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東方財富，難復當年勇
9月下旬以來，A股經歷瘋漲後又歸於平靜，在這一過程中，東方財富被視為行情的旗手和標竿，很多交易日裡東方財富都是成交量最大的個股。
在行情亢奮的10月9日，東方財富成交額達到900.38億元，打破了近17年的A股個股單日成交金額紀錄，此後雖然隨著行情趨於平淡，交易額有所下滑，但也多在百億元左右。當行情有起來的跡象時，往往是東方財富率先拉升，行情低迷時，東方財富股價也跟著下滑，頗有市場“帶頭大哥”的范兒。如今市值也穩定在4000億元以上。
東方財富何以成為行情旗手？主要邏輯是東方財富業績與行情起伏的正相關程度非常高，東方財富最主要的兩塊營收來源是證券經紀業務和基金代銷業務，都與行情直接相關。整個券商類股也都被視為牛市旗手，與其他券商股相比，東方財富的證券業務更加集中於經紀業務，投行、自營、資管等業務佔比低，而且行情啟動後買基金也是基民常規操作，這都有助於東方財富的業績，因此理論上說東方財富比其他券商股更有彈性一些。
這樣的投資邏輯沒問題。不過從基本面來看，東方財富在證券和基金代銷業務上的成長性都有減弱的趨勢，證券經紀業務市佔率繼續提升的難度很大，基金代銷業務則受到螞蟻財富降維打擊，差距拉大。其估值很難再回到之前六七十倍甚至上百倍的市盈率水平，長期持有的價值已經比較低了。
近十年業績增幅驚人，高成長股當之無愧
東方財富無疑是一家優秀的公司。
東方財富於2005年由股評家沈軍（又名“其實”）創立，業務經歷了幾次升級，過程中沈軍顯示出了很強的戰略能力。早期的東方財富是財經資訊平台和投資內容社區，營收主要來自金融資料服務和廣告服務，2010年這兩項佔比分別為48%和 49%。2012年東方財富取得基金代銷牌照並以天天基金網為平台開展業務，通過低收費來獲客，規模增長較快。到2015年，基金代銷相關的金融電子商務服務收入佔比達到了83%，原有的廣告和資料服務佔比迅速下降。2015年再次迎來業務升級，收購了西藏同信證券，擁有了券商牌照，證券經紀業務逐漸成為營收佔比最高的業務。2024年上半年，證券服務收入佔比達69.21%，金融電商收入佔比30.74%。
靠著相對不錯的流量和低佣金優勢，東方財富的證券業務和基金代銷業務發展勢頭不錯，近十年裡實現了高增。2014年-2023年，東方財富營收增長了17倍，淨利潤增長了48倍。
從內容和流量平台成功轉型投資交易平台的東方財富，營收與淨利潤已經數倍於仍然以金融資料為主業的同花順等公司。2023年，東方財富營收110.81億元，淨利潤81.93億元，分別是同花順的3.1倍和5.8倍。
不過受到A股行情影響，2022年至今，東方財富的營收與淨利潤一直處於下滑狀態。在行情不佳的情況下，交易量下降影響東方財富的經紀業務，過去幾年裡權益基金持有體驗很差，給客戶帶來較大虧損，使得基金銷售和存量規模都面臨挑戰，對於東方財富的兩大業務都產生了直接的負面影響，因此業績下滑在所難免。
如果行情啟動，東方財富仍然會有不錯的增長，會讓東方財富的業績有很強的邊際變化，這使得東方財富自9月下旬以來成為市場的標竿，只要市場信心增加時，東方財富就能領漲。
不過值得注意的是，無論是東方財富的證券經紀業務還是基金代銷業務，增長能力都在市場環境變化之下有所弱化，這使得東方財富相對於同業的成長性，已經與之前不可同日而語。
時過境遷，經紀業務市佔率天花板快到了
先來看證券業務。
東方財富證券的經紀業務和融資融券業務能夠發展迅速，成為市場上的重要一員，主要有兩方面原因，一方面是線上的流量優勢，在本世紀的第二個十年裡，線上開戶是重要的經紀業務增量。東方財富相對於傳統券商，基於長期的資訊服務商角色，通過財經資訊和“股吧”產品獲客，有明顯的流量優勢。2007年牛市時，還在web時代，東方財富日均頁面瀏覽量達到千萬以上，超過了金融界、和訊。移動網際網路時代，東方財富APP在財經及證券領域也較為領先。易觀資料顯示，2024年10月，東方財富APP月活1939.8萬，雖然低於同花順的3934.21萬，但遠高於券商APP。券商中資料最好的是華泰證券的漲樂財富通APP，多年來一直在券商APP中領先，其月活為1235萬。這種流量優勢成為東方財富證券的低成本獲客來源。
