美股現在估值有多高？

周四，由於悼念已故總統卡特，美股休市。然而，知名金融分析師John Authers指出，目前美股的估值水準已達到2002年以來的最高點，接近1996年葛林斯潘提出「非理性繁榮」警告時的估值。這個現象引發了市場關注：美股是否已經進入了一個類似歷史泡沫的階段？

「非理性繁榮」警告的歷史背景

1996年12月，聯準會時任主席葛林斯潘首次提出了「非理性繁榮」的概念。當時，美股經歷了長期上漲，投資者情緒極為樂觀，尤其在柯林頓連任後市場氣氛更為高漲。

葛林斯潘警告稱，投資者的過度樂觀情緒可能會導致資產價格的過度膨脹，尤其在經濟和市場資料並未完全支援的情況下。葛林斯潘提出的核心問題是：如何判斷市場是否已經進入“非理性繁榮”，並且這些資產是否已經被推高到不合理的水平？

We may be witnessing a time when irrational exuberance has unduly escalated asset values, which then become subject to unexpected and sharp contractions.”

— Alan Greenspan, December 5, 1996

在提出警告後，葛林斯潘的言論並未直接引發市場恐慌，但引發了聯準會升息25個基點的措施，導致標普500指數出現了近10%的回呼。然而，市場很快恢復上漲，並未完全消化格林斯潘的警告。儘管如此，他的警告標誌著市場情緒與股市估值之間的潛在矛盾。

葛林斯潘估值模型與當前美股狀況

葛林斯潘提出的估值模型，關鍵在於比較股票收益率（即本益比的倒數）與債券殖利率之間的差距。當債券殖利率上升時，股票的吸引力會相對下降，從而影響股票估值的合理性。

目前，按照葛林斯潘的模型，美股的估值已經回升到2002年以來的最高點。儘管股票的收益率仍高於債券收益率，但這一差距已顯著縮小，暗示美股的估值較歷史水準偏高。在聯準會升息周期的背景下，債券殖利率持續上升，市場開始重新審視股票的價值，並提出了對當前估值是否過高的質疑。

股市高估值背後的風險因素

美股的高估值已經引起了多個金融分析師的關注。

聯準會理事庫克表示，當前的市場價格水準令股市和公司債市場面臨大幅下跌的風險。高盛首席股票策略師Peter Oppenheimer也指出，雖然預計獲利成長可能繼續推動股市上漲，但隨著債券殖利率上升和經濟資料的不確定性，股市面臨較大的下行風險。

值得注意的是，2024年美債殖利率的快速上升是股市估值偏高的重要因素。市場擔心川普可能的通膨壓力將繼續推高美債殖利率，進而影響美股的估值。

當債券殖利率上升時，股票市場的吸引力將會下降，投資者對股市估值的看法將趨於謹慎。

歷史經驗：從LTCM危機到網路泡沫

回顧歷史，1998年LTCM危機和2000年網路泡沫的經驗為我們提供了重要的教訓。 1998年，長期資本管理公司因大量槓桿交易遭遇危機，聯準會透過降息穩定了市場信心，但這也間接助長了網路泡沫的形成。在網路泡沫期間，股市估值過高，許多網路公司最終破產，泡沫破裂導致了2000年的經濟衰退。

這一歷史周期表明，市場情緒對股市估值有巨大的影響。過度的樂觀情緒往往會導致投資者忽視潛在風險，並推高資產價格，最終引發市場的劇烈調整。

當前美股的潛在風險

如今標普500 的領軍公司在技術、規模等方面優於過去頂尖公司，但在高科技易被顛覆領域，保持領先很難，而在泡沫環境中投資者常默認它們能幾十年持續領先，不過現實是變化比持久更常見。

股市漲幅情形：

標普500 連續兩年漲幅超20%（2023 年漲24.2%，2024 年漲23.3%）較為罕見，當前來到2025 年，未來走勢受關注。

警訊：包括2022 年底以來市場的樂觀情緒、對AI的狂熱、認為前七大公司會持續成功的普遍推定；不過，標普500 預期市盈率23.6 倍雖高但不算離譜，且沒出現極端的泡沫言論，整體市場雖有泡沫跡象但還不算瘋狂。

