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2025 年1 月21 日，摩根大通發布報告《Trump's Second Act: Regimechange and what to watch》，對川普第二任期可能採取的政策及影響進行分析，著重探討了影響其上任前100 天市場情緒的十大主題，這些主題涵蓋內政、經濟、外交等多個領域，引發全球廣泛關注。
摩根大通的這份報告顯示，川普第二任期的政策充滿不確定性，這些政策在國內經濟、社會和外交等領域的實施，不僅將對美國自身發展產生深遠影響，還會在全球範圍內部引發連鎖反應，各國政府、企業和投資者都需密切注意並做好應對準備。
摘要：
1.川普首日的聲明符合人們的預期，即他將傾向於一種集中化、自上而下的決策過程，優先使用行政權力和緊急權力。
2.正如預期的那樣，首日的行政命令優先考慮了邊境安全和能源獨立。
3.貿易體系改革是川普就職演說的核心內容；關稅提高的風險不容小覷。
4.預算協調將包括一項共和黨稅收法案，但國會通過該法案仍具有挑戰性。
5.監管機構更有可能提高營運效率，而非放鬆監管。
6.巴塞爾協議III 不太可能推進，重點將放在簡化現有監管規定。
7.併購審批的速度可能會變得更有效率。
8.川普再次退出《巴黎協定》的決定反映出，與氣候以及多元化、公平和包容（DEI）等社會議題相關的監管政策可能會被逆轉。
9.川普的外交政策將對「無盡衝突」 的容忍度更低。
10.川普對墨西哥、加拿大、格陵蘭和巴拿馬運河的關注表明，他意在擴大美國在北美的領土，並遏制中國和俄羅斯的影響力。
一、川普上任首日決策模式：集權、重行政與緊急權力：
川普上任首日的聲明符合外在預期，他將採取集中化且自上而下的決策流程，優先運用行政權力和緊急權力。他實現變革主要依靠行政權力、監管程序以及立法管道這三種方式，鑑於眾議院中支持他的席位優勢並不明顯，預計他會高度依賴行政命令（EOs）。在第一任期的第一年，他簽署了55 項行政命令，其中超過一半是在執政的前100 天發布的。回顧歷史，《聯邦公報》的數據顯示，在過去35 年裡，川普使用行政命令的頻率超過了任何一位總統。值得注意的是，根據負責聯邦預算委員會的分析，川普行政行動（EAs）的成本僅為130 億美元，而拜登的這項數據高達1.2 兆美元。需明確的是，行政命令（EOs）具有法律約束力並會在《聯邦公報》上公佈，而行政行動（EAs）是一個更寬泛的概念，涵蓋了總統的各類指令，其中就包括行政命令。
二、首日行政令重點：邊境安全與能源獨立：
正如外界所預料的，川普上任首日的行政命令將重點放在了邊境安全和能源獨立。在邊境問題上，他動用國家緊急權力，將能源危機和邊境安全都宣佈為國家緊急狀態。 《邊境國家緊急狀態行政命令》授權包括國民警衛隊在內的武裝部隊保護南部邊境，甚至提出在邊境動用軍事力量。 《調整美國難民接納計畫》取消了邊境過境人員的庇護權，並暫停了難民安置工作；《保護美國公民身份的意義和價值行政命令》重新定義了出生公民權，不過鑑於該權利已被寫入憲法第14 修正案，這項措施很可能面臨法律挑戰。根據移民政策研究所估計，在川普的第一任期內，其政府在移民事務上完成了472 項行政行動，任期結束時還有39 項提議尚未實施。
