•
瑞銀：黃金將飛得更高！
2月17日，瑞銀Global Research分析師喬尼・特韋斯（Joni Teves）發佈貴金屬評論報告《黃金：高點尚未到來》，上調黃金價格預測。報告預計2025年黃金高點將突破3200美元/盎司，全年平均價格將達到2900美元。同時，報告將長期價格進行上調:未來5年,黃金的長期價格預計將從1950美元上調至2200美元(實際價格)，對應名義價格2500美元。瑞銀認為，市場避險情緒持續，宏觀經濟不確定性、美國財政赤字惡化以及地緣政治風險,都可能繼續支撐黃金價格。
報告主要內容如下：
我們上調了黃金價格預期。似乎 2025 年才剛過去兩個月，金融市場就已經發生了諸多變化。尤其是黃金市場，自年初以來的短短六周多時間裡，經歷了前所未有的市場混亂，價格更是創下歷史新高。基於對當前市場形勢的最新評估，我們決定調整對黃金的看法，並上調其價格預期。這一調整將金價峰值的預期時間提前至 2025 年下半年，預計屆時金價將達到比之前預期更高的水平。我們認為，金價有可能突破 3200 美元，隨後逐漸回落，並在未來幾年內穩定在較高價位。
從 “害怕錯過” 到 “及時把握”？金價此次的強勁反彈超出了我們此前的預期，主要由以下因素推動：一是市場對黃金的看漲情緒根深蒂固。在宏觀經濟環境高度不確定和波動的背景下，黃金作為一種避險資產備受青睞；二是投資者持倉仍顯不足，這意味著投資組合中增加黃金組態的空間較大；三是官方部門的需求強於預期，為市場提供了重要支撐。在錯失了 2024 年的幾次（短暫或幅度較小的）買入機會後，投資者可能會擔心重蹈覆轍，因此更傾向於在價格回呼時及時入場。此外，流動性問題可能會放大金價的漲幅，一旦實物需求上升，市場價格上漲的風險將進一步加劇 。
我們維持對白色貴金屬的預期不變。我們重申對白銀、鉑金和鈀金的觀點。從當前價格來看，白銀和鉑金在漲幅方面有潛力大幅超過黃金。這兩種金屬不僅與黃金價格呈正相關，而且供需基本面也十分有利。不過，白銀面臨的挑戰在於，它既是貴金屬又是工業金屬，這可能導致其價格波動較大，投資者信心相對不足。與此同時，由於市場流動性較差，投資周期較長，投資者對鉑金的興趣可能仍然較為低迷。我們認為，鈀金價格可能會出現階段性飆升，未來幾年市場仍將處於供不應求的狀態，任何供應緊張的跡象都可能推動價格上漲。但長期來看，由於缺乏持續看漲的因素，鈀金價格上漲空間有限，市場將在較大區間內波動。
圖1：年度平均預測
圖2：年末目標價格
2025 年才過去六周，黃金市場的走勢卻讓人感覺彷彿一整年已經過去，尤其是對比我們去年年底對 2025 年的展望。在市場持續上漲時追漲總是充滿風險，而且當市場參與者普遍持相同觀點時，投資決策會變得更加艱難。但僅僅因為黃金價格創下歷史新高，且年初至今已上漲約 10%，就認為黃金牛市即將結束，這種觀點同樣缺乏依據。更重要的是，我們認為在未來幾個季度，黃金價格仍有進一步上漲的空間。
首先，宏觀經濟的高度不確定性使得投資者對黃金的看漲情緒高漲，同時目前的持倉水平仍然較低，這意味著黃金持有量有較大的上升空間，進而推動價格上漲。其次，官方部門的黃金購買持續為市場提供有力支撐，其購買力度可能比我們之前預期的更為強勁。最後，流動性問題可能會放大價格波動。倫敦市場的流動性不足導致黃金收益率急劇上升，儘管在當前高價下實物需求有所疲軟，但隨著消費者逐漸適應，實物需求一旦超出預期，市場供應將進一步趨緊，從而帶來價格上行風險。
