葛林斯潘年輕時混的圈子，影響了他的一生。

這個圈子的核心，是一個俄羅斯裔女性，作家，名叫安蘭德。

漂洋過海來到美國，安蘭德看到紐約摩天大樓，從此生出對19世紀所謂“強盜資本家”的愛慕和崇拜。

那代美國資本家的佼佼者，從事鋼鐵、汽車、建築等行業，安蘭德看到的摩天大樓，在她眼裡，成了個人自由主義意志的絕佳體現。

以歌頌“強盜資本家”為主題，安蘭德寫了不少小說，比如《源泉》，《阿特拉斯聳聳肩》等。

俄國人血液裡，有一種天生的力量崇拜，結合美國的資本主義狂飆，造就了安蘭德的風格。

安蘭德類似加繆那類作家，小說是其哲學思想的延伸，她的思想學說，名為“客觀主義”，信奉絕對理性，也是絕對化的個人主義，以“自私”為美德。

安蘭德頗有魅力，在她身邊，圍繞了一大批崇拜者，多為年輕男性。

當時，葛林斯潘20出頭，剛從樂隊單飛，其他成員去吸毒，他去讀經濟史，並逐漸成為經濟領域專家。

葛林斯潘是安蘭德及其學說的愛慕者之一，比安蘭德小十幾歲。

起初，葛林斯潘並未入安蘭德法眼，因其木訥個性，以及樸素穿搭，稱其為“送葬者”。

後來，隨著葛林斯潘在紐約的出人頭地，並表示出對安蘭德學說的痴迷及效忠，安蘭德對其刮目相看，改稱其為“沉睡的巨人”。

崇拜安蘭德的小圈子，與當時哈耶克的經濟思潮有某種重疊，都反對政府干預經濟，有點市場原教旨主義的意思。

在這個小圈子裡，安蘭德開始培養，能在美國政壇呼風喚雨的“門徒”，其中一位，曾在60年代當選共和黨最終候選人，差點當上總統。

安蘭德比較開放，據說很多崇拜者，都是他的情人。

其中一個叫布蘭登，是客觀主義運動的二號人物，19歲時遇到40歲的安蘭德，共浴愛河，雙方配偶彼此知情，並默許，後來這四個人，還組成開放式關係，維持了長達14年的私情。

葛林斯潘是否跟安蘭德“有故事”，尚不能確定，但葛林斯潘生前曾說，安蘭德是影響他最大的女人。

這種互相砥礪且不乏曖昧的關係，讓葛林斯潘生出了不斷向上爬的野心。

自尼克鬆開始，葛林斯潘將自己逐漸塑造成歷屆美國總統身邊的“謀士”，對經濟問題獻計獻策。

福特當總統時，葛林斯潘成為白宮經濟顧問的“頭頭兒”，安蘭德等人，將這視為他們那個團體的“圈子的勝利”，

就任現場，安蘭德欣然出席，另一個出席的女性，是葛林斯潘的老媽。

為此，葛林斯潘稱，那一天是他人生最幸福的日子。

葛林斯潘的老媽，藉口身體不好，緊緊依偎著總統福特，葛林斯潘則在安蘭德寵溺的目光中達到了人生的巔峰。

1980年代，年逾70的安蘭德器官衰竭而死。

葛林斯潘最後一次與安蘭德見面，是在一個咖啡廳，當時，他已60多歲，貴為白宮要人，美國頂尖經濟官僚，安蘭德卻像訓斥小孩一樣，將葛林斯潘罵得狗血淋頭，令在場者看得目瞪口呆。

因安蘭德認為，葛林斯潘“背叛”了她的理念，走向了凱恩斯主義。

吵完沒多久，安蘭德就病死了，葛林斯潘深以為憾，後來成為聯準會主席，所謂“經濟沙皇”，為貫徹安蘭德的遺志，對地產金融大鱷睜隻眼閉隻眼，缺乏監管，直接釀成了2008年的次貸危機。

安蘭德死時，懂王作為地產商，剛初出茅廬，也是安蘭德的書迷，曾說自己就是《源泉》男主人公的化身。

如今，100歲的葛林斯潘業已去世，他自1987年成為聯準會主席，到2006年卸任，在這20年來，美國獲得了有史以來最大的繁榮。

但葛林斯潘這個“經濟沙皇”促進繁榮的具體策略，卻幾乎完全“背叛”了安蘭德的理論，只是在監管的部分，延續了曾經的“信仰”，卻陰差陽錯，開啟了向下的通道。 (哲空空說歷史)