摩根大通的經濟學家預計，移民流入將會大幅放緩，勞動成長和實際就業成長也會隨之減速，每月減少約10 萬人。這種放緩將對消費者支出、房屋市場、通貨膨脹等多個方面產生連鎖反應。美國國會預算辦公室（CBO）估計，過去三年，移民人數超出疫情前的趨勢，增加了約600 萬人。假設這些移民的勞動參與率與美國本土出生人口相近（數據支持此假設），這意味著過去三年每年勞動力增加120 萬人，即每月增加10 萬人。經濟學家預測，勞動力成長趨勢將放緩至每年約0.45%。結合美國整體1.35% 的生產力成長，這將使美國中期經濟成長率維持在1.8%。
在移民政策中，川普政府實際上能實現的驅逐人數存在很大的不確定性。截至2022 年，美國境內有近1,100 萬無證移民。儘管川普曾在競選時承諾進行大規模驅逐，但考慮到成本因素，這項計畫面臨巨大阻礙，尤其是對於那些因刑事定罪而收到最終驅逐令的人員，據估計這類人員就多達119 萬。美國移民委員會的一項研究表明，一次性驅逐所有無證移民的成本約為3,150 億美元。而且，實施這樣的行動在後勤保障方面困難重重，可能需要數年時間，在11 年的時間裡成本可能接近1 兆美元（見圖5）。這些數據還未考慮可能損失的潛在稅收收入，2022 年，無證移民繳納的總稅額接近1,000 億美元（見圖6）。
在能源方面，川普上任首日發布的公告包括宣布國家能源進入緊急狀態。 《釋放阿拉斯加非凡資源潛力行政命令》賦予開發阿拉斯加能源資源的權力，《釋放美國能源行政命令》則消除了能源生產、許可和傳輸過程中的繁瑣程序，尤其是針對天然氣領域，廢除了電動汽車的強制規定，保護了燃氣設備，也為化石燃料產業排除了《通貨膨脹削減法案》和《基礎設施法案》帶來的限制，並推動美國在關鍵礦產領域的參與，重啟液化天然氣（LNG）出口許可程式.在川普的第一個任期（2017 - 2021 年），近100 項環境規則被放寬或廢除，取消了排放限制，廢除了濕地保護規定，允許在北極地區進行勘探和開採等。此外，川普也呼籲停止向風力發電場出租土地，並退出《巴黎協定》，終止《綠色新政》，撤銷聯邦電動車強制規定。
三、貿易體系改革核心地位凸顯：高關稅風險猶存：
貿易體系改革是川普就職演說的核心內容，關稅提高的風險不容小覷。摩根大通持續認為，川普很可能依據《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）對貿易夥伴加徵關稅。 《「美國優先」 貿易政策行政命令》授權相關機構針對未來可能的關稅上調展開研究並推進相關程序，但並未包含立即實施的關稅行動。需要注意的是，加徵關稅需要經過通知、審查和徵求意見等程序，實施起來需要一定時間。從首日的公告來看，川普希望透過關稅改革貿易體系的意圖並未改變，不過關稅上調的時間、幅度和範圍仍充滿不確定性。摩根大通中國團隊的經濟學家預測，2025 年美國可能迅速將對中國進口商品的關稅在第二季提高至60%。去年，美國對中國進口商品的實際關稅稅率為11%（基於已徵收的關稅計算，若考慮需求因素進行加權計算，稅率會更高）。
從中國的角度來看，摩根大通中國經濟學家的基準假設堪稱最嚴峻的情況，即關稅上調將在2025 年上半年早早實施，且幅度巨大（有效關稅稅率從約20% 提升至60%） ，也會影響中國透過越南和馬來西亞等第三方的轉口貿易（這是他們假設中的情況）。
摩根大通指出，提議對墨西哥和加拿大加徵25% 的關稅，以及對中國加徵10% 的關稅，相當於實施10% 的普遍關稅，因為這三個國家的進口額占美國進口總額的42% 。摩根大通外匯策略團隊估計，目前廣義美元匯率已反映出7 - 8% 的關稅上調幅度，但在雙邊匯率方面，仍有進一步反映關稅變化的空間。
