J.P.Morgan：2025年全球經濟展望（各類資產解讀）

2025年全球展望

不均衡正常化、市場分化、美國例外主義、特殊交易思路

2025 年全球宏觀經濟格局應變得更不穩定，原因是市場面臨越發複雜的局面。宏觀動態和貨幣政策的互動作用將推動商業周期的演變，而新一屆美國政府的潛在政策變化將帶來更多不確定性。技術創新和人工智慧周期的擴散仍將是各個市場的主要驅動因素，同時未來幾個季度變現將更受關注。這種情況下投資者應保持開放的心態和靈活的投資策略。我們的多資產展望的整體主題是：a）國家和地區之間自上而下的宏觀差異造成政策利率的正常化並不均衡；b）政策驅動下各個市場自下而上的分化；c）潛在的放鬆管制以及貿易、財政和能源政策的變化使美國例外主義的延續態勢得到鞏固。

對於 2025 年，摩根大通認為增長前景更具韌性，預計短期內不會出現衰退（2025 年上半年的機率為15%）。美國仍將是全球增長引擎，因為其勞動力市場仍然健康，信用基本面穩固，系統流動性充裕，而且人工智慧相關資本支出也在擴展。2025 年，我們預計全球增長率（4 季度季調後同比）將從 2024 年的 2.7%降至 2.2%（美國從 2.4%降至 2.0%，歐元區從 1.1%降至 0.7%，中國從 4.8%降至 3.2%（假設美國對華關稅升至 60%））。全球 CPI（4 季度季調後同比）預計將從 3.0%降至 2.7%（美國核心 PCE 從2.8%降至 2.3%，歐元區 HICP 從 2.4%降至 2.0%），只是供需失衡方面的差異將使各國通膨放緩的過程更趨分化。

貨幣政策方面，2021 和 2022 年實施的快速、激進且同步的緊縮周期過後，全球大多數央行已逐漸摒棄了限制性政策立場。各地區推動通膨放緩處理程序的力量不太可能相同，這就意味著各家央行的行進軌跡可能遠不會像之前的同步緊縮周期那樣並駕齊驅。降低政策利率的央行佔比應在 2025 年下半年見頂，隨後下降（圖 1）。預計聯準會將降息 100 個基點至 3.75%，並且存在提前暫停的風險。我們預測聯準會的資產負債表將在 2025 年 1 季度末停止收縮（圖 2）。美國大選對中國的影響最為顯著，假設美國對華關稅升至60%，即使已經考慮了額外的政策刺激，我們還是將2025 年 GDP 預測增速下調了 0.8 個百分點。歐洲同時面臨疲軟的周期性需求和結構性阻力，而歐洲央行更有可能完成降息周期，將政策利率降至中性（1.75%）以下。利率市場反映的聯準會、歐洲央行和英國央行的累計降息幅度基本符合我們的預期，它低估了澳大利亞央行和紐西蘭央行的政策寬鬆幅度並高估了挪威央行和瑞典央行政策寬鬆幅度（圖 3）。受匯率方面的挑戰影響，大多數新興市場央行的政策利率正常化處理程序也將較慢。

圖 3: 利率市場反映的聯準會、歐洲央行和英國央行的累計降息幅度基本符合我們的預期，它低估了澳大利亞央行和紐西蘭央行的寬鬆幅度並高估了挪威央行和瑞典央行寬鬆幅度

川普政府對移民、貿易和財政政策的態度，以及監管框架的潛在變化將對美國乃至全球其他地區的宏觀經濟狀況產生關鍵影響。我們的經濟團隊建構的整體框架是在其他條件不變的情況下，川普的政策應強化美國例外主義主題，而且這很可能會以全球其他地區為代價。理論上，這些政策應影響供給曲線，進而給通膨帶來上行壓力，只是其實際影響仍不確定，這是因為川普當選的核心原因之一是要降低通膨並緩解美國家庭的負擔能力危機。我們的基準假設是對中國實施 60%的關稅，其他關稅談判則更多地被視為討價還價的工具。財政方面，我們假設美國將減稅，但總體上可能被財政環境和全面延長《減稅與就業法案》的高成本所制約。大多數人仍對政府效率計畫和削減支出的程度持懷疑態度，但需要保持開放心態，這是因為新一屆政府可能帶來意外利多。我們預計移民政策將有所收緊，但排除大規模驅逐移民的可能性。最後，我們的傾向是金融和能源行業以及氣候和反壟斷政策的監管框架將變輕。放鬆管制和更友好的營商環境的益處可能被低估，同樣被低估的還有打開生產率增長空間和資本部署的潛力。