當地時間2026年6月22日，艾倫·葛林斯潘在家中因帕金森病併發症去世，享年100歲。

他的妻子、NBC資深記者安德烈婭·米切爾在聲明中說，他是一位偉大人物，在民主、共和兩黨總統任內，數十年間幫助塑造美國經濟，也始終坦誠承認自己的錯誤。

就在葛林斯潘離世前幾天，聯準會新任主席華許剛剛引發一場討論：今天的聯準會，是否正在重新靠近葛林斯潘式的政策裁量？葛林斯潘剛剛離開，但他的影子仍然投在今天的聯準會之上。

他曾被尊為“指揮大師”，也被冠以“經濟沙皇”“美元總統”等稱號。2008年金融危機之後，他又被許多人視為房地產泡沫和金融失控的重要責任人。

從“指揮大師”到“泡沫先生”，這組反差貫穿了他的一生。

葛林斯潘留下的，不只是輝煌或錯誤本身，而是一個至今仍在困擾全球的難題：在一個由人性、市場、監管和央行權力共同構成的複雜系統中，市場自由如何不滑向風險放縱，危機救助又如何不變成風險縱容？

更準確地說，這不是一個人的成敗題，而是現代金融體系的深層困境：當繁榮屬於市場，危機卻越來越需要公共權力接住，風險還會不會被真正敬畏？

這就是“葛林斯潘難題”的迴響。

｜1997年，艾倫·葛林斯潘與安德烈婭·米切爾結婚。站在他們中間的是米切爾的教女勞倫·亨特。

葛林斯潘1926年3月6日出生於紐約華盛頓高地一個猶太家庭。

他的童年穿過了20世紀30年代的大蕭條。銀行倒閉、失業潮、家庭拮据，在他心裡埋下了一種深層執念：經濟秩序不能輕易崩塌，金融系統不能輕易失控。

葛林斯潘最初的人生方向並不是經濟學，而是音樂。他曾進入茱莉亞音樂學院學習單簧管和薩克斯管，也曾在爵士樂隊中演出。多年以後，人們談起他那些晦澀、模糊、近乎即興演奏的政策語言，會發現爵士樂或許並沒有離開他，只是換成了另一種舞台。

後來，他轉入紐約大學學習經濟學，也曾在哥倫比亞大學學習，並受後來出任聯準會主席的阿瑟·伯恩斯影響。

葛林斯潘身上有兩條線索貫穿始終：

第一條來自大蕭條的創傷記憶：他知道系統性崩潰意味著什麼，也知道經濟失序如何改變普通人的命運。

第二條來自安·蘭德的客觀主義哲學：他通過第一任妻子認識蘭德，後來長期被視為蘭德圈子裡的重要經濟學支持者。蘭德告訴他，自由市場不僅有效率，而且具有道德正當性。

兩種力量在葛林斯潘身上形成了一種奇特張力。他相信市場，卻掌管著全球最強大的政府金融機構；他推崇自由，卻一次又一次在危急時刻用政府力量為市場兜底；他相信理性，但後來最重大的誤判，恰恰來自高估了市場參與者對風險的敬畏。

他一生的矛盾，不是理論與現實的偶然衝突，而是自由市場信仰進入國家治理機器之後，必然遭遇的制度悖論。

這也成為他後來執掌聯準會近20年的底色。

“指揮大師”的崛起與“大穩健”的溫床

1987年，里根總統提名葛林斯潘接替保羅·沃爾克；同年8月，他正式出任聯準會主席。此後，他連續獲得里根、老布希、克林頓、小布希四位總統任命，任期一直延續到2006年1月。

｜伯恩斯 (左一坐者) 、尼克松(左四)、葛林斯潘(左五站立者)

葛林斯潘接手的，是一個剛剛被沃爾克重塑過的聯準會。沃爾克用極端緊縮的貨幣政策馴服了通膨，也讓聯準會重新贏得了反通膨信譽。但代價同樣沉重：美國經濟兩次陷入衰退，失業率一度超過10%。葛林斯潘必須在反通膨信譽和市場流動性渴求之間，找到新的平衡。