綜合以上因素，我們上調了黃金價格預期，預計 2025 年和 2026 年黃金均價將達到 2900 美元。這意味著金價在今年年底可能突破 3000 美元，並在年內有望觸及 3200 美元的高位，隨後市場將逐漸降溫，並在未來幾年內穩定下來。我們還將長期實際黃金價格從過去幾年的 1950 美元上調至 2200 美元，這意味著在我們五年預測期的後半段，黃金名義價格將穩定在 2500 美元左右。長期價格的上調考慮到了生產成本和資本支出居高不下的因素，同時也假設黃金將維持廣泛的投資者基礎，並長期作為資產組態的核心部分。對於那些關注法定貨幣貶值等長期趨勢的投資者來說，黃金作為一種替代資產，有望繼續吸引資金流入。考慮到黃金在過去的表現，我們認為這一價格預測是合理的，每一輪多年的牛市過後，黃金價格實際上都在更高的水平上進行了重新定價。
圖 3：年初至今黃金表現優於股票和債券
圖 4：黃金通常比其他被視為避險資產的貨幣表現更優
圖 5：2025 年初至今黃金與黃金礦業股表現對比
圖 6：過去 12 個月黃金與黃金礦業股表現對比
從 “害怕錯過” 到 “及時把握”？短期內，我們認為市場可能會出現一定程度的調整，尤其是在俄烏停火前景取得進展的情況下。目前金價已從高位回落，如果關稅方面沒有進一步的變動，且市場對相關新聞的關注度下降，價格可能會進一步盤整。季節性因素顯示，黃金價格通常在第二季度走弱，這與該時期實物市場需求相對較弱相吻合。不過，由於逢低買入的心態和 “害怕錯過” 的情緒依然存在，金價下行空間可能有限。在錯過去年的幾次（短暫或幅度較小的）買入機會後，投資者可能會擔心再次錯失良機，因此更傾向於在價格回呼時及時入場。此外，許多投資者在去年 11 月美國大選前後及年底時削減了黃金頭寸，使得他們的黃金持倉略低於理想水平。我們認為市場持倉仍顯不足，這意味著投資者有足夠的空間增加持倉，從而在年內推動黃金價格上漲。
市場持倉仍然較輕，甚至可能比之前更輕。我們預計在價格回呼時，會有部分實物需求入場，但由於目前黃金絕對價格仍然較高，且當地貨幣兌美元匯率疲軟，實物購買量可能受到一定限制。我們的基本假設是，由於價格高昂，珠寶首飾需求（約佔總需求的 70%）將繼續面臨壓力，儘管中國零售投資需求較為強勁，但只能部分抵消這一壓力。不過，如果中國允許部分保險公司投資黃金的試點項目能夠快速推廣，實物投資需求可能會帶來驚喜。
我們的季度平均預測顯示，未來幾個月金價可能會出現一定程度的盤整，這對市場來說是有利的，也為投資者提供了建倉的機會。近期黃金價格在接近 2940 美元的高位時走勢震盪，市場參與度有限。截至上周二的持倉資料顯示，Comex 黃金淨多頭頭寸減少了 183 萬盎司，這是多頭平倉和新增空頭頭寸共同作用的結果。本周黃金 ETF 資金流向不一，最終僅實現了少量淨流入。與 2024 年初類似，目前很難確定推動金價大幅上漲的主要買盤來源。我們懷疑，此次流動性收緊以及期現套利（EFP）和遠期市場的混亂加劇了價格波動。
值得注意的是，由於黃金租賃利率急劇上升，ETF 資金流出並不一定意味著投資者完全退出黃金市場，這可能只是投資者為了獲取更高的黃金收益率，將 ETF 份額轉換為實物黃金。資料顯示，自去年 12 月初以來，黃金租賃利率上升了約 540 個基點，這反映了倫敦市場流動性狀況的惡化。
近期的市場交流顯示，市場對黃金的看漲情緒比以往任何時候都更為強烈，這種情緒在不同地區和各類市場參與者中廣泛存在。鑑於關稅的不確定性、其對通膨與增長關係的影響，以及聯準會可能採取的政策措施，黃金對投資者的吸引力日益增加。聯準會政策對黃金的直接影響變得越來越難以預測，在經濟前景不穩定的背景下，聯準會加息並不一定對黃金不利，而加息背後的驅動因素變得更加關鍵。
新增買盤可能來自那些投資者群體？我們預計買盤來源將較為廣泛。長期資產管理公司在過去 6 個月左右的時間裡一直在為擴大黃金市場參與度做準備，這部分投資者具有較大的潛力。此外，私人財富管理領域也有增加黃金組態的空間。機構投資者對黃金的興趣如果大幅提升，應該會反映在 ETF 資金流上，但目前 ETF 資金流總體仍較為平淡。出於 “恐慌交易” 目的而組態黃金的需求目前也較為低迷。未來幾個月，我們將密切關注這些領域的動態。