基準情境

在美國例外主義得到強化的情況下，我們對美國風險資產持樂觀態度，央行不斷放鬆政策使商業周期延長，同時聯準會在 2025 年 1 季度結束量化緊縮將提供額外支援。穩健的勞動力市場走勢、可能下降的能源價格和以促進營商為導向的新一屆美國政府應給美國消費者和企業帶來幫助。上述展望的風險來自高估值和倉位調整，特別是如果聯準會在 2025 年晚些時候對潛在加息敞開大門的話。我們設定的標普 500 指數2025 年目標為 6,500 點，每股收益為 270 美元（同比增長 10%）。利率的進一步下降應有助於標普 500 指數之內和各種規模的公司出現更廣泛的盈利復甦。2025 年的核心股票主題是在不同步的地區商業周期和央行政策、美國新一屆政府的政策議程演變、盈利增長的範圍擴大以及擁擠的動量因子倉位調整影響下，個股、風格、行業和題材更趨分化。

我們也看好美元，並預計歐元/美元將跌破平價（2025 年 1 季度報 0.99），我們預測關稅衝擊之下人民幣將走弱（2025 年 1 季度報 7.40，2025 年 2 季度報 7.50），同時我們預計美元/日元將因日本央行更鷹派的政策而回落（2025 年 1 季度報 151，2025年 2 季度報 148）。包含關稅問題的韌性情境將限制部分央行，特別是新興市場央行在弱勢貨幣思路下將政策利率正常化的能力。美國通膨放緩範圍擴大的情境將給美元看漲情緒帶來一定挑戰，因為這將給予聯準會更完整的降息周期，並很有可能推動美元/歐元回落。

利率方面我們對做多歐元久期很有信心（2025 年下半年 10 年期德國國債收益率低於 2%），原因是具有挑戰的增長前景和疫情前的通膨起點使我們對央行將通膨拉回目標水平的能力更有信心，同時風險偏向下行。在我們的韌性基準情境中，美國國債的前景相對好壞參半（2025 年 3 季度觸及 4.10%的低點），但在曲線短端有看漲久期的傾向，這是因為市場反映的是通膨不會完全放緩。日本方面，我們預計日本央行將比市場反映的更強硬，並且青睞日本國債曲線變平交易。我們還認為日本央行的前景和美國的前景幾乎無關，原因是在不發生全球衰退的情況下，目前的大多數通膨壓力都更多地源於國內服務部門，全球或美國因素的影響則較小。

在聯準會無法完成降息周期的韌性宏觀前景中，除了關稅衝擊可能帶來的額外風險，我們對整個新興市場都持謹慎態度。如果新興市場普遍面臨匯率壓力，有能力繼續降息的央行就會極少，流動性緊縮措施和使用外匯儲備將成為亞洲各央行的第一道防線。我們整體上對信用持樂觀態度，預計歐元投資級債券利差將小幅擴大，美元投資級債券利差將稍稍縮小。

大宗商品方面，疲軟的石油供需基本面可能拉低油價，川普的能源議程將產生進一步的助推作用。我們仍同樣看跌基礎金屬，因為其將進一步反映中國的關稅風險。我們繼續長期看漲黃金。

有利風險情境

我們認為，風險資產的有利情境對應的情況是管制如期放鬆、政府效率提高和美國人工智慧主題的擴展支援增長前景帶來建設性的風險情緒。進一步的投資，疊加資本部署的增長和生產率的提升可能形成正反饋循環，從而有可能提振宏觀經濟環境和盈利。美國經濟未來增速從 2%的水平反彈可能限制聯準會繼續降息的能力，但這也可能出現在其他地區政策利率正常化和歐元區通膨放緩處理程序變得更加穩固的情況下。我們認為這樣的有利需求衝擊將使全球其他地區的貝塔收益率變得不那麼明顯。進一步實施美國例外主義會促進做多美元股票和做多美元的行為。具體到歐元區來說，我們認為有利風險情境更有可能來自促成俄烏和平協議的地緣政治解決方案。這可能對能源價格產生一定下行壓力，同時通過烏克蘭重建管道支援歐元區需求，特別是德國的需求。不過，我們認為細節很重要，介於停火和適當的和平協議之間的成果將決定歐元區經濟的上行空間。