然而，需要注意的是，市場上普遍存在對未來獲利成長的過度預期，尤其是在技術領域，許多投資者認為這些巨頭公司將繼續引領市場，長期保持領先地位。但歷史證明，創新帶來的高估值並不總是能夠持續。新興產業的「顛覆性創新」常常伴隨著風險，許多看似成功的公司最終可能被市場淘汰。

總的來說，目前美股的估值水準確實已經接近歷史高點，市場的基本面雖強，但債券殖利率上升、通膨壓力持續等因素可能對股市構成壓力。投資者在當前環境下需要審慎評估風險，警惕市場的非理性繁榮。儘管美股可能仍會在短期內因獲利成長而繼續上漲，但長期來看，過高的估值水平和潛在的不確定性可能會導致市場出現調整。

10年期美債殖利率破5%的警鐘！

本周三10年期美債殖利率觸及4.73%，創下自去年4月以來的新高。多位華爾街分析師預測，10年期美債殖利率仍有上升空間，甚至突破5%。

美銀在其最新的報告《30億美元的憂慮》中，分析了推動美債殖利率升破5%的關鍵因素，並指出這起事件可能對金融市場產生深遠影響。

美銀認為，10年期美債殖利率突破5%的主要推動因素包括宏觀經濟加速和國債供需失衡。

1. 宏觀經濟加速

如果美國經濟再度加速，尤其是經濟成長和通膨回升，可能會顯著推高10年期國債殖利率。更高的經濟成長和通膨壓力將增加聯準會進一步升息的可能性，市場可能重新評估聯準會的中性利率預期。美銀指出，如果聯準會升息幅度大於市場預期（即證策利率遠高於中性利率），10年期美債殖利率可能會突破5.5%-5.75%的水平。

2. 國債供需失衡

此外，美國國債供需失衡也可能成為殖利率飆升的催化劑。美銀提到，類似於2022年英國的“桁架事件”，如果市場對美國國債供求關係產生擔憂，可能導致債券市場的大規模拋售，推動收益率上升。在這種情況下，10年期美債殖利率可能會突破5.5%-5.75%的區間。

若10年期美債殖利率突破5%，市場將面臨一系列連鎖反應，可能重新塑造金融市場的格局。

1. 股市承壓

債券殖利率的上升將直接提升債券的吸引力，從而可能導致資金流出股市進入債市。歷史資料顯示，10年期美債殖利率接近5%時，股票市場的風險溢價通常會縮小，這可能迫使投資人重新評估風險資產的估值，導致股市承壓。

2. 借貸成本上升

10年期國債殖利率上升將推高各種借貸利率，包括企業債務和抵押貸款。這可能會抑制企業擴張和消費者支出，從而拖累經濟成長。更高的利息支出將增加企業融資成本，並可能減少個人和家庭的消費能力。

3. 美元資產的吸引力增強

更高的國債殖利率可能吸引更多國際資本流入美元資產，進而推高美元匯率。美元升值對出口型經濟體可能帶來挑戰，同時也將增加新興市場國家的外債成本，可能引發資本外流和財證壓力。

儘管聯準會是國債市場的“最後買家”，有能力通過降息或直接購買國債來緩解市場壓力，但美銀警告稱，在經濟增長尚未顯著放緩或金融環境沒有實質性收緊之前，聯準會不太可能採取措施。更高的債務利息支出可能推動更大的財證赤字，最終引發市場對債務可持續性的擔憂。這種情況可能導致債券的供需關係惡化，進而加劇國債的貶值壓力。

截至2024年第三季度，美國的公共債務規模已突破36億美元，佔GDP的120%。這一水準僅次於日本和義大利，是發達經濟體中最高的之一。債務利息支出已成為財證赤字的主要驅動因素之一。預計2027財年，美國證府利息支出佔GDP的比重將從2024財年的3.3%上升至3.7%。這一趨勢可能進一步削弱財證可持續性，並限制證府在經濟刺激方面的操作空間。

儘管目前美債的市場需求仍然穩健，但美銀提醒，若未來債券購買者出現流失，可能會導致拍賣尾部擴大、一級交易商需求下降、利率和波動性上升等風險。這些風險可能對債券市場的流動性和定價能力造成嚴峻挑戰。 （行業報告研究院）