黃金面臨的最大下行風險在於，如果經濟增長在關稅影響下依然強於預期，且聯準會因此加息，那麼美元走強、實際利率上升以及市場對避險資產需求的下降，可能會導致投資者拋售黃金。不過，考慮到地緣政治風險的持續存在，我們預計仍會有部分核心黃金組態，但規模可能會大幅縮小。
珠寶首飾需求疲軟的情況應會部分被實物投資需求所抵消，但隨著金價繼續上漲，總體需求可能仍將面臨壓力。投資者對黃金的看漲情緒與以往一樣強烈，甚至可能比去年更為高漲，且這種情緒在更廣泛的投資者群體中蔓延。
圖 7：歷史資料顯示，第一季度末至第二季度通常是黃金市場的淡季，不過近年來季節性因素的影響通常不太明顯
圖 8：黃金持倉情況波動較大，目前尚不清楚主要買盤來源
圖 9：與過去相比，目前黃金在全球和美國資產管理規模（AUM）中的佔比仍然較低
圖 10：黃金收益率大幅上升可能會促使長期持有者出借黃金
圖 11：消費者需求通常具有較強的韌性，最終會適應更高的價格
官方部門的黃金購買將在較高水平上保持強勁。需要明確的是，我們認為官方部門的黃金購買通常不會直接推動金價上漲，因為其購買方式較為穩健。相反，央行和其他官方機構的購買行為為市場提供了有力支撐，通常在價格走穩時入場，有助於穩定市場。這些機構的投資期限比一般機構投資者長得多，這意味著它們在選擇購買價格時更具耐心，並且在市場大幅上漲時往往會減少購買。我們認為，官方部門的購買使得黃金價格能夠比沒有此類購買時更快地在更高水平上走穩。
各國持有黃金儲備是出於戰略考慮。但除少數機構外，大多數機構不會公開宣佈或討論其黃金購買策略。因此，很難甚至幾乎不可能推斷出該部門的購買量。不過，從過去三年的市場活動來看，在儲備資產組合管理中，資產多元化至關重要，而且較高的金價最終並不會抑制官方部門的購買需求。考慮到宏觀經濟的高度不確定性、地緣政治緊張局勢的持續存在以及制裁風險，這種現像是合理的。儘管黃金價格從低谷到峰值漲幅高達 82%，但在過去三年裡，主權機構的黃金購買量始終保持在 1000 噸（超過 3200 萬盎司）以上。
圖 12：央行和主權機構的黃金購買似乎並未受到金價大幅上漲的影響
央行和其他主權機構的購買行為雖然不會直接推動金價上漲，但對黃金的牛市行情至關重要。
圖 13：2024 年主要的官方部門黃金買家
我們認為，在其他條件相同的情況下，對於那些以黃金在總儲備中佔特定比例為目標的央行而言，較高的金價最終會對其購買量形成自然的阻力。不過，部分央行可能會設定在特定時期內購買特定數量的黃金。更重要的是，新興市場央行的黃金持有量在總儲備中所佔比例仍然相對較低，這意味著這一購買趨勢可能還會持續一段時間。此外，隨著部分央行減緩購買步伐，其他央行和主權機構可能會加大購買力度，從而抵消資金流動的影響。這些因素可能是自 2022 年以來，官方部門黃金購買量在接近創紀錄水平時仍保持強勁的部分原因。
關於聯準會持有的黃金是否會重新估值，我們的利率策略主管邁克爾・克洛赫蒂（Michael Cloherty）在其最新報告中進行了討論。結論是，這種情況不太可能發生，近期市場參與者討論的聯準會資產負債表的其他潛在變化也是如此。如果對黃金進行重新估值，將使聯準會的儲備增加約 7000 億美元，並使量化緊縮（QT）政策延長約 1.5 年。因此，在此期間美國財政部的借款需求也會相應增加。
從黃金市場的角度來看，目前尚不清楚這對金價和整個市場意味著什麼。正如我們的利率策略師所指出的，2026 年和 2027 年更明顯的熊陡曲線前景可能會對金價構成壓力。但我們懷疑，只有在黃金被實際動用的情況下，才會對市場產生更大影響，而我們認為這種情況不太可能發生。