不利風險情境

展望未來，股票面臨兩種不利風險，二者將對聯準會政策和利率走勢產生截然相反的影響。一種風險情境來自川普的顛覆性政策引發的硬著陸，但我們認為這應是短暫性衝擊，並可能成為擴大風險敞口的絕佳機會，原因是我們認為在較低水平上存在現成的隱含川普看跌期權。第二種風險和促使聯準會重啟政策利率規劃的粘性通膨態勢有關。這可能屬於更深遠的風險，而且可能要更謹慎地對待。簡單地通過前瞻性指引來重啟利率規劃可能造成流動性和金融環境收緊，從而減少最終的加息需求。

第一種風險和川普的顛覆性政策有關，它可能削弱信心並影響情緒，在貿易戰變得更突出和徹底遣返移民的背景下，其政策可能造成全球經濟放緩和美國經濟衰退（硬著陸）。隨著宏觀經濟和就業條件顯著惡化，這應促使聯準會降息。這種情境下的利率策略將涉及做多美國，原因是美元曲線預計將出現牛陡，而且發達市場利率曲線很可能都出現類似動向。在這種情境下，新興市場固定收益將表現落後，和典型的美國衰退貝塔收益率一致。如果出現這種風險，匯率前景就會顯得不明朗，對美元的漲跌出現分化。典型的優質資產避險以及在美國衰退時尋找安全資產的行為應形成美元微笑曲線，即美元在衰退中走強；不過，該微笑曲線的防禦屬性將給高收益資產帶來較大壓力，甚至是在借入貨幣（日元、歐元）有機會反彈的情況下。全球市場已經在夏末/秋初檢驗了這一情景，當時私營部門就業人數陡然減少和失業率上升引發了增長恐慌。雖然此項風險更多地源於美國極端政策，但可以將市場整體走勢作為範本。

鑑於美國新一屆政府將標普 500 指數的表現作為重點關注的整體指標，該風險情境能否真的成為逢低吸納良機將取決於財務狀況的反饋循環，同時存在的不可忽略的風險是部分更極端政策被撤銷。雖然不能排除極具顛覆性的政策出現的可能性及其可能給股票帶來的下行風險，但我們也應該記住，隱含的避險性股票看跌期權會讓 2025 年的市場觸底反彈，而這源於當選總統川普、聯準會和中國的刺激措施。我們認為，如果實際情況表明邁向通膨目標的路徑將像最近那樣艱難的話，川普看跌期權的行權價格就會高於聯準會看跌期權的行權價格。

在我們看來，第二種風險更多地源於聯準會的貨幣政策發生鷹派轉向。如果核心 PCE 止住下滑腳步並在未來幾個月開始向 3%靠攏，我們認為在通膨預期上升的情況下或無法排除聯準會轉而採取更強硬立場的風險。如果上述通膨走勢出現在財政進一步擴張之際，聯準會的耐心甚至會受到進一步考驗，這更有可能發生在 2025 年下半年。聯準會在利率降至中性水平之前加息的情況很少見，但有這種可能，而且其出現形式可能是釋放下一次行動的方向並不確定的訊號，即可能加息也可能降息。在我們看來，該風險情境對風險資產而言相當不利，利率上升使美元看漲，並可能造成美元曲線熊市變平。聯準會是否需要將這樣的鷹派轉向轉化為加息取決於經濟韌性，而金融環境的急劇變化可能限制加息需求。

