美國股市，這是最重要的一個，已經經歷了歷史上最長的繁榮期。美國整個歷史中從來沒有過這麼長的股市好時期。現在，川普先生說這將永遠持續下去。他解決了一切。別擔心。這讓我更加擔心。嗯，我是說，投資者喜歡寬鬆的貨幣政策，因為有更多錢可以投到股市和其他投資上。市場似乎認為這是好消息。歡呼！歡呼！我已經賣掉了一切。我感到困惑。我感到迷茫。而且我很擔心。到目前為止，我是錯的。Jim Rogershttps://thepolitic.org/an-interview-with-jim-rogers-investment-biker-legendary-commodities-trader-and-co-founder-of-quantum-fund/那麼，我們知道些什麼呢？華盛頓的那些人，他們很少知道自己在做什麼，但他們有權力降息和放鬆錢袋子。他們可以向世界洪水般注入貨幣，他們正在這麼做。而且每個人都喜歡大量免費、寬鬆的錢。現在這些錢正流入投資領域。從歷史上或傳統上看，市場比我們所有人都聰明。市場說：“好吧，夥計們，我們喜歡你們的故事，但我們不買帳，我們不玩了。”這可能是一個訊號，表明我們即將走到盡頭。我的觀點是，我們正在走向盡頭。但這也可能意味著市場認為我們正在走向盡頭，但我們似乎還沒有到那裡。我不知道這是否還會持續一周，還是又一年。順便說一句，我沒有賣空任何東西。我沒有任何空頭頭寸，但我持有大量美元現金。你說得完全正確。你很有洞察力。我沒想到美國現在會變得比過去更加社會主義，但這是社會主義經濟的一個跡象，當政府擁有大量公司時。現在還不是很多，但這可能是駱駝把鼻子伸進帳篷的第一步。我希望這不會發生，但川普先生會做川普先生要做的事。聽著，當有人陷入麻煩時，他們會盡快打電話給華盛頓，說：“你們為他們做了。這裡是我們。我們也需要一點幫助，給我們一些錢。”不，我確信這會變得更糟得多，或者更好，這取決於你怎麼看。我覺得更糟。如果你問我，這是一件非常不幸的壞事。我不希望美國政府、任何政府擁有美國產業、美國公司，但這是向前邁出的第一步，我擔心我們會有更多這樣的情況。當我在上公民課的時候，我們沒有談論美國政府擁有美國經濟。我們談論那些壞事發生在英國之類的國家，或者俄羅斯。現在這正在變成美國。我看不到因果關係，但我們很可能正在跌跌撞撞地走向戰爭。我是說，我們看到世界上有很多小戰爭。從歷史上看，當有很多小戰爭時，通常會發生一些事，突然你就有了大戰爭。我們可能正在走向那一步。我看到令人擔憂的跡象。我不太喜歡我看到的，但我要面對事實，而不是我想要的。而且在我看來，我們似乎正在越來越接近一場大戰爭。嗯，你剛才提到了。我們世界上有幾場小戰爭正在進行，美國越來越強勢，如果我們用這個詞，說這是為了我們自己的利益。我們在拯救世界。川普先生在拯救世界，我們有越來越多的小戰爭在發展。華盛頓告訴我們這是好事。這對美國好。對世界好。我懷疑。我不太喜歡。你回顧以前的時期。你回顧第二次世界大戰。有各種各樣的小戰爭在這裡、那裡、那邊，下一步它們就變成了大戰爭。經常是這樣發生的。你看第一次世界大戰。就是這樣發生的。有很多小戰爭，下一步你就有了大戰爭。我對世界上正在發生的事情極其擔心，因為我覺得我以前見過，而且我看不到華盛頓有任何人擔心。他們都說別擔心，我們一切都在掌控中。我知道他們沒有。這讓我更加擔心。回顧歷史。他們總是認為自己比別人都聰明。而且他們確實比別人聰明，直到下一刻他們說：“哦，天那，我們怎麼捲入這場戰爭的？我們怎麼脫身？哦，我想脫身，但已經沒有辦法了。”嗯，戰爭從來沒有對任何人好。即使是那些認為自己贏得戰爭的人也不好，因為它花費驚人的金錢。大量資產被花費或丟失。所以，我是說，有少數人賺了點錢。是的。總是這樣。而且即使你贏了，你通常最終比以前更糟。是的。你贏了戰爭，但它代價是巨大的生命、金錢和其他一切。如果你回顧歷史上的每一場戰爭，長期來看受益者很少。嗯，我最近買了更多白銀。我沒有，我擁有黃金。我沒有賣任何。我沒有買任何黃金。它正在創歷史新高。白銀仍大幅低於其歷史高點。所以，我最近買了更多白銀。如果你不懶，而且你知道自己在做什麼，哦天那，你可以賺到驚人的錢。如果你買對的礦商，如果你買對的人和對的礦山在對的地方，你會比只是買白銀或黃金賺得多得多。但你必須知道自己在做什麼。因為如果你買錯的礦山，你會失去一切。金礦的定義是一個地洞，上面站著一個騙子。鉑金很棒。我不擁有鉑金，但當然，如果你知道自己在做什麼，就買吧。一定要確保你知道自己在做什麼。嗯，很多那些股票已經有了大漲幅。我是說，並不是你不是唯一注意到正在發生的事情的人。這個牛市從2009年開始持續到現在。世界上很多公司已經有了好漲幅，而且正在有好漲幅。我重複一遍，我沒有賣空。也許我應該，但還沒有開始賣空。嗯，很多研究顯示，大量寬鬆貨幣必須去某個地方，它通常流入商品，價格上漲。大量寬鬆貨幣、易得貨幣往往導致通膨。我懷疑它還會再次發生。我當然不會做空通膨。如果有什麼的話，我預計未來會有更多。世界上幾乎每個國家，沒有人在試圖削減經濟或增長或繁榮。嗯，我不知道有那個國家在試圖冷卻事情。大家都高興、高興、高興，這很棒，但我知道當每個人都高興時，我們應該開始問問題了。從歷史上看不是這樣。通常，如果你往火上澆更多煤油，你通常會有比一切我能看到的更熱的火。這意味著我們將有更多通膨在世界上，不只是美國，因為世界上大多數政府現在會有大量寬鬆貨幣。而且當每個人都有寬鬆貨幣時，從歷史上看通常會導致更多通膨。如果你問我，它將導致更多通膨。再說，不要賣你的白銀。我知道你的管家做你的購物，但如果你去商店，你會發現價格正在上漲，而且繼續上漲。不要問華盛頓。問你的管家。你就會知道世界上正在發生什麼。