另一方面，基於較低的獲客成本，東方財富一直靠低佣金來開拓市場。自2015年獲得券商牌照後，東方財富的經紀業務佣金率一直低於同業平均水平，2016年佣金率為萬分之2.5，低於同業平均的萬分之4。兩融方面。2017年東方財富證券公佈的融資融券利率可低至6.99%，而當時其他券商的兩融費率普遍高於8%。
這樣，基於高流量和低費率，東方財富的股基成交額市佔率從 2015 年的 0.27%左右提升至 2020 年的 3.3%左右，可以說是直線提升。兩融市佔率從 2016 年的 0.45%增長至 2020 年的 2%左右，增速也非常明顯。
不過到近年來，其增速斜率已經顯著放低。按照東方財富股基成交與全市場股基成交資料對比來看，2022年和2023年份額分別為3.89%和4.01%，今年上半年為3.95%，較2020年3.3%的佔比，三年多里提升已經不太明顯。整個股基成交行業的格局也逐漸穩定下來，領先的華泰證券2023年份額在7.44%左右，中信證券在7.3%左右。
東方財富兩融市佔率在今年上半年為2.9%，較2020年的2%增長也不算顯著。東方財富接下來預計還能有所提升，不過空間已經遠不如此前了。
究其原因，一方面是在流量上，東方財富雖然有優勢，但各大券商也都有自己的APP在獲客，也在各大流量平台進行合作來獲客，線上開戶經過這些年裡券商的各種管道流量挖掘，市場已經開發得非常充分，券商客戶也已經進入存量階段，東方財富再大規模增加客戶已經不再容易；
這樣，相較於2015年剛拿到牌照時的優勢，目前的東方財富在證券經紀和兩融業務上的競爭優勢不再那麼顯著。之前基數低，優勢明顯，東方財富從同業中搶到了很多份額，增長明顯，接下來再繼續大刀闊斧地搶佔市場的可能性已經很低，未來成長性更多還是要靠全行業蛋糕的做大。
證券行業除了經紀業務和兩融業務，還有自營業務、資管業務、投行業務。東方財富優勢在流量，在這些傳統券商業務上還沒什麼建樹，包括券商研究所在內也沒有什麼聲量。資料顯示，在2024年上半年證券業務34.22億營收中，經紀業務26.81億元，佔比78%。而投行業務只有167萬元的收入，資管業務收入631萬元，旗下公募東財基金營收2161億元，規模都還很低。
相對來說自營業務初步有了點規模，2024年上半年東方財富投資收益12.77億元，公允價值變動3.6億元，是提升業績的主要變數，不過規模仍然較小。相比之下行業龍頭中信證券投資收益88.88億元，公允價值變動30.62億元，差距還很大。
基金代銷業務被螞蟻財富降維打擊
基金代銷業務上，長期以來東方財富旗下的天天基金網是基金銷售的重要線上管道之一。由此帶來基金電商營收的高速增長。資料顯示，2016年時基金電商業務營收達到8.71億元，在牛市頂峰的2021年，基金電商業務收入增長到50.73億元，增長顯著。2022年至今，公募基金特別是權益基金在熊市中跌落神壇，基金銷售下滑，且基金管理費也在下調，分給管道的尾隨佣金也就下降，因此天天基金營收也有所下滑，2023年營收降至36.25億元。
這是全行業也都在面臨的困境。就天天基金本身來說，也和東方財富證券一樣，面臨業務優勢被侵蝕的局面。基金代銷市場上大體有三類群體，一類是以螞蟻財富、天天基金為代表的網際網路平台，一類是以招行、工行為代表的銀行群體，還有一類是以中信證券、華泰證券為代表的券商，通常來講，網際網路平台有產品優勢和使用者粘性優勢，銀行有帳戶優勢、客群優勢，券商作為股票和ETF交易管道，客戶普遍風險偏好高，因此在主動權益基金和ETF上更有優勢。
近十年來，基金保有規模前四名在多數年份裡是螞蟻、招行、天天基金、工行。螞蟻財富作為後進入者，相繼超越了天天基金和招行，成為基金銷售平台的龍頭。同為網際網路平台，天天基金受到螞蟻財富的衝擊較大。
天天基金2007年上線，與招行開始做基金“五星之選”時間差不多，都是佈局基金較早的平台，其優勢是非常懂基民的需求與使用習慣，類似在頁面上展示那些資訊對於使用者可能更有價值之類的行業知識，天天基金是擅長的，此外天天基金積累了豐富的基金歷史資料，比如一隻基金歷史上每個季度末的持倉，以及每個季度末的基金份額和淨值規模等，都能很方便查詢，對於資深基民做研究非常有價值。在商業策略上，天天基金也是較早就採用一折費率來競爭的平台，低成本優勢加上豐富的功能，是天天基金多年來在行業裡安身立命之本，在自身客群內形成了粘性。招行的優勢也是類似，既有客群優勢，又有基金篩選方面的長期研究，優勢比天天基金還大。