針對潛在政策變化的交易思路具有特殊性或較低的貝塔收益率

由於美國政策的潛在變化的次序和細節存在不確定性，我們要著重介紹在我們看來具有牢固基本面錨點、更多地受特異因子驅動而且應當更能抵禦潛在政策變化影響的幾種交易。股票方面，特異的投資方案是在新興市場超配印度和阿聯；超配日本銀行股並超配美國工業股，包括網路安全、資料中心和電力公司。利率方面我們認為超配歐元區久期並通過變平交易低配日本國債曲線短端最有吸引力。此外，我們發現新興市場中有吸引力的交易是超配印度盧比久期，在不避險匯率的情況下做多土耳其政府債券以及在避險匯率的情況下做多中國政府債券，原因是需要政策刺激，只是這方面的準繩實際上取決於關稅和貿易戰。如果通膨持續存在，我們還會青睞智利的盈虧平衡通膨率擴大交易。匯率方面我們願意（相對於日元、瑞典克朗、挪威克朗）做空歐元指數，做多土耳其里拉，原因是政策相對正常化，同時基於和美國例外主義的正相關性做多以色列新謝克爾。大宗商品方面我們建議做多黃金，因為它得到了多種宏觀情境的支撐，同時做空石油，原因是疲軟的供需基本面為川普的能源議程提供了幫助。信用方面我們認為資產負債表面對貿易戰的韌性強於盈利，這將使此類資產較為堅挺。通過創紀錄的再融資和負債結構轉型，我們看到了大量債務展期。因此，在未出現行業過剩的情況下，我們認為只有衰退才會造成違約率上升。

倉位操作

作為一種資產再通膨交易，2024 年投資者一直在同時推升股票和債券市場，特別是散戶投資者購買了大量股票基金和創紀錄的債券基金（圖 4）。出色的股票收益可能是債券基金資金流入創歷史新高的一個重要因素，原因是散戶投資者希望阻止其組態的股票過度上漲。在圖 5 中可以看到股權組態的累積，它反映了股票、債券和現金在非央行私人投資者的全部金融資產中所佔的百分比。

10 億美元，年度淨銷售額，即包括淨增銷售額+全球公募基金和ETF 基金分紅再投資，美國境內外設立的基金均包括在內。資金流資料來自美國投資公司協會（ICI，全球資料截至 2024 年 2季度）。此後的資料基於 Lipper、EPFR 的月度和周度資料以及Bloomberg Finance L.P.的 ETF 基金資金流資料綜合得出中性的倉位。確實，總體而言私人/非銀行投資者的債券組態看來接近中性，他們顯著低配現金，而其大量股票組態已達到和 2007 年的前峰值持平的高點

現金組態低的原因並非現金餘額的價值下降。實際上就價值而言，由於貨幣市場基金和銀行存款同時增長，美國貨幣供應量或者說流動性一直在朝著 25 兆美元的水平攀升。不斷增長的美國流動性看來很快就被投入到股票和債券中，造成價格上漲，從而制約了投資者的現金餘額相對於存量金融資產的增幅。相反，如圖 5 所示，現金組態佔存量金融資產的百分比正在下降，這是因為 2023 年 10 月以來股市的漲幅高達25 兆美元，從而自然而然地造成投資者顯著增持股票並顯著減持現金，就連那些過去一年不願購買股票的投資者也是如此。

上圖得到了其他倉位指標的印證。我們將更多倉位指標納入了考量範圍，如公募基金貝塔收益率、我們用於代表大宗商品交易顧問（CTA）等動量交易商倉位的動量訊號、多種期貨倉位表徵資料和空頭利率指標，隨後在圖 6 中看到的情況是股票倉位增多、債券倉位接近中性、信用倉位接近中性、多頭美元倉位上升、不包括黃金的大宗商品倉位處於低配狀態以及比特幣倉位上升。因此進入 2025 年後，從倉位角度看最脆弱的資產類別是股票、美元和比特幣，最有韌性的是非黃金大宗商品。

股票倉位上升時需要仔細考慮股票尾部風險避險（如看跌比例），特別是在川普當選後波動性和偏斜度已恢復正常的情況下。量化產品情況如何呢？根據Albourne 的資料，量化投資策略/動態貝塔策略的增長仍無減弱跡象（同比上升 10%），其資產管理規模已超過 1 兆美元。不過，我們並未看到令人擔憂的擁擠跡象，而且多元化收益應保持不變。具體來說，從圖 6 可以看出，和美元多頭倉位密切相關的 G10外匯套利交易看來並未過度擁擠。風險平價基金的內嵌槓桿率也仍然受控。

摩根大通研究部預測

以上，僅是J.P.Morgan對2025的綜合展望。 (行業調研報告)