我持有大量現金，是美元，而不是其他貨幣。因為通常當有問題時，人們尋找安全港灣。世界上很多人仍然認為美元是安全港灣。它不是。而且美國是世界歷史上最大的債務國。但大多數人仍然認為美元是安全港灣。所以我持有大量美元。如果問題來臨，美元上漲，我希望我足夠聰明去賣掉它。現在你的下一個問題應該是，好吧，你會把錢放到那裡？我沒有答案。目前我看不到另一種貨幣。我擁有黃金。我擁有白銀。當然，我可以做更多。但我正在尋找另一種將與美元競爭的貨幣，我還不知道是什麼。從理論上說是人民幣，但它還不是可自由兌換貨幣。所以我不知道。我們過去有過一籃子貨幣。從歷史上看它們沒有成功。歡呼。我希望它成功。我不擁有即將成為的一籃子貨幣什麼的，因為我知道歷史先例，我持懷疑態度。它們通常不成功。成為貨幣或安全港灣的東西通常是單一聚焦的貨幣或產品，如黃金或白銀。那是歷史上發生的事。嗯，也許他們也知道白銀下跌了，而黃金沒有。我不認為我是唯一知道這個的人。但聽著，我不和沙烏地阿拉伯人說話。你得問他們。但我知道他們每天可以上電腦看到白銀大幅低於歷史高點，而黃金正在創歷史新高。所以也許他們像我一樣想。我不知道中央銀行。我知道他們有很多錢，我們必須注意他們在做什麼。而且目前，如果他們在買白銀，歡呼，我擁有白銀。我最近也買了更多白銀。我不賣我的黃金。如果黃金下跌，我一定會買更多黃金。 (周子衡)

上市公司收益溫和增長將持續，加速增長將發生在2027年我們對2025年和2026年的收益增長預測保持相對保守，略微下調2025年的收益增長預測至5%，以反映通過第三季度財報季顯示出的收益實現可能出現的輕微惡化。對於2026年仍保持相對保守的收益增長預測為6%，主要是基於我們認為宏觀經濟將仍然陷於通縮的基本判斷。分析：鑑於2025年三季度A股整體盈利略不及預期，所以大摩保守預測2026年的盈利增長預期為6%，這是基於2026年通縮持續而得出的結論。所以如果2026年中國股市能有所突破的話，大部分原因會是市盈率的抬高而非每股盈利的增長。盈利增長將在2027年重新加速：相比之下我們預測到2027年盈利增長將實現明顯加速，增幅達到10%，因為我們認為2027年將是自2023年以來宏觀經濟體首次走出通縮環境的時間節點。人民幣兌美元的升值也將特別有利於恆生指數、國企指數和MSCI中國指數，因為它們的盈利是以港元或美元計算的。由於聯準會可能進一步降息，美元兌人民幣將在2026年底交易至約7.05，然後到2027年底達到6.95，我們與市場共識估計的對比見（圖表10）。圖表 10：CSI300在2025年12月、2026年12月、2027年12月的每股收益基本預測分析：預計中國上市公司盈利會在2027年真正開啟加速模式，預計增幅達10%（相比於2026年的6%有大幅的邊際改善）。兩個原因將成為這種大幅改善的推手，第一個是最重要的通縮正式結束，為經濟復甦提供了最有利的大環境。第二個是匯率升值1.5%，這將特別有利於國際資本流入以港元或美元結算的H股市場。當然以上預測的時間點肯定會有出入，但上市公司盈利改善的路徑是比較確定的，主要就是看通縮什麼時候結束。長期看股市是稱重機，盈利這個重量到位了股價到位是遲早的事，所以長期投資者需要特別關注上市公司盈利改善的推演路徑，從而尋找合適的長期切入點。儘管短期存在波動，但中國股市的收益穩定化仍在進行中。自2023年以來，盈利增長已連續三年對MSCI中國的年度總回報產生正面貢獻，同時自2021年9月以來一直為負的MSCI中國盈利修正在8月份也轉為正值（見圖表11）。圖表11：MSCI中國年度總回報分解分析：以上是上市公司盈利增長與股價增長關係的實證，自2023年以來上市公司盈利增長已經連續三年對股價產生正面貢獻。這說明中國股市並不特殊，價值投資肯定是適用的，只是中國的市場先生有時候比其他國家的市場先生更加癲一點而已，但長期來看市場先生恢復理智是100%的確定性事件。與此同時，我們還確定了推動MSCI中國絕對每股收益以及每股收益增長的關鍵行業，包括網際網路、金融、資訊技術、材料、製藥/生物技術（圖表15）。儘管資訊技術和生物技術在最近的第三季度業績中出現了一些不及預期的情況，但我們看到這些行業的盈利修正幅度大多是向上的。圖表 15：MSCI中國2026年盈利共識增長拆解分析：從推動MSCI指數盈利增長的具體結構來看，網際網路、金融、資訊技術、材料、製藥/生物技術行業是業上市公司績增長的主力。可以看出實實在在盈利增長的行業裡有相當部分是老登和中登，雖然業績增長不如小登快，但確定性和韌性都比較強。估值看起來公平且可持續，重新評級的上行空間相對有限MSCI中國12個月預期市盈率目前為13.1倍，與MSCI新興市場的13.9倍相比，意味著有6%的折價。雖然當前市盈率比MSCI中國過去5年的平均預期市盈率11.5倍高出0.7個標準差，但我們認為這是合理的，因為中國商業環境的持續改善、中國企業的創新和研發能力增強、全球地緣環境對中國的穩定，特別是中美關係。同時基於我們近期的全球行銷反饋，我們相信全球投資者將會投入更多資金到中國股市。因此無論從絕對還是相對角度來看，我們認為中國股市的估值合理且具有可持續性。圖表21：MSCI中國12個月遠期市盈率與MSCI新興市場對比存在約6%的折扣分析：橫向對比，目前MSCI中國指數估值相比MSCI新興市場指數仍有6%的折價（即潛在上升空間）。縱向對比，雖然目前MSCI中國指數估值相比過去5年的平均水平略高，但由於過去5年中國經濟處於下行周期內，平均估值本身就偏低，這種比較基準並不能反映未來長期的合理估值水平。所以簡單說，中國股市在滿足一定條件後仍然具備上行的空間。