我們的同事指出，聯準會持有的黃金證書價值為 42 美元，自 1973 年以來從未進行過市值重估。如果按照當前現貨價格對黃金持有量進行重新估值，這將使聯準會資產負債表的資產端增加超過 7000 億美元。同時，美國財政部在聯準會的現金餘額也會相應增加相同數額。“美國財政部會立即減少短期國債發行，並開始動用現金餘額。在此過程中，美國財政部在聯準會的現金餘額將下降，而銀行儲備將增加（因為現金從美國財政部帳戶流入個人和企業的銀行存款）”。
我們維持對白銀和鉑族金屬的展望
儘管我們調整了對黃金的看法和相應的價格目標，但對白銀、鉑金和鈀金的預測保持不變。我們認為，這些金屬的供需基本面並未發生根本性變化。雖然供需兩側的風險可能有所增加，但目前我們認為沒有必要對基本情況進行重大調整。
由於我們維持白銀價格預測不變，黃金前景的變化意味著白銀相對於黃金的表現可能不如我們之前預期的那樣強勁。白銀主要用於工業領域，全球經濟增長放緩可能給其帶來潛在壓力，這既體現在消費的下行風險上，也反映在投資者的謹慎情緒中。即便如此，我們仍認為當前的金銀比看起來過高，預計今年該比例將向 80 移動，並在未來幾年降至 70。如果經濟增長放緩的跡象促使聯準會採取鴿派政策，白銀的表現可能會大幅優於黃金。
我們在以下頁面總結了對白銀、鉑金和鈀金的展望，並提供了所有貴金屬的季度平均預測以及供需資料表。
白銀
問題：什麼因素可能推動白銀表現優於黃金？
2024 年，投資者對白銀的興趣時有爆發，但最終未能持續。金銀比的大幅波動通常是由黃金的強烈看漲情緒與對全球增長的擔憂這兩種相反力量驅動的。我們預計這些主題將繼續存在。總體而言，鑑於黃金的牛市前景依然穩固，白銀有望從補漲交易中獲益。在金價上漲和聯準會政策寬鬆的環境下，白銀市場的供應短缺預期應會吸引投資者資金流入。不過，如果全球關稅提高對經濟增長造成更大拖累，進而影響工業白銀需求，白銀市場情緒可能面臨潛在阻力。雖然這不太可能使白銀市場轉為過剩，但增長擔憂可能會讓投資者在將白銀作為黃金上漲的替代投資時更加謹慎，除非聯準會採取鴿派政策。此外，如果地緣政治風險升級，在避險資金流動方面，白銀也可能落後於黃金。
問題：供需基本面是否依然有利？
白銀的絕對需求水平較高，而供應增長有限，這將使白銀市場持續處於短缺狀態。我們繼續看到太陽能領域的需求增長，該領域是工業消費中最大的類別。目前，該領域的增長有所放緩，但我們認為下行風險已在很大程度上被市場消化，金銀比仍處於高位。儘管太陽能裝機速度可能放緩，且存在進一步節約使用白銀的風險，但我們預計太陽能需求將保持在歷史高位。能源轉型和對綠色技術的推動將長期支撐白銀消費。此外，太陽能領域白銀回收面臨的挑戰意味著供應限制可能會持續，不過未來幾年需要密切關注相關發展。我們認為，白銀供需的積極態勢本身並不一定能推動價格上漲，但應能為市場提供支撐並增強投資者信心。
問題：什麼因素可能引發更高的投資者參與度？
零售投資者對白銀的興趣一直不高。去年白銀 ETF 持倉量雖有所上升，漲幅約 3%，但 2025 年至今已下降約 1500 萬盎司（-2%）。銀幣銷售也較為疲軟，儘管白銀價格相對黃金更具吸引力，但似乎仍缺乏零售吸引力。目前，加密貨幣的流行和媒體報導對白銀的影響可能大於黃金。與此同時，上海黃金交易所（SGE）的白銀交易量與歷史水平相比仍然較低，上海期貨交易所（SHFE）的成交量也隨持倉量下降而回落。總體而言，我們認為白銀可以吸引相對價值交易，特別是在中國出台更多刺激政策或聯準會釋放鴿派訊號的情況下。除了消費的提升，在風險偏好改善的環境下，白銀還可能受益於大宗商品市場的整體上漲。在持倉方面，目前白銀淨期貨頭寸佔比低於黃金，與過去 12 個月的平均水平和高位相比也較低。相對較輕的持倉可能會鼓勵投資者關注白銀。
瑞銀觀點