上任僅兩個月，“黑色星期一”降臨。1987年10月19日，道瓊斯指數單日暴跌22.6%。葛林斯潘迅速發表聲明，表示聯準會已經做好準備，充當流動性供給方，支撐美國經濟與金融體系。隨後，聯準會採取寬鬆舉措，幫助市場穩定下來。

這套危機應對後來被稱為“葛林斯潘看跌期權”（Greenspan Put）——當市場跌得足夠深，聯準會會出手托底。

在當時，這是穩定預期的手段；但後來，它也逐漸變成市場行為的一部分。投資者開始相信，危機發生時總會有央行站出來，風險累積時總會有政策兜底。央行不只是危機時刻的最後貸款人，也開始成為市場風險定價的一部分。投資者交易的不只是利率、現金流和資產價格，也開始交易一個隱含判斷：如果事情壞到足夠嚴重，誰會來接住它。

此後，美國經濟挺過了20世紀90年代初的衰退、亞洲金融危機、俄羅斯債務危機、網際網路泡沫破裂以及“9·11”之後的衝擊。在葛林斯潘任內，美國經歷了長時間的經濟擴張：增長較快，通膨較低，失業率下降。

這段經歷後來被放進“大穩健”（The Great Moderation）的歷史敘事中。但後世的經濟學家們看得更清楚，這段神話的催化劑，不僅在於聯準會的精妙操盤，更在於那個全球化高歌猛進的特殊周期。

冷戰結束釋放了龐大的國際資本，而以中國加入WTO為代表的全球供應鏈重組，向全球輸出了海量的廉價商品與勞動力。這種外部紅利形成了強大的“通膨免疫”，極大地壓低了美國的物價壓力。正是全球化帶來的低通膨，給葛林斯潘提供了長期維持低利率、向市場源源不斷注入流動性的“溫床”，也讓市場對他產生了近乎信仰般的信任。

他以晦澀、模糊、留有餘地的語言著稱。那句廣為流傳的話幾乎成了他的標誌：“如果你覺得聽懂了我說的話，那你一定是誤解了我的意思。”

1996年12月5日，葛林斯潘在一次演講中提出那個後來載入金融史的問題：我們如何判斷，“非理性繁榮”是否已經過度推高了資產價格？

問題是，他提出了非理性繁榮，卻沒有選擇在繁榮時抽去薪柴。2000年，網際網路泡沫終於破裂。後來，葛林斯潘常說，泡沫只有在破裂之後才知道是泡沫。這句話既是對市場不可知性的坦誠，也成了他最常被批評的理由：如果央行永遠只能事後確認泡沫，那麼貨幣政策究竟應該在泡沫形成過程中做什麼？

這個問題，在2008年以更慘烈的方式重新回來。

| 聯準會主席艾倫·葛林斯潘就美國經濟狀況在參議院作證。

“泡沫先生”的墜落與真正的“葛林斯潘難題”

2006年1月31日，葛林斯潘卸任。僅僅一年多後，美國次貸危機爆發，並在2008年演變為國際金融危機。

批評者認為，葛林斯潘長期支援金融自由化和放鬆監管，反對對金融衍生品實施更嚴格約束，為金融體系的風險累積創造了條件。許多經濟學家也指出，葛林斯潘任內的低利率政策助長了房地產泡沫。

次級抵押貸款被打包、切割、重組，披上安全的外衣，再通過複雜衍生品轉移給全球投資者。這套體系的運行，建立在一個葛林斯潘長期相信的假設之上：市場參與者會出於自身利益約束風險，銀行會因為珍惜股東利益而保持謹慎。

在聯準會歷史上，有一個著名的技術性謎團。2004年至2005年間，面對過熱的經濟，聯準會連續10次提高短期利率，但不可思議的是，美國長期國債收益率卻一路走低，拒絕同步上升。這種長短期利率走勢背離、央行失去對長端利率控制力的詭異現象，當時被葛林斯潘本人稱為“謎團”（Conundrum）。

這才是金融史上狹義的“葛林斯潘難題”：它揭示了在全球化和龐大跨境資本流動的衝擊下，主權央行用傳統工具調控系統風險的權力開始出現部分失效。金融工程和全球資本的速度，已經跑在了監管者的法律之前。