摩根大通列出了川普實施10 - 20% 普遍關稅的三種可能途徑，並按照可能性從高到低進行了排序。第一種是透過IEEPA，該法案賦予總統在宣布國家進入緊急狀態後，廣泛監管經濟交易的權力。 IEEPA 的前身是《與敵國貿易法》（TWEA），1971 年尼克森總統曾依據TWEA 對所有美國進口商品加徵10% 的關稅以應對國際收支危機。自取代TWEA 以來，IEEPA 尚未被用於對特定國家的進口商品或美國的一般性進口商品加徵關稅。不過，美國國會研究服務部（CRS）認為，IEEPA 與TWEA 相似，而且它經常被用於禁止進出口，這表明這種情況有可能發生。第二種途徑是依據1962 年《貿易擴張法》的第232 條，該條授權總統在進口商品威脅國家安全時調整進口政策，但這需要商務部長認定進口商品確實對國家安全構成威脅。與IEEPA 不同的是，IEEPA 無需進行調查，可快速實施。最後一種途徑是透過國會立法，根據美國憲法第一條第八款，徵收關稅的權力屬於國會而非總統。但由於多年來國會已將大量關稅制定權下放給總統，且目前共和黨在國會的多數優勢並不明顯，因此通過立法實施關稅的可能性最小。儘管IEEPA 或第232 條的實施可能引發法律糾紛，但法院在貿易政策上通常會尊重總統的決定。川普先前依據第232 條實施的關稅政策在法律挑戰中並未受阻，而且他在四年內重塑了最高法院，並任命了200 多名聯邦法官（相比之下，歐巴馬在八年裡任命了320 名）。因此，任何相關法律挑戰都可能由川普任命的法官審理，這些法官可能更傾向於尊重行政部門在貿易政策和外交事務上的決定。除了關稅，去年年底提出的兩項國會立法提案也值得關注，它們可能會限制美國公共市場對中國的投資：
《2024 年全面對外投資國家安全法案》（COINS Act of 2024） ：該提案於2024 年11 月提出，禁止對美國制裁名單上的實體進行投資，並明確了禁止投資的特定技術領域。雖然公開交易的證券通常可獲豁免，但對美國政府制裁名單（如實體清單或NS - CMIC 清單）上實體的投資將被禁止，華為等公司就在實體清單上。
《愛國投資法案》（Patriotic Investment Act） ：由馬可・盧比奧發起並獲得兩黨支持，該法案提議將所有對中國實體（包括美國存託憑證，ADRs）的公共市場投資的資本利得稅稅率提高一倍。
四、預算協調與稅收法案推進困境：
稅收提案未在首日行政命令中提及，預計將作為預算協調過程的一部分。去年12 月，即將上任的參議院多數黨領袖約翰・圖恩（R - SD）提出了一項兩步走的協調計劃，第一輪聚焦邊境安全、國防和能源問題，第二輪再處理稅收改革。 1 月5 日，川普呼籲出台「一項強有力的法案」 來解決邊境問題、能源問題以及即將到期的減稅政策。川普稅收計畫的可行性仍存在很大不確定性，包括延長《減稅與就業法案》（TCJA）、提高州和地方稅收扣除額（SALT）上限、降低國內生產企業的公司稅率、對某些類型的收入免稅以及廢除綠色能源稅收抵免等措施。雖然摩根大通認為延長TCJA 的可能性較大，提高聯邦SALT 扣除額上限也有一定的推進可能，但鑑於美國預算赤字問題，深度減稅的可能性較小。如果現行稅法延續，預計到2026 年美國預算赤字將達到GDP 的7%。美國稅收基金會估計，川普的稅收提案若得以實施，以傳統計算將使10 年預算赤字增加3 兆美元，以動態計算將增加2.5 兆美元。