鑑於黃金價格上漲、聯準會降息以及積極的市場基本面，白銀有望跑贏黃金。不過，我們也認識到，全球關稅提高可能導致經濟增長大幅放緩，以及風險偏好下降，這將對工業大宗商品構成壓力，從而影響我們的觀點。
證據
金銀比在很大程度上一直處於高位。白銀的表現受到大宗商品市場整體疲軟的影響，這與市場對經濟增長的擔憂和風險偏好下降有關。儘管投資者資金流總體為正，但目前仍存在一定的猶豫情緒且缺乏持續性。
關鍵指標
與黃金的相對價值、整體風險環境、基本面趨勢、零售資金流、投機頭寸。需要密切關注太陽能領域的需求趨勢和回收發展情況。如果黃金價格上漲是由更多的政策寬鬆推動，且超出市場普遍預期，那麼這種漲勢應會傳導至白銀。考慮到白銀兼具貴金屬和工業金屬的雙重屬性，美國關稅的影響可能較為複雜。
鉑金
問題：鉑金市場是否正在收緊？
我們繼續預計鉑金市場將逐步收緊，這將在中長期內推高鉑金價格。由於生產商面臨生產成本上升而鉑族金屬（PGM）籃子價格低迷的情況，供應不及預期的風險仍然很高。成本削減措施和投資不足將在中長期內對供應造成壓力。儘管由於決策難度較大，我們的基本情況中並未包含大規模減產或產能關閉的預期，但這一風險不容忽視。我們預計在預測期內，礦山供應將持平或下降，回收量增長可能有限。我們的預測表明，市場收緊可能更多地由供應端因素驅動。隨著庫存減少，市場對供應衝擊和需求超預期的反應將更加敏感。由於關稅風險導致市場混亂，鉑金遠期利率已大幅收緊。
問題：鉑金需求面臨那些風險？
汽車行業約佔鉑金消費的 40%，該行業面臨下行風險。我們預計 2025 年汽車行業對鉑金的需求將同比下降 2%。不過，混合動力汽車需求增強、鈀金被鉑金替代的規模超預期以及卡車銷量上升，可能為需求帶來上行風險。考慮到玻璃行業新增產能預計放緩，我們預計總體消費將下降 3%。珠寶首飾需求約佔 21%，由於鉑金價格相對較低，中國市場的需求可能會有所改善，從而帶動珠寶首飾需求小幅增加。中國進一步的財政刺激措施如果能改善整體消費者情緒，將對鉑金珠寶首飾需求產生積極影響。然而，全球經濟增長放緩將對珠寶首飾需求構成壓力。
問題：投資者對鉑金的持倉情況如何？
2024 年，投資者主要通過 ETF 表達對鉑金的興趣，當年 ETF 持倉量增加超過 30 萬盎司（+10%）。淨投機期貨頭寸則波動較大。投資者情緒顯示，相比鈀金，他們更青睞鉑金，但大多數人仍持謹慎態度，主要關注焦點仍在黃金。鉑金淨持倉量佔未平倉合約的比例呈下降趨勢，目前約為 30%，而十年高位接近 80%。市場流動性不足以及投資周期較長可能是投資者猶豫不決的原因。自去年第二季度以來，鉑金與鈀金的價格比一直在平價附近波動，我們預計今年下半年鉑金價格將更持續地上漲。這種相對表現的變化可能更多地是由於市場收緊和投資者資金流入改善，推動鉑金價格逐步上升，而非鈀金價格出現明顯的方向性變動。
瑞銀觀點
隨著市場收緊，鉑金價格應會逐步上漲。我們預計在整個預測期內市場將持續短缺，這將在中長期內推動鉑金價格走高。庫存的持續下降使市場對供應衝擊和需求超預期的敏感度不斷提高。
證據
市場情緒更傾向於鉑金而非鈀金：年初至今，鉑金 ETF 持倉量上升 1%，而鈀金下降 4%。Comex 鉑金淨多頭頭寸自年初以來增長了一倍多，這可能也反映了期現套利的市場混亂。總體而言，市場參與者在鉑金價格接近 800 美元時通常願意買入，但也會迅速鎖定利潤。2024 年中國的鉑金進口量有所上升，這可能是買家利用低價進行採購的結果，大部分流入發生在第二季度。市場收緊、供應風險以及金價上漲應會改善市場對鉑金的情緒。
關鍵指標
汽車市場趨勢、礦山供應、ETF 資金流、投機持倉。供應端因素是推動價格上漲的主要因素。汽車行業的發展對需求至關重要，但工業和珠寶首飾領域的趨勢也需要密切關注。ETF 資金流可以反映長期投資者的興趣，而投機頭寸過度擴張的時期可能會引發短期價格波動。 (智通財經APP)