2008年10月23日，葛林斯潘在美國國會作證。在議員追問下，他承認自己的理論框架存在漏洞。他承認，自己錯誤地相信銀行會出於自身利益，在放貸和風險控制上保持審慎。

那一刻，自由市場最堅定的信徒，承認了自己的侷限。被擊中的，是一個時代對市場自律的過度信任：當激勵機制鼓勵擴張、評級機制失靈、監管又長期退讓時，所謂“市場自律”究竟還能不能成立？

葛林斯潘晚年並沒有完全退出公共議題。2026年初，在聯準會獨立性受到政治壓力之際，他與多位聯準會前主席、前財政部部長共同發聲，警告削弱聯準會獨立性可能侵蝕公眾對貨幣政策的信心。

一個信奉市場自由的人，最後仍然要站出來捍衛央行獨立。這也構成了葛林斯潘一生最複雜的註腳。

葛林斯潘去世之際，聯準會正處在一個新的轉折點。

新任主席華許的政策溝通方式，被市場解讀為更接近“葛林斯潘時代”：淡化前瞻指引，減少過度解釋，重視政策裁量，避免讓市場過度依賴央行提前給出的路徑承諾。

從表面看，這似乎是在回到葛林斯潘，但問題在於：葛林斯潘時代還能被覆刻嗎？

葛林斯潘在任時，聯準會資產負債表不過幾千億美元。而經歷了2008年量化寬鬆（QE）和新冠疫情的無限托底後，如今的聯準會資產負債表已膨脹至數兆美元。當年“葛林斯潘看跌期權”只是他的一種風格，如今已經變成了現代金融市場深處的制度信仰。

華許想減少前瞻指引，或許是為了讓市場重新承擔不確定性；但今天的聯準會早已不是當年的“隱形指揮家”，而是全球金融資產的巨型定價錨。在已經被“前瞻指引”喂養慣了的巨量AI量化基金、槓桿資本和高科技泡沫面前，央行少說話、不說話，同樣會被解讀，甚至可能引發市場的踩踏與巨震。

葛林斯潘的不可複製，不在於他的話術多麼高明，而在於他所處的時代、制度環境和市場心理已經發生了根本變化。他是舊式央行權威的最後高峰，而不是今天央行可以簡單返回的起點。

一個試圖復刻神話的人，最終可能被神話本身吞沒。

難題的迴響：他走了，但考卷還在

廣義上的“葛林斯潘難題”，本質上不是央行該不該救市，而是現代金融市場一旦把救市納入定價模型，風險紀律如何重新成立。

市場需要自由，否則創新會被扼殺；金融需要監管，否則風險會被包裝成繁榮；央行需要獨立，否則貨幣政策會被短期政治目標裹挾；但央行權力也不能無限擴張，否則市場紀律會被一次次削弱。

難題就在這裡。不救，系統性風險可能吞噬實體經濟；總救，市場又會越來越大膽地押注救援。監管過緊，金融創新可能被壓制；監管過鬆，創新又可能變成槓桿、套利和風險轉嫁。

葛林斯潘一生，都在這些縫隙之間行走。他最輝煌的地方，是在複雜系統中保持了長時間的穩定；他最大的失敗，也是在穩定中低估了風險的累積。大穩健不是沒有風險，而是風險被低波動掩蓋了。

時至今日，量化寬鬆、超低利率周期、金融科技以及席捲全球的AI資本熱潮，只是在不斷把這組矛盾推向新的邊界。

葛林斯潘當年面對的是一個選擇：危急時刻，央行要不要出手。今天的央行面對的是一條已經被走上的路：出手之後，如何退出；反覆出手之後，如何讓市場重新相信風險自負；市場已經習慣托底之後，如何重新學會敬畏風險。

葛林斯潘活了一個世紀，也穿過了一個世紀的經濟史。

他是穩定的象徵，也成了泡沫的註腳；被市場仰望，也被歷史追問。如果只說他偉大，就會遮蔽他對金融風險的低估；如果只說他失敗，又會低估他在冷戰結束後那段全球經濟重組期中的政策能力。