在經歷了年初至今超過30%的漲幅後，如果沒有出現有意義的積極催化因素，我們認為進一步的重新估值上行空間有限。事實上這並非僅發生在中國，預計全球股市整體上估值上行空間有限甚至幾乎沒有。例如，對於MSCI新興市場指數，我們預計12個月前瞻市盈率目標為13倍，而其當前市盈率為13.9倍。對於標普500，我們的美國股票策略團隊預計其2026年底前瞻市盈率為22倍，相較於當前22.7倍的估值水平略有折價。推動MSCI中國估值進一步上行的因素可能包括以下幾個方面：宏觀經濟擺脫通縮，美國和中國關係顯著進一步緩和，並且確認將在2026年第一季度進行訪問，科技和創新領域取得重大突破。圖表22：MSCI中國的12個月遠期市盈率為13.1倍，仍低於其他主要全球股票市場的水平分析：在經歷了2025年30%的大幅上漲後，中國股市在市盈率倍數上的提升空間有限，後續要繼續上漲的話有賴於每股收益實實在在的提高。換句話說，由情緒和預期推動的估值提升已經告一段落，後續的上漲取決於個股的實際業績，這也是2025年四季度股市風格轉換的主要原因之一。推動未來中國股市長期估值上升的因素包括政策持續寬鬆、創新能力的增強、中美關係趨於穩定、國際資本的流入潛力較大、聯準會降息周期持續等長期因素。 (finn的投研記錄)

Brutal Year for Stock Picking Spurs Trillion-Dollar Fund Exodus作者：伊莎貝爾·李和亞歷山德拉·塞梅諾娃2025 年，一小部分科技超級股獲得了不成比例的回報，延續了近十年來一直存在的這種模式。今年，約有 1 兆美元資金從主動型股票共同基金流出，這是連續第 11 年出現淨流出，而被動型股票交易所交易基金則獲得了超過 6000 億美元的資金。少數股票的收益集中，使得主動型基金經理更難取得好成績，今年有 73% 的股票型共同基金跑輸了基準指數，這是自 2007 年有資料以來的第四高。對於多元化基金經理來說，最不希望看到的就是投資組合中只有七家科技公司——而且這七家公司都是美國公司，都是市值巨大的巨頭，都集中在經濟的同一領域。然而，隨著標普500指數本周屢創新高，投資者再次被迫面對一個殘酷的現實：要想跟上市場步伐，就幾乎只能持有科技股。2025年，一小群緊密相連的科技超級股佔據了絕大部分收益，延續了近十年來的發展趨勢。引人注目之處不僅在於贏家基本保持不變，更在於這種收益差距之大，開始嚴重考驗投資者的耐心。資金流向受挫影響。彭博資訊利用ICI資料估算，過去一年約有1兆美元資金從主動型股票共同基金流出，這是連續第11年出現淨流出，從某些指標來看，也是本輪周期中流出幅度最大的一次。相比之下，被動型股票交易所交易基金（ETF）的資金流入超過6000億美元。長達十年的主動型股票型共同基金投資者外流投資者已連續11年撤資，累計撤資1兆美元。資料來源：彭博資訊、ICI註：2025年的資料為年初至今的資料。隨著時間推移，投資者逐漸開始退出，他們重新評估是否應該為那些與指數明顯不同的投資組合買單，但當這種差異沒有帶來回報時，他們不得不承擔後果。“這種集中度使得主動型基金經理更難取得好成績，” Roundhill Investments首席執行長戴夫·馬扎表示。“如果你不將‘七大巨頭’作為基準權重，那麼你很可能面臨業績不佳的風險。”與那些認為選股策略能夠大放異彩的專家們的看法相反，這一年偏離基準的成本仍然居高不下。根據紐約銀行投資公司（BNY Investments）彙編的資料，今年上半年很多天裡，只有不到五分之一的股票跟隨大盤上漲。參與度低本身並不罕見，但其持續性卻至關重要。當漲幅反覆由極少數股票推動時，分散投資不僅無濟於事，反而會損害相對表現。同樣的趨勢也體現在指數層面。全年來看，標普500指數的表現優於其等權重版本，後者對規模較小的零售商和蘋果公司賦予了相同的權重。對於評估主動投資策略的投資者來說，這轉化為一個簡單的算術問題：選擇一種低配大型股票的策略，並承擔落後的風險；或者選擇另一種與指數持股比例接近的策略，但很難證明為一種與被動型基金幾乎沒有區別的方法付費是合理的。據BI的Athanasios Psarofagis稱，今年美國有73%的股票型共同基金跑輸了基準指數，這一比例在2007年有資料記錄以來排名第四。在4月份關稅恐慌過後，隨著人們對人工智慧的熱情鞏固了科技股的領先地位，股票型共同基金的表現不佳的情況進一步惡化。大多數主動型基金經理的表現落後於標普500指數。僅有27%的大型股票型共同基金跑贏了市場。來源：彭博社註：資料為年初至今的資料。當然也有例外，但這些例外需要投資者承擔截然不同的風險。其中最引人注目的案例之一來自Dimensional Fund Advisors LP，該公司管理的規模達140億美元的國際小型股價值投資組合今年回報率略高於50%，不僅跑贏了基準指數，也超過了標普500指數和納斯達克100指數。該投資組合的結構頗具啟發性。它持有約1800隻股票，幾乎全部位於美國以外，且大量投資於金融、工業和材料類股。該投資組合併沒有試圖規避美國大盤股指數，而是基本上避開了該指數。“今年給我們上了一堂非常寶貴的課，”該公司北美投資組合管理副主管喬爾·施耐德表示，“大家都知道全球多元化投資是明智之舉，但真正做到自律並持續執行卻非常困難。選擇昨天的熱門股票並非正確的做法。”與贏家同行堅持自己信念的基金經理之一是Allspring Diversified Capital Builder Fund的Margie Patel ，該基金今年已獲得約 20% 的回報，這得益於對晶片製造商Micron Technology Inc.和Advanced Micro Devices Inc. 的投資。