不過自螞蟻基金入局後，格局發生了較大變化，螞蟻超越了天天基金，並在2021年左右開始與招行爭奪首位。當時的格局還是招行在權益產品保有量上領先，螞蟻在整體非貨幣基金規模上領先。但到了2024年上半年，已經是螞蟻財富在非貨基金和權益基金上的碾壓式領先。截至2024年上半年，在非貨基金和權益基金保有規模上，螞蟻財富分別為13512億元和6920億元，招行為8620億元和4676億元，老大老二打架，受傷的是老三，第三位的天天基金規模分別為5520億元和3433億元，而在2021年底，天天基金保有規模分別為6739億元和5371億元，螞蟻財富規模分別為12985億元和7278億元，也就是說天天基金與螞蟻財富的規模差距被顯著拉大了。
體現在業績上，2023年螞蟻基金營收126.27億元，增長13%，淨利潤3.5億元，天天基金36.37億元，下降16%，淨利潤為2億元。
為什麼會如此？一方面，螞蟻財富有使用者量上的明顯優勢，其背後是支付寶超過7億的月活數量，日活在3億左右，在整個國內網際網路行業裡也是大流量平台。相比之下，天天基金在2021年牛市頂峰時日活達到最高的400萬左右，由於行情不佳，2023年日活為147.7萬。即使少數比例的支付寶使用者轉化為螞蟻財富使用者，也能超越天天基金，更何況螞蟻財富通過餘額寶早已經完成了投資意識的打造。
另一方面，雖然天天基金有自己的產品粘性，有自己的基金資料和投資工具，但這些行業Know-How上的專業性並非多高深的壁壘，並非資料或者技術壁壘，而是認知與行業經驗上的差異，螞蟻財富通過學習和招聘專業人士很容易攻破壁壘。
這樣，在一些業內人士看來，螞蟻財富與天天基金的競爭有點像美團和攜程在酒旅上的競爭，大流量平台有規模優勢和高頻優勢，對於相對較低流量平台形成降維打擊。
此外，現在ETF成為基金規模增長的主力軍，對於天天基金等第三方平台也是一大挑戰，可能會削弱這些平台的市場地位。因為ETF是場內交易，需要有證券帳戶，因此券商是主管道。螞蟻財富、天天基金等平台不能交易ETF，只能交易場外指數基金。ETF目前是指數基金的主力軍，截至2024年3季度末，ETF佔4.79兆指數基金規模的70%，這利多券商做大公募代銷規模，不利於第三方代銷平台。第三方代銷平台中，螞蟻財富基於使用者量，規模還能保證，2024年上半年末股票型指數基金保有規模2647億元，天天基金相差較多，為807億元。
因此天天基金相對來說在基金代銷市場的地位有所弱化。
成長性降低，估值難再回當年勇
總結來看，東方財富依然是全市場比較稀缺的投資標的，由於有較高的股基交易份額，在基金代銷平台上也位列三甲，受益於A股行情復甦的彈性很好，是把握市場反彈機會的良好選擇。
不過隨著證券經紀業務與兩融業務的份額已經比較高，基金代銷業務與行業龍頭的差距拉大，以及ETF的崛起，東方財富本身的成長性與十年前相比，已經大不如昔。因此未來東方財富可能會像多數券商股一樣，長期成長性不明顯，更多是在牛市或者大反彈行情的初期出現脈衝式上漲，領漲市場，熊市裡則長期蟄伏。
2021年，董事長其實（沈軍）在一次機構調研會上表示，東方財富擺脫了熊市的困擾，比如那怕2017-2018年市場不太好時，東方財富也一直在增長，比如2021年一季度業績超過了2019年全年，這就是公司在熊市中，呈現了非券商特徵，並不能把東方財富當作券商看待。
但如今來看，東方財富其實並沒有戰勝2022年至今的熊市，這兩年多里業績在下滑。未來也會越來越像傳統券商，牛市大賺，熊市業績下滑，缺少長期成長性。
有基金經理此前在與妙投交流金融股投資時也曾表示，東方財富的成長性已經下降，很難再匹配之前市場給到的估值。
東方財富近十年市盈率變化（資料來源：億牛網）
從近年來的估值看，確實也是如此。近十年多數時間裡東方財富估值都在60倍以上。2022年至今則多數時間裡市盈率在20倍左右。只是在今年9月底行情突然啟動時才有大幅上升。
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此外，作者擅長金融類股的研究，覆蓋的領域包括銀行、保險、券商、軟體、工業網際網路，側重產業分析和估值研究，感興趣的讀者可以與作者進行深度交流。掃描下方二維碼即可獲得更多上市公司、熱門賽道的詳細分析文章，幫你看懂公司、看懂行業，做投資投得明明白白。 (虎嗅APP)