葛林斯潘最值得被記住的地方，恰恰在於他的複雜性。他更像一面鏡子，照出了現代市場經濟最難處理的關係：自由與秩序，創新與監管，繁榮與泡沫，央行權威與市場紀律。

他的離去，為一個世紀畫上句號。葛林斯潘走了，但“葛林斯潘難題”還在。 (秦朔朋友圈)

周四，由於悼念已故總統卡特，美股休市。然而，知名金融分析師John Authers指出，目前美股的估值水準已達到2002年以來的最高點，接近1996年葛林斯潘提出「非理性繁榮」警告時的估值。這個現象引發了市場關注：美股是否已經進入了一個類似歷史泡沫的階段？

「非理性繁榮」警告的歷史背景

1996年12月，聯準會時任主席葛林斯潘首次提出了「非理性繁榮」的概念。當時，美股經歷了長期上漲，投資者情緒極為樂觀，尤其在柯林頓連任後市場氣氛更為高漲。

葛林斯潘警告稱，投資者的過度樂觀情緒可能會導致資產價格的過度膨脹，尤其在經濟和市場資料並未完全支援的情況下。葛林斯潘提出的核心問題是：如何判斷市場是否已經進入“非理性繁榮”，並且這些資產是否已經被推高到不合理的水平？

We may be witnessing a time when irrational exuberance has unduly escalated asset values, which then become subject to unexpected and sharp contractions.”

在提出警告後，葛林斯潘的言論並未直接引發市場恐慌，但引發了聯準會升息25個基點的措施，導致標普500指數出現了近10%的回呼。然而，市場很快恢復上漲，並未完全消化格林斯潘的警告。儘管如此，他的警告標誌著市場情緒與股市估值之間的潛在矛盾。

葛林斯潘估值模型與當前美股狀況

葛林斯潘提出的估值模型，關鍵在於比較股票收益率（即本益比的倒數）與債券殖利率之間的差距。當債券殖利率上升時，股票的吸引力會相對下降，從而影響股票估值的合理性。

目前，按照葛林斯潘的模型，美股的估值已經回升到2002年以來的最高點。儘管股票的收益率仍高於債券收益率，但這一差距已顯著縮小，暗示美股的估值較歷史水準偏高。在聯準會升息周期的背景下，債券殖利率持續上升，市場開始重新審視股票的價值，並提出了對當前估值是否過高的質疑。

美股的高估值已經引起了多個金融分析師的關注。

聯準會理事庫克表示，當前的市場價格水準令股市和公司債市場面臨大幅下跌的風險。高盛首席股票策略師Peter Oppenheimer也指出，雖然預計獲利成長可能繼續推動股市上漲，但隨著債券殖利率上升和經濟資料的不確定性，股市面臨較大的下行風險。

值得注意的是，2024年美債殖利率的快速上升是股市估值偏高的重要因素。市場擔心川普可能的通膨壓力將繼續推高美債殖利率，進而影響美股的估值。

當債券殖利率上升時，股票市場的吸引力將會下降，投資者對股市估值的看法將趨於謹慎。

歷史經驗：從LTCM危機到網路泡沫

回顧歷史，1998年LTCM危機和2000年網路泡沫的經驗為我們提供了重要的教訓。 1998年，長期資本管理公司因大量槓桿交易遭遇危機，聯準會透過降息穩定了市場信心，但這也間接助長了網路泡沫的形成。在網路泡沫期間，股市估值過高，許多網路公司最終破產，泡沫破裂導致了2000年的經濟衰退。

這一歷史周期表明，市場情緒對股市估值有巨大的影響。過度的樂觀情緒往往會導致投資者忽視潛在風險，並推高資產價格，最終引發市場的劇烈調整。

如今標普500 的領軍公司在技術、規模等方面優於過去頂尖公司，但在高科技易被顛覆領域，保持領先很難，而在泡沫環境中投資者常默認它們能幾十年持續領先，不過現實是變化比持久更常見。

標普500 連續兩年漲幅超20%（2023 年漲24.2%，2024 年漲23.3%）較為罕見，當前來到2025 年，未來走勢受關注。

警訊：包括2022 年底以來市場的樂觀情緒、對AI的狂熱、認為前七大公司會持續成功的普遍推定；不過，標普500 預期市盈率23.6 倍雖高但不算離譜，且沒出現極端的泡沫言論，整體市場雖有泡沫跡象但還不算瘋狂。