帕特爾在彭博電視台表示：“很多人喜歡做被動或准指數投資者。他們喜歡在所有行業都持有一定比例的股份，即使他們並不確信這些股份會跑贏大盤。” 與此相反，她的觀點是“贏家終將保持贏家地位”。大型股票的持續增長勢頭使得2025年成為那些試圖尋找泡沫的投資者的豐收之年。納斯達克100指數的市盈率超過30倍，市銷率約為6倍，均處於或接近歷史高位。韋德布什證券分析師丹·艾夫斯(Dan Ives)於2025年推出了一隻專注於人工智慧的ETF（IVES），並見證了該ETF規模膨脹至近10億美元。他表示，這樣的估值可能會刺激投資者的神經，但並非放棄這一主題的理由。“未來肯定會有令人捏一把汗的時刻，但這恰恰創造了機遇，”他在一次採訪中說道。“我們相信這輪科技牛市還會持續兩年。對我們來說，關鍵在於找到衍生品市場的受益者，而這正是我們將繼續從投資角度駕馭這場第四次工業革命的方式。”主題投資其他一些成功案例則側重於另一種類型的集中投資。VanEck的全球資源基金今年回報率接近40%，受益於與替代能源、農業和基本金屬相關的需求。該基金成立於2006年，持有殼牌公司、埃克森美孚公司和巴裡克礦業公司等企業的股份，其管理團隊由地質學家、工程師和金融分析師組成。“主動型基金經理可以專注於宏觀主題，”肖恩·雷諾茲說道，他本人是一位地質學家，已管理該基金15年。但這種方法也需要堅定的信念和對波動性的承受能力——在經歷了數年業績起伏之後，許多投資者對這些品質的興趣有所下降。科技股推動市場走高2025年標普500指數的表現優於其等權重版本。來源：彭博社註：資料已按 2024 年 12 月 31 日的百分比增幅進行標準化。到2025年底，投資者得到的教訓並非主動管理策略失效，也不是指數基金解決了市場問題。事實更簡單，也更令人不安。在經歷了又一年集中上漲之後，特立獨行的代價依然高昂，而對許多人來說，繼續付出這種代價的意願已經逐漸消磨殆盡。不過，高盛資產管理公司的奧斯曼·阿里仍然認為，超額收益並非只存在於大型科技股中。這位全球量化投資策略聯席主管依靠公司自主研發的模型，該模型每天對全球約15,000隻股票進行排名和分析。這套系統圍繞團隊的投資理念建構，已幫助其國際大盤股基金、國際小盤股基金和稅務管理基金實現了約40%的總回報。“市場總會給你一些東西，”他說，“你只需要以一種非常冷靜、資料驅動的方式來看待它。” (invest wallstreet)

資料顯示，過去一年，人工智慧公司的股市繁榮使美國科技巨頭的財富增加了超過5000億美元。據彭博社的資料顯示，截至聖誕節前夕的一年裡，美國排名前10的富豪和全球最大科技公司老闆的財富從1.9兆美元增至近2.5兆美元。埃隆·馬斯克已經是世界首富，而人工智慧淘金熱再次將美國股市推至歷史新高，證明他是最大的贏家之一。馬斯克的淨資產同比增長近50%，達到6450億美元。他僅在9月份短暫地跌落榜首，當時甲骨文公司創始人拉里·埃裡森超越了他。馬斯克於今年10月成為全球首位淨資產超過5000億美元的富豪。如果他能實現其掌舵的電動汽車公司特斯拉設定的目標，他有望成為全球首位兆富翁。在全球億萬富翁排行榜上，馬斯克領先於Google聯合創始人拉里·佩奇和亞馬遜創始人傑夫·貝佐斯。佩奇的淨資產估計為2700億美元，貝佐斯為2550億美元。財富日益集中在極少數精英手中，引發了關於如何最好地重新平衡經濟的爭論，一些人呼籲徵收更有效的財富稅。晶片製造商輝達的首席執行長黃仁勳也是此次財富增長的最大受益者之一。他的投資、股權和其他資產價值增長了418億美元，使其個人財富達到1590億美元。據《金融時報》的另一份報告顯示，這使他在彭博億萬富翁指數中排名第九，並在美國十大科技億萬富翁中排名第八。黃仁勳今年出售了價值近10億美元的股票，從輝達飆升的股價中獲利。輝達相對先進的電腦晶片是建構人工智慧所需更強大處理能力的關鍵組成部分。該公司於10月份成為全球首家市值突破5兆美元的公司，其市值甚至超過了日本或印度等一些世界最大經濟體的經濟產出。由於投資者押注Google在人工智慧領域的進展，包括其自主研發的新型晶片（稱為張量處理單元），Google聯合創始人佩奇和謝爾蓋·布林的財富分別增加了約1020億美元和920億美元。亞馬遜的傑夫·貝佐斯今年也出售了價值56億美元的股票，而邁克爾·戴爾則出售了他同名科技公司價值超過 20 億美元的股票。由於投資者對Meta在人工智慧基礎設施方面的巨額支出以及與頂級人工智慧研究人員的薪酬協議感到擔憂，該公司股價近期下跌，創始人馬克·祖克柏的排名也隨之下降。微軟的比爾·蓋茲是榜單上唯一一位年底淨資產低於年初的個人，因為他不斷出售自己在這家軟體巨頭的股票，以資助他的慈善事業。近年來人工智慧投資激增，以至於英國央行警告稱，如果投資者信心被證明是錯誤的，全球市場可能會出現“突然調整” 。“從多項指標來看，股票市場估值似乎過高，尤其是專注於人工智慧的科技公司，”英國央行高層決策者在10月份表示。他們表示，這意味著“如果人們對人工智慧影響的預期變得不那麼樂觀，股市將特別容易受到影響”。“這一切都是投機性的，與人工智慧的成功息息相關，”哈佛大學經濟學教授、初創公司OpenAI的顧問傑森·弗曼表示，“這一切最終能否獲得回報仍是一個巨大的問號，但投資者們卻押注它會成功。”雖然科技行業在億萬富翁排行榜上佔據主導地位，但也有其他一些耳熟能詳的名字。路威酩軒集團（LVMH）的法國董事長伯納德·阿爾諾（Bernard Arnault）的財富在過去一年裡增長了285億美元。路威酩軒集團旗下擁有路易威登手袋和唐培裡儂香檳等知名品牌。這位76歲的老人掌控著路威酩軒集團約一半的股份，近幾個月來，由於北美富裕消費者的強勁消費，分析師對該集團的股票也持更加樂觀的態度。西班牙富豪阿曼西奧·奧特加持有Inditex集團59%的股份，該集團旗下擁有高街服裝零售商Zara及其他七個品牌。他也是此次財報季的最大受益者之一，財富增加了343億美元，使其總資產達到1360億美元。這主要得益於該零售集團派發的創紀錄的31億歐元股息。 (北美商業見聞)

