷斷續續的情況。
讓我們再進一步分析一下。如果美元確實如預期的那樣大幅走強，這將為早該出現的發達國際股票和部分新興市場股票創造巨大的推動力，一旦美元不可避免地開始均值回歸，這些股票最終將開始在相對估值大幅折讓的基礎上追趕上來。
“你正在畫一幅傑作，一定要隱藏筆觸。”——貝蒂·德雷珀，《廣告狂人》
在投資資本市場時，用投資組合打造傑作的關鍵是適當的資產組態。在組態資本時，沒有投資者能夠做出正確的決定，因此，精心建構和多元化的長期投資組合策略具有其魅力。即使任何看似強勁和精緻的市場部分實際上存在問題和弱點，資產組態中許多其他不相關的部分（它們都在過程中得到戰略管理）可以提供支援和彈性，從而在所有市場環境中以更低的風險提供更穩定的回報。最理想的資產組態策略是提前做好準備，以承受各種市場結果，包括隨著時間的推移而出現的好壞。長期保持這種紀律是長期投資成功的關鍵。
總體而言，2025 年的市場前景充滿力量和樂觀，但並非沒有弱點和風險。在未來的一年裡，抵制自滿情緒將比以往任何時候都重要，因為機會組合可能會與我們近年來所瞭解的情況發生重大變化。保持廣泛的多元化，並準備根據市場狀況的發展進行調整。 (美股研究社)