川普宣布成立政府效率部（DOGE），旨在對聯邦政府進行改革，計劃在6 個月內製訂消除浪費、欺詐和不當支付的行動計劃，並期望將聯邦預算削減2 兆美元。然而，一些顧問重新評估後認為實際可節省的成本僅250 億美元。考慮到美國在強制性支出（如社會安全和醫療保險）、國防開支以及利息支付等方面的剛性需求，削減聯邦開支面臨巨大挑戰。 2024 財年，美國政府支出為6.75 兆美元，收入為4.92 兆美元，財政赤字達1.83 兆美元。 2023 年，聯邦政府的強制支出總計3.8 兆美元，其中超過一半用於社會安全和醫療保險；discretionary 支出總計1.7 兆美元，其中國防開支為8,050 億美元。在非國防discretionary 支出9,170 億美元中，約1,310 億美元用於退伍軍人福利。美國政府問責局（GAO）曾嘗試量化不當支付的規模，估計2023 年這一數字達到2,360 億美元，可能成為未來成本節約的新目標。
DOGE 預計將重點關注約370 萬名聯邦承包商和分包商，這些承包商的數量遠遠超過200 萬名聯邦文職僱員。 2023 財年，聯邦政府在合約上的支出約為7,590 億美元，其中國防部佔4,560 億美元。川普上任首日的行政命令也對聯邦勞動力進行了調整，除軍隊外實施招聘凍結，並恢復了聯邦僱員的“Schedule F” 分類，這一分類擴大了總統解僱終身製公務員的權力。此外，他還要求所有聯邦僱員全職返回辦公室工作。
五、監管機構：重效率而非單純放鬆監管：
相較於放鬆監管，監管機構更有可能提升營運效率。川普曾宣稱每項新規定就要廢除十項舊規，上任首日就發布行政命令暫停所有尚未生效的法規。在川普的第一個任期內，放鬆監管的行動遠遠多於新制定的監管措施。總體而言，與民主黨政府相比，共和黨政府的監管成本要低得多。
美國行動論壇（American Action Forum）的RegRodeo 數據顯示，監管機構記錄的監管成本累計達到1.5 兆美元，每年的文書工作耗時約13 億小時，過去18 年半新增的監管成本約占美國當前GDP 的6%。在RegRodeo 資料中，只有2018 年實現了淨監理成本節約。儘管川普政府依據EO 13771 實施的放鬆監管政策引發了許多爭議，但該政府期間制定的規則累計產生了404 億美元的淨成本。美國行動論壇估計，川普第一任期每年的淨監管成本為100 億美元，而歐巴馬政府為1,110 億美元，喬治・W・布希政府為430 億美元。雖然川普第一任期預計到2020 年底透過放鬆監管可節省1,986 億美元，但許多放鬆監管的行動被法院駁回。政策誠信研究所（Institute for Policy Integrity）在川普執政的四年裡追蹤了其政府在法庭上的記錄，據統計，其成功案例為58 次，失敗案例為200 次。
六、 巴塞爾協議III 與非銀行監理：推動受阻，轉向簡化法規：
巴塞爾協議III 和非銀行監管的推進不太可能繼續，重點將轉向簡化現有法規。 2024 年，推動巴塞爾協議III 最終方案的努力陷入停滯，在川普政府時期，該方案可能會修訂為資本中立。對全球系統重要性銀行（GSIBs）徵收附加費的提案以及關於長期債務和流動性要求的規則面臨挑戰。如果沒有重大變革，巴塞爾協議III 可能逐漸失去影響力。不過，像美國貨幣監理署（OCC）、美國聯邦存款保險公司（FDIC）和美國消費者金融保護局（CFPB）等監管機構不太可能被合併或撤銷。在簡化現有法規方面存在較大空間，例如與CCAR（全面資本分析和審查）和「生前遺囑」 相關的法規，這些法規在政治上爭議較小。美國銀行家協會、銀行政策研究所和其他行業組織提起的訴訟可能會提高法規的透明度。目前，非銀行監理方面的進展似乎較為緩慢。川普曾誓言要讓美國成為世界「加密之都」。