2025年，日本是全球經濟的一大亮點。儘管人們對其債務負擔憂心忡忡，但2026年它很可能仍將保持這一地位。日本首相高市早苗制定了減稅政策。共同社/祖瑪出版社該地區正處於經濟復甦階段，經濟增長、工資和物價均呈上升趨勢。日本央行已將利率上調至三十年來的最高水平，引發了一些評論員和投資者的擔憂。但這應被視為對日本經濟投下的強有力信任票，日本經濟已證明其能夠抵禦關稅和全球衝擊。今年以來，日經225指數已上漲26%，遠超標普500指數17%的漲幅。通常情況下，投資者會預期日元貶值會稀釋這些以美元計價的漲幅。在過去的周期中，日元貶值通常會提振日經指數，因為這會增加日本出口商的利潤。近期日元走弱，引發市場波動。但就2025年全年而言，日元兌美元匯率基本持平。日本的優異表現部分歸功於其在全球科技供應鏈中依然扮演的重要角色，使其能夠受益於人工智慧領域的樂觀情緒。此外，這也得益於自安倍晉三2012年至2020年第二次擔任首相以來推行的成功企業治理改革。這些改革提升了企業效率和財務回報。最令人擔憂的是日本舉世聞名的高額債務負擔。公共債務總額高達國內生產總值的200%。此外，由於日本央行收緊貨幣政策和刺激性支出，日本國債利率也持續攀升。據惠譽評級稱，新任首相高市早苗推出的一攬子減稅和財政支出計畫相當於日本國內生產總值（GDP）的約3.4%。據FactSet的資料顯示，今年以來，日本10年期國債收益率已從1.09%躍升至2.08%，而30年期國債收益率則從2.28%升至3.43%。但凱投宏觀亞太區市場主管托馬斯·馬修斯表示，日本有辦法控制償債成本。首先，根據惠譽評級的資料，日本政府未償債務的平均期限相對較長，超過九年。相比之下，美國的未償債務平均期限約為六年。因此，債券收益率的變動對融資成本的影響只會是漸進的，因為已發行的債務需要很長時間才能展期。而且，日本財務省今年早些時候削減了超長期債券的發行計畫，而超長期債券的利率漲幅最大。更廣泛地說，投資者必須記住的是，日本高企的債務佔GDP比率主要是數十年來經濟增長停滯和通貨緊縮的結果，而非揮霍無度的支出。這逐漸縮小了債務佔GDP比率等式中的關鍵分母。近年來，這一處理程序發生了逆轉：過去四年名義GDP平均增速為3.1%，債務佔GDP的比重實際上已從2022年的212%降至目前的200%左右。凱投宏觀(Capital Economics)表示，日本的去槓桿化速度實際上超過了任何主要發達經濟體。值得注意的是，儘管高市的刺激方案包含一些政治上的讓步，但它也為日本的國際競爭對手也在投資的戰略領域分配了資金，例如半導體和造船業。該方案還將國防開支提高到GDP的2%，這在日本的周邊國家看來是合理的。這絕非一項浪費公帑的計畫。最後一點擔憂是，日本債券收益率上升會將國內儲蓄吸引回國，而不是流向美國以彌補美國的財政赤字。這當然與日本自身債務融資困難的說法相矛盾。此外，對美國的潛在影響也不應被誇大。儘管日本10年期國債收益率在2025年上漲了一個百分點，但美國國債的相應收益率卻下降了約0.4個百分點。歸根結底，美國國債面臨的真正風險在於美元貶值，或者說是對美國機構信心的全面喪失——例如聯準會獨立性受損——這將削弱美元的儲備貨幣地位。簡而言之，問題出在美國國內，而非源於日本。事實上，這些風險恰恰凸顯了投資者將投資分散到美國以外地區的必要性。日本看起來將是2026年最佳的投資目的地之一。 (oceanbj)

今天周末，聊個簡單的話題：印度股市突然不香了。有買了印度股市指數基金的朋友在網上無奈嘆息：全球股市漲，你就漲不起來……買了印度指數基金的網友嘆息印度股市漲不起來當然，還有專業機構資料為證：如果按照美元計價，印度股市今年只漲1.4%，在全球主要經濟體和新興市場中墊底。比如，新興市場指數是28.9%，落後幅度是近二十年來最大的。不要說國內普通人，就是連華爾街精英也架不住印度股市拉胯表現。同樣有資料顯示：到2025年10月底，已經有170多億美元的外資逃離印股市。要知道就在去年，印度股市指數基金爆火，不說外國，國內很多朋友可能還有印象。從2013年末到2023年末，印度SENSEX30指數累計漲幅超270%。所以，當時，很多人就去買印度股指基金，火爆到什麼程度呢？你想買，但對不起，基金公司不賣了：限購，甚至直接暫停申購！2023年，工銀印度市場基金暫停申購 截圖來源：紅星資本局短短一年左右，印度股市怎麼就突然不行了呢？最直接原因是：印度的錢不值錢了。大家知道印度的貨幣是盧比。最近，盧比兌美元已經屢創歷史新低。因為外國人投資印度股市要用盧比，但賺了錢落袋為安，又要換回自己國家的貨幣。所以，盧比貶值，等於換到手裡的錢也就少了。盧比兌美元近期走勢 圖片來源：東方財富網那麼，接下來的問題就是：盧比為什麼跌呢？最根本的原因是：印度出問題了。有句話說得好：匯率是一個國家經濟晴雨表。顯然，印度經濟現在由晴轉陰了。原因呢？一是外界開始懷疑印度的經濟數字。根據印度自己發佈的數字，今年4月到6月，GDP同比增長7.8%，7月到9月增長更是高達8.2%，創下了近6個季度以來增速新高。但是，最近，國際貨幣基金組織（IMF）把印度GDP等關鍵經濟指標的資料質量評為“C”級（第二差）。簡單來說，就是印度的GDP數字不靠譜！其實，印度“牛糞經濟學”早就“享譽全球”（因為印度在統計GDP的時候，把牛糞也統計進去）。