Morgan Stanley：中國經濟2025展望（樓市、股市、匯率、製造業）

1、經濟增長

預計2025-26年中國實際GDP增速放緩至4%，名義GDP增速降至3%。原因是我們暫時擺脫不了反通膨的狀態。儘管政策已經轉向，但是房地產庫存的問題，產能過剩的現象，都是制約經濟增速放緩的因素。還有川普上台之後帶來的關稅衝擊，也會使我們經濟承壓。

25年的財政支援依然以供給側為主，意思是主生產，抓就業，輔消費，穩物價。同時預測官方赤字率會從24年的3%擴大到3.7%，超長期特別國債會從24年的1兆提高到2兆，但是只有約1/3會投向消費跟房地產去庫存，剩下的2/3還是會用在基建和製造業的資產，所以大摩給的結論就是25年的經濟很可能處於探索期，政策刺激效果大機率也很有限，至少要在2026年才會逐漸加碼。

25年會推出以消費為主的第三輪政策刺激，其中就可能包括減免個人社保繳費2-3年，生育率支援計畫，加快推動城中村改造的貨幣化安置等等。

2、樓市

目前樓市回暖是暫時的，2025還會繼續下D，至少要到2026才有所改善。最主要的原因就是庫存還在高位，而且房價相對居民收入和租金回報率還是偏高，下跌預期依舊存在。新房銷售量預計明年還會再降10%，新開工也維持低迷狀態。在建面積將會深度萎縮，地產投資下跌8.5%。如果想要加速庫存出清，房地產收儲和放鬆限購政策是最有用的。但是目前收儲遇到的最大問題是，政府想要低價賣，但是開發商不想低價賣，誰都不想吃虧。所以，預計接下來高層會針對推出更大力度的收儲政策。

3、股市

25年在基本面不變的情況下，預期恆生指數年底見19400點，最牛見25000點，最熊則為14000點。MSCI中國指數目年底見63點，最牛和最熊分別是81點跟45點。滬深300年底基本目標見4200點，最牛最熊預測分別為5000點、3130點。

大摩對我們的市場這麼悲觀？首先最直觀的就是盈利增長預期下降;其次就是預計人民幣匯率還會持續走多;第三就是市盈率已經從24年9月份的8倍漲到了11月的10倍，市場已經不再處於極度便宜的位置。如果沒有貨幣增發的推動，估值修復的動力會伴隨今年開始的政策抬盤減弱。但是流動性因為美降息預期有所下降，預計25年我們也會有40~50個基點的降息率。想要真正的上漲，核心還是要打破反通膨。

4、匯率

大摩認為央媽這次會以溫和的人民幣貶值來對抗關稅，不會進行大幅度的貶值，主要原因就是在過去七年的時間我們供應鏈調整減少了對美國的貿易敞口，所以川普未來的關稅政策對我們的影響沒那麼大。如果放任人民幣大幅貶值，那很可能會引發資本自發性外流，預計到25年底匯率將達到7.6，26年底將達到7.75。

5、關稅

預計美國會分階段對我們加征關稅，預計2025加征10%，到了2026再加征10%。類比一下2018年的貿易戰，當時加征的幅度是11%。雖然這次加深幅度大，但是影響反而沒有那麼大了，因為2018年之後，我們一直在最佳化對美國的貿易出口結構，比如2018年美國市場佔我們總出口的比重是20%，到了2023年就僅佔14.7%。

6、製造業

製造業增速會放緩，但依然有韌勁，特別是基建投資。今年儘管PPI通縮持續，但是製造業投資累計同比增速還是高達9.2%，2023年全年也才6.5%。主要得益於裝置更新以及國產替代，但是在關稅影響的預期下，加上產能過剩的問題還沒有解決，所以預計製造業投資增速將會回落到6%附近。但是其中基建投資增速反而還會加強，預計增速會從今年的9%提升到明年的10.7%。其中，最明顯的可能就是公用事業的投資增速。 (行業調研報告)