然而，需要注意的是，市場上普遍存在對未來獲利成長的過度預期，尤其是在技術領域，許多投資者認為這些巨頭公司將繼續引領市場，長期保持領先地位。但歷史證明，創新帶來的高估值並不總是能夠持續。新興產業的「顛覆性創新」常常伴隨著風險，許多看似成功的公司最終可能被市場淘汰。

總的來說，目前美股的估值水準確實已經接近歷史高點，市場的基本面雖強，但債券殖利率上升、通膨壓力持續等因素可能對股市構成壓力。投資者在當前環境下需要審慎評估風險，警惕市場的非理性繁榮。儘管美股可能仍會在短期內因獲利成長而繼續上漲，但長期來看，過高的估值水平和潛在的不確定性可能會導致市場出現調整。

本周三10年期美債殖利率觸及4.73%，創下自去年4月以來的新高。多位華爾街分析師預測，10年期美債殖利率仍有上升空間，甚至突破5%。

美銀在其最新的報告《30億美元的憂慮》中，分析了推動美債殖利率升破5%的關鍵因素，並指出這起事件可能對金融市場產生深遠影響。

美銀認為，10年期美債殖利率突破5%的主要推動因素包括宏觀經濟加速和國債供需失衡。

如果美國經濟再度加速，尤其是經濟成長和通膨回升，可能會顯著推高10年期國債殖利率。更高的經濟成長和通膨壓力將增加聯準會進一步升息的可能性，市場可能重新評估聯準會的中性利率預期。美銀指出，如果聯準會升息幅度大於市場預期（即證策利率遠高於中性利率），10年期美債殖利率可能會突破5.5%-5.75%的水平。

此外，美國國債供需失衡也可能成為殖利率飆升的催化劑。美銀提到，類似於2022年英國的“桁架事件”，如果市場對美國國債供求關係產生擔憂，可能導致債券市場的大規模拋售，推動收益率上升。在這種情況下，10年期美債殖利率可能會突破5.5%-5.75%的區間。

若10年期美債殖利率突破5%，市場將面臨一系列連鎖反應，可能重新塑造金融市場的格局。

債券殖利率的上升將直接提升債券的吸引力，從而可能導致資金流出股市進入債市。歷史資料顯示，10年期美債殖利率接近5%時，股票市場的風險溢價通常會縮小，這可能迫使投資人重新評估風險資產的估值，導致股市承壓。

10年期國債殖利率上升將推高各種借貸利率，包括企業債務和抵押貸款。這可能會抑制企業擴張和消費者支出，從而拖累經濟成長。更高的利息支出將增加企業融資成本，並可能減少個人和家庭的消費能力。

更高的國債殖利率可能吸引更多國際資本流入美元資產，進而推高美元匯率。美元升值對出口型經濟體可能帶來挑戰，同時也將增加新興市場國家的外債成本，可能引發資本外流和財證壓力。

儘管聯準會是國債市場的“最後買家”，有能力通過降息或直接購買國債來緩解市場壓力，但美銀警告稱，在經濟增長尚未顯著放緩或金融環境沒有實質性收緊之前，聯準會不太可能採取措施。更高的債務利息支出可能推動更大的財證赤字，最終引發市場對債務可持續性的擔憂。這種情況可能導致債券的供需關係惡化，進而加劇國債的貶值壓力。

截至2024年第三季度，美國的公共債務規模已突破36億美元，佔GDP的120%。這一水準僅次於日本和義大利，是發達經濟體中最高的之一。債務利息支出已成為財證赤字的主要驅動因素之一。預計2027財年，美國證府利息支出佔GDP的比重將從2024財年的3.3%上升至3.7%。這一趨勢可能進一步削弱財證可持續性，並限制證府在經濟刺激方面的操作空間。

儘管目前美債的市場需求仍然穩健，但美銀提醒，若未來債券購買者出現流失，可能會導致拍賣尾部擴大、一級交易商需求下降、利率和波動性上升等風險。這些風險可能對債券市場的流動性和定價能力造成嚴峻挑戰。 （行業報告研究院）

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“經濟沙皇”背後的女大佬

格林斯潘走了，但“葛林斯潘難題”還在

美股現在估值有多高？