牛糞在印度的地位非同一般二是川普不願意放過印度。別看川普和莫迪手牽手，摟摟抱抱，但兩個人可都有自己盤算。最直接一個就是俄羅斯問題。印度在歷史上和俄羅斯（包括蘇聯）關係不錯，所以，俄烏戰爭後，西方禁運俄羅斯石油，到印度照買不誤，甚至還轉頭賣給西方賺差價。這讓美國很難堪。而且，川普手持關稅大棒，也不願意放過印度。川普與莫迪擁抱三是外國資本開始從幻想中醒過來了。前些年，美國和西方搞貿易戰，很多跨國企業就去印度投資，把印度看作“福地”。但幾年下來，不少企業被印度“關門打狗”的做法搞得苦不堪言。所以，現在去印度投資更抖豁了。有資料顯示，外國直接投資在2020財年到2021財年創下超430億美元的高點，此後開始連續大幅下滑。2024財年到2025財年，竟然只剩下3.5億美元。2025年8月更是出現了淨外國直接投資負增長的罕見情況。印度這個“外資墳場”也是得名不虛。這些年，印度號稱GDP趕德超日，馬上要坐上全球第三的位子。看來，還要練練內功。 (正解局)

當前，中國股市最熱的題材，莫過於GPU。當全球GPU龍頭輝達創下4.4兆美元的市值，中國GPU企業也在股市掀起科技旋風。中國GPU四小龍中，兩家已在科創板上市，剩下的兩家即將登陸港交所。上海，憑什麼成為最大贏家？中國GPU企業，迎來上市潮。12月5日，摩爾線程在上交所科創板掛牌上市，成為中國首家登陸資本市場的全功能GPU企業。在申購啟動之前，摩爾線程已經創造了包括上市速度、發行價、募資規模在內的多個“第一”，成為今年最具話題性的硬科技上市項目。上市首日漲幅，漲幅425.46%，中一簽（500股）盈利達26.78萬元，創下A股新股最賺錢紀錄。截至12月22日，摩爾線程股價為673元/股，總市值高達3177億元。摩爾線程股價12月17日，沐曦股份在上交所科創板掛牌上市，成為第二家上市的GPU企業。上市首日漲幅，漲幅692.95%，中一簽（500股）最高浮盈達39.5萬元，超過摩爾線程創A股歷史新高。截至12月21日，沐曦股份股價為703.35元/股，總市值高達2745億元。沐曦股份股價正解局注意到，摩爾線程在北京，沐曦股份在上海。一南一北，一城一個，可謂平分秋色。實際上，在GPU賽道上，上海已然一騎絕塵。摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技、天數智芯，處於國產高性能通用GPU領域的第一梯隊，因此被稱為中國GPU四小龍。壁仞科技、天數智芯都來自上海，已先後於12月17日、12月19日通過了港交所聆訊，衝刺“港交所GPU第一股”。天數智芯申報材料即便是摩爾線程，雖然總部在北京，但在上海張江亦有關鍵佈局。摩爾線程實行的是雙核佈局，北京為公司總部所在地，負責總體戰略、架構設計和公司治理；上海張江是公司產業協同、研發資源與供應鏈協作的基地。也就是說，半個摩爾線程，要算在上海。這樣一看，中國GPU四小龍，上海獨攬三個+半個。上海，成了最大贏家。國內的絕大部分產業，大多呈現“一超多強”的格局，即一兩個城市佔主導地位，其他城市亦能分一杯羹。為什麼GPU產業的集中度更高？這是由GPU產業的特點決定的。GPU是一個典型的人才密集、資金密集、技術密集、生態密集型產業。正解局分析中國GPU四小龍後發現，這四家企業有一個顯著的特徵：創始人或研發團隊核心成員，都來自國際大廠。比如，摩爾線程創始人張建中曾任輝達全球副總裁、大中華區總經理，沐曦股份創始人陳維良曾是AMD全球圖形研發副總裁，天數智芯的首席科學家是AMD前資深晶片專家，壁仞科技的聯合創始人兼首席技術官(CTO)是洪洲早年任職於輝達科學計算部門。輝達、AMD、英特爾等國際大廠的中國研發中心，就在北京或上海。這些大廠佈局北京、上海，當然是看中了這兩座城市匯聚清華、北大、復旦、上交等頂尖高校，及中科院等科研機構，可以持續輸送晶片設計、架構、軟體人才。復旦大學微電子學院近水樓台先得月。北京、上海，是中國唯二的高端人才“蓄水池”。中國GPU創業企業選擇落戶北上，可快速組建頂尖技術團隊，降低人才引進成本。此外，北京、上海的資本市場發達，擁有大量硬科技投資機構，對GPU這類長周期、高投入項目的容忍度更高。先看摩爾線程，早在2021年，北京海淀區就設立了50億元規模的一期基金，對摩爾線程進行了投資。2022年，北京銀行為摩爾線程量身定製了一份數億元的貸款方案，為企業的產品研發和創新提供了重要助力。再看沐曦股份，2024年，上海浦東創投集團通過引領區發展基金，完成對沐曦股份的5億元戰略投資，為企業關鍵階段夯實資金儲備。從人才、資本上看，北京、上海不相上下。上海的獨特優勢，在產業鏈。2024年，上海積體電路產業規模達3900億元，佔全國的25%。除了規模獨大外，上海產業鏈最完整、技術水平最高，集聚超1200家企業，形成“設計—製造—封測—裝備材料—EDA/IP”的完整閉環。根據世界積體電路協會公佈的資料，2025中國積體電路創新百強企業中，上海企業上榜最多，有23家，而且大部分企業都是積體電路設計企業。在設計環節，上海連續多年蟬聯“積體電路設計業規模最大城市地位”，華為海思、中芯國際、展銳、韋爾股份、豪威科技等頭部設計企業總部或研發中心都在上海。在製造環節，中芯國際、華虹集團等龍頭企業在上海佈局了28nm、14nm、7nm等先進製程生產線，佔全國總產能30%。在封測環節，長電科技、通富微電、華天科技等頭部封測企業佈局，是全球最大的封測產業基地之一。在裝備材料環節，上海裝備材料產業規模佔全國比重超25%，是國產裝備和材料的重要基地。在EDA/IP環節，Cadence、Synopsys、Siemens EDA等國際EDA巨頭在滬設立區域總部，華大九天、概倫電子等國產EDA企業在上海快速發展。