七、併購審批：效率可望提升：
在川普執政下，美國聯邦貿易委員會（FTC）阻止企業併購的難度將大幅提高，併購核准速度將會加快。根據Dealogic 的數據，2023 - 2024 年，併購交易總價值上升了15%，截至2024 年12 月19 日達到3.45 兆美元，從去年同期約3 兆美元的十年低點中恢復過來。儘管涉及貿易問題和消費者保護的交易可能會面臨更嚴格審查，反壟斷決策標準從單純關注市場份額轉向“消費者福利”，但聯邦層面的規則制定會減少。預計美國公共企業的併購總成本約佔市值的4.3%，同時私人併購活動可能會增加。併購審查程序可能會廢除2023 年的《併購指南》，恢復到2010 年版本，取消FTC 對競業禁止協議的近乎全面禁令，將相關決策權交回各州。如果歐盟對某兩家合併企業的業務影響較小，美國可能會降低對歐盟阻止此類交易的關注度。
八、 巴黎協定退出後續：氣候與社會議題監管政策逆轉：川普再次退出《巴黎協定》，這顯示透過資本約束來監管氣候變遷與多元化、公平與包容（DEI）等社會議題的政策可能會被逆轉。川普第一任期已對多項環境政策進行調整，具體如下：
能源相關政策調整：以《負擔得起的清潔能源規則》取代《清潔能源計畫》，給予各州在製訂自身排放標準上更多的自主權；放寬企業平均燃油經濟性標準，美國汽車車隊的平均燃油效率從歐巴馬時期的每加侖46.7 英里降至40.4 英里，新規定要求到2026 年每年效率僅提高1.5%，遠低於先前廢除規則中的5%。川普政府表示，這些規則的調整將導致額外消耗20 億桶石油，多排放86.7923 億噸二氧化碳，在車輛使用壽命內，平均每輛車的消費者燃油成本將增加超過1,000 美元。
污染排放監管弱化：弱化對石油和煤炭發電廠汞及其他有毒金屬排放的監管。美國環保署（EPA）的新規則改變了計算限制汞污染成本和收益的方法，不再考慮奧巴馬政府計算方法中的協同效益（如避免心臟病和氣喘發作等）。這項改變最終可能被用於放寬對任何被化石燃料產業認為控製成本過高的污染物的限制。現有的汞污染監管規定曾是美國環保署制定的最昂貴的清潔空氣法規，因此這項政策調整是川普政府在環境監管方面最重大的倒退之一。
水域保護政策廢除：廢除歐巴馬時代的《美國水域規則》，該規則曾對溪流、濕地和其他水體附近使用的污染性化學物質進行限制。廢除該規則後，污染者向溪流和濕地排放潛在有害物質不再需要許可證，這項決定減少了聯邦政府能夠保護的水道數量，也限制了政府對較大水體的監管範圍。
其他環境政策調整：放鬆對石油和天然氣運營中甲烷排放的監管，取消了對石油和天然氣公司安裝檢測和修復油井、管道和儲存場所甲烷洩漏技術的聯邦要求；修訂《國家環境政策法》（NEPA ）規定，包括改變聯邦項目以及需要聯邦許可和批准項目的環境審查程序，新規定不再要求研究項目的累積或間接環境影響，將部分項目排除在NEPA 審查之外，並縮短了NEPA文件的編制時間和頁數限制；修改《瀕危物種法》（2020 年）的實施，透過定義「棲息地」 時排除未來可能支持物種生存的區域，使得一些對物種長期生存和恢復至關重要的區域更容易得不到保護。