中芯國際上海，是名副其實的中國積體電路產業“第一城”。如果以上海為中心，將積體電路產業鏈擴展至長三角，那麼，上海的優勢就更明顯了。長三角的積體電路產業規模，佔全國的60%！上海、江蘇、浙江、安徽四地的分工與協同，為積體電路企業提供了“從0到1”再到“從1到N”的全周期、全要素孵化支撐。這也是北京沒有的優勢。中國GPU四小龍，上海獨佔其三，絕非偶然。雖然GPU產業呈現出向長三角等核心區域集中的特徵，但這絕不意味著其他城市沒有機會。恰恰相反，GPU產業的特性為非核心城市提供了廣闊的差異化發展空間。其一，產業規模足夠大，細分賽道藏著“兆級”機會。GPU早已跳出傳統圖形處理的單一範疇，成為AI訓練/推理、智能駕駛、邊緣計算等多領域的“算力心臟”。中國GPU市場規模中國GPU市場規模在2024年約為‌1073億元人民幣‌，預計在AI算力需求驅動下持續高速增長，到2029年有望突破‌1.4兆元‌。‌‌龐大的市場規模和多元的需求場景，讓不同城市都能找到切入點，也提供了參與產業鏈的空間。其二，產業鏈條足夠長，協同分工創造“生態紅利”。GPU產業鏈涵蓋設計、製造、封測、EDA/IP、裝備材料、應用適配、算力服務等多個環節。每個環節都需要專業化分工，為不同城市提供了差異化定位的機會。一個細節是，在沐曦股份成立初期，南京市政府投資基金合作子基金就參與投資，累計投資7.18億元。2020年10月，沐曦股份在南京浦口區成立了第一家全資子公司——沐曦積體電路（南京）有限公司，承擔著公司全系列產品的研發重任，已成為沐曦股份的“最強大腦”。南京投資沐曦股份沐曦股份上市後，南京不僅獲得了豐厚的財務回報，還壯大了自己的積體電路產業。產業鏈不是“零和遊戲”，而是要“各展所長、協同共贏”。中國GPU產業突圍，需要各大城市一起努力。 (正解局)

2025年，是港股市場全面回暖的一年。回望2021年至2024年，港股市場堪稱歷經“寒冬”，其間恆生指數一度下跌超50%，持續的“殺估值”行情讓市場悲觀情緒蔓延。經過2024年下半年的蓄勢，“9·24”行情火爆啟動，2025年初DeepSeek的橫空出世更是瞬間啟動了港股市場，讓全球重新審視中國科技資產的價值。這種由技術突破引發的產業景氣預期，迅速傳導至資本市場各環節，為港股的全面反攻奠定了堅實基礎。這一輪反攻不僅推動港股市場估值重構，更在IPO、再融資、二級市場、互聯互通等多個維度創下歷史紀錄。尤其是在香港交易所的交易大堂中，2025年以來鑼聲不斷。香港交易所集團行政總裁陳翊庭評價稱，2025年是全球投資者紛紛重返香港市場的一年，中國內地和亞洲的創新發展為市場注入源源不絕的活力。一系列上市改革以及“科企專線”吸引了不少創新公司來港上市，互聯互通機制則繼續為連接中國內地與國際資本市場發揮著獨特的橋樑作用。IPO規模重返全球第一1. 2026年IPO規模有望超3000億港元自2018年至2021年的IPO高峰期後，近幾年港股市場的IPO表現一直較為疲軟。2021年，港交所IPO融資規模高達3313億港元，但在2022年、2023年和2024年，則分別僅有1046億港元、463億港元和881億港元。而在今年，在寧德時代等一批大型IPO的帶動下，港股IPO規模持續高歌猛進，預計2025年港股全年IPO規模將達到2863億港元，重返全球第一。此前的2015年、2016年、2018年和2019年，港股IPO規模曾雄冠全球。德勤資本市場服務部預測，在目前超過300宗上市申請個案的名單支援下，2026年全年，香港新股市場將有約160隻新股發行，總融資不少於3000億港元。2. 8家公司融資超百億港元2025年港股IPO規模能夠重返全球第一，離不開寧德時代、紫金黃金國際等大型IPO的助力，二者分別為今年全球第一大和第二大IPO。Wind資料顯示，2025年港股前十大IPO中，有8家公司超百億港元。值得注意的是，在這些大型IPO中，“含A率”極高，不少都是A股公司赴港上市或分拆而來。在前十大IPO中，有6家都是A股公司，紫金黃金國際則是由A股公司紫金礦業分拆而來。3. 破發率持續降低，打新賺錢效應凸顯在2025年，港股IPO不僅有量的提升，IPO質地同樣不俗，IPO破發率創近年新低，打新賺錢效應凸顯。整理Wind資料顯示，2025年是最近5年港股IPO破發率最低的一年，破發率為28.83%。今年港股IPO破發率較低，一方面是受市場行情所帶動，另一方面則是因為今年8月港交所正式實施的新股定價機制改革，通過減少對散戶投資者份額分配的方式，加強機構投資者的定價權所致。不過，今年11月以來，港股IPO破發又有抬頭跡象，12月22日上市的明基醫院等4家公司全部破發，股價跌幅最高者接近腰斬。4. 新股認購誕生多個紀錄在明星公司紛紛上市以及巨大的賺錢效應之下，港股市場在新股認購方面誕生了多個紀錄。比如創業板新股金葉國際集團以11465倍的超額認購倍數，創下港股歷史最高超購紀錄，成為首個超購破萬倍的新股；蜜雪集團以1.84兆港元的凍資規模（孖展貸款）超越快手，成為港股IPO新晉“凍資王”，其公開發售超購倍數亦達5258.21倍，堪稱現象級IPO。再融資規模超3000億港元1. 再融資數量創近年新高作為香港資本市場的重要一環，擁有閃電配售等制度的再融資市場在2025年同樣是快速復甦，且融資規模已超過IPO規模。Wind資料顯示，2025年港股再融資規模達到3166億港元，遠超2022年至2024年的規模，甚至接近過去三年的總和——3181億港元。同時，在再融資的項目數量上，2025年的再融資項目達到560個，遠超過去數年的均值。港股再融資市場的火爆並非偶然，背後有著多方面的因素驅動，其中港股市場的回暖是一個極為重要的原因。這是給予上市公司再融資的窗口，充實資產負債表，為未來的擴張做好準備。如果上市公司在市場高漲時進行配售，一方面更易獲得超額認購，另一方面公司能夠以較低的折扣率配售，降低公司的融資成本及對原有股東的攤薄效應。2. 比亞迪、小米領銜十大再融資項目在港股這一輪再融資熱潮中，目前一些所在行業景氣度較高的龍頭企業的參與尤為引人注目。在前十大再融資項目中，小米集團以每股53.25港元的價格配售8億股，融得426億港元用於加速業務擴張、研發和一般企業用途。比亞迪則是以每股335.2港元的價格配售近1.3億股H股，融資435.09億港元。值得注意的是，港股極為便利的配售制度也讓上市公司能夠在有融資需求時迅速完成融資。以小米集團為例，3月25日公告，3月27日就已完成配售，該公司採用了“先舊後新”的配售方式，這種方式的主要優點在於快，無需漫長的監管審批並縮短了融資流程，特別適合在股價高位時快速實施融資。股指表現位居全球前列1. 恆生指數年內漲幅排名居前2025年全球股市風雲變幻，港股市場憑藉強勁表現脫穎而出，成為全球資本市場的焦點。截至12月23日收盤的年內漲幅，恆生指數為28.49%，恆生科技指數為22.85%，國企指數為22.28%。與全球主要股指相比，恆生指數年內漲幅排名居前。韓國綜合指數以71.59%的漲幅位居榜首，巴西IBOVESPA指數以33.40%的漲幅緊隨其後，恆生指數 28.49%的漲幅，雖不及韓國綜合指數和巴西IBOVESPA指數，但在全球主要股指中處於靠前地位。2. 創新藥等領域股票漲幅居前2025年，港股市場呈現顯著的結構性分化特徵，創新藥、有色金屬及半導體等類股成為年度投資主線。截至12月23日，港股通漲幅前10名股票中，醫藥生物類股獨佔4席，有色金屬類股貢獻3席，通訊、電力裝置與電子類股各佔1席。其中，藥捷安康以950.95%的年內漲幅位居港股通漲幅榜首，總市值達548.51億港元。若以年內最高價679.50港元計算，藥捷安康的年內漲幅曾超50倍，總市值最高接近2700億港元。藥捷安康是一家臨床階段生物製藥公司，專注於腫瘤、炎症及心臟代謝疾病的小分子創新療法，以18A章規則在港股上市。榮昌生物、三生製藥、百奧賽圖等年內漲幅也在數倍以上。在金屬價格大幅攀升的背景下，中國黃金國際、洛陽鉬業、五礦資源等有色金屬類股今年來的漲幅均在2倍以上；華虹半導體年內漲幅達230.02%，位列電子類股漲幅首位。多方力量支撐港股走強1. 南向資金助推港股走強2025年，是南向資金流入港股市場最為瘋狂的一年。截至2025年12月23日，南向資金年內淨買入港股市場的金額接近1.41兆港元，刷新了南向資金年度淨買入港股金額的歷史紀錄，同時，這一資料也接近過去三年的總和。其中，2024年南向資金淨買入港股8078.69億港元，2023年淨買入3188.42億港元，2022年淨買入3862.81億港元，三年合計淨買入15129.92億港元。在此情況下，南向資金已累計淨流入港股市場近5.11兆港元，刷新歷史紀錄。這一資金規模不僅為港股市場提供了充沛的流動性，更顯著增強了內地投資者對港股市場的定價權。截至三季度末，港股通持倉市值已突破6.3兆港元，佔港股總市值的12.7%。2. 回購金額超1700億港元與南向資金相呼應的是，在港股市場估值得到修復的背景下，上市公司的回購熱情依然較高。自2022年以來，上市公司已連續四年回購金額保持在千億港元以上。Wind資料顯示，截至12月23日，年內已有261家港股上市公司進行了股票回購，其間累計回購股份75.41億股，回購金額為1759.36億港元，僅次於2024年創下的2655.13億港元歷史峰值。港股回購具有明顯的“頭部效應”。以2025年以來的回購情況來看，前十大公司貢獻了超85%的總金額。其中，騰訊控股年內回購金額達774.94億港元，居首；匯豐控股回購302.57億港元，僅次於騰訊控股；友邦保險回購176.93億港元，排名第三。此外，小米集團、中國宏橋、中遠海控等公司也進行了數十億港元回購。3. 分紅近1.46兆港元創新高年內港股市場分紅活躍，為紅利資產提供了強力支撐。Wind資料顯示，截至目前，年內已有978家上市公司實施了1490次分紅，合計分紅金額近1.46兆港元，超過2024年全年水平。自2021年以來，港股市場已連續5年分紅金額站上兆港元關口。從結構來看，港股通高股息標的成為分紅主力。Wind資料顯示，2022年至2024年，30家港股通高股息成份股的分紅金額分別為1.01兆港元、0.91兆港元、1.08兆港元，佔比分別為81.84%、66.67%和73.80%。行業分佈上，金融、能源、公用事業等是傳統高分紅類股，香港中華煤氣、匯豐控股、電能實業等老牌企業保持長期分紅傳統，“中特估”背景下的中國移動、中國海油等分紅穩定性也持續增強，部分企業還提高了分紅比例，成為分紅“新主力”。退市處理程序在加快港股今年的退市處理程序加快。Wind資料顯示，2025年內已有61家公司退市，揮別港股市場。其中，30家被取消上市地位，27家私有化退市，還有4家公司主動撤回上市。綜合來看，今年港股公司退市原因，主要是私有化和被強制退市兩類。被強制退市的公司主要是觸發了香港交易及結算所有限公司的強制退市機制引起的，比如因業務運作、財務業績、公眾持股量或其他可能導致被港交所強制除牌。也有公司選擇了私有化退市或自願撤回上市，主要是基於港股市場的估值水平、交易活躍度、維持上市成本等多方面考慮。近年來，私有化退市愈發成為港股公司主動退市的重要方式。2025年以來已有27家港股公司私有化退市，超過2024年的15家。 (證券時報)