在ESG（環境、社會和公司治理）政策方面，預計新任命的共和黨籍美國證券交易委員會（SEC）主席將取消大部分ESG 舉措和規則制定，並降低相關執法調查的優先順序。 2024 年10 月，SEC 推遲了其議程上與ESG 相關的揭露提案時間表。 2024 年3 月，美國證券交易委員會批准了《增強和規範投資者氣候相關揭露》，根據最終規則，企業必須揭露可能對公司業務策略、營運結果或財務狀況產生重大影響的氣候相關風險。此外，大型公司還需揭露溫室氣體排放資訊（分階段實施保證要求）。
除了ESG 政策，川普致力於制定聯邦政策，禁止聯邦機構的多元化要求，也發布了限制性別相關權益的政令，終止所有與DEI 相關的授權。與DEI 相關的《終止激進和浪費性政府DEI 計劃和優惠行政命令》指示管理和預算辦公室（OMB）和人事管理辦公室（OPM）終止所有DEI 指令。
九、外交政策新導向：減少對「無盡衝突」 的容忍：
川普的外交政策對「無盡衝突」 的容忍度降低。隨著以色列- 哈馬斯達成為期6 周的停火協議，川普因希望停止“無盡戰爭”，將焦點轉向俄烏戰爭。他呼籲俄羅斯和烏克蘭立即停火併展開談判，稱“中國可以提供幫助”，並已與俄烏雙方領導人進行溝通，任命退休美國陸軍將軍基思・凱洛格為俄烏問題特使。烏克蘭表示，任何停火協議都需要包括安全保障；俄羅斯則稱，2022 年在伊斯坦堡達成的協議必須作為未來談判的基礎。在2022 年4 月的談判中，烏克蘭提議採取中立立場，以換取其他國家的安全保障，這意味著烏克蘭不會加入北約軍事聯盟，但雙方在領土問題上未能達成協議，烏克蘭不承認俄羅斯佔領的克里米亞，也不承認分離主義控制的盧甘斯克和頓內茨克的獨立，當時談判也聚焦在建立人道走廊。俄羅斯已展現出對制裁的韌性，目前尚不清楚圍繞烏克蘭中立性、安全保障、監督和執行等問題能否透過真誠談判解決。烏克蘭明確表示，烏克蘭不能加入北約，且俄羅斯需控制目前部分佔領的四個烏克蘭地區，才有可能達成和平協議。鑑於川普的交易型外交策略，國防開支水準是實現俄烏戰爭談判解決的關鍵考慮因素，因為歐洲在當前經濟環境下難以增加其北約承諾。
十、地緣政治新動向：聚焦北美，遏制中俄影響力：
川普對墨西哥、加拿大、格陵蘭和巴拿馬運河的關注，顯示他明確致力於擴大美國在北美的領土，並遏制中國和俄羅斯的影響力。在全球軍事緊張局勢加劇的背景下，格陵蘭和巴拿馬運河的地緣政治重要性日益凸顯，俄羅斯和中國在這些地區的影響力不斷擴大。川普曾多次表達對購買格陵蘭的興趣，從國家安全角度強調其在飛彈防禦和監測對手在北極地區活動方面的戰略價值。他在2019 年首次提出這個想法，最近幾周更是明確表示，美國收購格陵蘭是為了威懾俄羅斯和中國的船隻，這引發了人們對中俄可能在北極地區建立夥伴關係的擔憂。過去一年，儘管對俄羅斯的製裁增加，但北極航運仍創下新紀錄，貨物運輸量增加了50%。川普像利用關稅威脅推動與墨西哥和加拿大的邊境政策相關的地緣政治目標一樣，也對丹麥發出威脅，如果丹麥抵制他收購格陵蘭的計劃，美國將對其加徵關稅。在川普拒絕排除使用軍事力量奪取丹麥自治領土後，德國和法國警告他不要威脅格陵蘭的主權邊界。川普在就職演說中提到要收回巴拿馬運河。自1999 年巴拿馬運河移交以來已有25 年，川普以巴拿馬收費過高以及中國在該地區影響力不斷擴大為由，呼籲將運河歸還美國。巴拿馬運河管理局自1997 年成立以來一直負責管理運河，該運河在美國貿易中起著至關重要的作用，約40% 的美國貨櫃運輸通過其船閘。在馬可・盧比奧的提名聽證會上，他明確表示，由於中國在巴拿馬的投資附帶條件，要求巴拿馬說服多明尼加共和國和其他國家與台灣“斷交”，巴拿馬在2016 - 2017 年倒向了中國。(智通財經APP)